新周期臨近 汽車(chē)股有望迎來(lái)三重底

葉文輝

數(shù)據(jù)顯示，2018年國(guó)內(nèi)乘用車(chē)銷(xiāo)售出現(xiàn)5%的下滑。盡管車(chē)市看似一片狼藉，但這卻可能是汽車(chē)股新一輪周期行情的起點(diǎn)：一是汽車(chē)銷(xiāo)售有望今年年內(nèi)觸底，二是汽車(chē)消費(fèi)政策實(shí)施細(xì)則出臺(tái)在即，三是汽車(chē)股估值普遍處于歷史大底。

在業(yè)績(jī)底、政策底、估值底的烘托下，今年汽車(chē)股很可能出現(xiàn)超額收益，不妨沿著“自主崛起”“新能源登臺(tái)”“核心零部件”三條主線遴選投資機(jī)會(huì)。

車(chē)市“前低后高”有望呈現(xiàn)

近期汽車(chē)股的羸弱源于去年下半年以來(lái)的疲軟銷(xiāo)售。自去年下半年開(kāi)始，乘用車(chē)零售負(fù)增長(zhǎng)初現(xiàn)，12月單月下滑進(jìn)一步擴(kuò)大至近20%。與此同時(shí)，經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存系數(shù)高位持續(xù)徘徊，2018年上半年維持在1.6，下半年提升至1.8（通常而言，當(dāng)系數(shù)大于1.5時(shí)，庫(kù)存便達(dá)到了需要關(guān)注的警戒水平），汽車(chē)業(yè)面臨著較大的經(jīng)營(yíng)壓力。

但從中長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)汽車(chē)龍頭仍有較大的成長(zhǎng)空間。全球汽車(chē)行業(yè)的發(fā)展主要有三個(gè)階段：第一階段千人保有量從20增長(zhǎng)至120，該過(guò)程大約持續(xù)10-15年，復(fù)合增速中樞20%;第二階段千人保有量從120增長(zhǎng)至240，該過(guò)程大約持續(xù)15-20年，復(fù)合增速中樞3%;第三階段千人保有量從240增長(zhǎng)至500，該過(guò)程大約持續(xù)25-30年，復(fù)合增速中樞1%。

目前，我國(guó)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)尚處于第二階段，千人保有量在150-160的水平，行業(yè)整體仍將維持小個(gè)位數(shù)的復(fù)合增長(zhǎng)。除此以外，考慮到自主品牌市場(chǎng)份額不足一半，從家電等行業(yè)的過(guò)往發(fā)展推斷，自主車(chē)企仍有較大的成長(zhǎng)空間。

同時(shí)，汽車(chē)與地產(chǎn)消費(fèi)往往存在較強(qiáng)的共振，即便拋開(kāi)逆周期刺激政策（購(gòu)置稅優(yōu)惠、地產(chǎn)限購(gòu)松綁等）影響，二者仍有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，背后共同的驅(qū)動(dòng)因素實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)。在高基數(shù)、貿(mào)易戰(zhàn)沖擊以及汽車(chē)關(guān)稅下降等因素影響下，去年下半年，汽車(chē)行業(yè)進(jìn)入去庫(kù)存周期。根據(jù)中汽協(xié)的最新數(shù)據(jù)，今年1月汽車(chē)銷(xiāo)量同比繼續(xù)下降15.76%，連續(xù)第七個(gè)月錄得負(fù)增長(zhǎng)。考慮到春節(jié)在2月初，春節(jié)購(gòu)車(chē)需求已在1月提前釋放，因此2月銷(xiāo)量增速將進(jìn)一步下探的概率較大。

