2018年4月27日，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》正式發(fā)布，明確提出“金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)”，資管產(chǎn)品不允許多層嵌套。由此，支撐銀行、信托、券商資管、基金子公司等快速發(fā)展的通道業(yè)務(wù)風(fēng)口嘎然而止。此后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)又相繼發(fā)布了一系列配套的新框架、新規(guī)范，如《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》《信托公司資金信托管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（以下統(tǒng)稱(chēng)“新規(guī)”），以打破剛兌，鼓勵(lì)資管行業(yè)回歸代客理財(cái)?shù)谋驹础?/p>

一年過(guò)去了，新規(guī)對(duì)中國(guó)大資管行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的格局造成了什么影響？國(guó)內(nèi)資管行業(yè)發(fā)生了哪些變化？金融機(jī)構(gòu)如何應(yīng)對(duì)資管新規(guī)時(shí)代的新變化和新要求？包商銀行博士后科研工作站組成專(zhuān)門(mén)的資管新規(guī)課題組，邀請(qǐng)通道業(yè)務(wù)鏈條上的相關(guān)各方如銀行、信托、公募基金等，召開(kāi)學(xué)術(shù)沙龍，對(duì)以上問(wèn)題進(jìn)行了深入解讀和分析。

資管新規(guī)之前銀行承擔(dān)著隱形風(fēng)險(xiǎn)

2004年，光大銀行推出了國(guó)內(nèi)首款投資于銀行間債券市場(chǎng)的“陽(yáng)光理財(cái)B計(jì)劃”，揭開(kāi)了我國(guó)商業(yè)銀行人民幣銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行的序幕。15年間，我國(guó)商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品由于銀行背書(shū)加上收益遠(yuǎn)高于活期、定期存款，保本高息的特點(diǎn)使其成為最受青睞的投資產(chǎn)品。只要銀行“大而不倒”，投資者便不知道或許也不關(guān)心自己的投資究竟都去哪兒了。

這樣的理財(cái)業(yè)務(wù)存在著很多“原罪”。銀行募集大量“低價(jià)”資金進(jìn)入資金池，利用通道業(yè)務(wù)投資非標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)，多層嵌套進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，形成了所謂的“影子銀行”或者“銀行的影子”。資金出表后形成的資產(chǎn)通過(guò)貨幣乘數(shù)的作用，迅速形成了更為巨大的表內(nèi)及表外資產(chǎn)，繞開(kāi)了資本充足率的監(jiān)管要求，使得風(fēng)險(xiǎn)和收益錯(cuò)配，脫離監(jiān)管的杠桿和泡沫不斷增加。

此外，在商業(yè)銀行內(nèi)部開(kāi)展傳統(tǒng)理財(cái)業(yè)務(wù)還存在其他天然的缺陷。相比其他資管機(jī)構(gòu)，銀行組織架構(gòu)復(fù)雜、層級(jí)多、決策鏈條長(zhǎng)，在市場(chǎng)化環(huán)境下，與公募基金、私募基金等機(jī)構(gòu)相比，其機(jī)制固化，決策效率低。在現(xiàn)有薪酬與績(jī)效考核管理體制下，銀行對(duì)專(zhuān)業(yè)投研人員吸引力不強(qiáng)，重營(yíng)銷(xiāo)而輕投研，對(duì)市場(chǎng)和復(fù)雜產(chǎn)品的研判能力弱。

因此，新規(guī)的出臺(tái)，是資管行業(yè)回歸本源的里程碑，對(duì)銀行募集資金和投資管理能力提出了更高的要求，對(duì)理財(cái)業(yè)務(wù)鏈條上的相關(guān)各方都將產(chǎn)生重大影響。

新規(guī)之下，資管業(yè)務(wù)路在何方？

銀行眼里的新規(guī)：轉(zhuǎn)型雖痛，但設(shè)立理財(cái)子公司是大勢(shì)所趨

根據(jù)資管新規(guī)的一系列要求，銀行設(shè)立具有獨(dú)立法人主體的理財(cái)子公司，回歸“受人之托，代人理財(cái)”的資管本源是大勢(shì)所趨。資管新規(guī)對(duì)理財(cái)產(chǎn)品投資范圍、銷(xiāo)售起點(diǎn)、投資者適當(dāng)性等提出了更加明確的要求，對(duì)理財(cái)子公司的投研能力提出了更高的要求。轉(zhuǎn)型雖痛，但是可以從根本上彌補(bǔ)銀行開(kāi)展理財(cái)業(yè)務(wù)的缺陷，是大勢(shì)所趨。

