錢敏 毛瑞林

【摘 要】 基于利益相關者理論，對2014—2016年我國滬深兩市A股上市公司的數據進行了實證研究，考察企業(yè)不同成長階段慈善捐贈對財務績效的影響以及企業(yè)可見性在該過程中的調節(jié)作用。研究表明，成長期企業(yè)，慈善捐贈會正向促進企業(yè)財務績效，但是企業(yè)可見性在該過程中起著干擾型交互作用;成熟期企業(yè)，慈善捐贈也會正向促進企業(yè)財務績效，且企業(yè)可見性在此過程中起著增強型交互作用;衰退期企業(yè)，慈善捐贈則負向影響績效，可見性在該過程中無顯著的調節(jié)作用。因此，企業(yè)應該根據內外部環(huán)境的變化，適時地調整慈善捐贈策略。

【關鍵詞】 慈善捐贈; 財務績效; 企業(yè)生命周期; 企業(yè)可見性

【中圖分類號】 F253.7? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）09-0072-06

一、引言

我國在經歷了幾次大的自然災難后，不同企業(yè)的慈善捐贈行為，引發(fā)了學術界和企業(yè)界對自然災害中企業(yè)社會責任的討論。企業(yè)的慈善捐贈，給不同的企業(yè)帶來了不同的甚至是截然相反的結果，以2008年汶川地震為例，王老吉捐款一億元，獲得了消費者的一致稱贊，當年的產品銷售量遠遠高于前一年;而萬科200萬元的捐贈卻被眾多網友指責，公司當年的股價產生了很大的跌幅。同樣的社會背景、同樣的捐贈行為，卻招致了截然不同的結果，企業(yè)究竟應該如何正確籌劃慈善捐贈活動？Lev[1]、盧正文等[2]指出企業(yè)慈善捐贈金額和企業(yè)績效是正相關關系，即企業(yè)進行慈善捐贈活動，會正向促進企業(yè)財務績效;Schuler[3]、Muller[4]等則發(fā)現慈善捐贈對企業(yè)績效有負面影響;還有一些研究發(fā)現慈善捐贈與企業(yè)績效并非線性關系。Selfert[5]等運用《財富》雜志中1 000家企業(yè)作為樣本，實證發(fā)現兩者之間并沒有任何關系。Wang et al.[6]利用817家美國上市公司數據實證表明慈善捐贈與企業(yè)績效呈倒U型關系。

究其原因，不同的情景背景和不同的調節(jié)變量顯著影響著兩者之間的關系?，F有研究大多是從外部環(huán)境的影響出發(fā)，探討了制度環(huán)境以及整體環(huán)境對兩者的影響，或者從企業(yè)內部視角出發(fā)，研究企業(yè)的股權結構、治理結構對二者關系的調節(jié)影響。基于此，本文應用2014—2016年中國深滬兩市A股上市公司的數據，從企業(yè)生命周期視角出發(fā)，在“慈善捐贈—企業(yè)績效”關系中引入企業(yè)可見性作為調節(jié)變量，探討不同成長階段的企業(yè)，“企業(yè)可見性”對這一關系的調節(jié)作用。本文的創(chuàng)新在于：（1）基于企業(yè)生命周期理論，分組研究不同成長階段的企業(yè)慈善捐贈對財務績效的影響;（2）從信息不對稱理論出發(fā)，研究企業(yè)可見性對企業(yè)慈善捐贈與財務績效兩者關系的影響;（3）將生命周期理論和信息不對稱理論結合，從整合的視角分析，探究處于不同成長階段的企業(yè)其可見性對兩者關系的影響。

二、研究假設

王端旭等[7]提出企業(yè)參與慈善捐贈的動機會隨著企業(yè)生命周期變化。薛園[8]將企業(yè)生命周期劃分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期以及衰退期四個階段，運用上市公司數據實證研究了不同成長階段的企業(yè)慈善捐贈對財務績效的影響不同。Barnett[9]認為，一個企業(yè)能夠從利益相關者獲利的多少，取決于該企業(yè)在各利益相關者中的影響地位?；诮M織學習理論[10]，不同成長階段的企業(yè)能力以及知識積累都不盡相同，相較于成熟企業(yè)，成長期企業(yè)創(chuàng)立時間短，在利益相關者中的影響地位低，從而會制約企業(yè)從利益相關者獲利。因此，企業(yè)所處的生命周期不同，慈善捐贈引起的相關利益者的反應也不盡相同，從中獲得的利益更會有差別。于林筠[11]提出考慮到我國的實際情況，能夠在我國上市的企業(yè)一般已具有一定規(guī)模，即度過了初創(chuàng)期，最終將企業(yè)的生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期三個階段。本文借鑒該理論，同樣將樣本企業(yè)劃分成這三個階段。

