何艷

2019年1月CPI同比上漲1.7%，連續(xù)4個(gè)月下行;PPI同比上漲了0.1%，連續(xù)7個(gè)月下行。CPI、PPI同比增速紛紛下行背景下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在2019年會(huì)否面臨通縮風(fēng)險(xiǎn)？通縮預(yù)期下，宏觀政策又將如何應(yīng)對(duì)？在經(jīng)歷2018年基建投資大幅回落后，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力之一的基建投資在2019年將會(huì)出現(xiàn)怎樣新的變化？

本周，《紅周刊》邀請(qǐng)交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平對(duì)上述宏觀經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行深入解讀。在連平看來(lái)，目前仍不排除一季度PPI月度負(fù)增長(zhǎng)的可能，出現(xiàn)工業(yè)領(lǐng)域階段性通縮。不過(guò)，考慮到政策逆周期調(diào)節(jié)已經(jīng)實(shí)施，積極政策著力點(diǎn)在于基建投資和擴(kuò)大消費(fèi)，這又可能會(huì)對(duì)相關(guān)工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格帶來(lái)拉動(dòng)作用。在當(dāng)前及未來(lái)一個(gè)階段，貨幣政策應(yīng)以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)、金融有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主要目標(biāo)，穩(wěn)增長(zhǎng)是貨幣政策的著力點(diǎn)，未來(lái)降息會(huì)較為謹(jǐn)慎。在穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期下，2019年基建投資增速很可能會(huì)回升到10%左右。

PPI可能負(fù)增長(zhǎng)

《紅周刊》：今年1月份，PPI同比上漲僅有0.1%，連續(xù)7個(gè)月出現(xiàn)回落，距負(fù)增長(zhǎng)僅有一步之遙。對(duì)此現(xiàn)象，您怎么看？

連平：影響物價(jià)走勢(shì)的因素有很多，當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下我國(guó)物價(jià)顯著上漲的可能性較小，輸入性通脹、需求拉動(dòng)、流動(dòng)性三方面因素都較弱。國(guó)際原油和大宗商品價(jià)格已經(jīng)下行，輸入性通脹壓力較小;投資需求和消費(fèi)需求較弱，難以對(duì)物價(jià)形成很強(qiáng)的拉動(dòng);貨幣政策堅(jiān)持不搞大水漫灌，不存在流動(dòng)性泛濫進(jìn)而大幅抬升物價(jià)的可能性。豬肉價(jià)格目前處于上行周期，2019年豬肉價(jià)格可能企穩(wěn)回升。隨著豬肉供給與需求結(jié)構(gòu)的變化，豬周期波動(dòng)已經(jīng)放緩，回升幅度將相對(duì)有限。非食品價(jià)格運(yùn)行比較平穩(wěn)，整體漲幅可能略有收窄。2019年，CPI同比將回落至2%以內(nèi)，通脹不是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要矛盾。

PPI同比漲幅自2018年三季度以來(lái)呈逐月下降趨勢(shì)，其原因一是去產(chǎn)能導(dǎo)致上游工業(yè)品價(jià)格上漲的效應(yīng)遞減，二是輸入性通脹壓力已經(jīng)明顯減輕，三是世界經(jīng)濟(jì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩導(dǎo)致內(nèi)外需求減弱，四是美國(guó)貿(mào)易保護(hù)政策導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期看淡。2019年，目前來(lái)看國(guó)內(nèi)需求難以顯著走強(qiáng)，需求拉動(dòng)PPI出現(xiàn)大幅上升的可能性不大。上游大宗商品價(jià)格已經(jīng)顯著回落，將逐漸傳遞到工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域，而下游消費(fèi)需求偏弱，制造業(yè)訂單明顯下降，這對(duì)工業(yè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)的帶動(dòng)作用有限。就此基礎(chǔ)，不排除2019年一季度PPI出現(xiàn)月度負(fù)增長(zhǎng)的可能，即出現(xiàn)工業(yè)領(lǐng)域階段性通縮。當(dāng)然，需要注意的是，政策逆周期調(diào)節(jié)已經(jīng)實(shí)施，積極政策著力點(diǎn)在于基建投資和擴(kuò)大消費(fèi)，這又可能對(duì)相關(guān)工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格帶來(lái)拉動(dòng)作用。如果中美貿(mào)易談判順利推進(jìn)并取得積極成果，出口保持良好狀況將改善工業(yè)需求，則對(duì)未來(lái)PPI的企穩(wěn)將起到積極作用。

