社會責(zé)任信息披露質(zhì)量對融資約束的實(shí)證分析

羅愛華

(湖南省委黨校 湖南行政學(xué)院，湖南 長沙 410006)

經(jīng)過十余年的快速發(fā)展，我國企業(yè)社會責(zé)任信息披露逐步呈現(xiàn)出全社會關(guān)注和參與的特征[1]。社會責(zé)任信息不僅受到包括政府部門、出資者、員工及供應(yīng)鏈條等在內(nèi)的利益相關(guān)者群體的關(guān)注，媒體、社會團(tuán)體及研究機(jī)構(gòu)等其他社會群體也以各種方式參與到履行企業(yè)社會責(zé)任行動(dòng)中，形成了研究企業(yè)社會責(zé)任熱潮。尤其當(dāng)“三湖三河”水域污染、地震塌方救災(zāi)、毒奶粉事件及商業(yè)賄賂等社會責(zé)任問題頻繁出現(xiàn)在公眾的視野中，不斷提高了公眾對企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量的關(guān)注度。因此本研究從如何緩解融資約束這一角度出發(fā)，深入探討企業(yè)披露社會責(zé)任報(bào)告對于緩解融資約束的作用，有利于更加全面的理解社會責(zé)任信息的披露對于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響，并為監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化監(jiān)管提供支持。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述

社會責(zé)任信息披露與融資約束二者之間的關(guān)系受到了學(xué)者的關(guān)注，引發(fā)了很多的探討與爭論。Dhaliwal在其研究中發(fā)現(xiàn)，自愿披露社會責(zé)任信息的企業(yè)與強(qiáng)制披露的企業(yè)相比，信息不對稱程度降低更明顯，資本成本更低，也更能有效緩解融資約束[2]。Cheng et al.認(rèn)為，提高社會責(zé)任信息披露的透明度能有效地緩解融資約束。企業(yè)履行社會責(zé)任對于企業(yè)提升外部融資能力、緩解融資約束具有顯著作用[3]。Cui、Shen等的研究與之前得出的研究結(jié)論有所不同，在市場化程度低于平均水平的地區(qū)，對于強(qiáng)制性披露社會責(zé)任信息的企業(yè)與自愿披露的企業(yè)對融資約束的緩解作用有所不同，前者對于融資約束的緩解作用并不明顯，后者作用較明顯[4]。

我國學(xué)者為社會責(zé)任信息披露水平與融資約束之間關(guān)系的研究做出了較大的貢獻(xiàn)。張純、呂偉以我國2004-2007年間上市公司為研究樣本，結(jié)果表明，企業(yè)所處的信息環(huán)境越好，其對內(nèi)部現(xiàn)金流依賴越低，融資約束程度越低，企業(yè)可以通過增加市場關(guān)注度來改善信息披露環(huán)境，緩解融資約束[5]。周艷通過調(diào)查我國中小企業(yè)社會責(zé)任履行的現(xiàn)狀揭示了中小企業(yè)面臨多方面融資約束的困境，為中小企業(yè)緩解融資約束指明了一條道路，即積極履行社會責(zé)任，建立融資指標(biāo)考核機(jī)制，行業(yè)協(xié)會也要加強(qiáng)對中小企業(yè)的積極引導(dǎo)，營造良好市場環(huán)境[6]。何賢杰、陳信元等以2008-2009年間736家披露社會責(zé)任報(bào)告的非金融企業(yè)為研究樣本，結(jié)果表明社會責(zé)任報(bào)告披露信息質(zhì)量高能緩解融資約束，并且能夠?yàn)楣編砣谫Y便利。公司的信息環(huán)境可以通過提高社會責(zé)任信息披露質(zhì)量來改善[7]。

(二)研究假設(shè)

