宗計(jì)川 李紀(jì)陽(yáng) 張睢

摘 要：理論研究與現(xiàn)實(shí)觀察均表明，流動(dòng)性沖擊具有高度不確定性和傳染性。如何防范流動(dòng)性沖擊觸發(fā)資產(chǎn)折價(jià)銷售進(jìn)而演變成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是當(dāng)前金融監(jiān)管的重中之重。以往的研究主要基于銀行間市場(chǎng)，很少針對(duì)資本市場(chǎng)。對(duì)于那些面臨贖回壓力的基金而言，當(dāng)遭遇流動(dòng)性沖擊時(shí)，市場(chǎng)極易形成“贖回壓力—拋售股票—股票價(jià)格下跌—贖回?cái)U(kuò)大—拋售股票”的正反饋，致使股票價(jià)格偏離基礎(chǔ)價(jià)值而持續(xù)下跌?；诖?，本文首先針對(duì)股票型基金在贖回壓力下的資產(chǎn)折價(jià)銷售進(jìn)行市場(chǎng)檢驗(yàn)。繼而，在實(shí)驗(yàn)室的市場(chǎng)環(huán)境下，采用協(xié)調(diào)博弈實(shí)驗(yàn)，對(duì)流動(dòng)性沖擊下的資產(chǎn)折價(jià)銷售進(jìn)行了檢驗(yàn)。實(shí)證和實(shí)驗(yàn)結(jié)果均表明：在贖回壓力下，流動(dòng)性沖擊極易觸發(fā)資產(chǎn)折價(jià)銷售，并通過(guò)資產(chǎn)拋售將這一風(fēng)險(xiǎn)傳染到所有的市場(chǎng)參與者。本研究事實(shí)上提出了一種監(jiān)管干預(yù)思路：在折價(jià)銷售循環(huán)開(kāi)始之初，監(jiān)管部門介入資產(chǎn)市場(chǎng)以阻止資產(chǎn)價(jià)格的螺旋下降，進(jìn)而防止基金融資能力的下降，以期阻斷因折價(jià)銷售而引起的風(fēng)險(xiǎn)傳染。

關(guān)鍵詞：流動(dòng)性沖擊;資產(chǎn)折價(jià)銷售;風(fēng)險(xiǎn)傳染;實(shí)驗(yàn)室研究

中圖分類號(hào)：F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2019）02-0043-10

一、引 言

防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生是當(dāng)前金融市場(chǎng)監(jiān)管的重點(diǎn)，而防止流動(dòng)性沖擊演變成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則是重中之重。理論研究與現(xiàn)實(shí)觀察均表明：流動(dòng)性沖擊具有高度不確定性和傳染性。世界范圍內(nèi)的金融危機(jī)表明：債務(wù)違約與減價(jià)出售往往同時(shí)發(fā)生，并相互作用、相互影響。單獨(dú)的資產(chǎn)負(fù)債表債務(wù)關(guān)聯(lián)渠道難以造成大規(guī)模的傳染，而資產(chǎn)價(jià)格渠道卻可以引發(fā)大規(guī)模的金融機(jī)構(gòu)接連倒閉。始于直接傳染的流動(dòng)性沖擊在資產(chǎn)折價(jià)出售的作用下，誘發(fā)流動(dòng)性傳染正反饋，進(jìn)而觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[1]。

當(dāng)流動(dòng)性沖擊形成或危機(jī)出現(xiàn)時(shí)，由于對(duì)未來(lái)流動(dòng)性稀缺的預(yù)期，使得資產(chǎn)持有者（投資者）一致性地采取兩種策略：貯存流動(dòng)性與超規(guī)模的資產(chǎn)銷售，進(jìn)而引起資產(chǎn)的重新定價(jià)，此即為資產(chǎn)折價(jià)銷售的本質(zhì)。資產(chǎn)的重新定價(jià)（折價(jià)）進(jìn)而引發(fā)更大規(guī)模的資產(chǎn)拋售行為，進(jìn)一步加重未來(lái)流動(dòng)性稀缺的預(yù)期，導(dǎo)致所有市場(chǎng)參與者，無(wú)論是否一開(kāi)始受到流動(dòng)性沖擊，均加入到資產(chǎn)折價(jià)銷售中，并通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格的急劇下跌，將流動(dòng)性沖擊的風(fēng)險(xiǎn)傳染到市場(chǎng)所有個(gè)體。因此，不管是否源自違約，只要發(fā)生流動(dòng)性沖擊，則存在很大的概率出現(xiàn)資產(chǎn)折價(jià)銷售，并將風(fēng)險(xiǎn)傳染給其他市場(chǎng)參與者。

對(duì)于流動(dòng)性沖擊引發(fā)資產(chǎn)折價(jià)銷售，進(jìn)而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)傳染并引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)這一問(wèn)題，學(xué)術(shù)界主要從銀行間市場(chǎng)進(jìn)行了較為廣泛的研究[2]。然而，基于對(duì)2015年中國(guó)資本市場(chǎng)短期巨幅下跌情況的觀察，學(xué)者開(kāi)始關(guān)注資本市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊與資產(chǎn)折價(jià)銷售之間的關(guān)系。特別是中國(guó)股市存在日10%的漲跌幅限制，很容易在正常交易日中由于股價(jià)的迅速下跌而使交易停止，導(dǎo)致流動(dòng)性枯竭。受到流動(dòng)性沖擊或面臨流動(dòng)性約束（如基金面臨贖回）的投資者在當(dāng)日無(wú)法獲得所需流動(dòng)性，其策略除了在其他市場(chǎng)上出售資產(chǎn)之外，唯一的選擇是在接下來(lái)的多個(gè)交易日連續(xù)低價(jià)出售資產(chǎn)，直至滿足其流動(dòng)性需求。2015年，在短時(shí)期內(nèi)連續(xù)出現(xiàn)的十多次“千股跌?！?，為這一判斷提供了現(xiàn)實(shí)證據(jù)。

