王千

摘要：文章首先對關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資和中小企業(yè)績效的國內(nèi)研究現(xiàn)狀進(jìn)行梳理，然后進(jìn)行實(shí)證研究，選擇60家規(guī)模相近、上市時間相近、行業(yè)背景相近的在深圳證券交易所中小板上市的高新技術(shù)企業(yè)作為研究樣本進(jìn)行分析。選用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法對樣本企業(yè)的績效進(jìn)行比較，結(jié)果顯示，有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)的經(jīng)營績效明顯優(yōu)于無風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；中小企業(yè)；經(jīng)營績效

我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展是以中小企業(yè)作為基礎(chǔ)，近年來，我國中小企業(yè)雖然快速發(fā)展，但融資難的問題也還一直制約著中小企業(yè)的發(fā)展壯大。事實(shí)上，許多中小企業(yè)擁有先進(jìn)技術(shù)和經(jīng)營模式，但其財(cái)務(wù)制度有一定的缺陷，影響了商業(yè)銀行對信貸風(fēng)險(xiǎn)的控制，所以在現(xiàn)行體制下商業(yè)銀行很難全力滿足中小企業(yè)的融資需求，也沒有辦法全力扶持中小企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)投資的產(chǎn)生剛好符合中小企業(yè)對融資的需求，風(fēng)險(xiǎn)投資也成為了中小企業(yè)重要的融資渠道。

近年來，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為我國中小板上市公司的重要投資主體，其大都參與了中小板上市公司的融資、扶持管理運(yùn)作，因此，深入研究風(fēng)險(xiǎn)投資對中小企業(yè)經(jīng)營績效的影響，對我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)、中小企業(yè)以及中小板市場的健康發(fā)展具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資與中小企業(yè)績效的國內(nèi)研究現(xiàn)狀

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資的國內(nèi)研究現(xiàn)狀

孫天立（2012）分析了我國中小企業(yè)融資難的原因包括中小企業(yè)信譽(yù)低，借貸雙方信息不對稱，資本市場直接融資渠道不暢通等，并指出由于風(fēng)險(xiǎn)投資特殊的投資方式及風(fēng)險(xiǎn)投資對中小企業(yè)經(jīng)營的積極參與，使得風(fēng)險(xiǎn)投資成為中小企業(yè)融資的有效渠道。龍勇，龐思迪，張合（2010）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資不僅為企業(yè)提供了必要的資金，還通過投資后管理對高新技術(shù)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)具有重要影響。龍勇，龐思迪，張合（2010）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資不僅解決了中小企業(yè)的資金困境，還介入企業(yè)的管理當(dāng)中，這對企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重大的影響。然而侯建仁（2010）的研究卻有不同的結(jié)論，他認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資并沒有對企業(yè)的業(yè)績產(chǎn)生顯著的影響，只是為企業(yè)提供增值服務(wù)，在一定程度上提升企業(yè)的市場價值。

（二）中小企業(yè)績效研究的國內(nèi)研究現(xiàn)狀

陳見麗（2012）以2010年11月前在創(chuàng)業(yè)板上市的134家公司為樣本，通過研究發(fā)現(xiàn)：有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)業(yè)績增長顯著高于無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)，但風(fēng)險(xiǎn)投資的參與度并不與企業(yè)的業(yè)績增長存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例超過30%時企業(yè)的業(yè)績增長明顯變差，因而提出企業(yè)應(yīng)當(dāng)適度引入風(fēng)險(xiǎn)投資。吳超鵬、吳世農(nóng)等（2012）以 2004～2010 年間在中小板上市的1384家上市公司和291家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資不僅能夠緩解公司投資資金緊張的問題，還能夠?qū)具^度投資自由現(xiàn)金流的行為進(jìn)行有效的抑制，并且只有高持股比例、非國有背景的以及具有高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入才能有效地改善上市公司的外部融資環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)投融資行為的規(guī)范化和理性化。范宏博（2012）采用Logit回歸分析方法對通過對2004年至2010年我國的風(fēng)險(xiǎn)投資和被投資企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)績的主要影響因素是投資企業(yè)的質(zhì)量，與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)和網(wǎng)絡(luò)不存在明顯關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)投資提供的增值服務(wù)對其投資業(yè)績的影響并不明顯。

