周亞男 復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

本文獲得國(guó)家自然科學(xué)基金重大項(xiàng)目“公平、活力與可持續(xù)——老齡社會(huì)的經(jīng)濟(jì)特征及支持體系研究”（71490734）的資助。

一、引言

加速老齡化的中國(guó)面臨的養(yǎng)老問題一直備受各界關(guān)注。養(yǎng)老問題的嚴(yán)峻性體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是生育率的下降，新增人口數(shù)量增速放緩；二是數(shù)量龐大的老年人群“未富先老”。生育率問題是“人”的問題，為解決生育率下降問題，國(guó)家目前已出臺(tái)了“二孩”政策，放松了此前的生育管制?！拔锤幌壤稀眲t是“財(cái)”的問題，公共養(yǎng)老金如何支撐現(xiàn)在和未來老齡人口的養(yǎng)老金支付，是老齡化面臨的實(shí)實(shí)在在的當(dāng)務(wù)之急，亦是我國(guó)養(yǎng)老體系能否得以健康維系的關(guān)鍵問題。從養(yǎng)老保險(xiǎn)的人口覆蓋率和大眾的基本社會(huì)福祉來看，公共養(yǎng)老金承擔(dān)了為全國(guó)大部分人群提供養(yǎng)老保險(xiǎn)的責(zé)任。人社部發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)已覆蓋全國(guó)超過9億的人口。基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的財(cái)務(wù)可持續(xù)性，既關(guān)系到9億多人民老年生活的體面，亦是我國(guó)國(guó)家發(fā)展和社會(huì)發(fā)展的基本福利要求。

從國(guó)際上看，發(fā)達(dá)國(guó)家工業(yè)化后期都因人口結(jié)構(gòu)的變化出現(xiàn)了公共養(yǎng)老金支付危機(jī)，如日本和加拿大。這些國(guó)家在危機(jī)中求變，逐漸建立并完善了公共養(yǎng)老金的投資和管理制度，保證了養(yǎng)老金體系的持續(xù)運(yùn)營(yíng)。我國(guó)應(yīng)采取何種機(jī)制進(jìn)行投資管理才更有效，更符合中國(guó)國(guó)情，是十分重要的議題。因此，發(fā)達(dá)國(guó)家在公共養(yǎng)老金投資管理方面的機(jī)制設(shè)計(jì)以及公共政策支持的方式，對(duì)目前處于工業(yè)化中期的我國(guó)來說，有十分重要的借鑒意義。本文重點(diǎn)梳理了在公共養(yǎng)老金投資管理方面已趨向成熟的加拿大、日本和挪威三國(guó)經(jīng)驗(yàn)，并與我國(guó)目前的投資管理進(jìn)行比較，為我國(guó)完善投資管理體系提供經(jīng)驗(yàn)和建議。

二、公共養(yǎng)老金的分類與運(yùn)營(yíng)特征

公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金（public pension reserve funds,PPRF）分為兩大類，一是基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，在國(guó)際上也被稱為社會(huì)保障儲(chǔ)備基金（socialsecurityreservefunds,SSRF）；二是主權(quán)養(yǎng)老儲(chǔ)備基金（sovereign pension reserve funds,SPRF）。SSRF是社會(huì)保障體系的一部分，其資金來源于養(yǎng)老金盈余積累或財(cái)政轉(zhuǎn)移支付和財(cái)政補(bǔ)貼。SPRF是獨(dú)立于社會(huì)保障體系之外建立的儲(chǔ)備基金，直接通過財(cái)政轉(zhuǎn)移進(jìn)行融資。