成長期，企業(yè)的市場份額擴大，財務績效處于遞增階段。經過初創(chuàng)期的積累，企業(yè)的經濟實力和管理能力增強，開始關注其社會責任的履行?；谛盘杺鬟f理論，企業(yè)進行慈善捐贈，會給相關利益者釋放一些信息。投資者會認為企業(yè)財務績效很好，會更傾向于該類企業(yè)的投資，減輕了企業(yè)的融資壓力。政府也會給予該類企業(yè)更多的政策關注，比如稅收優(yōu)惠。錢麗華等[12]通過實證提出企業(yè)的發(fā)展階段在慈善捐贈與財務績效關系之間起著一定的調節(jié)作用，且成熟期企業(yè)慈善捐贈對企業(yè)績效的促進作用強于成長期企業(yè)。企業(yè)經過初創(chuàng)期和成長期的積累進入成熟期，可支配資金擴大，會進一步履行其社會責任。Friedman[13]提出衰退期的企業(yè)積極參與慈善捐贈，會增加企業(yè)的成本。因此該階段的企業(yè)要謹慎進行慈善抉擇，否則會給企業(yè)財務帶來壓力。該階段企業(yè)負債上升，資金嚴重短缺。這一階段的企業(yè)如果進行慈善捐贈，會占用企業(yè)用來戰(zhàn)略調整的資金，給企業(yè)運營活動造成負擔?；诖耍疚奶岢黾僭O1—假設3。

H1：在成長期，企業(yè)慈善捐贈與企業(yè)財務績效正相關;

H2：在成熟期，企業(yè)慈善捐贈與企業(yè)財務績效正相關;

H3：在衰退期，企業(yè)慈善捐贈與企業(yè)財務績效負相關。

企業(yè)可見性是指企業(yè)及其行為被外部利益相關者了解的程度，通常與利益相關者對企業(yè)的正向反饋相聯系，包括來自消費者愿意支付的高額產品價格、投資者和政府的有利評價以及企業(yè)對潛在合作伙伴的吸引力。趙蓓等[14]實證表明企業(yè)可見度在企業(yè)社會責任與財務績效的關系中起著顯著的正向調節(jié)作用，即企業(yè)可見度越高，企業(yè)社會責任對財務績效的促進效果越強。慈善捐贈對財務績效的促進作用主要依賴于相關利益者對企業(yè)慈善捐贈行為的反應，正面反應越是積極，企業(yè)慈善捐贈效果越好。而利益相關者對企業(yè)慈善行為做出積極反應的前提是掌握該公司的基本信息以及相關的慈善捐贈信息。處于成長期和成熟期的企業(yè)，慈善捐贈與企業(yè)績效為正相關關系，企業(yè)可見性越高，其促進作用越大。衰退期的企業(yè)進行慈善捐贈會對企業(yè)財務績效產生負面消極影響。可見性高的企業(yè)在進入衰退期后，經營者還大肆揮霍資金，利益相關者會認為該企業(yè)還需要繼續(xù)為過去的榮譽買單，而不是把資金投入到戰(zhàn)略轉型上面?；诖耍顿Y者以及供應商對企業(yè)的慈善捐贈會做出消極響應，使企業(yè)陷入融資更難的窘境?；诖耍疚奶岢黾僭O4—假設6。

H4：在成長期，企業(yè)可見性在慈善捐贈與財務績效的關系中起著正向調節(jié)作用，即企業(yè)可見性越強，慈善捐贈對財務績效的促進作用越大。

H5：在成熟期，企業(yè)可見性在慈善捐贈與財務績效的關系中起著正向調節(jié)作用，即企業(yè)可見性越強，慈善捐贈對財務績效的促進作用越大。

H6：在衰退期，企業(yè)可見性在慈善捐贈與財務績效的關系中起著正向調節(jié)作用，即企業(yè)可見性越強，慈善捐贈對財務績效的抑制作用越大。

三、研究設計

（一）樣本與數據

本文選取我國滬深兩市A股上市公司2014—2016年數據為研究對象，數據主要來自于國泰安（CSMAR）數據庫。本文基于以下四個方面對原始樣本進行剔除：（1）剔除金融行業(yè)上市企業(yè);（2）剔除ST類企業(yè);（3）剔除相關數據缺失的企業(yè);（4）剔除B股、H股交叉上市的企業(yè)。經過篩選，共得到2014—2016年樣本數據2 106個，其中包括2014年679個樣本、2015年724個樣本、2016年703個樣本。本文使用Excel 2013對上述數據進行剔除和整理，然后利用SPSS 21.0對整理后的樣本進行描述性統計分析、相關分析以及多元回歸分析。

