曾剛

2018年12月2日，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》，理財(cái)子公司正式成為一類全新的商業(yè)銀行投資的非銀行金融機(jī)構(gòu)。作為非銀行金融機(jī)構(gòu)，理財(cái)子公司實(shí)現(xiàn)了“資管新規(guī)”提出的“公平競(jìng)爭(zhēng)”原則，在產(chǎn)品準(zhǔn)入、銷售分銷和投資管理等部分與公募基金和資金信托計(jì)劃站在了同一起跑線上，加上銀行固有的渠道優(yōu)勢(shì)和信譽(yù)優(yōu)勢(shì)，理財(cái)子公司必然會(huì)成為資產(chǎn)管理行業(yè)中重要的參與者。

也正因如此，各類銀行成立理財(cái)子公司的熱情高漲，先后已有26家銀行公告擬成立理財(cái)子公司，除了國(guó)有大行和全國(guó)性股份制銀行外，也有不少城商行和農(nóng)商行參與其中。注冊(cè)資本從10億到160億元不等。截至目前，五大國(guó)有銀行先后獲批設(shè)立理財(cái)子公司，并已進(jìn)入籌建階段。預(yù)計(jì)在2019年，其他類型銀行的子公司試點(diǎn)也將逐漸開啟，銀行資管轉(zhuǎn)型將加速推進(jìn)。

理財(cái)子公司成立的背景

按照“資管新規(guī)”的要求，“主營(yíng)業(yè)務(wù)不包括資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)設(shè)立具有獨(dú)立法人地位的資產(chǎn)管理公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，強(qiáng)化法人風(fēng)險(xiǎn)隔離”，而在商業(yè)銀行、證券公司、基金公司、保險(xiǎn)公司、期貨公司和信托公司這些主要的資產(chǎn)管理行業(yè)里，經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)不包括“資產(chǎn)管理”業(yè)務(wù)的只有商業(yè)銀行。換句話說，“資管新規(guī)”中“建立資管子公司”的要求，實(shí)際上是專門針對(duì)商業(yè)銀行的。

為什么要針對(duì)商業(yè)銀行設(shè)立這樣一條規(guī)則，我們認(rèn)為，主要基于兩方面的考慮：一是將銀行理財(cái)這一最大的資管業(yè)務(wù)參與主體置入法律監(jiān)管的范圍內(nèi)，擁有法律認(rèn)可的權(quán)責(zé)關(guān)系和地位;二是讓銀行理財(cái)業(yè)務(wù)真正實(shí)現(xiàn)獨(dú)立運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離的同時(shí)，為銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)化、專業(yè)化運(yùn)營(yíng)創(chuàng)造條件。

根據(jù)《商業(yè)銀行法》第四十三條的規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，但國(guó)家另有規(guī)定的除外。”這條規(guī)定從兩個(gè)層面影響了銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的發(fā)展：

其一，由于商業(yè)銀行不得從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)， 意味著商業(yè)銀行的理財(cái)產(chǎn)品不能像信托產(chǎn)品那樣與客戶建立財(cái)產(chǎn)信托關(guān)系，而是一種委托代理關(guān)系。信托關(guān)系是一種基于財(cái)產(chǎn)的關(guān)系，財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于委托人和受托人，產(chǎn)品同時(shí)也具備法律主體的地位，而委托關(guān)系則不然，兩者在法律關(guān)系上有著涇渭分明的不同。此外，銀行理財(cái)也不能像證券公司或基金公司那樣，成立證券投資基金為客戶管理資金，或是為客戶投資提供咨詢的服務(wù)， 這讓銀行理財(cái)產(chǎn)品以一種特殊的委托形式存在。在2005年且已廢止的《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》里，監(jiān)管機(jī)構(gòu)這么界定銀行理財(cái)產(chǎn)品：“個(gè)人理財(cái)綜合委托投資服務(wù)，是指商業(yè)銀行在向客戶提供顧問服務(wù)的基礎(chǔ)上，接受客戶的委托和相關(guān)授權(quán)，按照與客戶事先約定的投資計(jì)劃和方式，由銀行選擇、決定投資工具的買賣并代理客戶進(jìn)行資產(chǎn)管理等的業(yè)務(wù)活動(dòng)。在綜合理財(cái)服務(wù)活動(dòng)中，客戶授權(quán)銀行代表客戶按照合同約定的投資方向和方式，進(jìn)行投資和資產(chǎn)管理，投資收益與風(fēng)險(xiǎn)由客戶或客戶與銀行按照約定方式承擔(dān)。”（銀行理財(cái)被定義為一種“綜合理財(cái)服務(wù)”）