?表1 四國(guó)養(yǎng)老基金成立時(shí)間、性質(zhì)及資產(chǎn)規(guī)模

四國(guó)中，挪威是唯一以SPRF形式組織的國(guó)家。挪威政府養(yǎng)老金由挪威政府設(shè)立，維護(hù)挪威人民養(yǎng)老金的安全以及未來保證未來養(yǎng)老金的支付。按投資范圍，由兩個(gè)部分組成，其一是主管國(guó)內(nèi)投資的GPFN，其二是主管國(guó)際投資的GPFG。它們受財(cái)政部委托，由挪威央行投資管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資管理。本文所指挪威公共養(yǎng)老基金指的是對(duì)挪威石油部門每年盈余進(jìn)行投資的GPFG，它是世界上最大的主權(quán)財(cái)富基金。

其余三國(guó)的公共養(yǎng)老金投資性質(zhì)均屬于SSRF，并且都在社保體系之外單獨(dú)進(jìn)行分賬管理。日本和加拿大的養(yǎng)老金投資初衷皆是為了維系養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的精算平衡。隨著新增人口不斷減少，單純依靠年輕一代的繳費(fèi)難以支撐養(yǎng)老金體系的長(zhǎng)期運(yùn)行。日本的GPIF經(jīng)勞動(dòng)衛(wèi)生福利部授權(quán)，對(duì)日本養(yǎng)老儲(chǔ)備基金進(jìn)行投資管理，投資目的是為養(yǎng)老金的支付提供補(bǔ)充，并達(dá)到100年內(nèi)財(cái)政平衡的目標(biāo)。100年后，該基金只需持有與當(dāng)年支付養(yǎng)老金額相持平的資產(chǎn)，并用于支付未來退休人員的養(yǎng)老金。

加拿大養(yǎng)老金經(jīng)歷1997年改革后，為應(yīng)對(duì)支付危機(jī)，開始了養(yǎng)老金投資進(jìn)程。加拿大基礎(chǔ)養(yǎng)老金的投資管理，即除公務(wù)員、警察和軍人等公職人員之外的加拿大普通民眾養(yǎng)老金投資管理，由加拿大養(yǎng)老金計(jì)劃投資委員會(huì)（Canada Pension Plan Investment Board,CPPIB）負(fù)責(zé)。CPPIB向國(guó)會(huì)負(fù)責(zé)，并且每年向財(cái)政部作年度匯報(bào)。雖然要向國(guó)會(huì)負(fù)責(zé)，但是CPPIB并不由政府控制，也不接受政府指令，其工作人員和委員會(huì)委員也不屬于加拿大政府公職人員。

我國(guó)幾乎與加拿大同時(shí)啟動(dòng)了投資程序，不同的是，負(fù)責(zé)投資的全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)（SSF）所投資金在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)來自于財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，不涉及基礎(chǔ)養(yǎng)老金的投資。直到2012年，廣東省將城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)結(jié)余委托給全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)進(jìn)行投資管理之后，SSF才開始涉足基礎(chǔ)養(yǎng)老金的保值增值。

從四國(guó)養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模來看，挪威和日本規(guī)模相近，遠(yuǎn)超加拿大和中國(guó)，在全球投資市場(chǎng)中頗有影響力，是世界著名的機(jī)構(gòu)投資者，也是養(yǎng)老金投資的典范。對(duì)規(guī)模龐大、事關(guān)民眾老年福利的養(yǎng)老金該如何進(jìn)行投資操作，將是本文的分析重點(diǎn)。

三、資產(chǎn)配置及投資績(jī)效

根據(jù)各國(guó)經(jīng)驗(yàn)，分散化投資已經(jīng)成為了養(yǎng)老金投資的趨勢(shì)和要求。因養(yǎng)老金的特殊性質(zhì)，其對(duì)投資的要求更注重安全性和長(zhǎng)期性，因而其資產(chǎn)配置策略需符合這一投資要求。如何在更安全的前提下實(shí)現(xiàn)投資收益最大化，是各國(guó)公共養(yǎng)老金投資的首要問題。

（一）加拿大CPPCPP資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)

