ice_招行谷子地

最近幾年，銀行板塊的估值受到嚴(yán)重壓制，整體平均市凈率不到1，處于一種全行業(yè)嚴(yán)重低估的狀態(tài)。不過，銀行股的估值分化也愈發(fā)明顯。有的銀行市凈率接近0.7，但有的銀行市凈率1.5，可謂天壤之別。那么，投資者應(yīng)當(dāng)如何理解這種估值的分化呢？下面，筆者分享一條篩選銀行股的黃金法則——內(nèi)生性增長。

核心資本充足率是否震蕩攀升

內(nèi)生性增長本身不是一個明確的報表指標(biāo)，而是一種銀行經(jīng)營的狀態(tài)——不依賴外部股權(quán)融資的情況下，能夠持續(xù)經(jīng)營并且保持銀行對股東的回報持續(xù)增長。只有具備內(nèi)生性增長的銀行才能持續(xù)給股東以現(xiàn)金回報，而對于那些不具備這一能力的銀行，基本上隔一段時間就需要進(jìn)行股權(quán)融資。如果采用配股的形式就相當(dāng)于從股東手中圈錢，如果是定向增發(fā)也會攤薄股東手中的權(quán)益。那么如何才能找到內(nèi)生性增長的銀行呢？

主要看2個指標(biāo)：第一個是在不進(jìn)行股權(quán)融資的情況下其核心資本充足率是否能震蕩攀升。第二個是看一家銀行在一段時間內(nèi)的凈派現(xiàn)能力（分紅金額-融資金額）。筆者選取了國內(nèi)幾家投資者關(guān)注較多的銀行（包括：建設(shè)銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行、民生銀行、興業(yè)銀行、平安銀行）看一下各家銀行的情況。

如圖1，顯示的是從2014年年報（2014H2）到2018年中報（2018H1）這6家銀行的核心一級資本充足率的情況。之所以選擇核心一級而不是一級資本充足率主要是為了規(guī)避永續(xù)債、優(yōu)先股等固定派息類的資本補(bǔ)充工具對分析的干擾。

可以看出，6家銀行中，民生銀行和平安銀行這2家的核心資本充足率是持平或略降的，而且平安銀行還進(jìn)行了一次股權(quán)增發(fā)。剩下4家中，招商銀行和建設(shè)銀行核心資本充足率的提升較為明顯。而浦發(fā)銀行和興業(yè)銀行表面上看核心資本充足率有所提升，但是實際上這兩家在統(tǒng)計周期內(nèi)分別進(jìn)行了增發(fā)，其中浦發(fā)銀行在2016年3月和2017年9月進(jìn)行了2次股權(quán)增發(fā)，興業(yè)銀行在2017年4月進(jìn)行了1次股權(quán)增發(fā)。

此外，平安銀行、浦發(fā)銀行和民生銀行在2019年還會進(jìn)行可轉(zhuǎn)債的再融資，其中平安銀行已經(jīng)實施完畢。雖然可轉(zhuǎn)債表面上看補(bǔ)充了2級資本，但通?；舅械目赊D(zhuǎn)債最后都完成了轉(zhuǎn)股。所以，可以認(rèn)為這3家銀行在2019年又進(jìn)行了股權(quán)融資。

凈派現(xiàn)能力強(qiáng)弱

除了觀察核心資本充足率外，通過凈派現(xiàn)能力也可以從另一個角度觀察各家銀行的內(nèi)生性增長能力。如表1數(shù)據(jù)顯示，招商銀行和建設(shè)銀行近幾年不僅沒有進(jìn)行股權(quán)融資（優(yōu)先股除外），而且還能保持持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅，其中招行更是保持了現(xiàn)金分紅的環(huán)比持續(xù)增長。民生銀行雖然沒有進(jìn)行股權(quán)融資，但是其分紅能力在2017年出現(xiàn)了環(huán)比“腰斬”。興業(yè)銀行進(jìn)行了一次股權(quán)融資，但是分紅還是穩(wěn)定提升的，而且也覆蓋了融資金額。浦發(fā)的現(xiàn)金分紅能力是每況愈下，4年來派現(xiàn)和股權(quán)融資金額基本相同。表現(xiàn)最差的是平安銀行，不僅現(xiàn)金分紅能力差，而且累積4年的現(xiàn)金分紅還抵不過1次融資。

最關(guān)鍵的是，表1幾家銀行中，平安銀行的核心資本充足率是6家中唯一一家2018H1數(shù)據(jù)低于2014H2數(shù)據(jù)的銀行，而且平安銀行2019年1季度又進(jìn)行可轉(zhuǎn)債融資。可以毫不客氣地說，平安銀行幾乎沒有為股東創(chuàng)造任何價值，只是在不停地吸血。

那么究竟是什么造成了各家銀行如此大的差距呢？其實很簡單，原因在于各家銀行單位風(fēng)險資產(chǎn)的獲利能力不同。2008年之后，全球為了防范金融危機(jī)，在巴塞爾協(xié)議的第三版中，大幅提高了對銀行資本金充足率的要求。提高資本金充足率最大的作用是增加銀行抵抗風(fēng)險的能力，但是其副作用是降低了銀行經(jīng)營的杠桿倍數(shù)。這就使得原來那些習(xí)慣了依靠規(guī)模擴(kuò)張?zhí)嵘麧櫟你y行玩不下去了。

單位風(fēng)險資產(chǎn)的獲利能力往往決定了一家銀行是否具有內(nèi)生性增長的潛質(zhì)，而衡量單位風(fēng)險資產(chǎn)獲利能力的指標(biāo)就是風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)收益率RORWA。如果一家銀行的RORWA較高，那么這家銀行就具備較高內(nèi)生性增長的潛力，反之亦然。而且相較于大家日常使用的凈資產(chǎn)收益率ROA，RORWA的反應(yīng)更敏感。如圖2和圖3所示，在過去的4份年報中，建設(shè)銀行和招商銀行無論是RORWA還是ROA指標(biāo)都表現(xiàn)亮眼，RORWA的指標(biāo)在2016年就顯示招商銀行形成了拐點，而ROA指標(biāo)要滯后1年。在2張圖表中表現(xiàn)最差的依然是平安銀行，這和前面的分析結(jié)果完全吻合。