高廣春

2017年房企融資政策收縮指向明顯，但房企杠桿不降反增。2018年房企融資收縮政策再加碼，那么，房企杠桿還在加嗎？本文的觀察分析的結(jié)論是：沒錯(cuò)，還在加！請(qǐng)看以下分析（其中所涉相關(guān)數(shù)據(jù)如無特別注明，均根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站和wind資訊相關(guān)數(shù)據(jù)整理）。

總體和結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

從宏觀層面看，2016年四季度國(guó)家層面先后收緊了房企信貸和房企資本市場(chǎng)融資政策。這樣的政策組合實(shí)際上給房企借信托渠道融資留下了回旋余地，房企信托融資由此在2017年一路狂奔。2018年開年之初，銀監(jiān)會(huì)即發(fā)文幾乎封殺了房企信托融資渠道?！蛾P(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》明示，商業(yè)銀行和信托公司開展銀信類業(yè)務(wù)，不得將信托資金違規(guī)投向房地產(chǎn)領(lǐng)域（當(dāng)然還有其他一些領(lǐng)域諸如地方政府融資平臺(tái)、股票市場(chǎng)、產(chǎn)能過剩等限制或禁止領(lǐng)域）。至此，對(duì)房企融資之嚴(yán)格限制的政策導(dǎo)向由信貸、資本市場(chǎng)擴(kuò)展到了信托領(lǐng)域，基本實(shí)現(xiàn)了全覆蓋。

那么，在如此強(qiáng)勢(shì)的調(diào)控和監(jiān)管環(huán)境下，房企融資相應(yīng)呈收縮之勢(shì)理應(yīng)是一個(gè)順理成章的判斷。實(shí)際的情況究竟如何？是不是這樣呢？

總體和細(xì)分指標(biāo)視角：加速加杠桿

本部分主要觀察房企融資總量在2018年的變化趨勢(shì)。一是房企融資總量相對(duì)于非金融業(yè)融資（金融資源配置扣除了流入金融業(yè)后的部分，包括非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體和住戶融資，簡(jiǎn)稱“非金融業(yè)融資”，下同）總量的權(quán)重變化。二是房企融資的細(xì)分指標(biāo)相對(duì)于非金融業(yè)融資的細(xì)分指標(biāo)的權(quán)重升降情況。

圖1 房企融資總量和增量權(quán)重走勢(shì)

圖1顯示，房企融資總額與非金融業(yè)融資總額之比即房企融資總額權(quán)重自2018年初始緩步持續(xù)上升，2018年12月底高出上年同期約1.62%。這實(shí)際上意味著，相對(duì)于非房地產(chǎn)領(lǐng)域的融資，房企融資杠桿并沒有出現(xiàn)預(yù)期中的走低趨勢(shì)，而是不降反增。增量權(quán)重走高趨勢(shì)更加明顯，該指標(biāo)雖在第四季度沖高回落，但全年權(quán)重依然較上年提高9.82個(gè)百分點(diǎn)。由此可斷，2018年房企融資具有明顯的相對(duì)加杠桿特點(diǎn)。進(jìn)一步從權(quán)重增幅看，2018年房企融資總額權(quán)重增幅比2017年高出0.62個(gè)百分點(diǎn)，房企融資總額權(quán)重增幅則高達(dá)14.73個(gè)百分點(diǎn)，這說明2018年房企融資不僅具有明顯的相對(duì)加杠桿特點(diǎn)，而且還是加速加杠桿。

從細(xì)分指標(biāo)看，2018年的房企融資會(huì)呈現(xiàn)哪些結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)呢？

圖2 房企融資三個(gè)細(xì)分板塊權(quán)重走勢(shì)

首先，從房企融資三大板塊（房企信貸，簡(jiǎn)稱“房貸”;房企債券融資，簡(jiǎn)稱“房債”;房企股票融資，簡(jiǎn)稱“房股”）權(quán)重即各板塊房企融資額與該板塊非金融業(yè)融資額之比看（見圖2）。增量權(quán)重在2018年全面提升，其中房貸增量權(quán)重提升幅度最大，高達(dá)8.98%;其次是房債增量權(quán)重，為2.79%;房股增量權(quán)重的升幅是0.46%?？傤~權(quán)重中，只有房股總額權(quán)重微降0.29%，其他兩個(gè)指標(biāo)均為升勢(shì)，其中房貸增量權(quán)重升幅為2.23%，房債增量權(quán)重升幅為0.42%。