理財(cái)子公司獨(dú)立開(kāi)展理財(cái)業(yè)務(wù)，獨(dú)立承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，與母行形成了風(fēng)險(xiǎn)阻斷。在資管新規(guī)下，銀行母體作為理財(cái)子公司的出資主體，以出資為限，僅承擔(dān)有限責(zé)任，兩者在法律上權(quán)責(zé)清晰，阻斷了風(fēng)險(xiǎn)傳遞的途徑。資管新規(guī)的出臺(tái)也是對(duì)投資者的一種再教育，根據(jù)資管新規(guī)，投資者要“明晰風(fēng)險(xiǎn)，盡享收益，自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”。理財(cái)子公司運(yùn)用公募基金的成熟經(jīng)驗(yàn)，使用凈值法估值，打破剛性?xún)陡?，保本理?cái)已成往事。

設(shè)立理財(cái)子公司也是國(guó)外商業(yè)銀行的通行做法。根據(jù)2017年數(shù)據(jù)，全球前20大資管機(jī)構(gòu)半數(shù)為銀行系，管理資產(chǎn)比例高達(dá)42%。

公募基金眼里的新規(guī)：銀行的理財(cái)子公司將成為證券公募基金的競(jìng)爭(zhēng)者和合作者

圖1 集合信托、單一信托和財(cái)產(chǎn)權(quán)信托產(chǎn)品規(guī)模及其占比變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)信托登記有限責(zé)任公司

銀行理財(cái)子公司與公募基金各具優(yōu)勢(shì)。銀行系擁有強(qiáng)大的資本實(shí)力、深厚的客戶(hù)基礎(chǔ)和廣闊的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，而基金公司擁有更為優(yōu)秀的投研人員，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、估值、信用評(píng)級(jí)等方面都更為專(zhuān)業(yè)。未來(lái)，銀行理財(cái)子公司既與公募基金直接競(jìng)爭(zhēng)，又需要更加精細(xì)化和多元化地競(jìng)爭(zhēng)。

傳統(tǒng)銀行理財(cái)產(chǎn)品公募和固定收益產(chǎn)品居多，私募和權(quán)益產(chǎn)品偏少。然而，根據(jù)理財(cái)子公司辦法的規(guī)定，理財(cái)子公司可以開(kāi)展公募、私募（面向合格投資者）、理財(cái)顧問(wèn)和咨詢(xún)服務(wù)等。在市場(chǎng)的作用下，銀行理財(cái)子公司未來(lái)的主要業(yè)務(wù)很可能就是以公募證券投資理財(cái)為主，包括貨幣型理財(cái)、債券型理財(cái)、股票型理財(cái)?shù)?，產(chǎn)品上與公募基金的相似度大大增加。同時(shí)，銀行理財(cái)子公司的業(yè)務(wù)還可以兼顧私募證券投資和非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)投資，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)投資則可以充分發(fā)揮銀行資產(chǎn)端優(yōu)勢(shì)，拓展非標(biāo)債權(quán)融資，從而更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

綜合分析，銀行理財(cái)在固定收益類(lèi)產(chǎn)品方面具有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，傳統(tǒng)公募基金的貨幣基金、債券基金等固收類(lèi)產(chǎn)品會(huì)受到較大影響。在股票類(lèi)產(chǎn)品方面，公募基金多年來(lái)積累了豐富的研究和投資經(jīng)驗(yàn)，相對(duì)銀行理財(cái)子公司具有較大優(yōu)勢(shì)，未來(lái)可與理財(cái)子公司形成互補(bǔ)，成為理財(cái)子公司資產(chǎn)配置的一部分。

當(dāng)然，二者最終的競(jìng)合關(guān)系很大程度上將取決于銀行理財(cái)子公司短板能力的建設(shè)，如理財(cái)人才招募、投研能力建設(shè)、投行基因文化打造等。