《紅周刊》：如果一季度期間PPI出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，則意味著企業(yè)利潤(rùn)下滑和實(shí)際利率水平上升，那么在此背景下，央行是否有降準(zhǔn)、降息的可能？

連平：當(dāng)前及未來(lái)一個(gè)階段，貨幣政策應(yīng)以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)、金融有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主要目標(biāo)，而穩(wěn)增長(zhǎng)是貨幣政策的著力點(diǎn)。相比世界其他國(guó)家，我國(guó)目前存款準(zhǔn)備金率明顯偏高。2019年初降準(zhǔn)之后大型銀行為13.5%，中小銀行為11.5%。從銀行負(fù)債增速來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款同比增速已由2015年底19.09%下降至2018年11月的7.31%。在這種情況下，存款準(zhǔn)備金率繼續(xù)維持較高比例，對(duì)于銀行負(fù)債端的流動(dòng)性會(huì)產(chǎn)生不小的缺口壓力。銀行近年來(lái)普遍存在流動(dòng)性缺口問(wèn)題，尤其是在金融去杠桿以來(lái)，銀行對(duì)準(zhǔn)備金率下調(diào)的需求更加強(qiáng)烈?？紤]到當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)為首要目標(biāo)，準(zhǔn)備金率適度降低有利于增加銀行的長(zhǎng)期可用資金，解除期限錯(cuò)配對(duì)銀行信貸投放的部分制約，增強(qiáng)銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。

未來(lái)降息會(huì)較為謹(jǐn)慎的。之所以如此，首先在于當(dāng)前的利率水平其實(shí)已經(jīng)很低。一年期存款和貸款基準(zhǔn)利率分別為1.5%和4.35%，處于歷史上最低水平。自2015年幾次降息后，三年多來(lái)，CPI主要在一年期存款利率上下波動(dòng)，2018年以來(lái)CPI基本上在其上方。未來(lái)進(jìn)一步降息的積極邊際效應(yīng)已十分有限，相反會(huì)加重其他方面的壓力。在中美利差水平接近的情況下，利率進(jìn)一步降低，資本流出的壓力就會(huì)增加。當(dāng)前國(guó)內(nèi)降息的空間其實(shí)很大程度上已被壓縮并鎖定，不存在階段性延展的空間，除非經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)惡化和工業(yè)通縮持續(xù)加重。

政策以穩(wěn)增長(zhǎng)為主

《紅周刊》：通縮預(yù)期下，宏觀政策應(yīng)當(dāng)如何變化和應(yīng)對(duì)？

連平：為了保障經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，宏觀政策會(huì)強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)。2019年將統(tǒng)籌推進(jìn)穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)五項(xiàng)工作，其中穩(wěn)增長(zhǎng)處于首位。

《紅周刊》：能否先從財(cái)政政策角度去具體談一談？

連平：積極的財(cái)政政策將加力提效。未來(lái)一個(gè)階段將切實(shí)落實(shí)積極的財(cái)政政策，著力提振市場(chǎng)信心，更好地發(fā)揮積極財(cái)政政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用。財(cái)政赤字率可能從2018年的2.6%調(diào)升至3%甚至更高一些，適度擴(kuò)大財(cái)政支出規(guī)模。在增加財(cái)政赤字額度的同時(shí)，優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，盤活財(cái)政存量資金，金融機(jī)構(gòu)財(cái)政存款余額超過(guò)4萬(wàn)億元。積極財(cái)政政策重點(diǎn)在于支持基建和補(bǔ)短板薄弱領(lǐng)域，對(duì)重點(diǎn)投資項(xiàng)目要求保障項(xiàng)目資金需求。在地方政府隱性債務(wù)的約束下，地方政府專項(xiàng)債規(guī)模將大幅增長(zhǎng)，2019年可能安排2萬(wàn)億以上，帶動(dòng)基建投資增長(zhǎng)加快。

