中國人民銀行濟南分行黨委理論學(xué)習(xí)中心組

摘? ?要：加強貨幣政策預(yù)期引導(dǎo)和管理是完善我國貨幣調(diào)控體系的內(nèi)在要求，也是當(dāng)前穩(wěn)中有變經(jīng)濟形勢下實施穩(wěn)健貨幣政策的迫切要求。近些年，人民銀行圍繞政策承諾、市場溝通、前瞻性指引等，初步構(gòu)建了預(yù)期管理框架體系并發(fā)揮了良好作用，但央行分支機構(gòu)在預(yù)期管理方面的作用有待進一步提升。下一步應(yīng)建立人民銀行多層次預(yù)期管理機制，通過明確目標(biāo)機制、加強市場溝通、做好輿情監(jiān)測、注重分類施策、加強政策協(xié)同等措施，充分發(fā)揮分支機構(gòu)在貨幣政策預(yù)期管理中的有效補充作用。

關(guān)鍵詞：預(yù)期管理;貨幣政策;分支機構(gòu)

中圖分類號：F830? 文獻標(biāo)識碼：A? 文章編號：1674-2265（2019）03-0003-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.03.001

一、引言

在經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域，預(yù)期是指微觀主體在面臨投資、消費、儲蓄等決策時，根據(jù)自身掌握的信息對未來經(jīng)濟變動狀況進行預(yù)測。預(yù)期管理是指有效引導(dǎo)、協(xié)調(diào)和穩(wěn)定預(yù)期，以求效果最大、副作用最小。信息對于預(yù)期形成和調(diào)整起著重要作用，預(yù)期管理過程本質(zhì)上可以視為信息管理的過程;貨幣政策預(yù)期管理就是中央銀行對貨幣政策信息管理的過程，其內(nèi)涵是通過信息溝通、政策承諾等一攬子工具組合的實施和應(yīng)用，向市場準(zhǔn)確傳達貨幣政策意圖，影響微觀主體對未來貨幣政策的預(yù)期，從而實現(xiàn)對通脹預(yù)期、利率走勢預(yù)期和經(jīng)濟信心的有效管理（閆先東等，2018）。預(yù)期管理的內(nèi)容可劃分為在事前進行前瞻性指引、在事后進行解釋和其他重要信息的發(fā)布三大板塊（郭豫媚，2018）。貨幣政策預(yù)期管理的主要對象是地方政府和社會公眾，社會公眾既包括金融和非金融企業(yè)，也包括社會居民等普通公眾。地方政府和社會公眾的辨識能力是影響貨幣政策預(yù)期的重要因素。

長期以來，預(yù)期管理理論一直是經(jīng)濟理論的核心命題。20世紀(jì)80年代，發(fā)達經(jīng)濟體成功實現(xiàn)貨幣政策轉(zhuǎn)型，引發(fā)了理論界對預(yù)期管理的正式探討。2008年金融危機以后，各國央行廣泛實施量化寬松政策和前瞻性指引等非常規(guī)貨幣政策，預(yù)期管理再次成為關(guān)注焦點。依據(jù)貨幣政策理念與實踐的演變，預(yù)期管理可劃分為傳統(tǒng)預(yù)期管理和現(xiàn)代預(yù)期管理兩個階段（馬文濤，2014）。傳統(tǒng)預(yù)期管理理論認(rèn)為，預(yù)期管理本質(zhì)上屬于工程問題，中央銀行的任務(wù)就是通過操縱政策工具對公眾直接進行預(yù)期引導(dǎo)，從而達到政策目標(biāo)。而現(xiàn)代預(yù)期管理理論將預(yù)期管理視為策略問題，中央銀行的任務(wù)就是利用各種工具和渠道，通過向公眾提供信息對公眾預(yù)期進行塑造與引導(dǎo)。因此，傳統(tǒng)預(yù)期管理理論與現(xiàn)代預(yù)期管理理論的主要差別在于調(diào)控理念和調(diào)控規(guī)則的不同，傳統(tǒng)預(yù)期管理與傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控理念一致，突出對公眾預(yù)期的直接引導(dǎo);現(xiàn)代預(yù)期管理側(cè)重于對公眾預(yù)期的塑造，緩解信息不對稱的影響，增強其理性成分。

強調(diào)政策透明和規(guī)則性是現(xiàn)代預(yù)期管理理論的主要特征，與此相適應(yīng)，政策性承諾與中央銀行溝通工具在預(yù)期管理中得到廣泛運用，并成為這一理論逐步成型的標(biāo)志。2008年以來更是引入了具有政策承諾與中央銀行溝通雙重屬性的前瞻性指引策略，前瞻性指引在經(jīng)濟形勢不確定性增加以及常規(guī)貨幣政策作用機制受到阻礙時效果更為明顯。政策承諾的出現(xiàn)源于傳統(tǒng)利率工具的失效，最早出現(xiàn)在20世紀(jì)90年代末期的日本（Krugman，1998），后續(xù)研究開始注重政策承諾機制的構(gòu)造。政策承諾的優(yōu)勢在于更有助于引導(dǎo)公眾對貨幣政策的預(yù)期，有助于中央銀行制定和解釋政策。中央銀行溝通有助于增強公眾對政策的理解，提高政策可信度、有效性和調(diào)控績效。通常認(rèn)為，溝通的有效性源于中央銀行相對公眾的信息優(yōu)勢，能降低中央銀行與公眾間的信息不對稱程度，提高公眾預(yù)期的精確度。前瞻性指引指中央銀行就未來的短期利率預(yù)測或承諾等貨幣政策內(nèi)容向公眾所做的溝通，它是常規(guī)溝通的深化，旨在通過向市場傳達或公告未來貨幣政策的內(nèi)容來改變公眾的反應(yīng)函數(shù)或信念，以提高央行承諾可信度。