從各國(guó)經(jīng)驗(yàn)來看，對(duì)資產(chǎn)配置比例的規(guī)定隨投資要求和實(shí)際情況而有所調(diào)整。以加拿大為例，成立十幾年來，其資產(chǎn)配置發(fā)生了較大調(diào)整。成立初期的投資，固定收益占絕對(duì)比重，股票僅占5%。而到了2017年，股票投資占比超過一半，占55%，固定收益僅占22%。與固定收益相當(dāng)?shù)氖欠康禺a(chǎn)投資，占23%。

?圖1 CPP歷年投資各類資產(chǎn)比重變化情況

?圖2 CPP歷年股票投資范圍

為了更清晰地說明CPP投資資產(chǎn)配置比例的變化情況，本文整理了歷年數(shù)據(jù)得到圖1?？梢钥闯?，CPP股票投資比例先上升后下降，在2008年金融危機(jī)前達(dá)到峰值，近幾年又略有上升。固定收益投資占比則經(jīng)歷了大幅下降至基本穩(wěn)定，維持在30%左右。股票和固定收益分別代表了高風(fēng)險(xiǎn)、高收益和低風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)期性的資產(chǎn)類別，其投資比例變化說明了CPP對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)、收益和長(zhǎng)期性要求的認(rèn)知變化。同時(shí)，從2006年以后，CPP顯著提高了房地產(chǎn)投資比例，此前，在房地產(chǎn)項(xiàng)目中的投資比例一直不足5%，而近年來房地產(chǎn)投資持續(xù)增長(zhǎng)。

除了資產(chǎn)種類，投資范圍也是分散化投資的重要方面。圖2顯示了CPP股票投資范圍的變化，可以明顯看出，投資于國(guó)內(nèi)的比重在逐年下降，而投資于其他發(fā)達(dá)國(guó)家的比例逐年提高。同時(shí)，在2008年金融危機(jī)以后，CPP開始投資發(fā)展中國(guó)家股票市場(chǎng)，且比例也在緩慢增加。這說明CPP的投資策略注重全球化，且十分靈活，能敏銳地將資金配置在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)良好的發(fā)展中國(guó)家。

從全部投資資產(chǎn)來看，CPP在美國(guó)的投資力度最大。如表2所示，美國(guó)良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)和規(guī)范的資本市場(chǎng)，吸引了CPP近四成投資，是加拿大國(guó)內(nèi)投資的兩倍。此外，亞洲也是CPP重要的投資市場(chǎng)，與歐洲和英國(guó)總額相當(dāng)。拉丁美洲也在CPP的投資范圍內(nèi)?？梢钥闯觯珻PP的投資幾乎囊括了全球的重要市場(chǎng)，且海外投資力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)投資力度。定，近幾年又小幅增長(zhǎng)。而股票投資比例，包括國(guó)內(nèi)和國(guó)外，均有所抬升。如果說前期的投資風(fēng)格更注重安全性，那么隨著日本老齡化加劇，養(yǎng)老金支付面臨日益增加的壓力，近幾年的投資則更強(qiáng)調(diào)收益性。

?表2 CPP全球資產(chǎn)配置狀況（截至2018年3月31日）

?表3 日本GPIF資產(chǎn)配置規(guī)定變化

?表4 我國(guó)社保基金投資種類比例及費(fèi)用規(guī)定

（二）日本GPIFGPIF資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)

日本GPIF的資產(chǎn)配置也經(jīng)歷了調(diào)整。自2015年4月起，GPIF各類資產(chǎn)投資比例的政策規(guī)定發(fā)生了變化，如表3所示。

新政策取消了原先必須持有5%短期資產(chǎn)的規(guī)定，改為全部持有股票和債券。另一個(gè)明顯的變化是顯著降低了國(guó)內(nèi)債券的持有比例，增加了對(duì)國(guó)內(nèi)股票的持有比例，同時(shí)，提高了海外資產(chǎn)的投資比例。這說明新政比舊規(guī)更具風(fēng)險(xiǎn)偏好，且更注重全球化投資。