同時(shí)，節(jié)前汽車(chē)行業(yè)消費(fèi)刺激框架已出，后續(xù)細(xì)則預(yù)計(jì)會(huì)陸續(xù)出臺(tái)。1月29日，發(fā)改委等十部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于引發(fā)<進(jìn)一步優(yōu)化供給推動(dòng)消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)促進(jìn)形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)施方案（2019年）>的通知》，推出了穩(wěn)定汽車(chē)消費(fèi)的基本框架，包括推進(jìn)老舊汽車(chē)報(bào)廢更新、優(yōu)化新能源汽車(chē)補(bǔ)貼政策結(jié)構(gòu)、促進(jìn)農(nóng)村汽車(chē)更新?lián)Q代、放寬皮卡京城限制、全面放開(kāi)二手車(chē)限遷、優(yōu)化地方政府機(jī)動(dòng)車(chē)管理等。從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，購(gòu)置稅減免是汽車(chē)消費(fèi)刺激政策的利器，借此能推動(dòng)上萬(wàn)億的消費(fèi)，所以新一輪購(gòu)置稅減免仍可期。

綜合考慮到基數(shù)效應(yīng)的消化、新一輪經(jīng)濟(jì)周期的探底回升以及即將出臺(tái)的汽車(chē)消費(fèi)刺激政策，未來(lái)幾個(gè)月汽車(chē)銷(xiāo)量料將觸底回升，全年或呈現(xiàn)“前低后高”的走勢(shì)。

汽車(chē)行業(yè)投資機(jī)會(huì)挖掘

目前汽車(chē)股的估值普遍處于歷史較低水平，以整車(chē)龍頭上汽集團(tuán)、廣汽集團(tuán)H以及吉利汽車(chē)為例，三家公司2018年盈利對(duì)應(yīng)PE（一致預(yù)期）為8.9倍、6.5倍、8.9倍?？紤]到今年汽車(chē)周期有望觸底反彈，加之汽車(chē)刺激政策出臺(tái)對(duì)消費(fèi)量和估值的雙重提振，今年汽車(chē)板塊有望獲得較為明顯的超額收益。從周期角度看，不妨沿著“自主崛起”“新能源登臺(tái)”“核心零部件”三條主線遴選投資機(jī)會(huì)。

首先是自主崛起，在國(guó)內(nèi)龐大的乘用車(chē)市場(chǎng)下，自主崛起任重道遠(yuǎn)但趨勢(shì)不變。龐大的內(nèi)需市場(chǎng)意味著自主車(chē)企有足夠的市場(chǎng)來(lái)完成產(chǎn)品迭代，目前自主品牌已在10萬(wàn)以下的價(jià)格區(qū)間占據(jù)主流消費(fèi)市場(chǎng)，并在吉利領(lǐng)克、比亞迪、上汽榮威&MG、廣汽傳祺等優(yōu)秀自主品牌的帶動(dòng)下逐步向20萬(wàn)元的價(jià)格區(qū)間突破。目前龍頭自主品牌市占份額擴(kuò)張的趨勢(shì)仍在繼續(xù)，明天的國(guó)產(chǎn)汽車(chē)將是今天國(guó)產(chǎn)家電的續(xù)寫(xiě)?？紤]到自主品牌的分化，建議長(zhǎng)期關(guān)注上汽、廣汽及吉利。

具體來(lái)說(shuō)，在國(guó)產(chǎn)自主品牌中，吉利是產(chǎn)品梯隊(duì)最為完備、競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力領(lǐng)先一個(gè)身段的車(chē)企。目前公司旗下的自主品牌基本實(shí)現(xiàn)不同價(jià)格梯次產(chǎn)品的全面覆蓋：吉利帝豪主打A級(jí)轎車(chē)，博瑞主打B級(jí)車(chē)，博越及繽越實(shí)現(xiàn)對(duì)SUV的覆蓋。而在吉利主品牌以外，這幾年還通過(guò)對(duì)沃爾沃技術(shù)的吸收，推出了高端品牌領(lǐng)克車(chē)系，企圖滲透合資車(chē)市場(chǎng)。不僅如此，未來(lái)公司還將進(jìn)一步投放C級(jí)和D級(jí)車(chē)。