綜上可知，預(yù)期是市場主體決策的基本要素，也是經(jīng)濟理論和宏觀調(diào)控重點關(guān)注的核心變量。國際金融危機爆發(fā)后，各國央行都將完善預(yù)期管理放在重要位置，以使貨幣政策的意圖更好地傳遞到金融市場，防止對政策的扭曲認(rèn)識和誤解帶來新的金融不穩(wěn)定因素。加強對公眾預(yù)期的引導(dǎo)和管理，不僅是短期貨幣政策操作策略的問題，更是貨幣政策調(diào)控體系的豐富和優(yōu)化。目前我國經(jīng)濟發(fā)展正處于轉(zhuǎn)型期，體制層面、政策層面和經(jīng)濟運行層面的變化，特別是不確定性因素增多使市場預(yù)期的異質(zhì)性進一步凸顯，從而給經(jīng)濟平穩(wěn)運行和宏觀調(diào)控帶來新的挑戰(zhàn)，在穩(wěn)定和引導(dǎo)市場預(yù)期方面也對央行提出更高要求。因此，預(yù)期管理逐步成為我國宏觀調(diào)控的重要目標(biāo)之一，中央政治局會議也對此做出部署安排。

為了有效引導(dǎo)和管理預(yù)期，近些年人民銀行不斷積累經(jīng)驗，加強制度探索和頂層設(shè)計，在進一步完善貨幣政策調(diào)控框架的同時，逐步建立了貨幣政策預(yù)期管理體系，在完善貨幣政策調(diào)控職能、改進傳導(dǎo)機制、穩(wěn)定市場信心、熨平經(jīng)濟波動、防范金融風(fēng)險等方面發(fā)揮了重要作用。由于我國區(qū)域發(fā)展不平衡，不同區(qū)域的宏觀調(diào)控也具有多元化、差異性特征，央行分支機構(gòu)在不同區(qū)域的預(yù)期管理中應(yīng)具有更大的作為空間。因此，如何健全和完善包括分支機構(gòu)在內(nèi)的多層次預(yù)期管理體系，充分發(fā)揮中央銀行分支機構(gòu)在預(yù)期管理中的重要作用，是當(dāng)前一項重要的工作任務(wù)。

二、貨幣政策預(yù)期管理的國際實踐

全球央行中，美聯(lián)儲、英格蘭銀行及歐央行是預(yù)期管理的引領(lǐng)者，特別是美聯(lián)儲在預(yù)期管理方面進行了諸多實踐探索，通過對政策工具的清晰界定、對政策調(diào)整時機所應(yīng)具備條件的明確解釋以及定期舉行議息會議并公布會議紀(jì)要等，有效引導(dǎo)市場預(yù)期。

（一）美聯(lián)儲的預(yù)期管理實踐

盡管西方早在20世紀(jì)80年代就開始探討預(yù)期管理理論，但在2008年金融危機之前，美聯(lián)儲并不是十分重視預(yù)期管理，也沒有將預(yù)期管理納入貨幣政策工具箱。特別是在以講話“晦澀”著稱的格林斯潘時期，美聯(lián)儲缺乏與市場主動溝通的意愿。美聯(lián)儲前主席伯南克上臺后注重以簡單、透明和公開原則與市場保持溝通，但是預(yù)期管理仍然不是美聯(lián)儲的核心工具。金融危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲發(fā)現(xiàn)一系列非常規(guī)貨幣政策并沒有發(fā)揮顯著效力，開始深入研究反思積極貨幣政策失效的原因，發(fā)現(xiàn)了收入、就業(yè)、長期利率等重要指標(biāo)長期預(yù)期在私人部門支出決策中的重要作用，認(rèn)識到了預(yù)期管理在貨幣政策中的重要性。從此，美聯(lián)儲開始轉(zhuǎn)變調(diào)控理念，將加強市場預(yù)期管理、引導(dǎo)微觀主體對未來經(jīng)濟預(yù)期與貨幣政策目標(biāo)趨于一致作為政策發(fā)揮效力的基礎(chǔ)，于是預(yù)期管理正式進入決策函數(shù)。

（二）美聯(lián)儲預(yù)期管理的核心要素

美聯(lián)儲使用預(yù)期管理的具體措施包括：通過議息會議紀(jì)要、新聞發(fā)布會和美聯(lián)儲官員講話等方式，向市場傳達經(jīng)濟預(yù)期、利率預(yù)期等重要政策信號，以影響公眾預(yù)期和市場行為，達到預(yù)定貨幣政策目標(biāo)。美聯(lián)儲常用的預(yù)期管理指標(biāo)包括：

1. 定期召開議息會議并發(fā)布會議紀(jì)要是美聯(lián)儲引導(dǎo)預(yù)期的主要工具，是市場關(guān)注解讀重點和預(yù)判后續(xù)貨幣政策走勢的指引;同時，美聯(lián)儲官員的不定期講話也是引導(dǎo)金融市場預(yù)期和微觀主體行為的重要補充。美聯(lián)儲借助強大市場影響力和公信度，通過這些預(yù)期管理工具手段，使得貨幣政策成為微觀主體穩(wěn)定可預(yù)期的決策內(nèi)在因素，達到了有效引導(dǎo)市場預(yù)期和微觀主體行為的目標(biāo)。金融危機以來，美聯(lián)儲認(rèn)為，貨幣政策傳導(dǎo)成效與金融市場的理性預(yù)期緊密相關(guān)，開放的溝通機制是預(yù)期管理成功的基礎(chǔ)渠道，建立不同渠道的溝通機制是打通政策與市場的關(guān)鍵。

2. 前瞻性指引（Forward Guidance）是美聯(lián)儲預(yù)期管理的核心手段。前瞻性指引能夠發(fā)揮再寬松和非常規(guī)貨幣政策的需求擴張功能，特別是在零利率下限的環(huán)境中，預(yù)期傳導(dǎo)渠道的重要性尤為突出。美聯(lián)儲認(rèn)為，貨幣政策有效性、央行承諾和規(guī)則性是前瞻性指引成功的三個條件。其中有效性取決于央行的信譽，貨幣政策規(guī)則應(yīng)遵循準(zhǔn)確、簡單、易懂原則。金融危機后，為了獲得更為寬松的貨幣政策操作空間，其他國家央行也開始頻繁使用前瞻性指引。其一般規(guī)律是，先使用較為模糊的開放性指引，然后過渡到時點較為明確的時間指引和帶有促發(fā)條件的狀態(tài)指引。2017年11月，美、歐、英、日央行行長就前瞻性指引這一新型貨幣政策工具的有效性達成了共識，日本央行將前瞻性指引作為其貨幣政策工具之一。

