淺析中國公用事業(yè)企業(yè)社會責任報告與股權(quán)資本成本

首都經(jīng)濟貿(mào)易大學會計學院

一、引言

根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)組織理論的學說企業(yè)承擔社會責任的同時也意味著企業(yè)應(yīng)該履行信息披露的義務(wù)，定期或者不定期的披露企業(yè)的社會責任履行情況。為了督促上市公司履行社會責任，深圳證券交易所在2006年9月發(fā)布了《上市公司社會責任指引》。鼓勵上市公司根據(jù)指引要求建立社會責任制度，定期檢查和評價公司社會責任制度的執(zhí)行情況和存在的問題，形成社會責任報告，并與年度報告同時披露。而隨后在2008年上海證券交易所也發(fā)布了《上市公司環(huán)境信息披露指引》。

二、理論與假設(shè)

針對于企業(yè)社會責任披露與資本成本之間的關(guān)系研究，主要是從信息不對稱的角度為理論基礎(chǔ)開展的，但是二者之間的關(guān)系在不同學者的研究中并不一致。企業(yè)社會責任信息披露會增強投資者信息，減少信息不對稱，因此會避免風險溢價從而降低資本成本。在降低信息不對稱的角度同時，也會降低交易成本和縮小誤差，對于有益于降低資本成本。結(jié)合行業(yè)的角度來看，中國企業(yè)社會責任信息披露總體水平較低且行業(yè)差異較大；企業(yè)社會責任信息披露水平與資本成本之間存在一定的負相關(guān)性，而且企業(yè)社會責任信息披露水平對資本成本的影響效應(yīng)因行業(yè)有所區(qū)別。

對于企業(yè)而言，披露社會責任報告對于其資本成本的影響在學術(shù)界始終難以統(tǒng)一，因此本文想要探討的第一個問題就是社會責任報告披露對資本成本影響的方向問題，即企業(yè)發(fā)布社會責任報告是否有助于降低其股權(quán)資本成本。企業(yè)社會責任報告向外界披露了更多的企業(yè)信息，反映了企業(yè)承擔了更多的社會責任，向外界傳達了更好的企業(yè)形象，可以推測企業(yè)發(fā)布社會責任報告有助于降低其股權(quán)資本成本，因此提出本文的第一個假設(shè)。

假設(shè)1：企業(yè)發(fā)布社會責任報告有助于降低其股權(quán)資本成本

但是必須考慮的一個問題是，并不是所有的社會責任報告披露都會給企業(yè)帶來正面效應(yīng)。即企業(yè)披露的信息是利好消息還是利壞消息會給企業(yè)資本成本帶來不同程度的影響。因此提出第二個假設(shè)。

假設(shè)2：企業(yè)發(fā)布利好的社會責任報告有助于降低其股權(quán)資本成本

針對我國公用事業(yè)行業(yè)上市公司而言，由于其特殊的企業(yè)性質(zhì)，盈利并不是其主要目標，其主要職責是提供社會服務(wù)和公共設(shè)施建設(shè)等。因此，相比較于其他行業(yè)上市公司而言，其社會責任報告披露的效應(yīng)并沒有其他行業(yè)公司的影響顯著。此外，由于公用事業(yè)行業(yè)上市公司的控股股東性質(zhì)的特殊性，其主要控制權(quán)還掌握在國家手中。其公司政策的制定，對市場的應(yīng)對方面等治理行為，都會導致其資本成本對于外部因素的不敏感性。因此，我們需要探討公共事業(yè)行業(yè)這一特殊類型的上市公司，其社會責任報告的披露對于資本成本的影響，相比于其他行業(yè)來說，是否存在一定的特殊性。因此，本文在上述假設(shè)2的基礎(chǔ)上進行分組回歸，以探討公用事業(yè)行業(yè)上市公司與其他行業(yè)上市公司的社會責任報告與資本成本之間的關(guān)系是否存在不同。

三、研究設(shè)計

(一)樣本及數(shù)據(jù)

本文選取了滬深兩市上市公司2007年至2015年作為樣本。本文研究的數(shù)據(jù)來源：財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫；對于資本成本估算的其他數(shù)據(jù)取自銳思數(shù)據(jù)庫。

(二)模型設(shè)計

針對資本成本的估算，本文采用資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)，其公式為：

其中，無風險利率rf選取十年期國債到期收益率；β系數(shù)為實際個股周收益與綜合市場收益率處理后滾動回歸所得；rm-rf為市場風險溢價數(shù)據(jù)，借鑒Brigham和Ehrhardt(2014)的思路，假設(shè)在市場均衡的條件下，市場要求的報酬率(rm)等于市場期望的報酬率，考慮使用穩(wěn)定增長的股利折現(xiàn)模型(Gordon模型)估算隱含風險溢價(Implied Equity Risk Premium，IERP)。具體的模型如下：