總體而言，當(dāng)前吉利產(chǎn)品覆蓋面已遠(yuǎn)超廣汽、上汽等，是自主崛起過(guò)程中競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的車(chē)企。最新數(shù)據(jù)顯示，今年1月，公司批發(fā)、零售量均創(chuàng)歷史新高，考慮到今年仍是公司的產(chǎn)品大年，預(yù)計(jì)2019年公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍將大概率超越行業(yè)。但值得注意的是，目前公司海外并購(gòu)項(xiàng)目較多，負(fù)債率處于較高水平。

其次是新能源車(chē)，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)有加速跡象，滲透率或已進(jìn)入拐點(diǎn)。去年伊始，新能源乘用車(chē)每月的銷(xiāo)量基本上都超市場(chǎng)預(yù)期，一方面是受到了補(bǔ)貼延續(xù)的支持，另一方面也與產(chǎn)品品質(zhì)持續(xù)提升有關(guān)。隨著平價(jià)純電BEV和高性?xún)r(jià)比插電混PHEV的陸續(xù)上市，滲透率曲線有較大幅度的提升，非限購(gòu)區(qū)域的需求增量開(kāi)始出現(xiàn)，反映了市場(chǎng)對(duì)新能源產(chǎn)品的逐步認(rèn)同。

目前新能源乘用車(chē)月批發(fā)銷(xiāo)量的滲透率已抬升接近7%，未來(lái)將在技術(shù)提升、產(chǎn)品完善以及政策扶持下進(jìn)一步發(fā)力，建議圍繞動(dòng)力電池、電控、熱管理、輕量化、汽車(chē)電子五大板塊進(jìn)行布局，核心標(biāo)的包括寧德時(shí)代、三花智控、均勝電子等。其中，電池系統(tǒng)是新能源整車(chē)中成本占比最高的一項(xiàng)，約占整車(chē)的1/5。

作為動(dòng)力電池的絕對(duì)龍頭，寧德時(shí)代勢(shì)必要重點(diǎn)留意。目前公司在動(dòng)力電池領(lǐng)域的國(guó)內(nèi)市占率已高達(dá)40%，過(guò)去4年出貨量復(fù)合增速達(dá)到200%，考慮到公司已與國(guó)外多家知名車(chē)企簽訂供貨協(xié)議，未來(lái)3～5年出貨量有望保持40%的復(fù)合增速。公司發(fā)布的2018年業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，去年扣非凈利潤(rùn)同比保持26%～34%，利潤(rùn)增幅遜于裝機(jī)容量增速，這源于產(chǎn)品價(jià)格的持續(xù)下降。考慮到今年開(kāi)始高端動(dòng)力電池供需持續(xù)偏緊，預(yù)計(jì)后續(xù)價(jià)格進(jìn)一步下降的空間有限。而隨著公司產(chǎn)能的陸續(xù)釋放，寧德將充分享受新能源汽車(chē)市場(chǎng)快速成長(zhǎng)的紅利。但當(dāng)前公司估值過(guò)高，2018年盈利對(duì)應(yīng)PE（一致預(yù)期）為50.7倍，存在一定下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

而在零部件方面，重點(diǎn)尋找強(qiáng)勢(shì)品牌的重點(diǎn)供應(yīng)商。在整車(chē)表現(xiàn)整體不佳的大環(huán)境下，零部件行業(yè)也很難獨(dú)善其身，因此需要尋找超越行業(yè)周期的品種。從各整車(chē)品牌去年的表現(xiàn)來(lái)看，日系品牌勢(shì)頭正強(qiáng)，以豐田、本田為代表的車(chē)企大幅跑贏了行業(yè)，核心原因在于兩車(chē)企進(jìn)入了強(qiáng)產(chǎn)品周期。今年強(qiáng)勢(shì)還將延續(xù)，豐田方面會(huì)迎來(lái)RAV4、卡羅拉、雷凌等車(chē)型的換代，本田也有全新CRV的引入。在此背景下，日系產(chǎn)業(yè)鏈今年是處于上行周期的，建議重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健、切入日系新供貨體系的星宇股份。