3. 明確貨幣政策量化指標(biāo)是預(yù)期管理成功的重要依托。美聯(lián)儲的經(jīng)驗表明，貨幣政策預(yù)期管理需要明確界定所依托的量化經(jīng)濟指標(biāo)，其中通脹、就業(yè)和產(chǎn)能利用率是美聯(lián)儲預(yù)期管理的三個核心指標(biāo)，而通脹和就業(yè)兩大指標(biāo)更是關(guān)注的重點。20世紀(jì)末以來，美國貨幣政策調(diào)控目標(biāo)經(jīng)歷了多次調(diào)整，其根本依據(jù)是二戰(zhàn)以來美國經(jīng)濟的三個“3%”閾值：即經(jīng)濟平均增速、物價漲幅、長期利率實際平均水平均為3%。如20世紀(jì)70年代美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)控目標(biāo)是物價穩(wěn)定和就業(yè)最大化，90年代調(diào)整為就業(yè)最大化和隱性通貨膨脹目標(biāo)，但這一時期沒有設(shè)置固定通脹目標(biāo)，而是確立了2%為中心的浮動區(qū)間。

（三）美聯(lián)儲預(yù)期管理的基本原則

經(jīng)過多年的理論研究和實踐探索，美聯(lián)儲確立了預(yù)期管理的三個基本原則，分別是針對性原則、長期性原則和平衡性原則，成為指導(dǎo)美聯(lián)儲預(yù)期管理的基本準(zhǔn)則和指導(dǎo)方針。

針對性是預(yù)期管理中的首要原則。美聯(lián)儲認(rèn)為，貨幣政策預(yù)期管理要取得良好成效，需要重視政策的針對性和系統(tǒng)性，這是微觀主體預(yù)期管理的政策基礎(chǔ)。如2008年金融危機后，美國經(jīng)濟陷入衰退、失業(yè)率屢創(chuàng)新高，美國政府各部門出臺了政策刺激、投資擴張、消費提振和出口振興等一攬子政策組合，力求解決經(jīng)濟衰退和失業(yè)問題。在這個過程中，由于各部門政策措施的目標(biāo)均十分明確具體，促進了整個政策框架體系的統(tǒng)一協(xié)同，很好地達到了預(yù)期管理的集聚效應(yīng)。

長期性是預(yù)期管理的第二原則。在預(yù)期管理中，美聯(lián)儲一直非常注重政策框架和重要政策的長期性，避免出現(xiàn)政策頻繁調(diào)整和變更，給公眾造成不確定性預(yù)期。美聯(lián)儲認(rèn)為，公眾對政策調(diào)整的反應(yīng)主要基于對未來政策長期走勢的判斷預(yù)期，貨幣當(dāng)局應(yīng)該給予私人部門一個長期的視野，因此預(yù)期管理應(yīng)著眼于對未來預(yù)期的長期性“塑造”，引導(dǎo)公眾對長期政策趨勢的準(zhǔn)確理解并理性應(yīng)對，不能僅滿足于對政策調(diào)整節(jié)奏和力度的把控。實踐中，美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策框架向公眾釋放了三個長期目標(biāo)：降低長期利率、提高資產(chǎn)價格和促使就業(yè)市場改善。危機以來美聯(lián)儲通過預(yù)期管理實現(xiàn)了三個目標(biāo)，證明了政策長期性或者持續(xù)性在預(yù)期管理中的重要意義。

預(yù)期管理需要注重平衡性。美聯(lián)儲在預(yù)期管理中十分注重政策目標(biāo)間的平衡、政策成本與收益間的平衡及貨幣政策工具間的協(xié)調(diào)平衡。金融危機以來，為了解決經(jīng)濟衰退和失業(yè)問題，美聯(lián)儲在預(yù)期管理中充分考慮了就業(yè)與物價穩(wěn)定目標(biāo)間的平衡、非常規(guī)政策收益與風(fēng)險間的平衡，以及就業(yè)增長、通貨膨脹和金融穩(wěn)定三大目標(biāo)間的平衡。

（四）英格蘭銀行與歐央行的實踐

近些年，英格蘭銀行和歐央行在貨幣政策預(yù)期管理實踐方面也取得較大進展。英格蘭銀行建立了預(yù)期管理政策框架：注重貨幣政策前瞻性指引，強化宏觀調(diào)控有效性;注重貨幣政策“精準(zhǔn)發(fā)力”，助力宏觀經(jīng)濟行穩(wěn)致遠(yuǎn);注重信息披露，提高貨幣政策透明度;注重財政規(guī)范化，保障收支中長期可持續(xù);注重危機管理，減少經(jīng)濟增長不確定性。

歐央行具有獨立的法人地位，對貨幣政策透明性十分重視，從目標(biāo)透明管理、信息透明管理、決策及預(yù)測透明管理等方面，在提高貨幣政策透明性上做了大量的工作，以引導(dǎo)公眾的合理預(yù)期。同時，歐央行對以貨幣政策透明性方式進行預(yù)期管理運用最為全面，尤其是在目標(biāo)透明上更是具體到了量化的數(shù)字指標(biāo)。

三、我國貨幣政策預(yù)期管理實踐的探索與發(fā)展

我國首次在《貨幣政策執(zhí)行報告》中提及預(yù)期管理是在 2007年第三季度，指出“控制通貨膨脹預(yù)期是中央銀行的重要任務(wù)”，表明央行對預(yù)期管理重視程度的提高和預(yù)期管理在貨幣政策調(diào)控中的地位上升，預(yù)期管理不再僅是調(diào)控思路中的一個方面，而是成為貫徹實施貨幣政策的核心。