圖3顯示了GPIF在2017財(cái)年第三季度的資產(chǎn)配置情況?？梢钥吹剑珿PIF依舊保留了少量的短期資產(chǎn)，這可能是為了應(yīng)對(duì)流動(dòng)性要求。此外，GPIF的國(guó)內(nèi)外股票投資比例不相上下，國(guó)內(nèi)債券比例約為國(guó)外債券比例的兩倍，股票總占比略高于債券總占比?？梢钥闯觯珿PIF的資產(chǎn)配置比加拿大CPP略穩(wěn)健，更加注重資金的安全性和長(zhǎng)期性。

同樣，從時(shí)間維度看GPIF資產(chǎn)配置變化更為直觀。本文整理了GPIF歷年季度數(shù)據(jù)，得到了其資產(chǎn)配置變化趨勢(shì)。從圖4可以看出，GPIF在國(guó)內(nèi)債券上的投資力度持續(xù)下降，投資于國(guó)外債券的比例則一直較為穩(wěn)

（三）中國(guó)SSFSSF資產(chǎn)配置

2015年頒布的《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》對(duì)SSF的投資范圍和投資比例做出了規(guī)定。如表4所示，更新后的《辦法》對(duì)資產(chǎn)類型劃分與其余三國(guó)養(yǎng)老基金不同，無法進(jìn)行橫向比較。從規(guī)定來看，我國(guó)養(yǎng)老基金的投資工具較為豐富，但是投資范圍絕大部分集中在國(guó)內(nèi)。根據(jù)其財(cái)報(bào)，2014年海外投資占比8.5%，2015年海外投資占比5.93%，2016年占比6.66%?？梢?，我國(guó)養(yǎng)老基金的全球化分散程度較低。

分析我國(guó)SSF歷年財(cái)報(bào)后發(fā)現(xiàn)，基金成立初期，銀行存款和長(zhǎng)期債券是主要投資工具，隨后逐漸放開至其他投資，而股票占比一直較低，不足10%。2001年，銀行存款占總資產(chǎn)64.59%，長(zhǎng)期債券占33.56%。隨后，銀行存款占比大幅下降，到目前僅占1%左右。因在2008年，會(huì)計(jì)報(bào)表的統(tǒng)計(jì)口徑發(fā)生了變化，所以無法明確SSF在股票和債券的投資比例。從財(cái)報(bào)可以大致判斷，債券投資大約占40%左右，股票投資比例無法判斷，從《辦法》規(guī)定看，股票投資應(yīng)不足30%。

?圖3 2017財(cái)年第三季度GPIF各項(xiàng)資產(chǎn)占比

（四）挪威GPFGGPFG資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)

挪威GPFG的資產(chǎn)配置策略與加拿大CPP較為相似，將大部分資金配置在股票這類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上。由于挪威GPFG的主權(quán)財(cái)富基金屬性，其對(duì)于投資的安全性要求不如其余三國(guó)高。這使得挪威在資產(chǎn)配置策略上可以接受更高風(fēng)險(xiǎn)。圖5說明了GPFG投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好，其接近七成資產(chǎn)投資在股票資產(chǎn)中，是固定收益的兩倍。與加拿大相似，挪威近年來也開始注重對(duì)房地產(chǎn)的投資，但是起步較晚，投資比例較低。2010年，挪威財(cái)政部要求養(yǎng)老金基金投資于房地產(chǎn)，此后，基金開始持有歐洲和美國(guó)目標(biāo)城市的高質(zhì)量地產(chǎn)資產(chǎn)。基金投資房地產(chǎn)是為了提升投資的分散化程度。預(yù)計(jì)在2019年底，房地產(chǎn)投資額將占到總投資額的4%，平均分布于歐洲和美國(guó)。

致力于全球投資的GPFG，投資范圍十分廣闊。最新財(cái)報(bào)顯示，其投資的資產(chǎn)覆蓋全球72個(gè)國(guó)家和地區(qū)的9146家公司，共計(jì)持有全球約1.4%的上市公司股票，有2.4%的歐洲上市公司股份。對(duì)不動(dòng)產(chǎn)投資，基金將鎖定10到15個(gè)具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的目標(biāo)城市，涵蓋美國(guó)、歐洲和亞洲城市。

