編者按

截至2月20日，2019年以來(lái)滬指上漲10.72%，深指上漲14.23%，滬深300指數(shù)上漲14.66%。習(xí)慣了熊市思維的市場(chǎng)一時(shí)都在議論踏空和追高的事情，但長(zhǎng)期看，擇時(shí)交易難以跑贏擇股和指數(shù)。

A股在開年后的上漲與2018年的單邊下跌形成了鮮明的對(duì)比，在2018年，大多數(shù)股票策略的私募只要保持低倉(cāng)位就能大概率戰(zhàn)勝指數(shù)。甚至市場(chǎng)上還出現(xiàn)了像諾安策略精選、金鷹信息產(chǎn)業(yè)這樣空倉(cāng)躺贏的基金。根據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2018年的股票策略平均倉(cāng)位從年初的70%下降到50%，僅僅略高于股災(zāi)時(shí)期的水平。從年終數(shù)據(jù)來(lái)看，私募股票策略的平均收益率為-16.75%，跌幅低于滬深300指數(shù)的-25.31%，很明顯，低倉(cāng)位策略是私募跑贏指數(shù)的重要原因之一。2019年的股市在短時(shí)間內(nèi)快速上漲反倒讓市場(chǎng)變得不熟悉起來(lái)，習(xí)慣了熊市思維的市場(chǎng)一時(shí)間都在議論踏空和追高的事情。那么擇時(shí)到底能否在長(zhǎng)周期內(nèi)有效戰(zhàn)勝市場(chǎng)？

擇時(shí)交易的機(jī)會(huì)成本

在討論擇時(shí)交易機(jī)會(huì)成本之前，我們先以巴菲特和華爾街對(duì)沖基金的10年賭約說起。在2018年巴菲特致股東的信中，巴菲特回顧了這起賭約，作為巴菲特的投資對(duì)賭對(duì)手，Protégé Partners是一家對(duì)華爾街十分熟悉的咨詢公司，它選擇了五只“基金中的基金”，并預(yù)計(jì)它將超過標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。這五只基金中的基金涵蓋了超過200個(gè)對(duì)沖基金。從這場(chǎng)賭博的最終結(jié)果來(lái)看，10年賭約期間，巴菲特挑選的標(biāo)普500指數(shù)基金獲利達(dá)到125.8%，對(duì)賭者挑選的五家主動(dòng)型基金中的基金平均獲利只有36.3%。在2018年的巴菲特致股東信中寫道：“堅(jiān)持做出重大而“容易”的決定，并避免過度交易。”

10年賭約中，不難看出，這些基金配置了低收益率的國(guó)債以及通過頻繁擇時(shí)交易降低了投資組合的收益率。換個(gè)角度來(lái)思考。如果想讓一個(gè)股證券投資組合達(dá)到年化15%以上的收益率，理論上來(lái)說這個(gè)投資組合的加權(quán)ROE水平要達(dá)到15%以上才有可能，而通過擇時(shí)交易或者配置低收益品種本質(zhì)上是在失去長(zhǎng)期的機(jī)會(huì)成本。

在A股的實(shí)證研究中，筆者剔除了借殼上市的公司，剔除了風(fēng)險(xiǎn)警示的公司，選取截至2018年末上市時(shí)間超過10年的公司，總市值超過100億的公司，總共得到403個(gè)上市公司樣本數(shù)據(jù)（見表）。筆者發(fā)現(xiàn)，所選取的403家上市公司的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為16.38%，加權(quán)的年化投資收益率為14.35%，相差幅度并不大。

查理·芒格說過一段話：長(zhǎng)期來(lái)看，投資股票的收益率很難顯著超過對(duì)應(yīng)公司的盈利水平。如果一家公司持續(xù)40年資本回報(bào)率為6%，你持有40年，那么你的投資收益率與6%不會(huì)差別太大，即使你最初是以較大折扣買入的。相反，如果一家企業(yè)在20年或者30年內(nèi)每年獲得18%的資本回報(bào)率，即使你花高價(jià)買入，你也會(huì)最終取得不錯(cuò)的結(jié)果。

從長(zhǎng)期投資的角度來(lái)看，一筆投資的長(zhǎng)期收益率是多少取決于這家公司長(zhǎng)期能夠提供多少凈資產(chǎn)收益率。如果投資人試圖以擇時(shí)獲取長(zhǎng)期收益率，避免不了在某個(gè)時(shí)間段持有現(xiàn)金類資產(chǎn)或者債券資產(chǎn)，進(jìn)而會(huì)稀釋整體投資組合的長(zhǎng)期收益率，這是擇時(shí)策略的弊端。