（一）我國貨幣政策預(yù)期管理的發(fā)展

預(yù)期管理是貨幣政策調(diào)控體系成熟的表現(xiàn)，也是貨幣政策不可或缺的重要方面。我國貨幣政策預(yù)期管理也是伴隨市場化改革、金融治理水平的提高而不斷推進。

1992年黨的十四大正式明確了“建立社會主義市場經(jīng)濟體制”的要求，1998 年人民銀行取消了對貸款規(guī)模的限額控制，貨幣政策調(diào)控過渡到間接調(diào)控為主。伴隨我國經(jīng)濟體制改革推進和市場經(jīng)濟發(fā)展，各類經(jīng)濟主體的獨立決策行為逐漸增多，我國的貨幣政策調(diào)控體系開始建立，人民銀行開始使用相應(yīng)的手段引導(dǎo)公眾預(yù)期，但是由于市場化水平不高，政策體系不健全，調(diào)控效果不理想，預(yù)期管理未進入調(diào)控決策。

進入21世紀(jì)，特別是金融危機之后，不確定性、復(fù)雜性提高使得市場預(yù)期的異質(zhì)性加劇，預(yù)期管理的重要性凸顯。2008年9月，時任總理溫家寶指出：“在經(jīng)濟困難面前，信心比黃金和貨幣更重要”;2009年，“穩(wěn)定預(yù)期”首次出現(xiàn)在《政府工作報告》中;2011年《政府工作報告》進一步提到“正確引導(dǎo)市場預(yù)期”;2013年十八屆三中全會明確將“穩(wěn)定市場預(yù)期”納入健全宏觀調(diào)控體系的框架之中;2015年中央經(jīng)濟工作會議首次提出“實施宏觀調(diào)控要更加注重引導(dǎo)市場行為和社會心理預(yù)期”。與此同時，西方發(fā)達國家通過各類手段引導(dǎo)公眾預(yù)期，在化解危機方面起到了積極作用。國內(nèi)外環(huán)境的變化促使人民銀行也開始重視預(yù)期引導(dǎo)，不斷完善預(yù)期管理手段和機制，初步建立了預(yù)期管理體系。2018年8月，國務(wù)院金融委辦公室召開預(yù)期管理專家座談會并發(fā)布紀(jì)要，將預(yù)期管理推到了更加顯著的位置。

（二）我國貨幣政策預(yù)期管理的主要內(nèi)容

近些年，中國人民銀行在預(yù)期管理理論的指導(dǎo)下，借鑒美聯(lián)儲、英格蘭銀行等發(fā)達經(jīng)濟體央行經(jīng)驗，結(jié)合我國國情，圍繞政策承諾、市場溝通、前瞻性指引等框架，構(gòu)建了一系列預(yù)期管理工具和指標(biāo)，初步建立了貨幣政策預(yù)期管理體系，發(fā)揮了重要作用。

一是公布貨幣政策主要目標(biāo)，發(fā)布各類政策報告、工作論文等。目前除了人民銀行每年的工作會議通稿會發(fā)布當(dāng)年貨幣政策的總基調(diào)及執(zhí)行重點外，每年的《政府工作報告》也會對當(dāng)年的貨幣政策做專門的表述。針對貨幣政策的執(zhí)行情況，人民銀行每季度均會發(fā)布《貨幣政策執(zhí)行報告》，對當(dāng)前的經(jīng)濟、特別是金融市場情況以及貨幣政策執(zhí)行情況進行分析和展望。除了這些定期發(fā)布的內(nèi)容外，人民銀行在其網(wǎng)站上發(fā)布的工作論文也多是圍繞利率、貨幣政策傳導(dǎo)等議題，較好地起到了引導(dǎo)預(yù)期的作用。

二是建立貨幣政策委員會例會制度。與美國等發(fā)達國家建立貨幣政策委員會例會制度相同，我國央行也建立了貨幣政策委員會例會制度，而且成員范圍較美聯(lián)儲更廣，既有人民銀行內(nèi)部人員，還包括發(fā)改委、財政部等其他部門人員，以及部分專家學(xué)者。貨幣政策委員會每季度召開一次例會，會后在人民銀行網(wǎng)站上發(fā)布例會相關(guān)內(nèi)容，同時部分專家委員還通過接受媒體采訪等向公眾解釋關(guān)于當(dāng)前貨幣政策的內(nèi)容，較好地向公眾傳遞了貨幣政策的信號。

三是公開市場操作。隨著人民銀行各類公開市場操作創(chuàng)新工具的涌現(xiàn)以及頻次的提高，公開市場操作作為央行政策工具手段的內(nèi)涵也更加豐富，在收放流動性的同時，也起到了向市場傳遞信號的作用。2013年6月底的“錢荒”事件之后，人民銀行明顯加強了對關(guān)鍵時點的公開市場操作。特別是2016年以來，公開市場操作建立了每日常態(tài)化機制，除發(fā)布相關(guān)操作數(shù)量外，還對操作原因進行解釋說明，對穩(wěn)定市場預(yù)期起到了積極作用。

四是定期發(fā)布金融數(shù)據(jù)和調(diào)查指標(biāo)。在人民銀行發(fā)布的各類內(nèi)容中，金融數(shù)據(jù)是受關(guān)注度最高的。人民銀行已經(jīng)建立了按月發(fā)布存貸款及社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)的信息發(fā)布制度，及時向公眾反饋金融運行情況，合理引導(dǎo)公眾預(yù)期。同時，人民銀行還將銀行家、企業(yè)家、城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查結(jié)果按季度向全社會發(fā)布，及時傳遞各類信息，引導(dǎo)公眾預(yù)期。

