摘 要：隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，近年來我國(guó)股票市場(chǎng)運(yùn)行態(tài)勢(shì)及波動(dòng)狀況引起了國(guó)內(nèi)外的廣泛關(guān)注，關(guān)于投資者情緒的研究成為近年來金融研究的熱門話題。基于此，本文對(duì)國(guó)內(nèi)外關(guān)于投資者情緒的定義和測(cè)度、投資者情緒對(duì)股票收益影響的總體效應(yīng)與橫截面效應(yīng)的研究進(jìn)行了綜述，為今后對(duì)投資者情緒的進(jìn)一步研究提供了方法與角度上的借鑒。

關(guān)鍵詞：投資者情緒；股票收益；綜述

一、引言

近年來，由于股票市場(chǎng)暴漲暴跌現(xiàn)象頻發(fā)，傳統(tǒng)有效市場(chǎng)理論無(wú)法對(duì)其作出較好的解釋，學(xué)者開始從投資者情緒角度來研究股票市場(chǎng)的收益，其中大部分學(xué)者的研究表明投資者情緒對(duì)股票收益有顯著的影響，投資者的一些心理偏差通過影響股票市場(chǎng)中投資者的決策行為進(jìn)而對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響。目前關(guān)于投資者情緒與股票收益的研究主要從實(shí)證角度來驗(yàn)證二者之間的關(guān)系，并分別探討了投資者情緒對(duì)股票收益的總體效應(yīng)和橫截面效應(yīng)。由于我國(guó)股票市場(chǎng)中個(gè)人投資者所占比重較大、短線投機(jī)者較多、相關(guān)法律制度還不健全，與發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)相比更易發(fā)生暴漲暴跌現(xiàn)象，投資者情緒似乎更加顯著地影響我國(guó)A股市場(chǎng)?；诖?，進(jìn)行投資者情緒對(duì)股票收益影響的研究對(duì)于我國(guó)的資本市場(chǎng)來說有著更加重要的意義。

二、投資者情緒的定義

關(guān)于投資者情緒的定義，在不同的金融文獻(xiàn)中往往從不同的角度進(jìn)行定義，目前并沒有形成統(tǒng)一的概念。在國(guó)外的相關(guān)研究中，Black（1986）較早地界定了投資者情緒，他認(rèn)為投資者情緒是資本市場(chǎng)上的“噪音”，總體來說就是投資者對(duì)于企業(yè)未來的一種過于樂觀或悲觀的預(yù)期。Delong等（1990）認(rèn)為，投資者情緒就是市場(chǎng)上噪聲交易者對(duì)于股票價(jià)格的認(rèn)知偏差。Baker和Wurgler（2006）把投資者情緒定義為投資者的投機(jī)傾向以及對(duì)股市總體的樂觀或悲觀態(tài)度。Baker和Wurgler（2007）又將投資者情緒的定義重新表述為受到情感因素影響的投資者對(duì)于未來現(xiàn)金流和投資風(fēng)險(xiǎn)的信念，并認(rèn)為這些信念是不為客觀事實(shí)所支持的。

國(guó)內(nèi)的學(xué)者對(duì)此也有自己的見解，王美今和孫建軍（2004）認(rèn)為投資者情緒是由投資者的心理和認(rèn)知偏差產(chǎn)生的，導(dǎo)致對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未來的收益分布的錯(cuò)誤看法。黃德龍、文鳳華和楊曉光（2009）在Brown和Cliff，Baker和Wurgler關(guān)于投資者情緒定義的基礎(chǔ)上加以改進(jìn)重新界定了投資者情緒。其認(rèn)為投資者情緒包括投資者的投機(jī)性需求以及對(duì)上市公司前景的樂觀程度，它們分別反映了投資者對(duì)資本市場(chǎng)的預(yù)期和對(duì)基礎(chǔ)市場(chǎng)的預(yù)期。