（二）變量測量

1.因變量：企業(yè)財務績效（ROA）。本文采用國內學者通常使用的總資產收益率（ROA=利潤額/總資產）來衡量企業(yè)的財務績效。

2.自變量：企業(yè)慈善捐贈規(guī)模（Ln DON）。本文采用前人研究中比較常用的企業(yè)慈善捐贈數額取自然對數來衡量企業(yè)慈善捐贈規(guī)模的大小，沒有進行慈善捐贈的企業(yè)不進入樣本。其中，企業(yè)慈善捐贈數據是經由上市公司披露的報表附注“營業(yè)外支出”項目中的“對外捐贈”收集而來。

3.調節(jié)變量：企業(yè)可見性（FV）。可見性是企業(yè)在利益相關者中的地位和影響力。Wang et al.[15]認為，公司廣告強度是衡量公司可見性的一個重要指標，密集的廣告和營銷使得公司被眾多利益相關者所了解，所以其公司可見性也越強。本文用廣告費用與營業(yè)收入之比表示。其中，廣告費用數據是經由上市公司披露的報表附注“銷售費用”項目中的“廣告費用”收集而來。

4.控制變量：（1）企業(yè)規(guī)模（Ln SIZE）。基于規(guī)模報酬理論，規(guī)模大的企業(yè)有規(guī)模經濟優(yōu)勢，其企業(yè)績效會更好。因此本文將資產總額的自然對數（Ln SIZE）作為度量企業(yè)規(guī)模的指標。（2）企業(yè)資本結構（LEV）。負債經營需要支付利息，增加了企業(yè)的成本，且會帶來一定的經營風險。為此，本文設計了以資產負債率（年末總負債/年末總資產）作為企業(yè)資本結構來衡量企業(yè)市場風險。（3）獨立董事比例（DIR）。用獨立董事人數比上董事會總人數，作為公司治理能力來衡量企業(yè)整體管理水平。（4）企業(yè)成長性（GROWTH）。用主營業(yè)務收入增長率來表示，成長能力好的企業(yè)，未來能夠實現的價值比較大，折現后變現為更高的企業(yè)價值。（5）年份（YEAR）。不同年份，企業(yè)的財務績效可能隨著整體外部環(huán)境的變化而變化?；诒疚倪x取的樣本是2014—2016年的A股上市公司，共三個年份，因此本文設置了兩個虛擬變量YEAR1與YEAR2來表征年份，以2014年為參考，其代表含義如表1所示。

（三）樣本分組

少華（2012）比較分析了國內外各種企業(yè)生命周期的劃分方法，得出現金流組合法更適合我國企業(yè)。因此，本文采取Dickinson的現金流組合法，對上市公司樣本生命周期進行劃分，如表2所示。

本文研究在分組時不再考慮少數不屬于這三個階段的樣本。在我國樣本上市公司中，成長期企業(yè)共893家，占42%，成熟期企業(yè)共807家，占38%，另外還有19%的公司處在衰退期，共406家。同一家企業(yè)在2014—2016年這三年期間有可能處于不同生命周期，也有可能處于同一周期。樣本數量并不是企業(yè)數，因此本文設計了年份控制變量，一家企業(yè)可以有多年的數據，每一個企業(yè)每一年的數據為一個樣本。

（四）回歸模型

本文中H1—H3探究不同發(fā)展階段企業(yè)慈善捐贈對績效的影響，H4—H6探究企業(yè)可見性在該過程中的調節(jié)作用，因此本文的回歸模型如下，調節(jié)效應是否顯著用企業(yè)可見性與相對捐贈水平的交乘項來檢驗。構建交乘項時，用均值中心化法對自變量和調節(jié)變量進行了處理，以此來降低多重共線性的存在。

ROA=β0+β1Ln DON+β2FV+β3Ln DON×FV+β4LEV+β5DIR+

β6GROWTH+β7Ln SIZE+β8YEAR+ε? （1）

式中，β0為常數項，ε為誤差項。本研究重點考察式1中Ln DON的系數β1和二次乘積項FV×Ln DON的系數β3。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