五是主動公開發(fā)聲。在上述各類固定發(fā)布的內(nèi)容之外，還通過公開講話等形式，對相關(guān)事件或數(shù)據(jù)進行解釋說明，加深公眾認(rèn)識，引導(dǎo)公眾預(yù)期。隨著新媒體發(fā)展和信息傳播速度的加快，公開發(fā)聲在人民銀行預(yù)期引導(dǎo)中發(fā)揮的作用越來越大。每年“兩會”期間人民銀行都會設(shè)立新聞發(fā)布會，人民銀行自身主導(dǎo)的各類政策吹風(fēng)會以及面對市場關(guān)切而主動發(fā)聲也越來越多。人民銀行的公開發(fā)聲在穩(wěn)定預(yù)期方面起到了較書面媒體更加直接、有力的作用。如2015年面對人民幣貶值壓力表明“人民幣不具備持續(xù)貶值的基礎(chǔ)”，以及關(guān)于2019年1月份金融數(shù)據(jù)的解讀吹風(fēng)會，均及時回應(yīng)了市場關(guān)切，有效引導(dǎo)了市場預(yù)期。

六是指導(dǎo)建立自律機制引導(dǎo)預(yù)期。在推進利率市場化的過程中，為防止不當(dāng)競爭、穩(wěn)定金融市場秩序，多地人民銀行分支機構(gòu)在轄區(qū)指導(dǎo)金融機構(gòu)建立了市場利率定價自律機制。人民銀行通過自律機制建立了與市場主體的溝通渠道，從而加強對市場主體的預(yù)期引導(dǎo)。

但同時也應(yīng)看到，與市場體制及貨幣政策調(diào)控機制相對成熟的國家相比，我國貨幣政策預(yù)期管理在機制框架、工具手段等方面存在諸多不足，預(yù)期管理效果與目標(biāo)要求仍存在差距。主要原因是當(dāng)前我國預(yù)期管理還面臨較薄弱的內(nèi)外部歷史條件，國內(nèi)外貨幣政策聯(lián)動性的加強增加了我國貨幣政策預(yù)期管理的難度，市場經(jīng)濟環(huán)境變化對預(yù)期管理提出更多挑戰(zhàn)，我國央行在多目標(biāo)制下較單一目標(biāo)制下的中央銀行更難形成一致預(yù)期，預(yù)期管理的手段和工具與國外相比也存在差距。

（三）人民銀行分支機構(gòu)預(yù)期管理的現(xiàn)狀與不足

我國貨幣政策預(yù)期管理主要由人民銀行總行負(fù)責(zé)，考慮到我國區(qū)域發(fā)展的差異化、多元化，貨幣政策效果差異明顯，人民銀行分支機構(gòu)需在貨幣政策預(yù)期管理方面進一步發(fā)揮作用。

1. 人民銀行分支機構(gòu)貨幣政策預(yù)期管理的主要做法。

一是傳導(dǎo)執(zhí)行總行貨幣政策。近年來，人民銀行分支機構(gòu)立足轄區(qū)實際，通過落實貨幣政策和宏觀審慎政策的雙支柱管理框架，引導(dǎo)當(dāng)?shù)亟鹑跈C構(gòu)貫徹執(zhí)行貨幣政策，保持信貸總量適度均衡增長、優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。以人民銀行濟南分行為例，每年年初制定切合轄區(qū)實際的信貸指導(dǎo)意見，向轄內(nèi)主要金融機構(gòu)傳達總行貨幣政策;以宏觀審慎評估為手段加強對金融機構(gòu)經(jīng)營行為的管理和預(yù)期引導(dǎo)。

二是發(fā)揮窗口指導(dǎo)和各類貨幣政策工具的引導(dǎo)作用。人民銀行分支機構(gòu)一方面通過再貸款、再貼現(xiàn)對金融機構(gòu)經(jīng)營決策加以引導(dǎo);另一方面發(fā)揮定向降準(zhǔn)機制作用，引導(dǎo)金融機構(gòu)經(jīng)營決策向著貨幣政策目標(biāo)轉(zhuǎn)變。同時，人民銀行分支機構(gòu)還通過對金融機構(gòu)進行“窗口指導(dǎo)”增加金融機構(gòu)對貨幣政策的理解，消除貨幣政策傳導(dǎo)中的誤解及執(zhí)行過程中出現(xiàn)的偏差，理順貨幣政策傳導(dǎo)機制。

三是通過對金融風(fēng)險的預(yù)警及風(fēng)險事件的處置引導(dǎo)公眾預(yù)期。維護區(qū)域金融穩(wěn)定是人民銀行分支機構(gòu)的重要職責(zé)，通過對金融風(fēng)險的評估和預(yù)警，人民銀行分支機構(gòu)可以有效引導(dǎo)金融機構(gòu)和公眾的風(fēng)險預(yù)期，為防范化解區(qū)域金融風(fēng)險營造穩(wěn)定的環(huán)境。特別是在處置金融領(lǐng)域突發(fā)事件過程中，人民銀行分支機構(gòu)通過提供流動性支持工具較好地穩(wěn)定了公眾預(yù)期。

四是建立與地方政府的溝通機制。人民銀行分支機構(gòu)通過與政府建立多層次的溝通協(xié)調(diào)機制，豐富了貨幣政策預(yù)期管理的手段，增強了各類主體對貨幣政策的認(rèn)識和理解，提高了預(yù)期管理的渠道影響力。一方面積極參與地方政府決策，如參加地方政府牽頭組織的各類工作領(lǐng)導(dǎo)小組，在不同場合、利用不同平臺傳達貨幣政策的目標(biāo)和內(nèi)涵，合理引導(dǎo)地方政府預(yù)期;另一方面在地方媒體主動發(fā)聲，對貨幣政策進行解讀，增強公眾對貨幣政策的理解，合理引導(dǎo)公眾預(yù)期。

五是加強對轄區(qū)經(jīng)濟金融形勢的研判。人民銀行分支機構(gòu)特別重視調(diào)查研究工作，及時跟蹤、分析轄區(qū)的經(jīng)濟金融狀況。一方面準(zhǔn)確掌握貨幣政策執(zhí)行效果，為進一步做好預(yù)期管理提供依據(jù)，提高預(yù)期管理的準(zhǔn)確性;另一方面也為總行進行預(yù)期管理提供參考。同時，通過發(fā)布區(qū)域金融運行報告，向公眾傳遞關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟金融形勢的信息和政策導(dǎo)向，引導(dǎo)市場預(yù)期。