特別是對(duì)于那些面臨贖回壓力的基金，當(dāng)市場(chǎng)處于單邊下跌階段，為了獲得所需之流動(dòng)性，市場(chǎng)極易形成“贖回壓力—拋售股票—股票價(jià)格下跌—贖回?cái)U(kuò)大—拋售股票”的正反饋，使得股票價(jià)格偏離基礎(chǔ)價(jià)值而持續(xù)下跌。更為嚴(yán)重的是，由于投資理念趨同及投資風(fēng)格模糊，基金間存在較為嚴(yán)重的資產(chǎn)重疊，這使得持有相同資產(chǎn)的基金也會(huì)遭受贖回，并加入到資產(chǎn)折價(jià)銷售行列中來(lái)，造成股票價(jià)格螺旋下跌。在上述渠道和機(jī)制作用下，相對(duì)較小的沖擊也可能引起流動(dòng)性迅速枯竭，從而將這一風(fēng)險(xiǎn)外溢到其他資本市場(chǎng)，進(jìn)而可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，因而需要引起高度重視。

目前對(duì)于開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究主要集中成因、度量和管理等方面，而較少討論其風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制。鑒于此，本文首先實(shí)證檢驗(yàn)了基金是否會(huì)因流動(dòng)性約束而被迫出售股票，從而對(duì)持有這些股票的其他基金帶來(lái)壓力，由此導(dǎo)致市場(chǎng)的折價(jià)銷售，其核心在于判斷被出售的股票是由贖回壓力而非信息驅(qū)動(dòng)所致。進(jìn)而在實(shí)驗(yàn)室環(huán)境中，研究受流動(dòng)性沖擊的個(gè)體如何通過(guò)資產(chǎn)折價(jià)銷售，將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到其他個(gè)體，以及在給定不同程度和結(jié)構(gòu)的沖擊下，資產(chǎn)折價(jià)銷售價(jià)格曲線如何變化，并檢驗(yàn)在此過(guò)程中參與人的預(yù)期與協(xié)調(diào)。實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明：在流動(dòng)性沖擊條件下，參與人之間是否能有效進(jìn)行協(xié)調(diào)是決定資產(chǎn)折價(jià)的主要因素，而資產(chǎn)折價(jià)銷售曲線的形態(tài)受制于參與人之間的協(xié)調(diào)及流動(dòng)性沖擊的規(guī)模與結(jié)構(gòu)。此外，參與人在實(shí)驗(yàn)中表現(xiàn)出一定的學(xué)習(xí)效應(yīng)，通過(guò)改變參與人的預(yù)期可以增強(qiáng)參與人之間的協(xié)調(diào)，從而有效阻斷流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染。

本文研究的起點(diǎn)是在已經(jīng)發(fā)生流動(dòng)性沖擊的情況下，市場(chǎng)主體間預(yù)期協(xié)調(diào)和一致性行動(dòng)對(duì)資產(chǎn)折價(jià)銷售和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染的作用機(jī)制。具體地，以市場(chǎng)參與個(gè)體的一致行動(dòng)為邏輯切入點(diǎn)，在給定流動(dòng)性沖擊的條件下，觀測(cè)實(shí)驗(yàn)個(gè)體的預(yù)期與協(xié)調(diào)，并進(jìn)而對(duì)比分析在有無(wú)贖回壓力下，資產(chǎn)折價(jià)銷售價(jià)格曲線的變化。這對(duì)危機(jī)管理具有針對(duì)性的借鑒意義。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有的理論研究與現(xiàn)實(shí)觀察均表明：當(dāng)金融機(jī)構(gòu)或投資者之間存在資產(chǎn)與債務(wù)互聯(lián)，一個(gè)較小的流動(dòng)性沖擊亦可能導(dǎo)致投資者采取一致性行動(dòng)（拋售資產(chǎn)），從而加速風(fēng)險(xiǎn)傳染[3]。當(dāng)市場(chǎng)上吸收該資產(chǎn)的流動(dòng)資金有限時(shí)，就會(huì)引發(fā)資產(chǎn)重新定價(jià)。這種資產(chǎn)的重新定價(jià)也被稱為折價(jià)出售。

早期的研究多數(shù)集中在銀行間市場(chǎng)，核心問(wèn)題是：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（沖擊）的傳播主要源于銀行間的高度關(guān)聯(lián)，以及銀行間采取的一致性行動(dòng)，前者是風(fēng)險(xiǎn)傳染的具體渠道，而后者則是渠道傳染或正反饋機(jī)制形成的必要條件。陳冀等[4]認(rèn)為流動(dòng)性效應(yīng)對(duì)危機(jī)的擴(kuò)散起著“催化劑”的作用，即使存在非常小的流動(dòng)性效應(yīng)也會(huì)顯著地提高系統(tǒng)損失。但這一現(xiàn)象并非銀行間市場(chǎng)所獨(dú)有，在任何金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)中，只要存在風(fēng)險(xiǎn)傳染的正反饋機(jī)制，那么一個(gè)局部沖擊就存在較大概率演變成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

基于銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊與資產(chǎn)折價(jià)銷售的研究框架同樣適用于解釋資本市場(chǎng)，特別是關(guān)于基金公司在面臨流動(dòng)性沖擊的條件下，一致性地選擇出售股票并引發(fā)資本市場(chǎng)的螺旋下降，這一風(fēng)險(xiǎn)傳染正反饋機(jī)制同樣存在于資本市場(chǎng)。當(dāng)資本市場(chǎng)出現(xiàn)單邊下降時(shí)，部分基金公司在贖回壓力下，迅速受到流動(dòng)性沖擊。此時(shí)對(duì)于股票型基金而言，唯一的選擇是折價(jià)出售股票資產(chǎn)，因?yàn)榇藭r(shí)在正常價(jià)格下難以出清。由于基金公司持有股票資產(chǎn)的同構(gòu)性，使得此類資產(chǎn)價(jià)格迅速下跌，在贖回壓力下，那些一開(kāi)始未受流動(dòng)性沖擊的基金公司也不得不加入到資產(chǎn)折價(jià)銷售中。當(dāng)預(yù)期未來(lái)流動(dòng)性價(jià)格上升和資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌成為公共知識(shí)時(shí)，所有的基金公司和資本市場(chǎng)投資者無(wú)一例外地選擇拋售股票。