其二，商業(yè)銀行不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資的規(guī)定，對(duì)銀行理財(cái)開展非標(biāo)債權(quán)、非上市公司股權(quán)投資業(yè)務(wù)限制頗大。在傳統(tǒng)的非標(biāo)債權(quán)投資或私募股權(quán)投資時(shí)，通常都需要資管產(chǎn)品的管理人代資管產(chǎn)品簽署相關(guān)協(xié)議，但在投資范圍受限的情況下，商業(yè)銀行顯然難以簽署這類協(xié)議。資產(chǎn)或收/受益權(quán)買入返售業(yè)務(wù)、直接股權(quán)投資等業(yè)務(wù)，由于涉及對(duì)企業(yè)的投資，商業(yè)銀行也不能直接參與。這意味著，銀行理財(cái)產(chǎn)品甚至銀行本體在投資非標(biāo)時(shí)不得不使用證券公司或信托公司的產(chǎn)品作為通道，以繞開《商業(yè)銀行法》的相關(guān)限制。

銀保監(jiān)會(huì)在2018年9月發(fā)布的《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》將理財(cái)產(chǎn)品定義為“指商業(yè)銀行按照約定條件和實(shí)際投資收益情況向投資者支付收益、不保證本金支付和收益水平的非保本理財(cái)產(chǎn)品”，同時(shí)規(guī)定“商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于管理人、托管機(jī)構(gòu)的自有資產(chǎn)，因理財(cái)產(chǎn)品財(cái)產(chǎn)的管理、運(yùn)用、處分或者其他情形而取得的財(cái)產(chǎn)，均歸入銀行理財(cái)產(chǎn)品財(cái)產(chǎn)”，但仍未能解決理財(cái)產(chǎn)品法律主體地位的問題，更難以解決銀行理財(cái)必須通過通道才能夠投資非標(biāo)資產(chǎn)和私募股權(quán)的問題。

銀行理財(cái)產(chǎn)品本就因“商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資、證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)”的法律規(guī)定，在市場(chǎng)準(zhǔn)入上被限制（現(xiàn)正逐步放開），在其投資占比相當(dāng)巨大的非標(biāo)資產(chǎn)上， 銀行理財(cái)仍然需要依靠通道才能進(jìn)入市場(chǎng)，這顯然難以做到“公平”。

在這種背景下，讓商業(yè)銀行成立理財(cái)子公司是相對(duì)最優(yōu)的一種選擇。作為獨(dú)立的“非銀行金融機(jī)構(gòu)”，理財(cái)子公司可以不受《商業(yè)銀行法》的限制。另外，將公司的某一業(yè)務(wù)獨(dú)立為業(yè)務(wù)子公司，在公司治理層面，可以實(shí)現(xiàn)理財(cái)業(yè)務(wù)和商業(yè)銀行之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離，而在業(yè)務(wù)發(fā)展層面，則有助于提升銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的專業(yè)性。特別需要指出的是，獨(dú)立子公司在法人層面的風(fēng)險(xiǎn)隔離，是打破“剛性兌付”的重要制度保障之一。

從監(jiān)管角度看，在理財(cái)子公司獨(dú)立的情況下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以針對(duì)子公司設(shè)置一系列指標(biāo)，對(duì)子公司及理財(cái)產(chǎn)品的流動(dòng)性、信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行全面、專業(yè)的監(jiān)管。在信息披露方面， 監(jiān)管還可以提高理財(cái)子公司的信息披露要求，更為充分地發(fā)揮市場(chǎng)監(jiān)督的作用。