二、實(shí)證研究

本文采用DEA方法對中小板上市企業(yè)進(jìn)行績效評價，主要考察的是風(fēng)險(xiǎn)投資對中小企業(yè)經(jīng)營績效的影響，本文選取的輸入指標(biāo)有：每股凈資產(chǎn)；資產(chǎn)負(fù)債率。輸出指標(biāo)有：凈資產(chǎn)收益率；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；總資產(chǎn)增長率。

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取在2010年1月1日至2010年12月31日期間在中小板上市的企業(yè)作為樣本。選擇了60家在深圳證券交易所中小板上市的中小企業(yè)，其中30家具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，另外30家不具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，且這60家規(guī)模相近、上市時間相近、行業(yè)背景相近。有無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的判斷標(biāo)準(zhǔn)為中小板上市企業(yè)在前十大股東中有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，例如招股說明書上出現(xiàn)“創(chuàng)業(yè)投資”“風(fēng)險(xiǎn)投資”“私募基金”等。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)經(jīng)營績效的影響——基于DEA方法的分析

本文采用DEAP軟件，以60家企業(yè)2012年的數(shù)據(jù)為樣本，得到有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的上市企業(yè)與無風(fēng)險(xiǎn)投資介入的上市企業(yè)的績效比較，如表1所示。表中的綜合技術(shù)效率表示各企業(yè)的總體表現(xiàn)情況，其值越高則表明風(fēng)險(xiǎn)投資推動中小企業(yè)的發(fā)展越有效率，并且在同時達(dá)到技術(shù)效率和規(guī)模效率的情況下才可能達(dá)到綜合技術(shù)效率；純技術(shù)效率表示各企業(yè)對于其相應(yīng)的各項(xiàng)投入要素的利用情況。

從總體來看，30家無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市中小企業(yè)的綜合技術(shù)效率、純技術(shù)效率、規(guī)模效率的平均值分別為0.490、0.561、0.873；而30家有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市中小企業(yè)的綜合技術(shù)效率、純技術(shù)效率、規(guī)模效率的平均值分別為0.796、0.835、0.949。明顯后者比前者的均值高，表明有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市中小企業(yè)經(jīng)營績效優(yōu)于無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市中小企業(yè)。在30家無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市中小企業(yè)中同時達(dá)到純技術(shù)有效和規(guī)模有效的有3家，占比10%；而在30家有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市中小企業(yè)中同時達(dá)到純技術(shù)有效和規(guī)模有效的有14家，占比46.7%。表明相比于無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)，有更多的有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)在各投入要素使用上越有效率，也更能達(dá)到最佳產(chǎn)出水平。下面對綜合技術(shù)效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率分別進(jìn)行具體分析：

1. 綜合技術(shù)效率分析

從表1中可以看出，在30家無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市中小企業(yè)中綜合技術(shù)效率達(dá)到1的有3家，分別是精華制藥、同德化工和北京利爾，而在30家有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市中小企業(yè)中綜合技術(shù)效率達(dá)到1的有14家。即有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的中小企業(yè)發(fā)展更有效率。從平均水平來看，30家無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的中小企業(yè)綜合技術(shù)效率平均值為0.490，平均值偏低，只有11家企業(yè)的綜合技術(shù)效率超過了平均水平，換言之，大部分企業(yè)的綜合技術(shù)效率偏低。而有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的中小企業(yè)綜合技術(shù)效率平均值為0.796，達(dá)到較高水平，除了14家綜合技術(shù)效率達(dá)到1的企業(yè)之外，還有潮宏基的綜合技術(shù)效率超過了平均值達(dá)到0.843。從排名情況看，綜合技術(shù)效率排名最低的是高樂股份，其次是合眾思壯、積成電子、丹甫股份、富臨運(yùn)業(yè)，排在后五位的企業(yè)全都屬于無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)。