在10%的跌停幅度限制下，市場(chǎng)流動(dòng)性迅速枯竭，并導(dǎo)致這一資產(chǎn)拋售行為持續(xù)進(jìn)行，即贖回壓力及突然的降杠桿，限制了投資者的融資流動(dòng)性，而市場(chǎng)的跌停制度則限制了投資者的交易流動(dòng)性，二者共同導(dǎo)致了市場(chǎng)流動(dòng)性的枯竭，并引起股票市場(chǎng)價(jià)格的持續(xù)螺旋下降。在這一過(guò)程中，可明確觀測(cè)到：大量股票持續(xù)、無(wú)量跌停，市場(chǎng)的流動(dòng)性供給功能喪失。Brunnermeier和Pedersen[5]檢驗(yàn)了資產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性和交易者融資流動(dòng)性之間的關(guān)系，指出：交易者提供市場(chǎng)流動(dòng)性的能力取決于其融資能力，而融資能力又取決于其資產(chǎn)的市場(chǎng)流動(dòng)性。

對(duì)于這一正反饋機(jī)制，2007—2009年的美國(guó)次貸危機(jī)提供了很好的現(xiàn)實(shí)證據(jù)。由雷曼公司破產(chǎn)倒閉而引發(fā)的資產(chǎn)折價(jià)銷售，導(dǎo)致基金和銀行等金融機(jī)構(gòu)大面積違約，進(jìn)而使其持有的證券大幅減值，極大地弱化了銀行和基金的融資能力，最終造成系統(tǒng)性違約[6]。在此情況下，資產(chǎn)自身的基礎(chǔ)價(jià)值或資產(chǎn)組合本身的優(yōu)劣并不能解釋資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)下跌，資產(chǎn)價(jià)格“雪崩”的唯一解釋是：贖回導(dǎo)致流動(dòng)性沖擊，進(jìn)而引發(fā)資產(chǎn)折價(jià)銷售，傳染到其他投資者并進(jìn)一步加劇贖回壓力，在跌停限制下，整個(gè)市場(chǎng)的融資流動(dòng)性和交易流動(dòng)性枯竭，資產(chǎn)價(jià)格完全不能反映實(shí)體面特征，變成了凱恩斯所說(shuō)的完全的貨幣（即流動(dòng)性）現(xiàn)象。

有關(guān)基金贖回行為的研究主要從基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與行為金融兩個(gè)方向展開(kāi)，現(xiàn)有的研究表明，并非只在股票價(jià)格下降階段時(shí)才出現(xiàn)大規(guī)模贖回現(xiàn)象，隨著基金業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)， 贖回率不但沒(méi)有下降反而上升，即存在“贖回困惑”現(xiàn)象。張家萃等[7]、陸蓉等[8]的研究也得到了一致的結(jié)論：基金業(yè)績(jī)與資金流入呈負(fù)相關(guān)，即基金凈值增長(zhǎng)率越高，面臨的贖回壓力越大，遭遇贖回的份額越多。這也說(shuō)明，基金遭遇贖回的壓力并不一定發(fā)生在股價(jià)單邊下跌階段。而蘇曉萌[9]也從經(jīng)濟(jì)學(xué)視角研究指出：在開(kāi)放式基金面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是最為顯著也是最為突出的一個(gè)。

資本市場(chǎng)普遍存在的羊群行為（Herd Behavior）則進(jìn)一步加大了上述正反饋機(jī)制形成的概率。Lakonishok等[10]通過(guò)對(duì)769家股票型基金進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：基金在交易小市值股票時(shí)的“羊群度”高于大市值股票。Wermers[11]以 1975—1994 年間美國(guó)股市的所有基金為研究對(duì)象，通過(guò)改進(jìn)羊群度量方法[10]對(duì)美國(guó)基金進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)整體存在羊群行為，且成長(zhǎng)型基金和投資小盤股票基金的羊群行為更為明顯。陶瑜等[12]對(duì)中國(guó)2005年1季度至2014年2季度證券投資基金的投資行為進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，相比發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)證券投資基金在策略交易時(shí)存在明顯的羊群行為，基金在交易中，小盤股票和市場(chǎng)壓力大時(shí)，羊群行為更為明顯?；鸾?jīng)理中普遍存在的羊群效應(yīng)，致使其資產(chǎn)組合存在高度的交疊性，而這種資產(chǎn)組合的重疊所形成的市場(chǎng)關(guān)聯(lián)成為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染與放大渠道。Coval和Stafford[13]通過(guò)研究美國(guó)共同基金資金流與其交易行為之間的關(guān)系，證實(shí)了股票市場(chǎng)中資產(chǎn)折價(jià)銷售行為的存在性。Pedersen等[6]、Ellul[14]分別對(duì)可轉(zhuǎn)換債券和企業(yè)債券市場(chǎng)進(jìn)行了研究，他們發(fā)現(xiàn)在這些債券市場(chǎng)中同樣存在著資產(chǎn)折價(jià)銷售行為。

在此基礎(chǔ)上，陳國(guó)進(jìn)和胥愛(ài)歡[15]分析了中國(guó)57只開(kāi)放式股票型基金在2008年1月—2010年12月每個(gè)季度公告持有的前十大股票，結(jié)果表明，在中國(guó)股票市場(chǎng)中存在著資產(chǎn)拋售行為。陳玉罡和王偉洲[16]對(duì) 2004—2010年中國(guó)的開(kāi)放式基金拋售股票的行為進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，基金在面臨贖回壓力時(shí)傾向于拋售市凈率低、換手率高的股票，拋售時(shí)會(huì)引起這些股票產(chǎn)生顯著的折價(jià)。Larrain等[17]分析了一個(gè)小的新興市場(chǎng)（智利股票市場(chǎng)），由于監(jiān)管條例改變——降低養(yǎng)老基金最高持有股票占基金總資產(chǎn)的比例，導(dǎo)致養(yǎng)老基金開(kāi)始出售股票，致使股票價(jià)格下跌，由此觀察到一個(gè)清晰可識(shí)別的股票折價(jià)銷售。

上述研究盡管在研究切入點(diǎn)、國(guó)別及數(shù)據(jù)選取等有差異，但所得結(jié)論均支持以下兩點(diǎn)：一是股票市場(chǎng)存在明確的羊群效應(yīng)和羊群行為，且在其影響下，投資者之間在資產(chǎn)持有上存在重疊;二是基金面臨的贖回壓力并非只出現(xiàn)在股票市場(chǎng)單邊下跌的情境下，對(duì)基金公司特別是股票型基金公司而言，贖回壓力下的流動(dòng)性沖擊隨時(shí)可能發(fā)生。市場(chǎng)處于一種“生態(tài)環(huán)境失衡”的狀態(tài)：機(jī)構(gòu)投資者具有高度的同質(zhì)性，他們通常關(guān)注同樣的市場(chǎng)信息，采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對(duì)沖策略，機(jī)構(gòu)投資者可能對(duì)盈利預(yù)警或證券中介的建議等相同的外部信息作出相似的反應(yīng)。