總體來說，成立理財(cái)子公司既能夠讓理財(cái)產(chǎn)品與其他產(chǎn)品站在一條接近“統(tǒng)一”的起跑線上，同時(shí)還能解決《商業(yè)銀行法》帶來的多重嵌套、剛性兌付問題，提高信息透明度和監(jiān)管有效性，有利于金融監(jiān)管和資管行業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

理財(cái)子公司的特點(diǎn)與優(yōu)勢(shì)

從業(yè)務(wù)發(fā)展的角度上說，同理財(cái)專營(yíng)事業(yè)部模式相比，理財(cái)子公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品在業(yè)務(wù)上存在著明顯的優(yōu)勢(shì)：

一是銷售起點(diǎn)優(yōu)勢(shì)。與傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品的起點(diǎn)金額至少1萬元起不同，理財(cái)子公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品并未設(shè)定起點(diǎn)金額，最可能的情況是，理財(cái)子公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品將會(huì)和公募基金的起點(diǎn)金額類似：現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的起點(diǎn)金額僅為1元，而其他公募理財(cái)產(chǎn)品的起點(diǎn)金額為1000元。

二是銷售分銷優(yōu)勢(shì)。傳統(tǒng)的理財(cái)產(chǎn)品只能通過其他銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行分銷，不能像天弘基金借助支付寶那樣利用第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行銷售，使銀行理財(cái)?shù)目蛻敉ǔ＜杏谛袃?nèi)，無法拓展行外新客戶，而理財(cái)子公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品則與其他資管產(chǎn)品類似， 可以通過第三方機(jī)構(gòu)分銷產(chǎn)品，且個(gè)人客戶首次購(gòu)買無須臨柜做風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，也極大增加了理財(cái)產(chǎn)品的銷售能力。

三是非標(biāo)投資優(yōu)勢(shì)。非標(biāo)投資是公募銀行理財(cái)產(chǎn)品與其他公募產(chǎn)品相比最有差異化的部分，而傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品受到非標(biāo)投資總額的雙重限制（銀行總資產(chǎn)的4%和理財(cái)規(guī)模的35%），理財(cái)子公司則因與銀行切割，不再受到銀行總資產(chǎn)4%限制。

四是投資準(zhǔn)入優(yōu)勢(shì)。在相關(guān)法律和監(jiān)管辦法的限制之下，傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品必須借用其他資管產(chǎn)品的通道才能投資股票、非上市公司股權(quán)和非標(biāo)資產(chǎn)等資產(chǎn)，而在理財(cái)子公司這一非銀金融機(jī)構(gòu)的管理之下，其所發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品則能夠直接投資股票和非標(biāo)等資產(chǎn)。

上述優(yōu)勢(shì)使得理財(cái)子公司發(fā)行的產(chǎn)品相較于傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品有了巨大的優(yōu)勢(shì)，不管承接現(xiàn)有的存量理財(cái)，還是謀求進(jìn)一步的發(fā)展，成立理財(cái)子公司似乎都是一個(gè)必然的選項(xiàng)。但仔細(xì)分析起來，理財(cái)子公司的上述優(yōu)勢(shì)是否一定能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的競(jìng)爭(zhēng)力，仍有很多的不確定性。

首先，降低門檻在短期不一定能帶來太大的業(yè)務(wù)增量。銀行理財(cái)雖然是管理規(guī)模最大的資管產(chǎn)品，其所依靠的銀行銷售渠道也可謂是最強(qiáng)大的銷售渠道，但1萬元起的銷售門檻依然阻擋了相當(dāng)數(shù)量的銀行客戶。理財(cái)子公司的投資門檻一旦下調(diào)至1000元甚至1元，勢(shì)必能吸引更多長(zhǎng)尾客戶。不過，考慮到長(zhǎng)尾客戶本身占有的財(cái)富相對(duì)有限，客戶數(shù)量增加不太可能帶來理財(cái)規(guī)模的大幅上升，商業(yè)銀行需要分析自己的客戶結(jié)構(gòu)，才能準(zhǔn)確評(píng)估門檻降低對(duì)理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模和收入的增益。