三、投資者情緒的測(cè)度

投資者情緒研究的關(guān)鍵是如何度量投資者情緒，投資者情緒并不是顯而易見的。因此，對(duì)投資者情緒進(jìn)行實(shí)證研究的前提是尋找到能合理反映投資者情緒、可量化與易獲得的代理指標(biāo)。關(guān)于投資者情緒的度量，目前研究主要?jiǎng)澐譃槿悾褐苯油顿Y者情緒指標(biāo)、間接投資者情緒指標(biāo)和投資者情緒綜合指標(biāo)。

（1）直接投資者情緒指標(biāo)

直接投資者情緒指標(biāo)主要是研究機(jī)構(gòu)通過問卷調(diào)查等方式收集的機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者對(duì)后市的看法。該指標(biāo)直觀、簡(jiǎn)單，但構(gòu)建成本較高，并受調(diào)查人群的影響較大，主觀性比較強(qiáng)。目前，國(guó)內(nèi)外常用的直接指標(biāo)主要包括：投資者智能指數(shù)、美國(guó)個(gè)體投資者協(xié)會(huì)指數(shù)、UBS/GALLUP投資者樂觀情緒指數(shù)、好淡指數(shù)和央視看盤指數(shù)。

（2）間接投資者情緒指標(biāo)

間接投資者情緒指標(biāo)是指利用市場(chǎng)相關(guān)交易數(shù)據(jù)間接測(cè)度地投資者情緒指標(biāo)。該指標(biāo)相對(duì)于直接指標(biāo)更易獲取，數(shù)據(jù)頻率更高，更新更快，不受調(diào)查人群的限制。但相比于直接指標(biāo)，間接指標(biāo)具有一定的滯后性，且其包含的噪聲信息更多。國(guó)內(nèi)外主要的間接投資者情緒指標(biāo)包括：Delong（1990）等人提出的封閉式基金折價(jià)率，Stein（2004）提出的換手率，Kumer和Lee采用的零股買賣比例，Baker和Wurgler（2006）采用的IPO首日發(fā)行量及收益率，魯訓(xùn)法和黎建強(qiáng)（2012）采用的投資者新增開戶數(shù)，以及王春（2014）采用的開放式基金凈買入。

（3）投資者情緒綜合指標(biāo)

投資者情緒綜合指標(biāo)是指基于多個(gè)直接或間接指標(biāo)通過技術(shù)處理抽象出的能夠衡量投資者情緒水平的綜合變量指標(biāo)。Baker和Wurgler（2006）采用主成分分析法將封閉式基金折價(jià)、IPO發(fā)行數(shù)量、IPO平均首日?qǐng)?bào)酬、交易量、新股發(fā)行比例和股利溢酬六個(gè)間接指標(biāo)合成了一個(gè)綜合指標(biāo)作為投資者情緒的代理變量。實(shí)證結(jié)果表明，該綜合指標(biāo)能夠很好地反映市場(chǎng)中的投資者情緒。此后，國(guó)內(nèi)的學(xué)者也開始構(gòu)造能夠反映我國(guó)股市投資者情緒的綜合指標(biāo)。易志高和茅寧（2009）運(yùn)用主成分分析法，使用封閉式基金折價(jià)、消費(fèi)者信心指數(shù)、IPO發(fā)行量及首日收益和新増投資者開戶數(shù)等情緒指標(biāo)構(gòu)建了一個(gè)能夠反映我國(guó)股票市場(chǎng)投資者情緒的綜合指標(biāo)。

四、投資者情緒對(duì)股票收益影響的總體效應(yīng)

早期研究的對(duì)象主要是美國(guó)股市，關(guān)注的問題是投資者情緒影響股票收益的總體效應(yīng)，即投資者情緒對(duì)總體股票收益率的影響。Brown和Cliff（2004，2005）以投資者智能指數(shù)作為投資者情緒的代理變量，研究結(jié)果表明投資者情緒和近期市場(chǎng)的收益都是相關(guān)的，但情緒對(duì)市場(chǎng)短期未來收益不存在預(yù)測(cè)能力。Baker和Wurgler（2007）發(fā)現(xiàn)，其用主成分分析法編制的投資者情緒變化綜合指標(biāo)與市場(chǎng)整體收益率之間高度相關(guān)，表明了投資者情緒對(duì)總體股票收益具有顯著的影響。