然而，限于研究方法和數(shù)據(jù)的可得性，無(wú)論是從銀行間市場(chǎng)還是基金的角度，針對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染及資產(chǎn)折價(jià)銷售等問(wèn)題的研究，多數(shù)停留在“面上”，較少有從行為的角度進(jìn)行微觀刻畫(huà)。而要揭示當(dāng)流動(dòng)性沖擊出現(xiàn)時(shí)，投資者（基金）間的預(yù)測(cè)與協(xié)調(diào)行為如何影響資產(chǎn)拋售數(shù)量和價(jià)格，歷史數(shù)據(jù)很難回答，實(shí)驗(yàn)室研究是一種可行的方法。正如Heinemann[18]指出：“理論是實(shí)驗(yàn)室實(shí)驗(yàn)與金融市場(chǎng)之間的橋梁，通過(guò)實(shí)驗(yàn)可以檢驗(yàn)理論預(yù)測(cè)并發(fā)展行為理論以進(jìn)一步應(yīng)用到更大的市場(chǎng)?！痹诒疚牡膶?shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)中，正是基于基金間對(duì)流動(dòng)性沖擊及其他基金間可能采取的行動(dòng)和預(yù)期，并結(jié)合資產(chǎn)折價(jià)銷售等行為設(shè)計(jì)實(shí)驗(yàn)，其理論內(nèi)核則是不同基金間的協(xié)調(diào)博弈。

三、市場(chǎng)檢驗(yàn)：股票型基金贖回壓力下的資產(chǎn)折價(jià)銷售

股票型基金在經(jīng)歷較大的資本流出后會(huì)因流動(dòng)性約束而被迫出售股票，從而對(duì)持有這些股票的其他基金帶來(lái)壓力，由此可能導(dǎo)致股票的減價(jià)銷售。對(duì)于該問(wèn)題的市場(chǎng)檢驗(yàn)，其核心在于如何判別被出售的股票是由贖回壓力而非信息驅(qū)動(dòng)所致。本文擬采用先驗(yàn)與后驗(yàn)相結(jié)合的方式對(duì)其加以識(shí)別。具體而言，首先構(gòu)建先驗(yàn)指標(biāo)對(duì)被基金出售的股票進(jìn)行識(shí)別，然后根據(jù)不同屬性股票的價(jià)格走勢(shì)加以驗(yàn)證：如果是因?yàn)榛鸨黄瘸鍪酃善睂?dǎo)致股價(jià)下跌，那么在基金度過(guò)其金融困頓期后，股價(jià)很可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn);而由信息驅(qū)動(dòng)所導(dǎo)致的股價(jià)下跌則不會(huì)隨著基金贖回壓力的顯著降低而出現(xiàn)回彈。據(jù)此，借鑒Coval與Stafford[13]的基本思想，本文為股票型基金的贖回壓力導(dǎo)致股票減價(jià)銷售構(gòu)建檢驗(yàn)框架。

（一）面臨贖回壓力基金的識(shí)別

由于基金申購(gòu)與贖回份額中包括的分紅轉(zhuǎn)份額并非資金流動(dòng)，本文不使用凈申購(gòu)份額而使用資金凈流量率作為基金所面臨贖回壓力的測(cè)度，定義為：Flowratej，t=[TNAj，t-TNAj，t-1（1+Rj，t）]/TNAj，t，其中，TNAj，t表示基金j在第t期末的資產(chǎn)凈值，Rj，t表示基金j在第t期的凈值回報(bào)率，即凈回報(bào)與當(dāng)期基金凈值的比值。由定義可以看出，資金凈流量率反映了基金的資本流出水平，資金凈流量率越小說(shuō)明基金的贖回壓力越大。

（二）股票被出售壓力指數(shù)的構(gòu)建

將樣本基金按照資金凈流量率由小到大排序后等分為M組。第一組是資本流出水平最高的基金，即面臨贖回壓力最大的基金組;第M組則是贖回壓力最小的基金。對(duì)于贖回壓力最大的基金組，股票被出售壓力指數(shù)定義為：Pressurej，t=（∑i∈GroupMBuyi，j，t-∑k∈Group1Sellk，j，t）/AvgVolumej，t，其中，Buyi，j，t表示第M組中的基金i在第t期購(gòu)買股票j的數(shù)量，Sellk，j，t表示第一組中的基金k在第t期出售股票j的數(shù)量，AvgVolumej，t表示股票j在第t期的平均市場(chǎng)成交量。股票被出售壓力指數(shù)即為贖回壓力最小基金組的購(gòu)買量與贖回壓力最大基金組的出售量二者之差所得到的凈交易量與市場(chǎng)平均成交量之比。因而股票被出售壓力指數(shù)越小，該股票被出售的壓力越大。對(duì)于贖回壓力最小基金組，股票被出售壓力指數(shù)定義為：Pressurej，t=（∑i∈Group1Buyi，j，t-∑k∈GroupMSellk，j，t）/AvgVolumej，t。

（三）股票減價(jià)銷售的后驗(yàn)分析

本文采用平均超額回報(bào)率 （Average Abnormal Return，AAR）與累計(jì)平均超額回報(bào)率 （Cumulative Average Abnormal Return，CAAR）對(duì)被出售股票的市場(chǎng)表現(xiàn)加以測(cè)度，計(jì)算公式如式（1）、式（2）：

其中，Rj，t表示股票j在第t期的回報(bào)率，Rj，m，t表示股票j所在市場(chǎng)第t期的回報(bào)率，N表示基于被出售壓力指數(shù)所選出的股票個(gè)數(shù)。基于股票被出售壓力指數(shù)，由贖回壓力最大基金組與贖回壓力最小基金組所選出的股票，比較各期的平均超額回報(bào)率與積累平均超額回報(bào)率，據(jù)此對(duì)由贖回壓力所導(dǎo)致的股票減價(jià)銷售加以識(shí)別。