其次，投資管理能力建設(shè)很難一蹴而就。子公司管理辦法取消首次購(gòu)買產(chǎn)品必須臨柜進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的要求，并允許理財(cái)產(chǎn)品通過第三方機(jī)構(gòu)的渠道進(jìn)行分銷，大大拓展了商業(yè)銀行獲取行外客戶的能力。但拓寬并不一定會(huì)產(chǎn)生購(gòu)買行為，想要在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中勝出，贏得行外客戶，最終還是要決定于理財(cái)子公司自身投資能力的建設(shè)，而這顯然不是件在短期內(nèi)能完成的事情。這既與銀行理財(cái)業(yè)務(wù)過往的發(fā)展路徑有關(guān)，也取決于理財(cái)子公司的經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制（激勵(lì)機(jī)制）。在我們看來，在銀行控股的架構(gòu)下，理財(cái)子公司的投資管理與其他資管機(jī)構(gòu)之間仍會(huì)有很大的不同。這也決定其投資管理能力的建設(shè)，在短期內(nèi)，很難實(shí)現(xiàn)全方位的發(fā)展，而是聚焦于銀行傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域。

最后，理財(cái)子公司發(fā)展會(huì)構(gòu)成對(duì)銀行資本的消耗。從長(zhǎng)期來看，設(shè)立理財(cái)子公司可能帶來增量的資本要求，在當(dāng)下資本補(bǔ)充壓力較大的情況下，會(huì)對(duì)銀行帶來一定的挑戰(zhàn)。在資管新規(guī)之前，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)作為表外業(yè)務(wù)，除了操作風(fēng)險(xiǎn)之外，沒有更多的風(fēng)險(xiǎn)資本要求。而理財(cái)子公司作為一家專業(yè)從事于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，商業(yè)銀行在投資創(chuàng)設(shè)的時(shí)候便會(huì)消耗核心一級(jí)資本，為了建立理財(cái)子公司，銀行不得不減少或少增至少100億～120億元信貸規(guī)模，凈息差收入減少或少增至少2億～4億。在運(yùn)營(yíng)過程中，理財(cái)子公司還需遵守凈資本監(jiān)管要求（該監(jiān)管規(guī)則尚在制定中），不管是參照信托公司還是公募基金公司的監(jiān)管規(guī)定，理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展都會(huì)損耗子公司的凈資本。按照我們的測(cè)算， 10億元凈資本大約能支持1000億～1500億元理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模。隨著業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，理財(cái)子公司將有資本補(bǔ)充的需要。

理財(cái)子公司的發(fā)展策略

從前文的分析可以看到，理財(cái)子公司在業(yè)務(wù)范圍、準(zhǔn)入門檻等方面突破了傳統(tǒng)理財(cái)業(yè)務(wù)的局限，為銀行資管業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型與發(fā)展提供了較大的空間和想象力。但是，對(duì)商業(yè)銀行而言，一項(xiàng)業(yè)務(wù)或一個(gè)機(jī)構(gòu)的發(fā)展策略，最終要服務(wù)于銀行整體戰(zhàn)略，并符合自身的比較優(yōu)勢(shì)和經(jīng)營(yíng)管理的特點(diǎn)。以此出發(fā)，銀行理財(cái)子公司的發(fā)展需要考慮以下幾個(gè)方面的因素：