2. 人民銀行分支機構(gòu)參與貨幣政策預(yù)期管理的困難和不足。

一是預(yù)期管理職能的界限和職責(zé)劃分不明確。我國貨幣政策預(yù)期管理起步較晚，經(jīng)驗相對匱乏，貨幣政策預(yù)期管理中人民銀行分支機構(gòu)的作用界限尚不清晰，職責(zé)也缺乏明確精準(zhǔn)的界定，導(dǎo)致分支機構(gòu)對如何做好貨幣政策預(yù)期管理缺乏充分的認(rèn)識，在配合總行履行預(yù)期管理職責(zé)時彈性較大，主動性和系統(tǒng)性相對不足。

二是人民銀行分支機構(gòu)預(yù)期管理的貨幣政策工具相對較少。貨幣政策是總量政策，分支機構(gòu)政策決策權(quán)限較少，可直接進行預(yù)期引導(dǎo)的工具資源有限。同時，人民銀行分支機構(gòu)預(yù)期管理的主要對象是銀行類金融機構(gòu)，對于證券、保險等非銀機構(gòu)和企業(yè)、居民等社會公眾的預(yù)期引導(dǎo)相對不足。

三是人民銀行分支機構(gòu)預(yù)期管理面臨較多地方性約束。人民銀行分支機構(gòu)肩負(fù)管理地方金融市場、防范區(qū)域金融風(fēng)險等職責(zé)，很多工作需要地方政府的助力和支持，但宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)往往與地方政府促進經(jīng)濟發(fā)展的初衷不一致，導(dǎo)致人民銀行分支機構(gòu)在風(fēng)險防范、處置及貨幣信貸宏觀調(diào)控中面臨約束。

四、穩(wěn)中有變形勢下實施穩(wěn)健貨幣政策對加強預(yù)期管理提出了新要求

貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型、發(fā)達經(jīng)濟體中央銀行的實踐經(jīng)驗及國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的變化，均對我國建立貨幣政策預(yù)期管理框架、加強預(yù)期引導(dǎo)提出了要求。特別是2018年以來，穩(wěn)中有變的經(jīng)濟形勢對實施穩(wěn)健貨幣政策提出了新要求，也對中央銀行預(yù)期管理提出了更高挑戰(zhàn)（周逢民，2019）。

（一）穩(wěn)中有變的經(jīng)濟形勢對穩(wěn)健貨幣政策的新要求

2016年以來，人民銀行實施穩(wěn)健中性的貨幣政策，加強逆周期調(diào)控，穩(wěn)定總需求，保持流動性，宏觀杠桿率趨于穩(wěn)定，金融風(fēng)險防控成效顯現(xiàn)，金融對實體經(jīng)濟的支持力度進一步增強，調(diào)控取得了良好效果。但2018年2季度以來，國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢變化對貨幣調(diào)控提出了新的挑戰(zhàn)：一是外部環(huán)境發(fā)生深刻變化。國際經(jīng)濟金融形勢更加錯綜復(fù)雜，全球經(jīng)濟增長的同步性降低，一些新興市場風(fēng)險加速暴露。特別是中美經(jīng)濟周期分化和貿(mào)易摩擦進一步加劇了不確定性，市場風(fēng)險上升。二是國內(nèi)經(jīng)濟有效需求不足苗頭顯現(xiàn)，“幾碰頭”導(dǎo)致經(jīng)濟下行壓力加大，部分企業(yè)經(jīng)營困難增多，長期積累的風(fēng)險隱患有所暴露。三是金融市場信用收縮有所加快，表外融資增長放緩，人民幣出現(xiàn)貶值壓力。四是區(qū)域發(fā)展不平衡問題依舊突出，貨幣政策在結(jié)構(gòu)調(diào)整方面的作用還沒有得到充分發(fā)揮。五是政策逆周期調(diào)節(jié)有待地方政府的進一步理解和配合。

這些問題的出現(xiàn)，既有周期性的原因也有結(jié)構(gòu)性因素。其中，周期性下行壓力在邊際上有所加大，要求貨幣政策做出靈活調(diào)整，進一步加大逆周期調(diào)節(jié)力度，熨平經(jīng)濟周期短期波動帶來的負(fù)面影響。在這種形勢下，中央提出穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期“六穩(wěn)”目標(biāo)。穩(wěn)健貨幣政策是穩(wěn)金融的政策基石，可以為實現(xiàn)穩(wěn)金融目標(biāo)進而實現(xiàn)其他幾個目標(biāo)創(chuàng)造穩(wěn)定適度的貨幣金融環(huán)境。2019年，“幾碰頭”可能導(dǎo)致總需求進一步走弱，經(jīng)濟繼續(xù)面臨較大下行壓力，對穩(wěn)健貨幣政策提出了新的要求。

（二）2019年穩(wěn)健貨幣政策的主要特征

國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的深刻變化，促使我國在保持穩(wěn)健貨幣政策總調(diào)控思路不變的同時，需要進一步深化對外部環(huán)境和壓力的認(rèn)識，加強逆周期調(diào)節(jié)、結(jié)構(gòu)性和定向調(diào)控，加強政策協(xié)同。

1. 穩(wěn)健貨幣政策將更加注重強化逆周期調(diào)節(jié)。2018年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)，宏觀政策要強化逆周期調(diào)節(jié)，適時預(yù)調(diào)微調(diào)，穩(wěn)定總需求，有其新的特殊背景和要求。貨幣政策作為總需求管理的宏觀調(diào)控手段，其基本特征就是逆經(jīng)濟周期而行，根據(jù)經(jīng)濟狀況，適時放松或收縮銀根，調(diào)控經(jīng)濟走勢，熨平經(jīng)濟波動，防范物價風(fēng)險。因此，面對當(dāng)前國內(nèi)外形勢變化壓力，貨幣政策在保持穩(wěn)健基調(diào)不變的同時，最突出特征將是加強逆周期調(diào)節(jié)：主動加大預(yù)調(diào)微調(diào)力度，在總量上保持流動性合理充裕，對沖信用收縮和經(jīng)濟下行壓力，防止總需求出現(xiàn)明顯下滑，從而穩(wěn)定金融市場和社會預(yù)期，增強公眾信心。

