孫金鉅

從美/港股來看，A股殼價值較高，其來源主要是借殼的綜合成本優(yōu)勢、上市平臺更強的融資能力和流動性溢價三方面。歷史來看，殼價值取決于政策變化以及市場環(huán)境。隨著科創(chuàng)板的設(shè)立、寬進(jìn)（注冊制）和嚴(yán)出（最嚴(yán)退市制度）下，預(yù)計A股殼價值將進(jìn)一步承壓。

上市平臺的稀缺性決定了A股殼價值長期普遍存在

殼價值主要體現(xiàn)在上市平臺的稀缺性和借殼上市的綜合成本優(yōu)勢上，我們將殼價值的來源分拆為綜合成本優(yōu)勢、融資能力、流動性溢價三個方面。

借殼上市時間周期來看，目前A股IPO采用核準(zhǔn)制，從申報到獲準(zhǔn)發(fā)行上市所需時間較長且有一定被否的風(fēng)險，而借殼上市的審核上市周期更短且確定性更強。

再融資能力來看，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下，資本市場作為股權(quán)融資渠道支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的作用開始凸顯。證監(jiān)會多次強調(diào)要大力發(fā)展直接融資，要讓股權(quán)融資在金融體系中發(fā)揮更加重要的作用。

流動性溢價來看，上市平臺為股東提供了更多的變現(xiàn)渠道，流動性大幅提升。受益于上市公司公允價值易衡量、融資利率低、操作流程簡單方便等優(yōu)勢，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)得以快速發(fā)展。流動性溢價直觀體現(xiàn)為一二級市場的估值差，也是殼價值的重要來源。

殼公司的價值分為兩部分，第一部分是殼公司本身資產(chǎn)的公允價值;第二部分是殼公司由上市地位帶來的溢價。本文殼價值所指的是第二部分。由于股價是眾多投資者反復(fù)博弈的結(jié)果，并且高頻易獲取，按照市值來評判殼公司的價值是相對市場化的方式。同時殼公司本身資產(chǎn)盈利能力一般較差，可以用凈資產(chǎn)價值替代其公允價值。我們從市場化和易獲取的角度出發(fā)，采用市值法來衡量殼價值，計算公式為：殼價值=總市值-資產(chǎn)公允價值（凈資產(chǎn)）。

本文對殼公司的定義和篩選標(biāo)準(zhǔn)（港股和美股為同樣標(biāo)準(zhǔn)）為：（1）市值小于40億元;（2）大股東持股比例在20%-50%之間;（3）資產(chǎn)負(fù)債率小于100%;（4）上一年度營業(yè)收入小于10億元;（5）上一年度凈利潤小于1億元;（6）非次新股，即上市滿一年及以上。

歷史來看：殼價值取決于政策變化以及市場環(huán)境

2012年11月IPO暫停，2014年1月重啟，2015年7月IPO也曾短暫暫停到11月重啟。IPO暫停期間借殼成為企業(yè)上市唯一途徑，同時由于IPO暫停也導(dǎo)致IPO排隊的“堰塞湖”。

2016年3月，戰(zhàn)新板暫停直接導(dǎo)致部分原本擬通過戰(zhàn)略新興板上市的企業(yè)不得不另辟蹊徑，借殼成為其上市的最優(yōu)選擇之一。IPO、戰(zhàn)新板的暫停，疊加2014-2015年市場的走牛和中概股回歸的示范作用，借殼上市案例迎來持續(xù)快速增長，在2015年達(dá)到歷史新高的36例。

政策助力疊加市場環(huán)境共振，2013-2016年A股殼價值持續(xù)走高：最小殼公司市值從2013年的8.56億元上升到2016年的頂峰的27.13億元;殼公司的平均市值從2013年的21.68億元上升到2016年的36.30億元;平均殼價值則從2013年的14.03億元上升到2016年的29.20億元。

2016年6月，證監(jiān)會發(fā)布史上最嚴(yán)借殼新規(guī)，提升了可借殼上市公司的要求、加嚴(yán)了借殼標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)定、卻規(guī)定借殼上市不得募集配套資金，且原有控股股東與借殼方控股股東的股份均要求鎖定36個月，其他新進(jìn)股東的股份鎖定期則延長至24個月。借殼新規(guī)的嚴(yán)格要求導(dǎo)致原有擦邊球式的借殼方案都不再可行，并且借殼無法同步實現(xiàn)再融資，導(dǎo)致借殼上市在難度提升的同時吸引力大幅下降。

IPO在2016年11月在發(fā)行審核委員會換屆之后迎來了加速，2017年全年發(fā)審委審核數(shù)量為498家，審核通過數(shù)量為380家，2017年IPO發(fā)行數(shù)量為438家，發(fā)行規(guī)模2301億元，均創(chuàng)歷史最高。政策打擊疊加IPO加速，2017年開始?xì)r值持續(xù)萎縮：最小殼公司市值從2016年的27.13億元下降到2018年的10.13億元，殼公司平均市值從2016年的36.30億元下降到2018年的21.76億元，平均殼價值從2016年的29.20億元下降到2018年的12.81億元。