信托公司眼里的新規(guī)：資金通道業(yè)務(wù)明顯承壓，傳統(tǒng)非標(biāo)業(yè)務(wù)仍有自身優(yōu)勢(shì)，未來(lái)可發(fā)力創(chuàng)新類(lèi)業(yè)務(wù)

資管新規(guī)落地，尤其是銀行理子公司成立后，信托公司資金通道業(yè)務(wù)受到很大的影響，銀信通道合作業(yè)務(wù)會(huì)進(jìn)一步減少。除不允許多層嵌套、單層投資要求穿透監(jiān)管之外，資管新規(guī)也在產(chǎn)品分級(jí)、杠桿比例等方面進(jìn)行了統(tǒng)一規(guī)定，不符合監(jiān)管要求的通道業(yè)務(wù)將被清理或退出，而符合監(jiān)管要求的善意通道業(yè)務(wù)也要求加強(qiáng)管理，如實(shí)行名單制、開(kāi)展盡職調(diào)查等。

但是，信托公司在非標(biāo)債權(quán)市場(chǎng)仍具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。首先，融資業(yè)務(wù)一直是信托的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，包括銀行理財(cái)子公司在內(nèi)的其他機(jī)構(gòu)被禁止或嚴(yán)格限制從事直接貸款，因此在直接貸款形式的非標(biāo)業(yè)務(wù)上，信托仍具有自身優(yōu)勢(shì)。其次，當(dāng)前我國(guó)所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和城市化進(jìn)程尚未完成，決定了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)投資、資源能源開(kāi)發(fā)等適合信托貸款的融資需求將在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)存在。其他非標(biāo)債權(quán)業(yè)務(wù)，比如應(yīng)收賬款、各類(lèi)受（收）益權(quán)、名股實(shí)債業(yè)務(wù)等，各類(lèi)資管機(jī)構(gòu)都可以開(kāi)展。尤其是銀行理財(cái)子公司的入局，會(huì)帶來(lái)更激烈的競(jìng)爭(zhēng)，分流出一部分業(yè)務(wù)（見(jiàn)圖1、圖2）。而不少信托公司也積極拓展自身的非標(biāo)債權(quán)業(yè)務(wù)范圍，比如發(fā)展消費(fèi)貸等非傳統(tǒng)債權(quán)業(yè)務(wù)，在資管新規(guī)時(shí)代尋找新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)。

圖2 融資類(lèi)、投資類(lèi)和事物管理類(lèi)信托產(chǎn)品規(guī)模及其占比變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)信托登記有限責(zé)任公司

非資金信托不在資管新規(guī)的適用范圍內(nèi)，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、財(cái)產(chǎn)權(quán)信托等創(chuàng)新類(lèi)業(yè)務(wù)繼續(xù)加快發(fā)展。2018年，以信托作為發(fā)行載體的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)規(guī)模繼續(xù)大幅上升，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)成為信托公司的第一大轉(zhuǎn)型方向（見(jiàn)圖3）。

對(duì)于慈善信托，截至2019年3月5日，全國(guó)已成功備案了159只產(chǎn)品，規(guī)模超過(guò)20億元。2018年三季度末，財(cái)產(chǎn)權(quán)信托規(guī)模為3.65萬(wàn)億元，相對(duì)占比15.75%。資管新規(guī)實(shí)施后，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)模下降的壓力將倒逼創(chuàng)新業(yè)務(wù)加快發(fā)展。

圖3 2015～2018年ABS、CLO、ABN發(fā)行總額及其占比

資料來(lái)源：根據(jù)Wind數(shù)據(jù)整理

新規(guī)發(fā)布后，理財(cái)子公司如何“靴子落地”？

新規(guī)發(fā)布一年來(lái)，排隊(duì)領(lǐng)入場(chǎng)券的商業(yè)銀行持續(xù)增加，理財(cái)子公司落地，不僅對(duì)資管行業(yè)市場(chǎng)大格局產(chǎn)生一定程度的沖擊，從自身技術(shù)層面也面臨著機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