（五）投資績(jī)效比較

本文整理了四國(guó)歷年投資收益率，如圖6所示。歷史數(shù)據(jù)顯示，各國(guó)的投資收益率均有正負(fù)波動(dòng)，受宏觀和全球經(jīng)濟(jì)影響，各國(guó)收益率波動(dòng)趨勢(shì)相似。在2008年金融危機(jī)沖擊下，各國(guó)收益率均受到沉重打擊，創(chuàng)下了歷史最低記錄。表5的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，挪威和加拿大在金融危機(jī)中受沖擊明顯，日本則較為平穩(wěn)地度過了危機(jī)。

各國(guó)投資收益的表現(xiàn)與資產(chǎn)配置有關(guān)。加拿大和挪威重視全球化投資，且以歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)為主。當(dāng)危機(jī)來臨時(shí)，全球市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，加上“歐債危機(jī)”緊接著爆發(fā)，使得大部分資產(chǎn)配置在歐美市場(chǎng)的挪威和加拿大受損嚴(yán)重。而日本的投資策略較為保守，國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)配置比重較為平均，這使得日本投資收益的波動(dòng)在四國(guó)中最小。

?表5 各國(guó)投資績(jī)效描述性統(tǒng)計(jì)

四國(guó)中，加拿大的平均收益率最高，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)控制得較好，從均值-方差的角度看，加拿大的投資表現(xiàn)最好。中國(guó)的平均收益是四國(guó)中第二，但風(fēng)險(xiǎn)最大。日本的投資收益率最低，波動(dòng)也最小。

四、投資過程管理

養(yǎng)老金投資是民生大事，各國(guó)對(duì)于投資過程的管理均作出了相應(yīng)規(guī)定，其中，加拿大和挪威的管理較為成熟，完善的規(guī)定和管理對(duì)基金投資績(jī)效有重要作用。

（一）挪威GPFGGPFG投資管理

挪威在股票和固定收益證券投資方面規(guī)定了三種策略：資產(chǎn)配置、證券選擇和資產(chǎn)管理，而房地產(chǎn)的投資是單獨(dú)管理的。這些投資管理策略相互補(bǔ)充，以便對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行平衡控制。對(duì)股票和固定收益投資，挪威根據(jù)基準(zhǔn)指數(shù)構(gòu)建了“參照組合”，參照組合更好地考慮了基金的特殊要求和目標(biāo)，這樣做也能在風(fēng)險(xiǎn)和收益之間進(jìn)行更好地權(quán)衡。參照組合的目標(biāo)是提高投資分散化程度和尋找更多的高收益機(jī)會(huì)，根據(jù)市場(chǎng)表現(xiàn)，參照組合每3年調(diào)整一次。

?圖5 2017年度GPFG資產(chǎn)配置情況

?圖6 四國(guó)歷年投資收益率

對(duì)外部托管，挪威的態(tài)度十分謹(jǐn)慎，在投資新興市場(chǎng)、中小型企業(yè)和房地產(chǎn)時(shí)，才考慮依賴外部專業(yè)投資者。截至2017年底，GPFG由外部投資人管理的資產(chǎn)僅占5.3%，共有81家機(jī)構(gòu)簽署了總計(jì)92份的外部投資委托合約，其中65家機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)新興市場(chǎng)和初創(chuàng)市場(chǎng)投資，20家機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)發(fā)達(dá)市場(chǎng)中的小公司投資，5家負(fù)責(zé)與環(huán)境相關(guān)的投資。挪威會(huì)在GPFG官網(wǎng)和財(cái)報(bào)中詳細(xì)公布托管機(jī)構(gòu)信息，包括托管機(jī)構(gòu)名稱、投資負(fù)責(zé)人、歷史和當(dāng)下投資業(yè)績(jī)、托管費(fèi)用等，對(duì)托管機(jī)構(gòu)投資進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。