本文選取2016年1月1日前成立的開(kāi)放式股票型基金作為研究對(duì)象，研究的時(shí)間期限為2016年1月1日至2016年12月31日，數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。研究樣本中剔除債券型基金、貨幣型基金、混合型基金、FOF、股指期貨型基金，QDII基金和指數(shù)型基金。同時(shí)，剔除在研究期限內(nèi)資產(chǎn)凈值、當(dāng)期回報(bào)率、持有現(xiàn)金、投資組合等數(shù)據(jù)有缺失的基金。最終得到的基金數(shù)量為283只。根據(jù)計(jì)算出的資金凈流量率，可以將樣本基金按照贖回壓力由高至低分為五組，各組基金的特征如表1所示。從表1可以看出，贖回壓力較大基金組的當(dāng)期回報(bào)率普遍較高，反之亦然。已有研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)開(kāi)放式基金的資金流動(dòng)與業(yè)績(jī)之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，面臨較大贖回壓力的往往是業(yè)績(jī)良好的基金而并非業(yè)績(jī)較差的基金，即存在所謂的“贖回困惑”現(xiàn)象。贖回壓力最低的基金組比贖回壓力最高的基金組具有更高的現(xiàn)金持有比重。這表明贖回壓力最高的基金組用以應(yīng)對(duì)贖回的現(xiàn)金儲(chǔ)備可能并不充足，從而可能被迫出售股票以滿足其流動(dòng)性約束。相較于贖回壓力較小的基金組，贖回壓力較大的基金組通常持有更少的股票種類。這也從另一個(gè)角度說(shuō)明贖回壓力較大的基金更傾向于通過(guò)出售股票以緩解其贖回壓力。

以表1的分組為基礎(chǔ)，本文選取贖回壓力最高基金組與贖回壓力最低基金組的半年報(bào)與年報(bào)所披露的持倉(cāng)股票作為樣本，并根據(jù)以下指標(biāo)篩選樣本：股票回報(bào)率和市場(chǎng)回報(bào)率等數(shù)據(jù)沒(méi)有缺失，股票買入與賣出次數(shù)總和不小于10，股票被出售壓力指數(shù)小于0。最終得到滿足以上條件的贖回壓力最大基金組所出售的股票70只，而相應(yīng)的贖回壓力最小基金組所出售的股票為26只?；鸢肽陥?bào)中包含了6個(gè)月的基金信息，本文將所研究時(shí)間范圍的前6個(gè)月視為股票的拋售期。表2總結(jié)了贖回壓力最大基金組所出售的股票與贖回壓力最小基金組所出售的股票在拋售期與拋售期后6個(gè)月的平均超額收益和累計(jì)平均超額收益。

由表2可以看出，贖回壓力最大基金組所出售股票的CAAR在拋售期內(nèi)持續(xù)下降，在拋售期最后一個(gè)月開(kāi)始回彈，且在拋售期后第6個(gè)月基本達(dá)到拋售期初的水平。贖回壓力最小基金組所出售股票的CAAR在拋售期內(nèi)一直下跌且在拋售期后繼續(xù)呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)，并未出現(xiàn)回彈。這表明面臨巨大贖回壓力的基金在短期內(nèi)可能通過(guò)出售股票來(lái)獲得流動(dòng)性，而持有相同股票的基金也同樣面臨相同的困境無(wú)法買入該類股票，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，在基金金融困頓消失后，又會(huì)重新買入此類股票，使得該類股票的價(jià)格回歸基本面價(jià)格。

綜合以上分析可知，由于贖回壓力所導(dǎo)致的股票減價(jià)銷售在中國(guó)股票市場(chǎng)是普遍存在的?；鹪诿媾R贖回壓力時(shí)并沒(méi)有提高現(xiàn)金持有比例，導(dǎo)致在遭受大規(guī)模贖回時(shí)，短期內(nèi)只能通過(guò)出售股票來(lái)獲得流動(dòng)性。且由于開(kāi)放式基金存在較嚴(yán)重的羊群行為，投資理念趨同及投資風(fēng)格模糊使得基金間資產(chǎn)重疊度加大，這就導(dǎo)致某些基金在出售股票時(shí)對(duì)持有相同資產(chǎn)的基金造成影響，進(jìn)而也會(huì)遭受贖回壓力，形成正反饋效應(yīng)，進(jìn)一步使得股票價(jià)格偏離基礎(chǔ)價(jià)值形成股票折價(jià)銷售，加劇市場(chǎng)波動(dòng)，在極端情況下則會(huì)引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

需要指出的是，諸如以上的實(shí)證檢驗(yàn)通常只能對(duì)基金贖回壓力與股票減價(jià)銷售之間的相關(guān)性進(jìn)行分析，卻難以揭示其背后的機(jī)制。具體而言，采用實(shí)證方法研究贖回壓力下基金的行為決策與股票減價(jià)銷售的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)有很大局限性。中國(guó)開(kāi)放式基金按季披露數(shù)據(jù)，且在第一、三季度只披露前十大持有股票，數(shù)據(jù)的有限性與不確定性對(duì)構(gòu)建實(shí)證模型提出了巨大挑戰(zhàn)。與之相比，實(shí)驗(yàn)研究以理論模型假設(shè)為基礎(chǔ)將現(xiàn)實(shí)場(chǎng)景抽象化，通過(guò)實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)對(duì)無(wú)關(guān)因素加以控制，從而保證研究結(jié)論的內(nèi)部有效性。因此，本文采用實(shí)驗(yàn)方法研究贖回壓力與減價(jià)銷售之間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制。

四、流動(dòng)性沖擊與資產(chǎn)折價(jià)銷售聯(lián)動(dòng)機(jī)制實(shí)驗(yàn)室檢驗(yàn)

（一）實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)

本文設(shè)計(jì)實(shí)驗(yàn)構(gòu)建基金公司受到?jīng)_擊（遭受贖回）以后，通過(guò)出售資產(chǎn)應(yīng)對(duì)沖擊的仿真市場(chǎng)環(huán)境，據(jù)此研究流動(dòng)性沖擊與資產(chǎn)折價(jià)銷售的交互作用，進(jìn)而形成風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的內(nèi)在機(jī)制，以及該機(jī)制的主要影響因素。主持人向參與人詳細(xì)講解了實(shí)驗(yàn)說(shuō)明、實(shí)驗(yàn)程序截圖及注意事項(xiàng)，并針對(duì)實(shí)驗(yàn)說(shuō)明進(jìn)行簡(jiǎn)單測(cè)試，通過(guò)隨機(jī)抽簽分配計(jì)算機(jī)進(jìn)行上機(jī)操作。結(jié)束后，按照一定比例將實(shí)驗(yàn)中得點(diǎn)數(shù)兌換成現(xiàn)金當(dāng)場(chǎng)支付給參與人。實(shí)驗(yàn)在東北財(cái)經(jīng)大學(xué)實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)室進(jìn)行，所有參與人均來(lái)自大連地區(qū)在校大學(xué)生，每位參與人只允許參加其中一場(chǎng)實(shí)驗(yàn)。