從表3可以看出，成長期樣本所有變量的描述性統計結果以及各變量間的相關系數。統計結果顯示，Ln DON的最大值為17.96，最小值為5.338，標準差為2.02，表明企業(yè)之間捐贈金額的差距比較大。ROA最大值為0.303，最小值為-0.645，標準差為0.05，表明成長期企業(yè)間的績效水平差距不是很大。FV的平均值為0.01，即廣告費用支出占營業(yè)收入的比重平均達到1%，說明成長期企業(yè)在廣告營銷方面的投入較多。就變量的相關系數而言，慈善捐贈與績效在1%水平上顯著正相關，初步驗證了H1。此外，所有變量之間相關系數的絕對值最大為0.600，低于0.7的多重共線性極值，所以本研究中的各變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

從表4可以看出，成熟期企業(yè)績效ROA的均值為0.053，高于成長期企業(yè)績效，與預期假設符合，側面驗證了數據的有效性。Ln DON的最大值為19.449，均值為12.679，均高于成長期，說明了成熟期企業(yè)隨著經營能力的不斷提升，慈善捐贈能力與意愿也逐漸增加。FV最大值為0.206，最小值為0，均值為0.013，表明注重廣告營銷的公司與不注重廣告營銷或者不太需要廣告營銷公司之間的廣告投入差距較大。從YEAR1及YEAR2可以看出，成熟期的企業(yè)，從2014—2016年，企業(yè)財務績效一直持續(xù)變差。就變量的相關系數而言，慈善捐贈仍與企業(yè)績效在1%的水平上顯著正相關，初步驗證了H2，FV以及LEV也與ROA顯著相關。另外，成熟期樣本各變量之間也不存在嚴重的多重共線性問題。

表5即為衰退期樣本變量的相關系數矩陣以及描述性統計分析。從表中可以看出，ROA的平均值為0.031，顯著低于成熟期的0.053，說明衰退期企業(yè)的財務績效整體不如成熟期和成長期的好。Ln DON的均值為12.24，低于成長期和成熟期企業(yè)，說明衰退期企業(yè)的慈善捐贈能力也大大下降。FV最大值為0.196，均值為0.013，與成熟期企業(yè)相差不多，說明衰退期企業(yè)在財務陷入窘境的情況下，仍然重視廣告的營銷作用。就變量的相關系數而言，慈善捐贈與財務績效顯著負相關，初步驗證了H3。企業(yè)可見性、企業(yè)規(guī)模與ROA正相關，但關系并不顯著，LEV、DIR與ROA顯著負相關。此外，衰退期樣本各變量之間也不存在嚴重的多重共線性問題。

（二）回歸結果

接下來按照逐層回歸的方法，對變量之間的關系分三步進行驗證：模型1僅引入控制變量;模型2在此基礎上添加自變量（Ln DON）及調節(jié)變量（FV）;模型3在模型2的基礎上增加相對捐贈水平（Ln DON）與企業(yè)可見性（FV）的交互項。

如表6所示，成長期企業(yè)的財務績效與各個自變量具有顯著的線性統計關系。就控制變量而言，處于該階段的企業(yè)，資產負債率（LEV）對企業(yè)績效（ROA）有著顯著的負面影響，因為成長階段的企業(yè)出于擴張市場的需求，對資金的需求量較大，過多的負債會讓企業(yè)因利息支出過多而影響企業(yè)績效。從模型2可以看出，成長期企業(yè)的慈善捐贈水平（Ln DON）對企業(yè)績效有著顯著的正影響（β1=0.003，p<0.01），說明成長期的企業(yè)通過慈善捐贈提升企業(yè)績效的戰(zhàn)略是可行的，H1得到了驗證。從模型3中可以看出，企業(yè)可見性（FV）的一次項系數顯著為正，而FV與Ln DON交乘項的系數卻顯著為負（β3=-0.001，p<0.1），說明成長期企業(yè)的可見性越高，慈善捐贈對績效的促進作用越弱，與H4相反，推翻了H4。處于成長期的企業(yè)，出于擴張考慮，資金需求量巨大，慈善捐贈所需的資本會對企業(yè)擴張所需資本產生擠出效應。知名度高的企業(yè)，利益相關者會快速知曉企業(yè)的慈善捐贈并及時做出響應，市場上的投資者會認為該企業(yè)不務正業(yè)，不抓住發(fā)展的好時機壯大公司規(guī)模，對公司持消極態(tài)度。因此如果企業(yè)處于成長階段，且其可見性很高，企業(yè)可以將重點放在企業(yè)經營上，適度減少慈善捐贈金額。