2018年三季度開始整體并購重組政策有所放松，2018年10月證監(jiān)會將IPO被否企業(yè)籌劃重組上市的間隔期從3年縮短為6個月，支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)參與上市公司并購重組。同月證監(jiān)會放松了并購重組配套融資的用途，配套資金可以用于補流和償債，比例不得超過交易作價的25%或者配套募集資金總額的50%。同時還放松了對于上市公司控股股東通過對標(biāo)的資產(chǎn)提前六個月入股或認(rèn)購配套募集資金來加強控制權(quán)的認(rèn)定，讓大型三方并購方案設(shè)計變得可行。同時，殼公司市值大幅回調(diào)后部分公司出現(xiàn)了市值低于凈資產(chǎn)的情況。國企的殼公司有保障國有資產(chǎn)不得流失的壓力，部分地方政府和大型集團(tuán)亦有保障上市平臺的考慮。疊加并購重組政策的放松，近期殼價值亦有所企穩(wěn)回暖。

科創(chuàng)板的推出、注冊制和最嚴(yán)退市制度的試點，A股殼公司的價值將進(jìn)一步承壓?？苿?chuàng)板注冊制審核周期在3-6個月，上市周期大幅縮短，較IPO和借殼上市的周期明顯縮短，殼價值中縮短上市時間的價值被弱化。配合支持注冊制，科創(chuàng)板推出了最嚴(yán)退市制度，多元化指標(biāo)杜絕企業(yè)通過財務(wù)操縱實現(xiàn)“保殼”的行為，更好地發(fā)揮市場對于企業(yè)“優(yōu)勝劣汰”的投票權(quán)。同時，科創(chuàng)板對上市企業(yè)放開了盈利要求以及VIE和特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)限制，并允許符合創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市試點要求的企業(yè)發(fā)行普通股或CDR在科創(chuàng)板上市?？苿?chuàng)板將吸引一批創(chuàng)新型企業(yè)通過科創(chuàng)板直接上市，進(jìn)一步壓縮了A股殼公司的需求。

他山之石：從美/港股來看，A股殼價值仍舊較高

港股“寬進(jìn)寬出”，殼價值極低甚至為負(fù)。港股在實行注冊制的同時退市制度也較為寬松。2014-2018年港股每年平均退市數(shù)量為12家，平均退市率僅0.60%。港股“寬進(jìn)寬出”的制度導(dǎo)致了“僵尸股”和“仙股”眾多，殼價值中綜合成本優(yōu)勢、融資能力和流動性溢價均不明顯，因此殼價值非常低。2013-2018年港股最小殼公司的平均市值僅0.68億元，2018年底最小殼公司市值僅0.31億元。2013-2018年港股殼公司（合計1414家，年均236家）的平均市值為8.43億元，2018年底248家殼公司的平均市值為7.52億元。殼價值來看2013-2018年港股的平均殼價值為-0.13億元，2018年底的平均殼價值為-1.31億元（港股存在眾多市值低于凈資產(chǎn)的殼公司，很多殼公司沒有交易量，市值失真，并且財務(wù)審計相對較松，凈資產(chǎn)也不能代表殼公司資產(chǎn)的公允價值。這也就導(dǎo)致了按我們計算方法得出的平均殼價值為負(fù)，但并不意味著真實的殼價值為負(fù)）。

美股“寬進(jìn)嚴(yán)出”，殼價值高于港股。美股的退市標(biāo)準(zhǔn)較嚴(yán)格，退市標(biāo)準(zhǔn)包含量化指標(biāo)和非量化指標(biāo)。2014-2018年納斯達(dá)克平均每年退市275家公司，平均退市率為10.95%。美股注冊制搭配嚴(yán)格的退市制度，保障了市場流動性的同時實現(xiàn)了上市公司的"優(yōu)勝劣汰"，因此美股的殼公司仍有部分融資功能和流動性溢價的價值。2013-2018年美股最小殼公司的平均市值為0.29億元，2018年底最小殼公司市值僅0.05億元。2013-2018年美股殼公司（合計663家，年均111家）的平均市值為8.14億元，2018年底187家殼公司的平均市值為7.61億元。殼價值來看2013-2018年美股的平均殼價值為2.54億元，2018年底的平均殼價值為2.55億元。美股的最小殼公司價值和殼公司的平均市值與港股相近，但平均殼價值顯著高于港股，核心原因在于美股嚴(yán)格的退市制度，留存下來的殼公司資產(chǎn)質(zhì)地顯著好于港股。

“嚴(yán)進(jìn)寬出”的A股殼價值顯著高于美/港股，試點注冊制和嚴(yán)格退市制度，長期看A股殼價值將繼續(xù)承壓。目前A股IPO為核準(zhǔn)制，且退市制度較為寬松，整體退市率很低。A股2014-2018年每年平均退市的公司數(shù)量僅5.2家，退市率僅0.17%。"嚴(yán)進(jìn)寬出"的制度，疊加A股以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)，殼公司具備更高的流動性溢價，因而A股的殼價值顯著高于美股和港股。2013-2018年A股平均最小殼公司市值為16.07億元，2018年底最小殼公司市值為10.31億元。2013-2018年A股殼公司的平均市值為28.44億元，2018年底的平均市值為21.76億元。2013-2018年A股平均殼價值在20.92億元，2018年底的平均殼價值為12.81億元。未來制度建設(shè)方向來看，注冊制和嚴(yán)格退市制度目前在科創(chuàng)板試點，如果進(jìn)一步推廣至A股，A股殼價值將繼續(xù)承壓。

作者為新時代證券研究所所長兼中小盤首席研究員，專注于新興產(chǎn)業(yè)的投資機會挖掘以及研究策劃工作，有專著《并購重組投資策略》（2016年1月）、《讀懂上市公司信息》（2018年5月）等。