實(shí)驗(yàn)中，所有24位參與人隨機(jī)分為4組，每組6人。每一組相當(dāng)于一個(gè)市場(chǎng)，市場(chǎng)之間彼此獨(dú)立，互不影響。本次實(shí)驗(yàn)共進(jìn)行24期，每12期為一個(gè)完整實(shí)驗(yàn)，共進(jìn)行兩個(gè)相同獨(dú)立的12期實(shí)驗(yàn)，即第一個(gè)12期結(jié)束以后，重新分組并重新開(kāi)始實(shí)驗(yàn)，參與人在前一個(gè)實(shí)驗(yàn)中的得點(diǎn)數(shù)不會(huì)對(duì)下一個(gè)12期實(shí)驗(yàn)有任何影響。實(shí)驗(yàn)一開(kāi)始，每個(gè)人有兩個(gè)賬戶，資產(chǎn)賬戶和貨幣賬戶。初始資產(chǎn)賬戶有2 000單位資產(chǎn)，貨幣賬戶有100單位貨幣，初始資產(chǎn)價(jià)格為1單位貨幣。

一輪單期實(shí)驗(yàn)共分為三個(gè)階段，分別為：擲色子決定當(dāng)期是否受沖擊，根據(jù)受沖擊的情況決定賣出資產(chǎn)數(shù)量，進(jìn)行流動(dòng)性檢查。第一階段，所有參與人擲色子（色子有6個(gè)數(shù)字為：1、2、3、4、5、6），每個(gè)參與人只知道自己擲色子的結(jié)果。擲色子的過(guò)程由計(jì)算機(jī)完成。第二階段，當(dāng)所有人確認(rèn)擲色子的結(jié)果后，選擇出售資產(chǎn)的數(shù)量，當(dāng)期資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格取決于參與人及與參與人在同一個(gè)市場(chǎng)中的其他參與人出售的資產(chǎn)數(shù)量，以及上一期資產(chǎn)價(jià)格。假設(shè)同一組成員投入的資產(chǎn)數(shù)量為Xi（i=1，2，3，4，5，6），則本期資產(chǎn)價(jià)格為：Pt=? [1-（∑6i=1Xi-400）/11 600]×Pt-1。根據(jù)這一價(jià)格及每個(gè)人賣出的資產(chǎn)數(shù)量決定在當(dāng)期所獲得的流動(dòng)性數(shù)量。第三階段，所有在本期擲色子的結(jié)果為2、3、4、5的參與人，在當(dāng)期期末會(huì)被自動(dòng)扣除100單位貨幣，即面臨100單位的流動(dòng)性沖擊。同時(shí)，每一期結(jié)束時(shí)，電腦會(huì)檢查所有人的貨幣數(shù)量，若連續(xù)兩期某參與人貨幣賬戶余額小于100單位，則將會(huì)終止實(shí)驗(yàn)。終止實(shí)驗(yàn)的參與人的剩余資產(chǎn)將會(huì)在下一期由電腦全部出售，并在終止實(shí)驗(yàn)的當(dāng)期及以后各期均無(wú)法獲得任何點(diǎn)數(shù)。本項(xiàng)目實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)的一個(gè)貢獻(xiàn)在于單邊資產(chǎn)池子的設(shè)計(jì)，在本實(shí)驗(yàn)中，資產(chǎn)價(jià)格的決定并非由買賣決定，而是由所有參與人投入到資產(chǎn)池子中的資產(chǎn)數(shù)量決定，即所有人清楚地知道投入的資產(chǎn)數(shù)量越多，當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)價(jià)格越低。也就是說(shuō)，資產(chǎn)價(jià)格是所有參與人協(xié)調(diào)的結(jié)果。這一設(shè)計(jì)，一方面滿足實(shí)驗(yàn)簡(jiǎn)單化要求，盡量減少交易復(fù)雜性對(duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果有效性的影響;另一方面，不失一般性，本實(shí)驗(yàn)檢驗(yàn)的核心問(wèn)題是當(dāng)沖擊到來(lái)時(shí)，市場(chǎng)參與個(gè)體之間的協(xié)調(diào)如何影響資產(chǎn)價(jià)格的變化。即通過(guò)參與人投入資產(chǎn)池子中的資產(chǎn)數(shù)量來(lái)分析其行為策略與預(yù)期。

對(duì)于那些選擇大量賣出資產(chǎn)的參與人而言，無(wú)非體現(xiàn)的是其對(duì)未來(lái)價(jià)格的悲觀預(yù)期，采取以鄰為壑的策略，大筆出售資產(chǎn)。據(jù)此，這種大筆出售資產(chǎn)的行為通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格將這種風(fēng)險(xiǎn)傳染到整個(gè)市場(chǎng)，并通過(guò)正反饋使所有參與人采取相同的策略，形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，本實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)的參數(shù)保證了如果所有參與人能夠成功協(xié)調(diào)：不受沖擊、不出售資產(chǎn)并按受沖擊比例出售資產(chǎn)，市場(chǎng)是能夠保證資產(chǎn)價(jià)格不變甚至上升，但實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明這種完美協(xié)調(diào)難以達(dá)成，說(shuō)明正是由于參與人之間的協(xié)調(diào)失敗導(dǎo)致了資產(chǎn)折價(jià)的發(fā)生。

此外，本文實(shí)驗(yàn)分為兩個(gè)不同的設(shè)計(jì)，分別為有強(qiáng)制贖回市場(chǎng)（Treatment）和無(wú)強(qiáng)制贖回市場(chǎng)（Control）。其區(qū)別在于：在有強(qiáng)制贖回實(shí)驗(yàn)中，要求當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格高于0.80時(shí)，參與人受到一個(gè)隨機(jī)的流動(dòng)性沖擊，而如果市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格低于0.80，此時(shí)所有參與人都將面臨200單位貨幣的沖擊，以此來(lái)刻畫(huà)贖回壓力。