房企融資第四板塊即房企信托（簡(jiǎn)稱“房托”）因?yàn)閿?shù)據(jù)波動(dòng)太大，不便作圖。依據(jù)中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站相關(guān)數(shù)據(jù)，2018年房企信托融資總量權(quán)重延續(xù)2017年的升勢(shì)繼續(xù)上行至23.30%，比2017年上升近5個(gè)百分點(diǎn)。增量權(quán)重指標(biāo)升勢(shì)更可以天量計(jì)，因?yàn)樵撃攴墙鹑跇I(yè)信托融資增量為-4706.89億元，房企信托融資增量是4583.13億元。

由上，無論是總量指標(biāo)還是結(jié)構(gòu)板塊指標(biāo)，無論是總量權(quán)重還是增量權(quán)重，房企融資杠桿在2018年有效避開了結(jié)構(gòu)性降杠桿的雷區(qū)，高調(diào)上行。特別是房企信托融資，甚至將中國(guó)銀監(jiān)會(huì)年初的封殺令演繹成為沖鋒號(hào)。

直融和間融結(jié)構(gòu)視角：集中度高企

房企直融和間融視角是將房企資金來源分為直接融資（主要包括股票融資、債券融資和信托投資）和間接融資（主要包括銀行貸款和信托貸款），依據(jù)中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)披露的相關(guān)數(shù)據(jù)，信托融資可細(xì)分為信托投資（直融，占比約55%）和信托貸款（間融，占比約45%）。

圖3 房企直融和間融分布結(jié)構(gòu)及趨勢(shì)

圖3顯示，從總體趨勢(shì)看，房企資金來源中間融占有絕對(duì)高的權(quán)重，2018年依然延續(xù)這一趨勢(shì)。2018年間融總量權(quán)重是88.23%，增量權(quán)重是87.76%，直融的兩個(gè)指標(biāo)分別是11.77%和12.24%。從細(xì)分趨勢(shì)看，2013～2016年四年間，間融增量權(quán)重緩步走低16.54%，并帶動(dòng)間融總量權(quán)重微步下降5.01%，同期直融兩指標(biāo)分別上升16.54%和5.01%。但2017～2018兩年間，間融增量權(quán)重止跌回升2.77%，并帶動(dòng)總量權(quán)重降幅收窄0.75個(gè)百分點(diǎn)，同期直融增量權(quán)重2.77%，直融總量權(quán)重增幅收窄0.75個(gè)百分點(diǎn)。這表明，房企融資間融權(quán)重高的趨勢(shì)在2018年進(jìn)一步加大了，換言之，2018年房企間接融資集中度進(jìn)一步提升。

圖4 房企間接融資結(jié)構(gòu)分布

進(jìn)一步觀察房企間融結(jié)構(gòu)分布（見圖4），前述房企間融權(quán)重高的主因是房企信貸權(quán)重的高位運(yùn)行，該圖顯示，房貸權(quán)重在所有的時(shí)間軸上都占有超過90%的權(quán)重，2018年的水平是最低的，但依然高達(dá)96.91%。這表明，房企間接融資集中度過高可以進(jìn)一步推論為房企信貸融資集中度過高。

圖5 房企貸款融資結(jié)構(gòu)分布

再進(jìn)一步深入房貸的結(jié)構(gòu)分布（見圖5），2018年個(gè)人購(gòu)房貸款增量在房貸中的權(quán)重有較為明顯的走低趨勢(shì)，全年下降幅度約為8個(gè)百分點(diǎn)，帶動(dòng)個(gè)人購(gòu)房貸款余額權(quán)重下降約0.6個(gè)百分點(diǎn)。相反地，開發(fā)貸款兩指標(biāo)上升幅度分別為8%和0.6%。但從絕對(duì)水平看，2018年個(gè)人購(gòu)房貸款無論是余額權(quán)重還是增額權(quán)重均在70%以上，占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。由此房企信貸融資集中度過高又可進(jìn)一步歸結(jié)為房企按揭融資集中度過高。