《紅周刊》：貨幣政策呢？

連平：貨幣政策工具和組合邊際定向放松。2019年貨幣政策以“穩(wěn)貨幣、增信用”的方式去配合“寬財(cái)政”和“促投資”。央行可能繼續(xù)運(yùn)用各種工具引導(dǎo)流動(dòng)性的流向配置和期限配置等，并將常規(guī)政策工具與結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性管理工具相組合?！岸ㄏ蛩蓜?dòng)”應(yīng)該是2019年貨幣政策工具組合的操作方向，定向降準(zhǔn)+貨幣市場(chǎng)工具調(diào)整將是基本的工具組合。流動(dòng)性管理工具更加靈活，監(jiān)管彈性將進(jìn)一步增強(qiáng)。2018年央行已經(jīng)在傳統(tǒng)貨幣政策工具和結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性管理工具使用中進(jìn)行了一系列創(chuàng)新性的組合。未來(lái)在穩(wěn)健貨幣政策框架下，央行可能進(jìn)一步提升組合型政策工具對(duì)于市場(chǎng)的傳導(dǎo)效率，從流量、流向以及期限等多個(gè)維度有效進(jìn)行“滴灌”，防止“大水漫灌”。2019年，當(dāng)出現(xiàn)流動(dòng)性偏緊狀況時(shí)，央行仍會(huì)采取類似降準(zhǔn)置換MLF的方法實(shí)施流動(dòng)性定向支持。同時(shí)，央行等相關(guān)監(jiān)管部門完全可能進(jìn)一步將涉及相關(guān)行業(yè)的監(jiān)管指標(biāo)彈性“定向增強(qiáng)”，以配合定向支持的政策導(dǎo)向。

《紅周刊》：其他宏觀政策方面呢？

連平：將會(huì)實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)。當(dāng)前我國(guó)總體宏觀稅負(fù)仍然偏重，有較大的結(jié)構(gòu)性減稅空間。減稅不僅可以降低市場(chǎng)主體負(fù)擔(dān)，促進(jìn)生產(chǎn)擴(kuò)展和供給增加，還能激發(fā)企業(yè)的研究和創(chuàng)新能力，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力。推進(jìn)結(jié)構(gòu)性減稅，加大財(cái)稅優(yōu)惠和稅收返還力度，大幅度降低零售業(yè)、中小微生產(chǎn)企業(yè)的整體稅負(fù)。推進(jìn)增值稅改革，2019年可能下調(diào)增值稅稅率，擴(kuò)大高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資支出、科技創(chuàng)新研發(fā)費(fèi)用的稅前抵扣優(yōu)惠。未來(lái)將繼續(xù)推進(jìn)增值稅三檔并兩檔并適當(dāng)下調(diào)最高檔稅率的改革，從而實(shí)現(xiàn)更大力度減稅的效果。個(gè)稅改革正在推進(jìn)，未來(lái)要加快個(gè)稅起征點(diǎn)改革和擴(kuò)大抵扣項(xiàng)目落地實(shí)施，降低工薪階層稅負(fù)，提升居民消費(fèi)能力。2018年減稅規(guī)模達(dá)到1.3萬(wàn)億，預(yù)計(jì)2019年將擴(kuò)大到1.5萬(wàn)億左右。

激發(fā)消費(fèi)增長(zhǎng)潛力。2019年，擴(kuò)大開(kāi)放、增加進(jìn)口、提高消費(fèi)者福利的政策頻繁出臺(tái)并不斷釋放效力，將對(duì)消費(fèi)起到提振作用。下調(diào)和取消部分消費(fèi)品進(jìn)口關(guān)稅，大范圍下調(diào)日用消費(fèi)品進(jìn)口關(guān)稅，對(duì)整車和零部件進(jìn)口關(guān)稅大幅調(diào)降;通過(guò)擴(kuò)大進(jìn)口把消費(fèi)端留在國(guó)內(nèi)，將促進(jìn)消費(fèi)增長(zhǎng)。個(gè)稅改革穩(wěn)步推進(jìn)，上調(diào)個(gè)稅起征點(diǎn)，擴(kuò)大專項(xiàng)附加扣除，降低個(gè)人稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，將對(duì)消費(fèi)起到積極推動(dòng)作用。

基建投資有望回升

《紅周刊》：基建投資是保障經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿χ?，您覺(jué)得2019年基建投資增速會(huì)達(dá)到什么水平？