強化逆周期調(diào)節(jié)將主要體現(xiàn)在以下三個方面：一是對銀行體系流動性和社會融資總量進行逆周期調(diào)節(jié)，保持流動性合理充裕，對沖信用收縮壓力，促進貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模與名義GDP增速基本匹配。一方面，加大對實體經(jīng)濟支持力度，著力緩解信貸供給的制約因素，引導(dǎo)貨幣信貸合理增長，對沖影子銀行和表外融資收縮的影響;另一方面，保持委托、信托等表外融資穩(wěn)定增長，防止表外融資過快下滑，提高直接融資比重。二是針對金融市場過度波動和異常波動，有針對性地主動發(fā)聲，加強預(yù)期引導(dǎo)，對金融市場進行逆周期調(diào)節(jié)，穩(wěn)定公眾信心，避免產(chǎn)生恐慌。三是密切關(guān)注跨境資金流動和人民幣匯率變化趨勢，對跨境資金流動實施逆周期調(diào)節(jié)，防范“羊群效應(yīng)”，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。

強化逆周期調(diào)節(jié)過程中將更加注重精準(zhǔn)把握宏觀調(diào)控的度，實現(xiàn)貨幣政策松緊適度。中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)2019年穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，實質(zhì)上是要求穩(wěn)健貨幣政策根據(jù)形勢變化相機抉擇，提高調(diào)控的前瞻性、靈活性和針對性，實現(xiàn)總量合理、結(jié)構(gòu)優(yōu)化，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造適宜的貨幣金融環(huán)境。如果經(jīng)濟下行壓力進一步加大，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的增長基礎(chǔ)不穩(wěn)，貨幣政策將保持貨幣條件和環(huán)境穩(wěn)健略寬松。如果經(jīng)濟出現(xiàn)邊際改善、緩中趨穩(wěn)，將保持貨幣條件穩(wěn)健中性、不松不緊。如宏觀杠桿率再次出現(xiàn)過快上漲，將保持貨幣條件穩(wěn)健略從緊。加大逆周期調(diào)節(jié)力度，并不代表貨幣政策完全轉(zhuǎn)向、顯著寬松和“大水漫灌”。

2. 穩(wěn)健貨幣政策將更加注重結(jié)構(gòu)性調(diào)控和定向調(diào)控。當(dāng)前，我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，必須堅持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線。貨幣政策首先要為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造良好的金融環(huán)境，同時針對金融服務(wù)實體經(jīng)濟中存在的熱點難點問題及重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，加強貨幣政策的結(jié)構(gòu)引導(dǎo)和定向支持，提高金融體系服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，形成金融和實體經(jīng)濟良性循環(huán)。

貨幣政策結(jié)構(gòu)性調(diào)控將突出精準(zhǔn)支持民營和小微企業(yè)的導(dǎo)向。民營和小微企業(yè)融資難題是體制機制因素和經(jīng)濟形勢變化綜合作用的結(jié)果，不可能在短期內(nèi)畢其功于一役。2019年穩(wěn)健貨幣政策將堅持“兩個毫不動搖”，引導(dǎo)金融機構(gòu)落實精準(zhǔn)調(diào)控和信貸政策要求，在解決好民營和小微企業(yè)融資難融資貴問題上進一步精準(zhǔn)發(fā)力，用足用好信貸、債券、股權(quán)“三支箭”等定向調(diào)控和正向激勵措施，大力支持民營和小微企業(yè)發(fā)展。人民銀行將密切監(jiān)測民營和小微企業(yè)資金狀況，繼續(xù)采取定向降準(zhǔn)、再貸款再貼現(xiàn)、定向中期借貸便利等工具，鼓勵金融機構(gòu)為民營和小微企業(yè)提供更多信貸支持。同時將支小再貸款政策擴大到符合條件的中小銀行和新型互聯(lián)網(wǎng)銀行，使金融支持更加精準(zhǔn)。

貨幣政策結(jié)構(gòu)性調(diào)控將突出改善貨幣政策傳導(dǎo)機制。傳導(dǎo)機制不暢是制約貨幣政策結(jié)構(gòu)作用發(fā)揮的重要因素。從金融機構(gòu)自身看，商業(yè)銀行信貸管理和風(fēng)險緩釋機制不夠完善，信貸審批權(quán)上收，對重點領(lǐng)域的信貸支持考核和盡職免責(zé)不到位，導(dǎo)致銀行“不能貸”“不愿貸”。從外部環(huán)境看，金融機構(gòu)獲取企業(yè)信息渠道不暢，政務(wù)信息散落在各部門形成“孤島”，銀行大數(shù)據(jù)平臺難以構(gòu)筑，使得商業(yè)銀行“不會貸”;同時風(fēng)險防范化解處置難，企業(yè)逃廢債問題比較突出，銀行“不敢貸”。解決上述這些問題，僅靠金融部門還不行，還需要政府、財稅等部門“幾家一起抬”，共同疏通貨幣政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)，讓支持民營和小微企業(yè)變成金融機構(gòu)激勵相容的市場化行為。同時，將堅持市場化、法治化原則，避免“一刀切”，防止行政干預(yù)和道德風(fēng)險及其他可能引發(fā)的風(fēng)險。

3. 穩(wěn)健貨幣政策將更加注重主動強化政策協(xié)同。宏觀政策如果缺乏統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，不僅會使政策效果大打折扣，嚴(yán)重的會導(dǎo)致政策效果南轅北轍或合成謬誤。2019年中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)指出，必須精準(zhǔn)把握宏觀調(diào)控的度，強化政策協(xié)同。下一步，國家應(yīng)進一步健全財政、貨幣、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域、監(jiān)管等政策協(xié)調(diào)機制，避免出現(xiàn)政策真空、政策錯位和政策疊加，努力實現(xiàn)最優(yōu)政策組合和最大整體效果。穩(wěn)健貨幣政策也將更加注重與宏觀審慎政策、金融監(jiān)管政策等其他政策的協(xié)調(diào)配合。