（二）實(shí)驗(yàn)結(jié)果分析

1.資產(chǎn)折價(jià)銷售與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染

在現(xiàn)有實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)下，各期資產(chǎn)價(jià)格是流動(dòng)性沖擊與資產(chǎn)折價(jià)聯(lián)動(dòng)機(jī)制的直接反映。為了消除由清算機(jī)制所產(chǎn)生的尾部效應(yīng)，本研究只選取每場(chǎng)實(shí)驗(yàn)的前10期實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)。有強(qiáng)制贖回市場(chǎng)與無(wú)強(qiáng)制贖回市場(chǎng)的資產(chǎn)折價(jià)銷售價(jià)格曲線如圖1所示。相比于無(wú)強(qiáng)制贖回市場(chǎng)，有強(qiáng)制贖回市場(chǎng)的資產(chǎn)折價(jià)銷售價(jià)格曲線更為陡峭。在資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格未達(dá)到強(qiáng)制贖回線之前，兩種市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格均呈現(xiàn)出比較平穩(wěn)的變化趨勢(shì)。而當(dāng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格降至強(qiáng)制贖回線之后，正反饋效應(yīng)使得有強(qiáng)制贖回市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅下降，其與無(wú)強(qiáng)制贖回市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格曲線呈現(xiàn)出較大差異。特別需要指出的是，有強(qiáng)制贖回市場(chǎng)第三組所有參與人截至第9輪全部被清算。

為了進(jìn)一步明晰正反饋機(jī)制對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，本文分別對(duì)對(duì)照組與實(shí)驗(yàn)組在第一輪、第二輪及總體的每期資產(chǎn)價(jià)格差異進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。鑒于樣本大小難以滿足正態(tài)分布要求，本文還采用Wilcoxon Rank-Sum Test對(duì)價(jià)格差異進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)表明，價(jià)格差異統(tǒng)計(jì)顯著時(shí)，實(shí)驗(yàn)組的資產(chǎn)價(jià)格更低。

由此可見(jiàn)，在第一輪實(shí)驗(yàn)中，實(shí)驗(yàn)組在第二期的資產(chǎn)價(jià)格顯著低于對(duì)照組，顯示出正反饋機(jī)制使得實(shí)驗(yàn)組傾向于貯存更多的流動(dòng)性;而自第七期開(kāi)始，實(shí)驗(yàn)組的資產(chǎn)價(jià)格顯著低于對(duì)照組，其成因一方是由于強(qiáng)制贖回所引發(fā)的沖擊強(qiáng)度提升，二是清算機(jī)制所導(dǎo)致的資產(chǎn)拋售。在第二輪實(shí)驗(yàn)中，對(duì)照組與實(shí)驗(yàn)組在每期資產(chǎn)價(jià)格上均不存在顯著差異，這表明第一輪實(shí)驗(yàn)提供了學(xué)習(xí)機(jī)制，由此使實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組在第二輪試驗(yàn)中的表現(xiàn)更為趨同。而總體來(lái)看，實(shí)驗(yàn)組在前兩期與后四期的資產(chǎn)價(jià)格均比較顯著地低于對(duì)照組，說(shuō)明整體而言，正反饋機(jī)制促進(jìn)了資產(chǎn)價(jià)格的下跌。

從另一個(gè)方面看，資產(chǎn)折價(jià)銷售曲線也可以反映流動(dòng)性的傳染深度，即在市場(chǎng)中獲取流動(dòng)性的成本變化情況。具體而言，本文將流動(dòng)性的傳染深度定義為第t期與第0期為獲得1單位流動(dòng)性所需出售資產(chǎn)之差，即（ContagionDepth）t=1/Pt-1/P0。

有、無(wú)強(qiáng)制贖回市場(chǎng)的傳染深度曲線如圖2所示?？梢钥闯鰺o(wú)強(qiáng)制贖回市場(chǎng)的流動(dòng)性傳染深度顯著低于有強(qiáng)制贖回市場(chǎng)。在正反饋效應(yīng)的作用下，隨著資產(chǎn)價(jià)格的降低，實(shí)驗(yàn)參與人傾向于在流動(dòng)性成本更低時(shí)貯存更多流動(dòng)性，而這使得流動(dòng)性的傳染深度進(jìn)一步增強(qiáng)。

2.最優(yōu)資產(chǎn)出售數(shù)量與群體協(xié)調(diào)測(cè)度

由上節(jié)分析可以得出，貯存過(guò)多的流動(dòng)性是加劇資產(chǎn)折價(jià)銷售與流動(dòng)性傳染的關(guān)鍵。在組內(nèi)所有參與人完全協(xié)調(diào)一致的條件下，存在每期的最優(yōu)資產(chǎn)出售數(shù)量。最優(yōu)資產(chǎn)出售數(shù)量如式（3）：

其中，OASt表示第t期的最優(yōu)資產(chǎn)出售數(shù)量，NLSt表示第t期的凈流動(dòng)性沖擊，即實(shí)際流動(dòng)性沖擊與市場(chǎng)中具有足夠流動(dòng)性應(yīng)對(duì)沖擊（滿足本次流動(dòng)性沖擊且期末仍保有足夠的流動(dòng)性）的參與人所受到的流動(dòng)性沖擊之差。