強(qiáng)化與母行的戰(zhàn)略協(xié)同與業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，國(guó)際大型銀行由于監(jiān)管法規(guī)要求、收購(gòu)兼并歷史、稅收籌劃和風(fēng)險(xiǎn)隔離考慮等多種因素，多是在混業(yè)框架下通過成立子公司來從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。從業(yè)務(wù)板塊設(shè)置來看，有的銀行將資產(chǎn)管理作為一級(jí)業(yè)務(wù)板塊之一（此時(shí)多和財(cái)富管理、私人銀行相結(jié)合，不是狹義的資產(chǎn)管理），有的是將其作為一級(jí)業(yè)務(wù)板塊下的重要業(yè)務(wù)條線。不管其設(shè)置如何，資管業(yè)務(wù)與銀行集團(tuán)的業(yè)務(wù)協(xié)同程度都非常高，這一方面是因?yàn)橘Y管業(yè)務(wù)的重要性不僅在于直接的利潤(rùn)貢獻(xiàn)，更重要的是維系客戶、帶來其他業(yè)務(wù)方面發(fā)揮的積極作用;另一方面也是因?yàn)?，銀行在客戶資源、交易銀行、投資銀行方面的能力也能為資產(chǎn)管理投資提供有力的支撐。有鑒于此，盡管大都采取了獨(dú)立法人的形式來實(shí)現(xiàn)與母行的風(fēng)險(xiǎn)隔離，但在業(yè)務(wù)上，國(guó)外大銀行都高度重視資管業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)板塊間的聯(lián)動(dòng)、交叉銷售，發(fā)揮各業(yè)務(wù)綜合經(jīng)營(yíng)、互相帶動(dòng)的范圍經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。

從本質(zhì)上說，銀行業(yè)務(wù)模式是客戶關(guān)系驅(qū)動(dòng)的，而在利率市場(chǎng)化的環(huán)境中，資產(chǎn)管理是維護(hù)客戶關(guān)系、增強(qiáng)客戶粘性的不可或缺的一項(xiàng)服務(wù)。因此，在將全部新增業(yè)務(wù)剝離到理財(cái)子公司的要求下，理財(cái)子公司未來的發(fā)展不只是立足于自身，而是要肩負(fù)全行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與發(fā)展的需要?？紤]到資管業(yè)務(wù)在銀行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以及客戶維系中的重要性，理財(cái)子公司與母行之間的戰(zhàn)略協(xié)同和業(yè)務(wù)緊密程度，要遠(yuǎn)高于銀行其他類型的子公司。這意味著，從管理的角度，即使在成立理財(cái)子公司之后，商業(yè)銀行也有必要在總行繼續(xù)保留資產(chǎn)管理部，從全行角度規(guī)劃資管業(yè)務(wù)的發(fā)展方向， 協(xié)調(diào)與其他業(yè)務(wù)板塊之間的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上指導(dǎo)銀行理財(cái)子公司的業(yè)務(wù)發(fā)展策略。

構(gòu)建開放數(shù)字平臺(tái)，打造面向未來的競(jìng)爭(zhēng)力

銀行理財(cái)子公司與母行之間的協(xié)同程度較高，并不意味著理財(cái)子公司的業(yè)務(wù)僅局限于本行既有的資源和能力。理財(cái)子公司可以充分發(fā)揮獨(dú)立法人的優(yōu)勢(shì)，突破傳統(tǒng)銀行理財(cái)因監(jiān)管較為嚴(yán)格的局限，更充分地參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，從服務(wù)銀行客戶出發(fā)，打造一個(gè)開放式平臺(tái)，既向客戶提供本行資產(chǎn)管理部門的產(chǎn)品，也可以引入第三方產(chǎn)品，并利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)手段降低交易門檻，讓客戶有更豐富的選擇，優(yōu)化投資組合。此外，理財(cái)子公司也可以不僅向本行、財(cái)富管理部門提供產(chǎn)品和服務(wù)，還向其他金融機(jī)構(gòu)或第三方銷售渠道提供產(chǎn)品和服務(wù)供其銷售，在獲取更多收入來源的同時(shí)，提升母行的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，以理財(cái)子公司為核心打造開放服務(wù)平臺(tái)，可以成為銀行數(shù)字化轉(zhuǎn)型或開放銀行創(chuàng)新的重要領(lǐng)域，不但有助于提升銀行的數(shù)字化能力和競(jìng)爭(zhēng)力，還因其獨(dú)立法人的特點(diǎn)，能有效地減少創(chuàng)新阻力，并降低創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行整體可能產(chǎn)生的影響。