從成熟期三個模型回歸方程的決定系數和F檢驗結果看出，方程擬合度較好。就控制變量而言，對于成熟期企業(yè)，資產負債率和企業(yè)規(guī)模對企業(yè)績效的影響同成長期一致。公司獨董、企業(yè)成長性以及年份對企業(yè)績效沒有顯著影響。從模型2可以看出，成熟期企業(yè)慈善捐贈與企業(yè)績效呈顯著正相關關系（β1=0.003，p<0.1），H2得到驗證。從模型3可以看出，企業(yè)可見性（FV）與慈善捐贈（Ln DON）的交乘項系數顯著為正（β3=0.003，p<0.05），表明企業(yè)可見性在慈善捐贈與績效關系中起著增強型交互作用，即企業(yè)可見性越高，慈善捐贈對績效的促進作用越大，H5得到驗證。與成長期相比較，成熟期企業(yè)經營水平高，企業(yè)流動資金較充分，無需擔心慈善捐贈行為對企業(yè)發(fā)展需要的資金造成擠出效應。因此處于該階段的企業(yè)，知名度越高，利益相關者對其慈善捐贈能力以及慈善行為了解越多，會做出快速積極的響應，對企業(yè)績效的促進效果更大。

衰退期企業(yè)樣本的三個模型均通過了總體線性的顯著性檢驗，可以采用回歸模型進行分析。就控制變量而言，衰退期企業(yè)的資產負債率仍然與企業(yè)績效顯著負相關，YEAR1和YEAR2的系數均為負，且通過t檢驗，說明進入衰退期的企業(yè)在2014—2016年間的財務績效沒有變好，而是持續(xù)變差，這是企業(yè)的自身危機與國內外經濟形勢變差的雙重因素。從模型2可以看出，衰退期企業(yè)慈善捐贈與企業(yè)財務績效在5%水平上顯著負相關，與本文H3相符，因為衰退期的企業(yè)銷售額急劇下降，資金極為短缺還面臨巨大的還款壓力，這時進行慈善捐贈對企業(yè)無疑是“雪上加霜”，導致企業(yè)績效的降低。而從模型3可以看出，衰退期企業(yè)的可見性（FV）與企業(yè)績效呈負相關關系，且FV與慈善捐贈（Ln DON）的交乘項為正，即企業(yè)可見性越高，慈善捐贈對企業(yè)績效的抑制作用越大，但是該系數沒有通過t檢驗，說明企業(yè)可見性在該階段對慈善捐贈與財務績效的負相關關系沒有起到顯著的增強交互作用，其調節(jié)作用有待進一步驗證，H6沒有得到驗證。

五、結論與建議

本文的實證研究結論如下：（1）成長期和成熟期的企業(yè)，慈善捐贈與企業(yè)績效呈顯著正相關關系。（2）衰退期企業(yè)，慈善捐贈卻對企業(yè)績效有著顯著的負影響。（3）處于不同發(fā)展階段的企業(yè)，企業(yè)可見性在慈善捐贈與財務績效的關系中起著不同的調節(jié)作用。企業(yè)可見性在企業(yè)成長期階段起著干擾型交互作用，卻在企業(yè)成熟期階段起著增強型交互作用，衰退期階段無顯著調節(jié)作用。這一研究結論是在錢麗華等人研究基礎上的深入，他們只驗證了企業(yè)可見性在慈善捐贈與企業(yè)績效關系中起著正向調節(jié)作用，卻未對樣本企業(yè)分類討論，從而使得結果應用有一定的局限性。

建議：（1）成長期和成熟期企業(yè)，應該進行慈善捐贈。因為企業(yè)可以通過慈善捐贈，切實地提高企業(yè)價值。（2）衰退期企業(yè)應該少量或者完全不進行慈善捐贈。因為這個階段企業(yè)責任的履行會使企業(yè)“雪上加霜”，對企業(yè)價值造成負面影響。（3）不同階段、不同程度可見性的企業(yè)，慈善捐贈行為應該有所差異。處于成長階段的企業(yè)，如果其可見性也比較高，則應該謹慎對待慈善捐贈，需將工作重心放在企業(yè)擴大經營上。而處于成熟階段的企業(yè)，如果其可見性比較高，則企業(yè)應該積極進行慈善捐贈。衰退期階段的企業(yè)，無論企業(yè)可見性是高還是低，都應該謹慎進行慈善捐贈，少量數額投入或者不進行都是明智的行為。

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