杠桿再加意味著什么？

房企融資杠桿還在加速上行至少意味著三個(gè)方面的問題。

第一，表明房企降杠桿政策失效

在近乎全覆蓋的房企融資嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下，房企融資依然高燒難退，與政策預(yù)期形成嚴(yán)重背離。這意味著，中國(guó)當(dāng)下以寡頭壟斷為特征的房地產(chǎn)市場(chǎng)與宏觀調(diào)控和監(jiān)管政策的角力在2018年又占得了上風(fēng)。其背后的主要邏輯當(dāng)是：其一，中國(guó)正處在城市化的加速期，房地產(chǎn)市場(chǎng)的紅利還沒有到達(dá)拐點(diǎn)，一些頗有分量的研究和房企從業(yè)精英都對(duì)未來幾年甚至更長(zhǎng)時(shí)間里的房市持有樂觀預(yù)期。其二，包括房企融資在內(nèi)的房市相關(guān)調(diào)控和監(jiān)管政策波動(dòng)性大。近20年來這些政策的效果難如預(yù)期，反而房?jī)r(jià)泡沫和房企融資泡沫持續(xù)雙雙積累，這客觀上導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)相關(guān)政策效果形成習(xí)慣性的無效預(yù)期。其三，在嚴(yán)監(jiān)管期依然采取激進(jìn)市場(chǎng)策略的房地產(chǎn)商或金融機(jī)構(gòu)從隨后而來的房市飆漲中大獲其利的示范效應(yīng)，也進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)房企調(diào)控和監(jiān)管政策無效的預(yù)期。

進(jìn)一步向深層推演，這三大邏輯的背后更深層的邏輯是房地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展中的不當(dāng)定位，即自2003年以來將房地產(chǎn)定位為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)支柱。事實(shí)表明，這一定位演繹的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邏輯傾向于帶上如下若干扭曲的特點(diǎn)：房地產(chǎn)過度商品化、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)房地產(chǎn)形成過度依賴或者經(jīng)濟(jì)的全面房地產(chǎn)化、公眾日益相信房?jī)r(jià)只漲不跌的神話、金融資源特別是信貸資源向房市配置形成習(xí)慣性偏好。由此，緊縮性的房市調(diào)控和監(jiān)管政策只能在一次次無功而返中步入“狼來了”陷阱，房?jī)r(jià)泡沫和房貸泡沫的持續(xù)積累則使得金融和經(jīng)濟(jì)體系的風(fēng)險(xiǎn)隱患持續(xù)放大。

第二，惡化融資集中度高企頑癥

由前述，房企間融特別是房企信貸占比長(zhǎng)期居高難下是房企融資的一個(gè)頑疾，2018年，病癥不但沒有減輕反有惡化態(tài)勢(shì)。

圖6 非金融業(yè)間融和直融變動(dòng)趨勢(shì)

房企融資集中度高企難降背后的主要邏輯是以間接融資主導(dǎo)的融資體系。圖6顯示，自2012年中國(guó)金融業(yè)發(fā)展十二五規(guī)劃推進(jìn)實(shí)質(zhì)性提升直接融資的權(quán)重以來，非金融業(yè)間接融總額資權(quán)重逐年走低，非金融業(yè)直接融資總額的比重也逐年抬升，但從絕對(duì)數(shù)看，2018年非金融業(yè)間融總額權(quán)重依然高達(dá)68.03%，非金融業(yè)直融權(quán)重剛過30%一線，依然在低位徘徊，兩者之差約為36個(gè)百分點(diǎn)。增額權(quán)重指標(biāo)進(jìn)一步顯示近兩年間融權(quán)重止跌回彈，直融權(quán)重則是掉頭向下，2018年的權(quán)重差約23個(gè)百分點(diǎn)。這實(shí)際上意味著十二五金融業(yè)關(guān)于調(diào)整直融和間融結(jié)構(gòu)的規(guī)劃實(shí)施結(jié)果未及預(yù)期，中國(guó)融資結(jié)構(gòu)依然存在較大失衡的問題。相較而言，房企融資結(jié)構(gòu)失衡的問題更為嚴(yán)重（見圖3），總額權(quán)重差和增額權(quán)重差均超過75個(gè)百分點(diǎn)。換言之，2018年非金融業(yè)融資總額中有約36%來自間融，而房企則是76.46%;非金融業(yè)融資增額中有約23%來自間融，而房企則是75.51%。

圖7 住戶住房債務(wù)負(fù)擔(dān)走勢(shì)

房企直融和間融失衡之所以更為嚴(yán)重，主要原因是相較于非房企資本市場(chǎng)融資，房企資本市場(chǎng)融資監(jiān)管更為嚴(yán)格，房企股票市場(chǎng)融資可以說是舉步維艱。自2014年資本市場(chǎng)IPO提速始至2018年底，非金融企業(yè)IPO家數(shù)達(dá)1031家，幾乎是每天一支，但其中僅有4家是房企。而在2011年至2014年間，非金融企業(yè)IPO為1059家，房企IPO則是零記錄。