連平：2019年宏觀政策趨向積極，加大基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域補(bǔ)短板力度，推動(dòng)新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，確保重要基建項(xiàng)目資金來(lái)源。今年政府將會(huì)加快財(cái)政資金撥付和支出進(jìn)度，加強(qiáng)金融支持力度，保障融資平臺(tái)公司和重點(diǎn)投資項(xiàng)目資金需求。多地特高壓、軌道交通等項(xiàng)目審批重新開(kāi)閘，加快5G通訊、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加大城際交通、物流、市政基礎(chǔ)設(shè)施等投資力度，補(bǔ)齊農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)短板，基建項(xiàng)目執(zhí)行進(jìn)度會(huì)明顯加快。PPP項(xiàng)目庫(kù)清理整頓之后，將規(guī)范有序地推進(jìn)PPP項(xiàng)目高質(zhì)量發(fā)展，在補(bǔ)短板上發(fā)揮更大作用。金融對(duì)基建的支持力度將加大，較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模，都將助推基建投資增長(zhǎng)。個(gè)人預(yù)計(jì)，2019年基建投資增速將會(huì)回升到10%左右。

《紅周刊》：在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在壓力下，近幾年受壓制的房地產(chǎn)行業(yè)是否會(huì)面臨政策放松的可能？

連平：房地產(chǎn)政策可能適度結(jié)構(gòu)調(diào)整，堅(jiān)持“房住不炒”和“因城施策”原則。在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、通縮風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)的情況下，受行業(yè)內(nèi)外需求因素的影響，調(diào)控政策可能適度結(jié)構(gòu)性松動(dòng)。一二線和三四線、供給端和需求端將呈差異化，各地可能自下而上局部進(jìn)行調(diào)整。一二線城市以保障剛需和置換型改善需求為重點(diǎn)，適當(dāng)松動(dòng)過(guò)緊的行政管制措施;三四線城市區(qū)別對(duì)待棚改安置，對(duì)已完成去庫(kù)存的地區(qū)取消或減少貨幣化安置。房貸利率有見(jiàn)頂回調(diào)之勢(shì)，部分城市的銀行可能小幅下調(diào)個(gè)人按揭貸款利率，加快放款速度。對(duì)于主要提供剛需改需住房的房企，資金緊張的局面可能得到一定的緩解。就長(zhǎng)效機(jī)制來(lái)看，住房租賃供給格局將隨著國(guó)資房企在建項(xiàng)目集中入市而發(fā)生顯著變化，國(guó)資房企也有望提供更穩(wěn)妥的運(yùn)營(yíng)方案;預(yù)售制度改革或是長(zhǎng)期方向，但短期可能暫緩;房地產(chǎn)稅可能在立法層面取得進(jìn)展，初步討論的方案可能相對(duì)溫和。

《紅周刊》：股市作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，股市作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，近期上市公司“業(yè)績(jī)洗澡”反映了整個(gè)經(jīng)濟(jì)基本面面臨的問(wèn)題，盈利預(yù)期大打折扣從側(cè)面反映出微觀企業(yè)盈利能力的下滑，站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)看，企業(yè)盈利是否處于周期低點(diǎn)？

連平：近期上市公司“業(yè)績(jī)洗澡”反映了整個(gè)經(jīng)濟(jì)所面臨的問(wèn)題。不過(guò)，上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)告到1月31日基本告一段落，企業(yè)商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)在1月底集中釋放后，有望帶來(lái)業(yè)績(jī)觸底反彈。且從股市的表現(xiàn)看，很多個(gè)股在預(yù)告了巨額虧損后，就停止了下跌趨勢(shì)。預(yù)期企業(yè)盈利已處于周期低點(diǎn)階段，未來(lái)存在逐步企穩(wěn)回升的可能性。

《紅周刊》：站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，您能否預(yù)測(cè)一下2019年股市走向？

連平：2019年中國(guó)資本市場(chǎng)的宏觀環(huán)境將明顯改善。美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，2019年可能加息1～2次，資本流出壓力減輕;中美貿(mào)易談判可能取得積極成果，外部壓力階段性好轉(zhuǎn);積極的財(cái)政政策加力提效，二季度后穩(wěn)增長(zhǎng)效應(yīng)將會(huì)顯現(xiàn);促進(jìn)基建投資政策力度加大，相關(guān)行業(yè)將獲益;信貸、非信貸雙管齊下加大融資力度，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì);金融體系流動(dòng)性合理充裕，市場(chǎng)可投資資金增加;資金價(jià)格下降，融資成本走低;經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前低后穩(wěn)，預(yù)期趨向改善;人民幣階段性升值，人民幣資產(chǎn)吸引力提升;資本市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)放，境外資金流入增長(zhǎng)。以上10個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)方面的理由可能構(gòu)成市場(chǎng)對(duì)股市的良好預(yù)期。