對(duì)基金所投企業(yè)，GPFG同樣進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控。GPFG會(huì)進(jìn)入公司董事會(huì)和管理層，行使投票權(quán)，密切關(guān)注公司經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)投資負(fù)責(zé)。GPFG對(duì)這些公司什么時(shí)候行使過怎樣的投票權(quán)，以及何時(shí)參與公司大會(huì)，在其官方網(wǎng)站上均可進(jìn)行查詢，在投資的信息公開度和透明度上的工作做得十分到位。根據(jù)考察以及投資組合的調(diào)整，GPFG會(huì)不斷調(diào)整投資公司的名單，并且對(duì)不再投資的公司進(jìn)行列示并說明緣由，比如為了環(huán)保而不再持有煤炭公司等。

挪威還十分注重投資管理效率，通過自動(dòng)化監(jiān)控，對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行及時(shí)識(shí)別和修正。這使得GPFG的組織規(guī)模較小。挪威宣布，未來GPFG會(huì)控制在600人左右，包括120人的房地產(chǎn)投資部門。對(duì)投資收益的運(yùn)用，挪威規(guī)定，收益的一部分可以用作政府財(cái)政預(yù)算。財(cái)政可以從養(yǎng)老金收益中抽取3%，最高不超過4%。以上規(guī)定說明，挪威GPFG的投資管理追尋的是有效、精簡(jiǎn)、自動(dòng)化，用程式化的規(guī)定和操作，實(shí)現(xiàn)可能的最高收益。

挪威的投資更注重監(jiān)管，而加拿大更注重投資的積極管理。積極管理的方式有三。第一，分散化，包括全球化投資和多資產(chǎn)類別投資。第二，通過主題投資確認(rèn)長(zhǎng)期趨勢(shì)和宏觀波動(dòng)。第三，戰(zhàn)略管理行為，包括對(duì)貨幣、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、商品市場(chǎng)的相對(duì)價(jià)格波動(dòng)作出預(yù)測(cè)，并且直接持有公司股權(quán)、投資房地產(chǎn)和基礎(chǔ)建設(shè)，也對(duì)部分上市公司進(jìn)行長(zhǎng)期持有，以推動(dòng)公司監(jiān)管、環(huán)境保護(hù)、社會(huì)影響和公司運(yùn)營(yíng)。

（二）其余三國(guó)的養(yǎng)老金投資管理

加拿大和日本在投資組合構(gòu)建上同挪威一樣，先設(shè)定投資的參考組合，再錨定參考組合構(gòu)建投資組合。加拿大的基準(zhǔn)組合同挪威一樣，每3年調(diào)整一次。

此外，加拿大CPP對(duì)賬目的管理十分細(xì)致，在財(cái)報(bào)中不僅報(bào)告相關(guān)投資數(shù)據(jù)，還報(bào)告了管理崗位薪資水平、參與會(huì)議情況、差旅費(fèi)、會(huì)議費(fèi)用等，內(nèi)部規(guī)定和監(jiān)管嚴(yán)格到位，保證養(yǎng)老基金投資運(yùn)行的公開透明。

日本GPIF同挪威和加拿大一樣，實(shí)行季度報(bào)表制度。每季度公布投資的資產(chǎn)配置和收益狀況，同時(shí)在年報(bào)中進(jìn)行對(duì)比總結(jié)，并公布托管機(jī)構(gòu)名單。在信息披露方面，雖不如挪威和加拿大細(xì)致，但基本重要信息均會(huì)公布。