近年來，國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于投資者情緒對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)影響的研究日益增多。王美今和孫建軍（2004）以央視看盤指數(shù)作為投資者情緒指標(biāo)，通過建立TGARCH—M模型發(fā)現(xiàn)，投資者情緒的變化顯著影響滬深兩市的收益，并顯著地反向修正滬深兩市收益波動(dòng)，通過風(fēng)險(xiǎn)獎(jiǎng)勵(lì)的方式影響兩市收益。文華鳳等（2014）將投資者情緒區(qū)分為積極情緒和消極情緒，通過實(shí)證得出當(dāng)市場(chǎng)上的投資者情緒為正或處于上升期時(shí)，投資者情緒對(duì)股票收益有積極影響；而當(dāng)投資者情緒為負(fù)或處于下降期時(shí)，此時(shí)的投資者情緒對(duì)股票收益沒有顯著影響。

五、投資者情緒對(duì)股票收益影響的橫截面效應(yīng)

投資者情緒的橫截面效應(yīng)是指投資者情緒對(duì)具有不同特征的股票收益產(chǎn)生不同的影響。在研究投資者情緒的總體效應(yīng)之外，越來越多的學(xué)者開始關(guān)注投資者情緒對(duì)股票收益的橫截面效應(yīng)。Baker和Wurgler（2006）運(yùn)用主成分分析法合成投資者情緒綜合指數(shù)作為代理變量，通過非參數(shù)分析和回歸分析的方法檢驗(yàn)了投資者情緒的橫截面效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，小市值、年輕、高波動(dòng)率、不盈利、不分紅、極端增長(zhǎng)和陷入困境的股票更易受投資者情緒的影響；當(dāng)期初投資者情緒較高時(shí)，這類股票在之后往往會(huì)有較低的回報(bào)，而當(dāng)期初投資者情緒較低時(shí)，結(jié)果則相反。蔣玉梅和王明照（2010）系統(tǒng)地考察了投資者情緒對(duì)不同特征值股票收益的影響。研究得出，具有股息率、市凈率、市盈率、有形資產(chǎn)率、波動(dòng)率、價(jià)格、戶均持股比例較低和資產(chǎn)負(fù)債率較高特征的股票，其對(duì)投資者情緒的敏感性更高；在情緒樂觀時(shí)，該類股票在當(dāng)期或滯后一期往往具有超額收益，而在情緒悲觀時(shí)，情況則相反。胡昌生和陶鑄（2017）以東方財(cái)富網(wǎng)股吧發(fā)帖量作為個(gè)體投資者情緒的代理指標(biāo)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)個(gè)體投資者情緒對(duì)股票價(jià)格具有系統(tǒng)性的影響，且呈現(xiàn)為顯著的橫截面差異，小市值、低賬市比和機(jī)構(gòu)持股比例較低的股票更易受情緒的影響，表現(xiàn)出明顯的情緒蹺蹺板效應(yīng)。

六、結(jié)束語(yǔ)

通過以上的綜述可以看到，學(xué)者對(duì)投資者情緒與股票收益的關(guān)系從不同的方面進(jìn)行了細(xì)致的研究，其中，關(guān)于投資者情緒的測(cè)度是研究的重點(diǎn)與難點(diǎn)。從投資者情緒度量的研究歷史來看，經(jīng)歷了從單一代理指標(biāo)到綜合性指標(biāo)的發(fā)展。關(guān)于投資者情緒對(duì)股票收益的影響方面，現(xiàn)有的文獻(xiàn)大都從實(shí)證角度來研究二者的關(guān)系，而對(duì)基于投資者情緒的資產(chǎn)定價(jià)理論方面的研究相對(duì)較少，且沒有統(tǒng)一的結(jié)論，這也是未來的一個(gè)研究方向。此外，我們還可以通過細(xì)分不同狀態(tài)情緒與不同股市周期，得出與現(xiàn)實(shí)更貼近的結(jié)論，對(duì)投資者的行為決策有更好的指導(dǎo)作用。

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作者簡(jiǎn)介：劉繼明（1993—），男，漢族，山東濟(jì)寧人，天津商業(yè)大學(xué)碩士研究生，研究方向：金融市場(chǎng)。