理財(cái)子公司的產(chǎn)品模式

銀行理財(cái)子公司業(yè)務(wù)范圍拓寬，理財(cái)產(chǎn)品更加豐富，但要發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)進(jìn)行選擇。新規(guī)對(duì)理財(cái)子公司的產(chǎn)品范圍大幅度拓寬，銀行理財(cái)子公司成立之后，應(yīng)該如何選擇產(chǎn)品將是理財(cái)子公司從業(yè)人員關(guān)心的首要問(wèn)題。短期可做貨幣基金、類(lèi)貨幣基金或者期限稍微長(zhǎng)的類(lèi)債券基金，未來(lái)也可涉獵股票類(lèi)權(quán)益型產(chǎn)品。各銀行可根據(jù)自身資源稟賦進(jìn)行選擇，大銀行實(shí)力雄厚，可選擇全方位發(fā)展，小銀行可結(jié)合自身客戶(hù)優(yōu)勢(shì)，向類(lèi)公募基金公司方向發(fā)展。長(zhǎng)期來(lái)看，以國(guó)有大行和股份制銀行的實(shí)力，有實(shí)力發(fā)展全能型理財(cái)子公司，可以在固收和權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品同時(shí)發(fā)力。對(duì)小型銀行來(lái)說(shuō)，起步時(shí)可以先做固收類(lèi)，結(jié)合自身的客戶(hù)優(yōu)勢(shì)，做類(lèi)債基或者貨基。還可以做資產(chǎn)配置類(lèi)、被動(dòng)收益型基金，發(fā)展公募基金模式。

理財(cái)子公司的組織架構(gòu)設(shè)置

大銀行可選擇銀行內(nèi)部理財(cái)架構(gòu)平移模式，小銀行可選擇公募基金模式。各銀行可根據(jù)自身的資源稟賦，探索不同的選擇路徑。對(duì)綜合實(shí)力較強(qiáng)的大行來(lái)說(shuō)，本身資源非常強(qiáng)大，銀行內(nèi)部理財(cái)管理架構(gòu)相對(duì)成熟，可以利用自身強(qiáng)大的客戶(hù)基礎(chǔ)和資金基礎(chǔ)，將銀行理財(cái)架構(gòu)平移。而對(duì)小行來(lái)說(shuō)，沒(méi)有上述優(yōu)勢(shì)，可以通過(guò)培養(yǎng)自身投研能力、分銷(xiāo)能力等，加強(qiáng)自身主動(dòng)管理能力，更加貼近市場(chǎng)，向類(lèi)公募基金方向發(fā)展。

目前，市場(chǎng)上對(duì)于理財(cái)子公司和銀行內(nèi)部的資管部門(mén)功能和職能的區(qū)別存在質(zhì)疑。課題組認(rèn)為，從資管新規(guī)要求來(lái)看，如果銀行成立理財(cái)子公司，就要通過(guò)理財(cái)子公司發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品。否則，就要通過(guò)資管部門(mén)來(lái)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品。但是，不可能兩邊并行同時(shí)做理財(cái)業(yè)務(wù)，兩個(gè)機(jī)構(gòu)在功能和職能上一定會(huì)有分工。

金融科技對(duì)新規(guī)下理財(cái)業(yè)務(wù)的影響

金融科技在銀行理財(cái)子公司的應(yīng)用前景廣闊。首先，金融科技將在資管行業(yè)的銷(xiāo)售端發(fā)力。現(xiàn)代科技手段會(huì)給新規(guī)下的資管行業(yè)插上翅膀，比如客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)資管產(chǎn)品可以不再面簽，而是直接通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)渠道購(gòu)買(mǎi)銀行子公司的產(chǎn)品。其次，在大類(lèi)資產(chǎn)配置方面，資產(chǎn)配置方案可通過(guò)金融科技工具進(jìn)行運(yùn)算。最后，在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方面，通過(guò)大數(shù)據(jù)對(duì)客戶(hù)信用、信息進(jìn)行收集和整理，金融科技也起到不可估量的作用。