第三，加重個(gè)人住房債務(wù)負(fù)擔(dān)

正如前述，住房融資集中度高企最終歸結(jié)為個(gè)人住房債務(wù)居高不下，這勢(shì)必對(duì)居民個(gè)人的債務(wù)承受能力構(gòu)成沖擊。圖7顯示，個(gè)人按揭貸款與可支配收入之比自2013年始加速，2016年始進(jìn)一步加速，2018年沖至87.07%的高點(diǎn)。居民個(gè)人住房債務(wù)負(fù)擔(dān)升幅過快的確已經(jīng)到了不堪重負(fù)的地步。

圖8 個(gè)人購(gòu)房貸款與城鎮(zhèn)居民可支配收入同比趨勢(shì)比較

圖8則顯示，居民個(gè)人債務(wù)壓力驟增背后的一個(gè)重要因素是，個(gè)人債務(wù)增速遠(yuǎn)高于居民個(gè)人收入增速。該圖顯示，近十年來，按揭貸款余額持續(xù)快速增加，年均同比超過20%，這樣的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過城鎮(zhèn)居民收入增速因而與城鎮(zhèn)居民可支配收入同比差距持續(xù)擴(kuò)大，2016年達(dá)到階段性峰值，近兩年雖有收窄但仍然超過10%，2018年差幅是11.45%。這樣一種相對(duì)走勢(shì)對(duì)居民個(gè)人債務(wù)壓力的影響程度就可想而知了。

如何應(yīng)對(duì)？

基于國(guó)家最高決策層面“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)”的基本定位，2019年的房企融資降杠桿依然是相關(guān)監(jiān)管和調(diào)控政策努力的方向。如何緩釋個(gè)人住房債務(wù)壓力，優(yōu)化間融和直融結(jié)構(gòu)，有效提升直融權(quán)重則是房企融資結(jié)構(gòu)層面著力解決的問題，本文提供三策。

圖9 全國(guó)房?jī)r(jià)收入比和北京房?jī)r(jià)收入比走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：依據(jù)wind資訊和北京市統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站相關(guān)數(shù)據(jù)整理

重構(gòu)邏輯，扭轉(zhuǎn)預(yù)期，促降杠桿政策落地

由前述，房地產(chǎn)金融相關(guān)調(diào)控和監(jiān)管政策陷入“狼來了”陷阱的深層邏輯是，對(duì)房地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的不當(dāng)定位導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)的過度依賴、房?jī)r(jià)只漲不跌的預(yù)期一系列趨勢(shì)性問題。重構(gòu)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邏輯機(jī)制是政策走出此種陷阱的“牛鼻子”。這樣一種實(shí)際上是釜底抽薪之策可望逆轉(zhuǎn)已經(jīng)形成的上述市場(chǎng)和政策預(yù)期路徑，并促成新的市場(chǎng)和政策預(yù)期路徑，繼而促成房企相關(guān)緊縮政策的實(shí)質(zhì)性落地。如下幾個(gè)要點(diǎn)不可或缺：一是梳理和清算已有的關(guān)于房地產(chǎn)定位的文件，明確放棄房地產(chǎn)業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱性產(chǎn)業(yè)的定位，重構(gòu)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邏輯。二是圍繞經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新邏輯重構(gòu)金融資源配置邏輯。其中核心的融資政策著力點(diǎn)是，有效實(shí)施實(shí)業(yè)導(dǎo)向和創(chuàng)新導(dǎo)向的定向激勵(lì)融資政策，打破金融資源對(duì)房地產(chǎn)配置的慣性依賴，引導(dǎo)金融資源實(shí)質(zhì)性增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)的配置比重。三是注重商業(yè)性和保障性之間的協(xié)調(diào)和平衡，促成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新邏輯的持續(xù)生成和優(yōu)化。這其中的焦點(diǎn)環(huán)節(jié)是，形成獨(dú)立而又完善的面向兜底性領(lǐng)域（包括住房保障）的政策性增信體系，為投放到保障性領(lǐng)域中的商業(yè)性金融資源提供增信支持，進(jìn)而支持保障性領(lǐng)域分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新邏輯的紅利，實(shí)現(xiàn)保障性領(lǐng)域持續(xù)的帕累托改進(jìn)。四是按照“商業(yè)的歸商業(yè)、政府的歸政府”的原則，依循居住、投資、投機(jī)的住房屬性順序，重建房地產(chǎn)供需結(jié)構(gòu)和發(fā)展路徑，特別是盡快制定并頒行一般意義上的《住房法》和專門針對(duì)住房保障的《住房保障法》。