企業(yè)社會責(zé)任信息披露反映了企業(yè)在環(huán)境保護(hù)和增進(jìn)社會福祉方面所做的工作，這些內(nèi)容可以與傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)信息披露互為補(bǔ)充，為外部投資者提供一定的決策價(jià)值，尤其隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的增大，目前國內(nèi)關(guān)于金融活動(dòng)日趨保持高壓態(tài)勢。企業(yè)的社會責(zé)任信息雖然不是財(cái)務(wù)信息，但其中很多內(nèi)容可以從其他角度看出企業(yè)未來的持續(xù)經(jīng)營能力以及發(fā)展戰(zhàn)略，這些信息對外部投資者來說同樣具有很強(qiáng)的效力，可以輔助決策[8]。所以在緩解企業(yè)和外部投資者之間的信息不對稱方面，社會責(zé)任信息可以起到財(cái)務(wù)信息所不能起到的作用，降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)容越豐富的社會責(zé)任報(bào)告，得分就越高，對緩解融資約束效力就越高。

本研究提出假設(shè)：在其他條件不變的情況下，企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告的質(zhì)量與自身的融資約束水平呈顯著負(fù)相關(guān)。

二、樣本選擇和研究模型設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本研究選擇2014-2016年報(bào)告期內(nèi)發(fā)布了企業(yè)社會責(zé)任信息的A股上市公司為樣本，采用潤靈環(huán)球評級公司對企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告的評分?jǐn)?shù)據(jù)評價(jià)信息披露的質(zhì)量。對收集的樣本做如下處理：(1)刪去金融行業(yè)企業(yè)；(2)刪去ST企業(yè)；(3)刪去財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有缺陷的企業(yè)。得到樣本企業(yè)1 978家。此外，對所有變量的數(shù)據(jù)在1%的水平上進(jìn)行了winsorize雙尾處理。

(二)研究模型確定

本研究采用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度模型為融資約束代理變量，采用KZ指數(shù)對主要結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，加入本文研究變量后的模型如下：

ΔCash=γ0+γ1CF+γ2CSR+γ3CSR*CF+γ4Size+γ5TobinQ+γ6ΔSTD+γ7ΔNWC+γ8Expenditure+lndustry+Year+ε

(1)

在式(1)中，主要想探究的機(jī)制是企業(yè)面臨的融資約束與企業(yè)的社會責(zé)任信息披露質(zhì)量會呈現(xiàn)出怎樣的相關(guān)關(guān)系，因?yàn)椴荒苤苯訙y算出企業(yè)的融資約束，只能以企業(yè)的現(xiàn)金―現(xiàn)金流敏感性來反映融資約束程度。根據(jù)以上影響路徑的分析，在模型中引入交互項(xiàng)CSR*CF，交互項(xiàng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋為A對C有影響，但這種影響受到了B的影響。所以模型中交互項(xiàng)的系數(shù)γ3反映了經(jīng)營性凈現(xiàn)金流對企業(yè)現(xiàn)金持有策略的彭響效應(yīng)，受企業(yè)當(dāng)年披露的社會責(zé)任報(bào)告的質(zhì)量的影響及程度；反映了企業(yè)現(xiàn)金―現(xiàn)金流敏感性受披露社會責(zé)任信息質(zhì)量的影響，根據(jù)本研究假設(shè)，預(yù)期γ3顯著為負(fù)。

研究樣本的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫，質(zhì)量的度量來自潤靈環(huán)球評級公司的評分?jǐn)?shù)據(jù)(見表1所示)。

表1 變量定義表

三、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出，ΔCash、CF和TobinQ的均值在2014-2016年期間變化較大，對應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差也較大，說明企業(yè)的現(xiàn)金持有量個(gè)體差異明顯，并且這種差異隨年份變化也較大，不同公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流和自身的成長性也有很大的個(gè)體差異。短期流動(dòng)負(fù)債(ΔSTD)和凈營運(yùn)資本變動(dòng)(ΔNWC)也存在類似現(xiàn)象，這可能是由于2014-2016年之間股市波動(dòng)較為劇烈，對公司財(cái)務(wù)指標(biāo)造成了較大影響。CSR評分的自然對數(shù)均值在3.64-3.70之間變化，做反函數(shù)處理后，得到這三年間，企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告評分均值在38.5-40.4分之間，說明上市公司的社會責(zé)任報(bào)告依然處于一個(gè)質(zhì)量較低的區(qū)間，CSR評分的自然對數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)0.26，說明不同的上市公司披露的社會責(zé)任報(bào)告在質(zhì)量上差別也很大。這一點(diǎn)與沈洪濤、楊熠等的研究結(jié)論類似，而造成這一現(xiàn)象的原因，則可能是因?yàn)楸O(jiān)管部門未能提出一個(gè)披露框架，造成各公司不能根據(jù)自身的情況有效披露社會責(zé)任信息，所以差異性很大。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)假設(shè)的線性回歸及分析