相較而言，中國(guó)SSF的信息披露是四國(guó)中最少的。中國(guó)實(shí)行年報(bào)制度，僅報(bào)告基本財(cái)務(wù)信息，如資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表等，且這些財(cái)務(wù)報(bào)表中的會(huì)計(jì)項(xiàng)目與國(guó)際做法也不一致，未清晰公布各類資產(chǎn)的投資比例和投資表現(xiàn)，此外，對(duì)廣東省等地方委托投資也未公布具體投資數(shù)據(jù)?；就顿Y數(shù)據(jù)不夠清晰，其余數(shù)據(jù)則完全不公布，如大額持有的企業(yè)名稱、托管機(jī)構(gòu)投資表現(xiàn)等。在投資過程管理方面，中國(guó)還有許多尚需完善的內(nèi)容。

五、啟示

對(duì)比加拿大、挪威、日本和我國(guó)在養(yǎng)老基金投資操作方面的經(jīng)驗(yàn)，本文認(rèn)為，我國(guó)能獲得的啟示有以下幾點(diǎn)。

第一，明確資產(chǎn)配置策略。資產(chǎn)配置指的是不同風(fēng)險(xiǎn)類別的資產(chǎn)構(gòu)成比例，通常按股票和債券進(jìn)行劃分。我國(guó)的資產(chǎn)類別劃分將二者混合在一起，無論是從信息披露的角度還是投資操作的角度，均難以構(gòu)成指導(dǎo)意見。在投資操作方面，根據(jù)資產(chǎn)配置策略構(gòu)建基準(zhǔn)組合，有利于對(duì)投資進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，這也是專業(yè)化投資的要求。

第二，分散化投資。包括多樣化投資種類，多樣化投資期限結(jié)構(gòu)，以及全球化投資。我國(guó)的養(yǎng)老金投資尚集中在資本市場(chǎng)，包括股票、債券、指數(shù)、信托、衍生金融工具等，房地產(chǎn)市場(chǎng)基本不涉及，且海外投資比例很低。限于我國(guó)金融市場(chǎng)的不完善，將資金集中在資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)較高，未來可以考慮增加海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的投資，以及增加直接對(duì)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的比例。

第三，完善信息披露。我國(guó)養(yǎng)老金投資的信息披露狀況比其余三國(guó)落后很多。未來，基礎(chǔ)養(yǎng)老金投資的計(jì)劃全面啟動(dòng)后，對(duì)信息披露的要求將會(huì)更高。因此，我國(guó)應(yīng)考慮同國(guó)際接軌，實(shí)行季度報(bào)表制度，同時(shí)在資產(chǎn)類別項(xiàng)目上也按國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)劃分為股票和債券或股票和固定收益，以便讓公眾清晰地了解到基金的風(fēng)險(xiǎn)狀況。

第四，對(duì)外部托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格篩選和監(jiān)督。目前，我國(guó)SSF的投資中，有一半的資產(chǎn)是由托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資管理的。按照目前已經(jīng)公布的管理辦法，未來，托管機(jī)構(gòu)可能還將繼續(xù)增加。這要求SSF做好對(duì)托管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，并及時(shí)向公眾披露托管情況。

第五，注重長(zhǎng)期投資。養(yǎng)老金投資不同于其他投資的一大特點(diǎn)就是長(zhǎng)期性，它需要滿足社保體系的長(zhǎng)期精算要求，以維持社保體系的持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。而我國(guó)目前的投資經(jīng)驗(yàn)沒有顯示出明顯的長(zhǎng)期投資傾向。不管是從養(yǎng)老基金投資目的要求，還是負(fù)責(zé)任的機(jī)構(gòu)投資者要求，長(zhǎng)期性投資應(yīng)該是未來我國(guó)養(yǎng)老基金投資的趨勢(shì)。

公共養(yǎng)老金事關(guān)一國(guó)國(guó)民的基本生活保障，其投資應(yīng)當(dāng)有公開、透明的信息披露，有專業(yè)化的運(yùn)作團(tuán)隊(duì)，有完善的管理規(guī)定，才能使養(yǎng)老金投資滿足養(yǎng)老精算平衡要求，并一代一代持續(xù)服務(wù)下去。