降房?jī)r(jià)，緩按揭，減輕居民住房債務(wù)負(fù)擔(dān)

居民住房債務(wù)負(fù)擔(dān)上升過快、壓力過大的主要原因除了前述按揭債務(wù)在近幾年累積失速外，另一個(gè)主要推手就是持續(xù)上漲的房?jī)r(jià)對(duì)購(gòu)房者的壓力遠(yuǎn)高于收入對(duì)購(gòu)房者的支撐。其中的基本邏輯是，在首付基本固定（如首套房首付比例是20%）的條件下，房?jī)r(jià)上漲必然導(dǎo)致房貸以同樣比例上漲，在此條件下，如果收入的上漲不能有效緩釋房?jī)r(jià)及債務(wù)上漲的壓力，購(gòu)房者的房貸壓力必然加大，收入緩釋房?jī)r(jià)和房貸上漲的能力越低，購(gòu)房者債務(wù)負(fù)擔(dān)就越重。其中的一個(gè)重要觀察指標(biāo)即房?jī)r(jià)收入比，該指標(biāo)可清晰反應(yīng)收入緩釋房?jī)r(jià)及債務(wù)的能力及趨勢(shì)。圖9顯示，以平均房?jī)r(jià)和平均可支配收入衡量的全國(guó)房?jī)r(jià)收入比一直高于國(guó)際上公認(rèn)的4%～6%的警戒線，而且有日益遠(yuǎn)離的趨勢(shì)，2018年已經(jīng)超過8%。典型一線城市北京在2002～2005年間的房?jī)r(jià)收入比與全國(guó)其他城市處于同樣水平，此后一騎絕塵加速上行，2018年升至歷史高位21%，高出全國(guó)平均水平12個(gè)百分點(diǎn)以上。

上述加大居民住房債務(wù)壓力的兩大推手之間也存在相互推動(dòng)的關(guān)系，此即所謂房?jī)r(jià)泡沫和房貸泡沫的共振。所以降低居民住房債務(wù)壓力需要房?jī)r(jià)和房貸的雙收縮。由此衍生的問題便是，雙收縮能否和如何避免相關(guān)的金融和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)？從已有的經(jīng)驗(yàn)看，如果房?jī)r(jià)泡沫和房貸泡沫過大，風(fēng)險(xiǎn)很難避免，由此如何實(shí)現(xiàn)房?jī)r(jià)和房貸的軟著陸就成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過程中必須面對(duì)的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。這是一個(gè)幾乎不可能實(shí)現(xiàn)的艱難的平衡。如果目前還無法找到一條可靠的平衡之路，至少?gòu)默F(xiàn)在起應(yīng)著力把握好這“三個(gè)趨降”和“三個(gè)趨升”，即房?jī)r(jià)趨降、房貸趨降、房貸權(quán)重趨降，消費(fèi)貸權(quán)重趨升、保障房貸款趨升、房企股票市場(chǎng)融資權(quán)重趨升。

提速融資體系直融化，推升房企融資直融比重

由前述，房企融資中直融化占比低的直接原因是房企股票IPO等工具長(zhǎng)期遭受政策嚴(yán)控，深層原因是整個(gè)融資體系由間接融資主導(dǎo)。由此，改變間接融資主導(dǎo)的融資體系就成為根本應(yīng)對(duì)選項(xiàng)。這個(gè)過程需要包括股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等板塊的持續(xù)發(fā)力。在整個(gè)融資體系直融化水平提升的前提下，房企融資結(jié)構(gòu)的“直融化”需要著力落地如下具體措施：其一，政策層面取消對(duì)房企IPO實(shí)際上的歧視政策，盡快明確恢復(fù)股票市場(chǎng)對(duì)房企的正常的融資功能，放松相應(yīng)的政策管控，特別是對(duì)房企IPO開閘放行。其二，優(yōu)先加大正在或即將運(yùn)營(yíng)保障房項(xiàng)目、中低價(jià)位房的房企的IPO、再融資及其他資本市場(chǎng)融資審批額度。其三，激勵(lì)房企綜合運(yùn)用多元化的資本市場(chǎng)融資工具，特別是股票融資工具。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院）