假設(shè)投資組合中的股票類資產(chǎn)的平均ROE水平是20%，若倉(cāng)位占比是50%，另外50%的倉(cāng)位作為現(xiàn)金擇時(shí)交易，時(shí)間拉得越長(zhǎng)，整體的投資組合收益率將會(huì)降低到10%。因此，本質(zhì)上來(lái)講，投資人選擇擇時(shí)交易，意味著選擇失去了獲取更高回報(bào)率的機(jī)會(huì)成本。投資人可以通過擇時(shí)交易平滑投資組合的波動(dòng)，選取現(xiàn)金和債券作為配置，但這種投資方法意味著可能稀釋了投資組合的長(zhǎng)期收益率。

長(zhǎng)期看擇時(shí)交易不如擇股交易和指數(shù)

A股歷來(lái)有所謂的“吃飯行情”，即在短時(shí)間內(nèi)，指數(shù)會(huì)大幅上漲，大多數(shù)時(shí)間則會(huì)橫盤震蕩或以下跌方式完成，熊長(zhǎng)牛短的特征十分明顯。

其實(shí)A股的長(zhǎng)期回報(bào)率并不低，只是收益率分布極不均勻，這對(duì)擇時(shí)交易提出了相當(dāng)高的要求。以滬深300指數(shù)為例，截至2018年，指數(shù)從2005年的1000點(diǎn)上漲至3010點(diǎn)，共計(jì)上漲約3倍，年化收益率為8.16%，長(zhǎng)期投資收益率并不低。但從滬深300過往的表現(xiàn)來(lái)看，只有在2006、2007以及2014、2015年有一波大牛市，其余時(shí)間市場(chǎng)表現(xiàn)乏力，指數(shù)的波動(dòng)率（年化）達(dá)到61.26%。

不少研究認(rèn)為擇時(shí)策略對(duì)長(zhǎng)期收益貢獻(xiàn)來(lái)說明擇時(shí)是一個(gè)小概率事件。

例如，根據(jù)西南財(cái)經(jīng)大學(xué)劉陽(yáng)和劉強(qiáng)教授（2010）的實(shí)證研究來(lái)看，長(zhǎng)期來(lái)看想要通過擇時(shí)策略獲得成功較為困難。具體來(lái)看，在1992～2010年間，如果錯(cuò)過漲幅最大的5天、10天和25天，會(huì)使得終值分別減少82.2%、91.9%和98.3%，錯(cuò)過深證市場(chǎng)漲幅最好的5天、10天和25天，會(huì)使得終值減少62.3%、80.6%和95.4%。正常情況下，完全的被動(dòng)投資上證綜指和深證成指可以獲得9.11%和16.88%的平均年收益，而如果沒有抓住收益率最高的25個(gè)交易日，那么任何指數(shù)的平均年收益率都為負(fù)，也就是說在整個(gè)投資期間每年都會(huì)虧損;同時(shí)，如果能躲過收益率最差的25個(gè)交易日，所有指數(shù)投資的年收益率都將至少翻番，甚至達(dá)到原收益率的3倍以上。

大多數(shù)投資者都可能高估了自己的擇時(shí)能力，希望在股票市場(chǎng)上漲時(shí)能跑贏指數(shù)，而在股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)熊前離開市場(chǎng)，躲避下跌風(fēng)險(xiǎn)。然而根據(jù)實(shí)證研究，無(wú)論是5天、10天還是25天，在整個(gè)交易時(shí)間段里都只占極小部分交易時(shí)段，但仍然是屬于小概率事件。

想要在如此小概率的事件中進(jìn)行擇時(shí)操作是非常困難的。同時(shí)，在實(shí)際操作中想要在這么少的交易日里低買高賣，結(jié)果很可能是既沒有追上大漲，也沒能躲過大跌，這或許是大多數(shù)A股投資者虧損的重要原因之一。

因此，較為理性的辦法是長(zhǎng)期通過不擇時(shí)而擇股的方式進(jìn)行投資，或?qū)ο嚓P(guān)指數(shù)進(jìn)行長(zhǎng)期被動(dòng)投資，以獲取長(zhǎng)期平均收益率，滬深300指數(shù)的年化收益率至少也有8%左右，這個(gè)回報(bào)率并不低。最后，不擇時(shí)交易的另外一些被忽略的好處是可以降低交易費(fèi)用并且獲得股票分紅，理論上來(lái)說，通過分紅再投資的方式，投資人長(zhǎng)期應(yīng)該能獲取高于8%的收益率，而擇時(shí)交易不可避免地會(huì)站在這兩者的對(duì)立面。

（本文作者系弄玉投資總經(jīng)理何上溯）