政策協(xié)同包含多方面內(nèi)容：一是加強政策目標(biāo)協(xié)同，保持就業(yè)、外貿(mào)、外資、投資等政策目標(biāo)的協(xié)同十分重要，特別需要更加積極的財政政策的鼎力協(xié)同，強化在政策執(zhí)行中的激勵相容。穩(wěn)健貨幣政策要統(tǒng)籌處理好穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險的關(guān)系，把握好穩(wěn)增長與結(jié)構(gòu)性去杠桿、強監(jiān)管、防風(fēng)險等目標(biāo)之間的平衡。二是加強在政策出臺節(jié)奏、力度和時機上的協(xié)同，要全面評估不同政策力度的潛在影響和疊加效應(yīng)，分層分步施策，避免政策效應(yīng)同向疊加，用力過猛。三是加強在政策措施和工具使用上的協(xié)同。如在鼓勵金融機構(gòu)加大對實體經(jīng)濟支持力度上綜合施策，一方面通過發(fā)行永續(xù)債等措施，增強金融機構(gòu)資產(chǎn)擴張能力;另一方面進一步完善監(jiān)管政策措施，推動提高部分監(jiān)管指標(biāo)容忍度，通過政策工具的搭配使用，實現(xiàn)政策效應(yīng)最大化。

（三）穩(wěn)健貨幣政策對預(yù)期管理提出了更高要求

金融市場具有“自我強化”和“自我實現(xiàn)”的特點，及時、主動、合理地引導(dǎo)社會預(yù)期，穩(wěn)定公眾對市場信心，有助于避免市場盲動、超調(diào)和恐慌。中央銀行加強與市場溝通、做好貨幣政策預(yù)期管理，是貨幣政策不可或缺的重要方面。特別是在當(dāng)前不確定性較為突出的經(jīng)濟環(huán)境下，加強預(yù)期管理更為緊迫。

一方面，穩(wěn)中有變的經(jīng)濟形勢迫切需要加強預(yù)期引導(dǎo)以提振信心、穩(wěn)定經(jīng)濟。當(dāng)前我國經(jīng)濟運行穩(wěn)中有變，根據(jù)中央政治局會議的工作部署，做好“六穩(wěn)”工作，其中穩(wěn)預(yù)期就是穩(wěn)經(jīng)濟。信心比黃金更重要，在外部環(huán)境發(fā)生明顯變化尤其是中美貿(mào)易摩擦的當(dāng)下，穩(wěn)預(yù)期就是穩(wěn)信心。從這個角度來看，做好預(yù)期穩(wěn)定和預(yù)期管理對于當(dāng)前宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定運行和金融市場的健康發(fā)展都顯得尤為重要。

另一方面，市場預(yù)期與政策預(yù)期間時常存在的非動態(tài)一致性需要中央銀行強化預(yù)期引導(dǎo)。盡管當(dāng)前我國經(jīng)濟韌性增強，沖擊及風(fēng)險吸收能力增大，金融體系運行整體穩(wěn)健，但這并不意味著市場預(yù)期與政策預(yù)期就能經(jīng)常保持一致。由于社會主體利益關(guān)系極為復(fù)雜，任何一個政策出臺都有可能被相關(guān)利益主體按照自身利益最大化進行解讀，進而影響到普通公眾預(yù)期，干擾政策實施效果。因此，為實現(xiàn)政策效果最大化，必須加強政策溝通，有效引導(dǎo)市場主體行為，全力避免市場出現(xiàn)劇烈波動。

五、央行分支機構(gòu)完善貨幣政策預(yù)期管理機制的建議

預(yù)期管理已成為我國宏觀調(diào)控的必然要求和貨幣政策調(diào)控體系的重要內(nèi)容。人民銀行分支機構(gòu)是我國宏觀調(diào)控體系的重要構(gòu)成部分，有效建立和發(fā)揮分支機構(gòu)在預(yù)期管理中的積極作用，是當(dāng)前人民銀行分支機構(gòu)的重要任務(wù)和職責(zé)。

（一）充分認(rèn)識必要性和緊迫性，建立人民銀行分支機構(gòu)預(yù)期管理機制

人民銀行分支機構(gòu)是中央銀行調(diào)控體系的重要組成部分，分支機構(gòu)加強與市場溝通、做好政策預(yù)期管理，是貨幣政策不可或缺的重要方面。特別是由于我國區(qū)域發(fā)展不平衡，文化差異大，區(qū)域性風(fēng)險較為突出，更需分支機構(gòu)在預(yù)期引導(dǎo)和管理中發(fā)揮積極作用。一方面，要細(xì)化職責(zé)定位，建立分支機構(gòu)與總行預(yù)期管理的分工協(xié)作機制，發(fā)揮有效合力。作為貨幣政策的制定者，人民銀行總行肩負(fù)著貨幣政策預(yù)期管理體系的頂層設(shè)計和統(tǒng)領(lǐng)職責(zé);分支機構(gòu)是貨幣政策預(yù)期管理體系的重要組成部分，具有貼近微觀實體、區(qū)域市場和地方政府的優(yōu)勢，是整體預(yù)期管理體系的有效補充。另一方面，明確分支機構(gòu)預(yù)期管理工作目標(biāo)。人民銀行分支機構(gòu)預(yù)期管理工作的目標(biāo)是，及時準(zhǔn)確傳達總行貨幣政策和調(diào)控意圖，建立區(qū)域預(yù)期管理框架體系及工具手段，合理引導(dǎo)公眾預(yù)期，契合中央調(diào)控目標(biāo)與要求，保障區(qū)域經(jīng)濟穩(wěn)定健康發(fā)展和金融穩(wěn)定。