2. 純技術(shù)效率分析

由表1可知，在30家無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)中純技術(shù)效率達(dá)到DEA有效的有3家，分別是精華制藥、同德化工和北京利爾，而在30家有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)中達(dá)到DEA有效的有14家，這一點(diǎn)與綜合技術(shù)效率分析結(jié)果相同。即有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的中小企業(yè)在各投入要素使用上更有效率。在60家企業(yè)中，純技術(shù)效率在0.8～1之間的有4家企業(yè)，分別是科冕木業(yè)、天齊鋰業(yè)、富春環(huán)保、潮宏基，其中只有科冕木業(yè)是無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)。其余的有14家企業(yè)純技術(shù)效率在0.6～0.8之間，這其中，只有富臨運(yùn)業(yè)、卓翼科技、得利斯、信邦制藥4家企業(yè)是無風(fēng)險(xiǎn)投資介入的。另外26家企業(yè)的純技術(shù)效率低于0.6，這其中只有金固股份、漢王科技、省廣股份、北京科銳4家企業(yè)是有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)。綜合來說，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)純技術(shù)效率偏高，而無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)純技術(shù)效率偏低。

3. 規(guī)模效率分析

由表1可知，無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)和有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)平均規(guī)模效益都達(dá)到0.8以上，且總體呈規(guī)模報(bào)酬遞減趨勢。除了17家同時達(dá)到純技術(shù)效率和規(guī)模效率的企業(yè)之外，還有6家企業(yè)的規(guī)模效率達(dá)到1，其余37家企業(yè)的規(guī)模效率是無效的，這表明這些企業(yè)的產(chǎn)出與投入要素比例無法達(dá)到最佳規(guī)模，而從規(guī)模報(bào)酬分析得到大部分企業(yè)呈現(xiàn)規(guī)模報(bào)酬遞減的情況，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)提高產(chǎn)出增加率以使投入與產(chǎn)出的比例達(dá)到最佳規(guī)模。相對而言，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的天齊鋰業(yè)和潮宏基的純技術(shù)效率和規(guī)模效率得分較高，達(dá)到了0.8以上，在一定程度上體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資對上市企業(yè)經(jīng)營績效的提高作用。

三、主要結(jié)論

本文進(jìn)行分析后得出以下結(jié)論：

有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市中小企業(yè)的綜合技術(shù)效率普遍比無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)高。在30家有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市中小企業(yè)中有46.7%的企業(yè)同時達(dá)到純技術(shù)有效和規(guī)模有效；而在30家無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市中小企業(yè)中只有10%的企業(yè)同時達(dá)到純技術(shù)有效和規(guī)模有效。

有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)純技術(shù)效率偏高，而無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)純技術(shù)效率偏低。在60家企業(yè)中，純技術(shù)效率在0.8以上的有21家，其中81%的企業(yè)是有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的，無風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)只有四家，分別是：科冕木業(yè)、精華制藥、同德化工和北京利爾。

有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)平均規(guī)模效率達(dá)到0.949，無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)平均規(guī)模效率達(dá)到0.873，都達(dá)到0.8以上，在規(guī)模效率分析中整體顯示出較小的差異，而有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的天齊鋰業(yè)和潮宏基的純技術(shù)效率和規(guī)模效率得分較高，達(dá)到了0.8以上，在一定程度上體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資對上市企業(yè)經(jīng)營績效的提高作用。

綜上所述，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)績效優(yōu)于無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)績效，即風(fēng)險(xiǎn)投資對中小企業(yè)經(jīng)營績效有一定提升作用。一方面風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)監(jiān)督風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層的行為并對其提供相應(yīng)的激勵；另一方面風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會利用自身的人才、經(jīng)驗(yàn)和社會資源優(yōu)勢為中小企業(yè)提供有助于其價值增值的服務(wù)，如完善企業(yè)運(yùn)作流程、擴(kuò)展銷售渠道、引入管理型人才等等，這些活動都會對被投資企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生影響。

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（作者單位：貴州大學(xué)管理學(xué)院）