其中：dps1/P0為以個股年股利收益率，按照股票的市值權(quán)數(shù)進行加權(quán)平均得到的綜合市場股利收益率。

針對假設(shè)1，本文采用的模型是：

其中控制變量CSR是企業(yè)社會責任報告披露情況，采用虛擬變量，當年披露該值為1，否則取0；Size為企業(yè)規(guī)模數(shù)據(jù)，采用總資產(chǎn)的自然對數(shù)；BM為賬面市值比；Beta反應(yīng)市場風險，采用個股收益率與市場收益率波動情況；Lev反映企業(yè)財務(wù)風險，采取產(chǎn)權(quán)系數(shù)；Roe反映企業(yè)盈利能力；Turnover為股票流動性，采用國泰安數(shù)據(jù)庫股票年流動性數(shù)據(jù)；Growth為企業(yè)增長性指標，采用企業(yè)營業(yè)收入增長率。

針對模型2，選用進行社會責任報告披露的公司，采用以下回歸模型進行驗證。

其中Dir為企業(yè)披露社會責任報告是否包含利壞消息，若包括則該數(shù)值取，否則取0。

針對模型3，采用按照行業(yè)分組回歸的方式，以驗證上述所得出的企業(yè)社會責任報告披露與資本成本之前的關(guān)系，是否依舊成立。即企業(yè)的行業(yè)特征，是否對這種關(guān)系產(chǎn)生了影響。

表1

四、檢驗結(jié)果與討論

本文按照上述模型與數(shù)據(jù)，得到的實證結(jié)果如表1所示。

由模型一的結(jié)果中可以看出，社會責任報告披露與企業(yè)股權(quán)資本成本是在1%水平上顯著負相關(guān)的關(guān)系。即披露社會責任報告的企業(yè)會傾向于有更低的股權(quán)資本成本。觀察其他控制變量可以發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模與企業(yè)資本成本也是在1%水平上顯著負相關(guān)。其他變量如賬面市值比和風險因素等變量都是和企業(yè)資本成本正相關(guān)的關(guān)系。可以看出，企業(yè)資本成本與是否披露社會責任報告之間存在著一定的負向相關(guān)消息。即企業(yè)披露社會責任報告會增加外部對于企業(yè)信息的了解程度，同時也會為企業(yè)傳遞積極的信號。有利于增強投資者對于企業(yè)的信心，可以看出，企業(yè)披露社會責任報告對于企業(yè)降低資本成本是有所幫助的。

模型二選取的是披露社會責任報告的企業(yè)，對其披露利好消息和利壞消息與資本成本之間的關(guān)系進行研究。結(jié)果顯示，企業(yè)的資本成本與企業(yè)披露的社會責任報告是否包括利好消息之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。因此可以看出，企業(yè)的資本成本與企業(yè)披露的報告中所傳遞的消息的實證結(jié)果并不符合我們的預期。對于這個結(jié)果，考慮有一部分原因。首先可能是樣本量不足的問題。其次可能是投資者對于企業(yè)披露的社會責任報告的利好和利壞消息并不敏感。其所包括的內(nèi)容并不能顯著的影響企業(yè)的資本成本。

模型三是將我國上市公司中公用事業(yè)行業(yè)企業(yè)與其他行業(yè)上市公司進行分組回歸，以探討企業(yè)資本成本與社會責任報告披露之間的關(guān)系是否存在不同?？梢钥闯觯瑢τ诠檬聵I(yè)企業(yè)來說，社會責任報告披露與企業(yè)資本成本之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系。而反觀其他行業(yè)上市公司，其所得結(jié)論不變。也就是說，對于公用行業(yè)上市公司而言，企業(yè)的資本成本與社會責任報告之間的關(guān)系并沒有數(shù)據(jù)支撐。即對于公用事業(yè)企業(yè)而言，其公司治理不能以單純的資本成本數(shù)據(jù)來進行衡量。分析其原因可以看出，對于公用事業(yè)行業(yè)這一特殊類型的企業(yè)而言，其經(jīng)營的目標和公司治理的政策都與普通公司有著顯著的差別，由于這點的特殊性導致其資本成本與社會責任報告披露之間的關(guān)系并不能與其他行業(yè)一同論述。