使用式(1)對樣本進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表3所示。

表3 假設(shè)的回歸結(jié)果

從表3中可以發(fā)現(xiàn)，CF系數(shù)在1%水平上顯著為正，證明了披露社會責(zé)任信息的上市公司都存在現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，即樣本企業(yè)的現(xiàn)金持有量與企業(yè)自身的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流呈顯著正相關(guān)，融資約束效應(yīng)顯著。從上表發(fā)現(xiàn)CSR系數(shù)并不顯著，可以看出企業(yè)披露社會責(zé)任報(bào)告的質(zhì)量能對企業(yè)的現(xiàn)金持有策略產(chǎn)生直接影響。交互項(xiàng)CF*CSR系數(shù)γ3在10%水平上顯著為負(fù)，企業(yè)發(fā)布報(bào)告會對融資約束有顯著的負(fù)向影響，從而支持了本研究假設(shè)。企業(yè)規(guī)模(Size)在1%的水平上顯著為正，資本性支出(Exp)的系數(shù)在1%的水平顯著為負(fù)，與張純、何賢杰的實(shí)證結(jié)果中，EXP的系數(shù)符號相反，可能是由于2014-2016年之間股市動(dòng)蕩較為劇烈，企業(yè)在資本支出策略上有所改變。TobinQ系數(shù)顯著為正，證實(shí)了企業(yè)的成長性會正向影響企業(yè)的現(xiàn)金持量，說明成長性越好的企業(yè)越樂于保持較高的流動(dòng)性以便把握可能出現(xiàn)的投資機(jī)會，ΔASD和ΔNWC系數(shù)γ6、γ7均顯著，說明企業(yè)有可能將短期負(fù)債用于替代現(xiàn)金支付；而凈營運(yùn)資本與企業(yè)的現(xiàn)金持有呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，則說明其也被企業(yè)作為現(xiàn)金的一種替代。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

融資約束的衡量，在學(xué)術(shù)界有很多種方式，在原被解釋變量和控制變量不變的情況下檢驗(yàn)上述回歸結(jié)果的可靠性，本研究檢驗(yàn)的內(nèi)容性評分和技術(shù)性評分標(biāo)準(zhǔn)都以潤靈環(huán)球責(zé)任評級所發(fā)布的社會責(zé)任報(bào)告評分為依據(jù)，結(jié)果表明回歸結(jié)果并無實(shí)時(shí)性的差異，因此，上述結(jié)果具有可靠性。

四、結(jié)論與建議

本研究采用現(xiàn)金―現(xiàn)金流敏感度模型，選擇2014-2016年報(bào)告期內(nèi)發(fā)布了企業(yè)社會責(zé)任信息的A股上市公司為樣本，結(jié)果顯示，上市公司披露信息的質(zhì)量越高融資約束程度越低，對融資約束的緩解作用越明顯。證明企業(yè)披露自身的社會責(zé)任報(bào)告，對改善自身面臨的融資約束有積極影響。為此，本研究提出如下建議：首先，企業(yè)層面方面。提高社會責(zé)任意識，轉(zhuǎn)變經(jīng)營理念；構(gòu)建起企業(yè)社會責(zé)任工作領(lǐng)導(dǎo)決策機(jī)制，提高信息披露質(zhì)量，以求獲得更為寬松的外部融資環(huán)境。其次，監(jiān)管層面方面。繼續(xù)制定并完善企業(yè)社會責(zé)任信息披露的相關(guān)政策；建立獎(jiǎng)懲和問責(zé)機(jī)制；開展企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告審計(jì)工作。