新規(guī)發(fā)布對(duì)消費(fèi)者的影響

新規(guī)發(fā)布對(duì)消費(fèi)者最直接的影響是失去了高收益和剛性?xún)陡兜睦碡?cái)產(chǎn)品，將來(lái)從理財(cái)子公司購(gòu)買(mǎi)的產(chǎn)品和從公募基金購(gòu)買(mǎi)的產(chǎn)品一樣了。由于消費(fèi)者對(duì)剛兌產(chǎn)品的青睞，短期內(nèi)可能會(huì)選擇沒(méi)有成立理財(cái)子公司的銀行繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品，也就是說(shuō)客戶(hù)的資金可能會(huì)傾向于沒(méi)有設(shè)立理財(cái)子公司的銀行，但隨著時(shí)間的推移，剛性?xún)陡稌?huì)慢慢退出歷史舞臺(tái)。不過(guò)，從投資者權(quán)益角度看，一方面，投資者將有權(quán)利了解購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和“穿透”標(biāo)地物;另一方面，新規(guī)改變了以前銀行留存投資超額收益的做法。也就是說(shuō)，盡管投資者不再得到銀行理財(cái)產(chǎn)品承諾的固定收益，但管理費(fèi)之外的投資收益將全部給予投資者，投資者可盡享收益。

新規(guī)下，資管產(chǎn)品與長(zhǎng)尾客戶(hù)會(huì)連接地更加緊密。當(dāng)前，信托產(chǎn)品和銀行理財(cái)與長(zhǎng)尾客戶(hù)的聯(lián)系不是特別緊密。雖然信托公司對(duì)長(zhǎng)尾客戶(hù)的服務(wù)主要是通過(guò)提供消費(fèi)金融產(chǎn)品來(lái)實(shí)現(xiàn)，但是從資金端看，信托產(chǎn)品大部分還是私募性質(zhì)，長(zhǎng)尾客戶(hù)并不是信托服務(wù)的主要對(duì)象。而對(duì)于銀行，由于目前銀行理財(cái)產(chǎn)品需要到柜臺(tái)面簽，所以并沒(méi)有對(duì)二類(lèi)賬戶(hù)客戶(hù)開(kāi)放。課題組認(rèn)為，在新規(guī)實(shí)施后，銀行理財(cái)子公司的資管產(chǎn)品應(yīng)該可以直接通過(guò)銀行二類(lèi)賬戶(hù)購(gòu)買(mǎi)，資管產(chǎn)品與長(zhǎng)尾客戶(hù)會(huì)連接得更加緊密，理財(cái)子公司應(yīng)利用好銀行二類(lèi)賬戶(hù)和三類(lèi)賬戶(hù)資源優(yōu)勢(shì)接入客群流量，至少本行二類(lèi)賬戶(hù)的客戶(hù)會(huì)享受本行高收益的理財(cái)產(chǎn)品，長(zhǎng)尾客戶(hù)會(huì)是理財(cái)子公司的目標(biāo)客群。

銀行理財(cái)子公司與信托公司的合作與競(jìng)爭(zhēng)

雖然新規(guī)拓寬了理財(cái)子公司的業(yè)務(wù)范圍，與信托和基金公司業(yè)務(wù)上有重疊，但是短期內(nèi)理財(cái)子公司還不可能有一個(gè)強(qiáng)大的團(tuán)隊(duì)去開(kāi)拓資產(chǎn)端。課題組認(rèn)為，從監(jiān)管的角度講，更希望銀行理財(cái)子公司關(guān)注非標(biāo)產(chǎn)品的配置，而信托行業(yè)憑借其在非標(biāo)資產(chǎn)方面有著強(qiáng)大的積累，將繼續(xù)保持資產(chǎn)端優(yōu)勢(shì)。非標(biāo)債權(quán)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)較低而收益較高，一直是信托公司傳統(tǒng)的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品。長(zhǎng)期來(lái)看，在非標(biāo)債權(quán)產(chǎn)品上，信托公司與理財(cái)子公司仍有廣闊的合作空間。除此之外，根據(jù)新規(guī)規(guī)定，銀行理財(cái)子公司不能開(kāi)展財(cái)產(chǎn)權(quán)信托、動(dòng)產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)信托、慈善信托等業(yè)務(wù)，其理財(cái)產(chǎn)品也不能直接投資于信貸資產(chǎn)。在未來(lái)，信托公司的資產(chǎn)證券化、家族信托服務(wù)等創(chuàng)新型產(chǎn)品也為理財(cái)子公司提供了資產(chǎn)配置選擇。

（課題組成員：彭怡、王曉蕾、楊久龍、尹煜、縱凱、李黎，

其中彭怡系戰(zhàn)略發(fā)展部總經(jīng)理，

王曉蕾系投行業(yè)務(wù)管理部經(jīng)理，

楊久龍系投行業(yè)務(wù)管理部總經(jīng)理助理）