如果實(shí)際資產(chǎn)出售數(shù)量和最優(yōu)資產(chǎn)出售數(shù)量相差比較小，則說(shuō)明協(xié)調(diào)程度高。有、無(wú)強(qiáng)制贖回市場(chǎng)的實(shí)際資產(chǎn)出售數(shù)量和最優(yōu)資產(chǎn)出售數(shù)量如圖3所示。大部分市場(chǎng)第1期實(shí)際資產(chǎn)出售數(shù)量明顯高于最優(yōu)資產(chǎn)出售數(shù)量，其原因?yàn)樵趦r(jià)格高的時(shí)候出售資產(chǎn)能夠貯存更多的流動(dòng)性以應(yīng)對(duì)未來(lái)的沖擊。當(dāng)參與人對(duì)未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格存在下跌預(yù)期，會(huì)傾向于通過(guò)出售資產(chǎn)儲(chǔ)存更多的流動(dòng)性，進(jìn)一步導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌，引發(fā)大量拋售資產(chǎn)。整體而言，有強(qiáng)制贖回市場(chǎng)中，實(shí)際資產(chǎn)出售數(shù)量偏離最優(yōu)資產(chǎn)出售數(shù)量的程度，明顯大于無(wú)強(qiáng)制贖回市場(chǎng)。為進(jìn)一步測(cè)度群體的協(xié)調(diào)程度，本文構(gòu)建實(shí)際資產(chǎn)出售數(shù)量與最優(yōu)資產(chǎn)出售數(shù)量的絕對(duì)偏離度（AD）和相對(duì)偏離度（RD），定義為：ADt=（∑10t-1|OASt-AASt|）/10，RDt=（∑10t-1|OASt-AASt|）/10。其中，AASt表示第t期的實(shí)際資產(chǎn)出售數(shù)量。如果AD與RD都比較小，說(shuō)明市場(chǎng)協(xié)調(diào)度比較好;當(dāng)RD較小而AD較大時(shí)，說(shuō)明市場(chǎng)出現(xiàn)實(shí)際資產(chǎn)出售數(shù)量低于最優(yōu)資產(chǎn)出售數(shù)量，此時(shí)正負(fù)抵消。不論是有強(qiáng)制贖回市場(chǎng)還是無(wú)強(qiáng)制贖回市場(chǎng)，實(shí)際資產(chǎn)出售數(shù)量對(duì)最優(yōu)資產(chǎn)出售數(shù)量都有很大的偏離。

組內(nèi)協(xié)調(diào)程度高則表現(xiàn)為資產(chǎn)折價(jià)銷售價(jià)格曲線比較平穩(wěn)，通過(guò)有強(qiáng)制贖回市場(chǎng)和無(wú)強(qiáng)制贖回市場(chǎng)的對(duì)比，市場(chǎng)內(nèi)參與人對(duì)未來(lái)可能受到?jīng)_擊的預(yù)期影響了組內(nèi)協(xié)調(diào)，在未來(lái)可能遭受更多沖擊的情況下，有強(qiáng)制贖回市場(chǎng)的參與人更傾向于出售資產(chǎn)應(yīng)對(duì)未來(lái)的沖擊，這一行為滿足個(gè)體理性，但不滿足整體理性。

本文進(jìn)一步采用Wilcoxon Rank-Sum Test對(duì)有、無(wú)強(qiáng)制贖回市場(chǎng)在第一輪與第二輪RD與AD差異方面進(jìn)行檢驗(yàn)，其p值分別為0.11、0.34、0.06與0.89。在第一輪試驗(yàn)中，實(shí)驗(yàn)組的RD與AD均顯著高于對(duì)照組，表明在正反饋機(jī)制下優(yōu)化資產(chǎn)配置更為困難，也意味著協(xié)同一致更加難以達(dá)成。而在第二輪試驗(yàn)中，實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組的RD與AD均不存在顯著差異，這表明第一輪的實(shí)驗(yàn)帶來(lái)了一定的學(xué)習(xí)效應(yīng)，使得實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組在第二輪試驗(yàn)中的表現(xiàn)更為趨同。

五、結(jié)論與研究展望

本文的研究結(jié)果表明，基金面臨贖回壓力時(shí)，將更容易誘發(fā)資產(chǎn)折價(jià)銷售并導(dǎo)致流動(dòng)性傳染。由于開(kāi)放式基金存在“贖回異象”特征，遭遇贖回的基金公司往往是業(yè)績(jī)良好基金，其資產(chǎn)配置比例較高，交易流動(dòng)性往往不足。加之基金之間的投資策略一致性和資產(chǎn)組合的交疊性，在面臨贖回時(shí)，一致性地采取出售資產(chǎn)策略以獲得流動(dòng)性，從而將風(fēng)險(xiǎn)傳染到整個(gè)市場(chǎng)。形成“贖回—拋售股票—股票價(jià)格下跌—贖回?cái)U(kuò)大—拋售股票”的正反饋效應(yīng)，進(jìn)一步使得股票價(jià)格偏離基礎(chǔ)價(jià)值，形成股票折價(jià)銷售，加劇市場(chǎng)波動(dòng)，極端情況下會(huì)引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生具有難預(yù)測(cè)、難預(yù)防的特點(diǎn)，守住不發(fā)生區(qū)域性系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線是必要的，但具有不可測(cè)性。當(dāng)前的研究關(guān)注點(diǎn)主要集中在事先預(yù)防上，但在經(jīng)歷了近40年的高增長(zhǎng)后，需要高度關(guān)注可能的源發(fā)性金融危機(jī)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生有其必然規(guī)律，關(guān)鍵在于事中干預(yù)。因此，當(dāng)前需要前瞻性的研究并未雨綢繆地提出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事中干預(yù)對(duì)策。探討市場(chǎng)的穩(wěn)定性條件和觸發(fā)機(jī)制，著力從監(jiān)管層面提出可操作的宏觀審慎監(jiān)管政策和不同沖擊條件下的干預(yù)手段選擇，這是目前學(xué)術(shù)界和監(jiān)管層關(guān)注的焦點(diǎn)。

本文針對(duì)折價(jià)銷售和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染的實(shí)驗(yàn)研究表明，資產(chǎn)折價(jià)銷售曲線形態(tài)取決于流動(dòng)性沖擊的結(jié)構(gòu)和規(guī)模及市場(chǎng)參與人之間的協(xié)調(diào)，通過(guò)改變參與人的預(yù)期可以增大參與人之間的協(xié)調(diào)，從而可以有效阻斷流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染。事實(shí)上，本文提出了一個(gè)新的政府干預(yù)思路：在折價(jià)銷售循環(huán)開(kāi)始之處，政府介入資產(chǎn)市場(chǎng)以阻止資產(chǎn)價(jià)格的螺旋下降，進(jìn)而防止基金融資能力的下降，能夠阻斷因折價(jià)銷售而引起的風(fēng)險(xiǎn)傳染。正如Shleifer和Vishny[1]指出，當(dāng)危機(jī)發(fā)生或折價(jià)銷售開(kāi)始出現(xiàn)時(shí)，對(duì)政府而言，最簡(jiǎn)單有效的做法是通過(guò)直接購(gòu)買折價(jià)資產(chǎn)以盡快阻斷折價(jià)銷售循環(huán)，而不是救助那些績(jī)效差且瀕臨倒閉的金融機(jī)構(gòu)。

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（責(zé)任編輯：鄧 菁）