陳紹霞

最近兩年多珠海銀隆暴露出多方面的問題，格力電器管理層表示，進(jìn)去之后才知道銀隆的窟窿那么大，表明當(dāng)年收購珠海銀隆的盡職調(diào)查是欠充分的、甚至是草率的。中小股東在股東大會(huì)上否決了收購議案，使格力電器避免了陷入珠海銀隆的窟窿，格力電器管理層應(yīng)該為此感到慶幸，格力電器管理層也有必要反思為什么在半年多的并購調(diào)查過程中沒有發(fā)現(xiàn)這些窟窿。

珠海銀隆問題多，收購對(duì)價(jià)過于高昂

2016年8月，筆者為《紅周刊》撰文《業(yè)績(jī)真實(shí)性存疑珠海銀隆估值存較大不確定性》，通過查閱珠海銀隆審計(jì)報(bào)告、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告及相關(guān)資料，發(fā)現(xiàn)珠海銀隆信息披露存在諸多疑點(diǎn)。近年來，隨著新能源補(bǔ)貼政策的退坡，珠海銀隆業(yè)績(jī)大幅下滑，財(cái)務(wù)上暴露出諸多問題，因資金鏈斷裂而拖欠員工工資、拖欠供應(yīng)商貨款、與供應(yīng)商對(duì)簿公堂、工廠停工、裁員等風(fēng)波屢屢被媒體曝光，成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，也印證了筆者當(dāng)時(shí)文章的觀點(diǎn)。

事實(shí)上，在2016年8月19日格力電器披露收購珠海銀隆方案后，珠海銀隆的估值問題就受到眾多投資者的質(zhì)疑。其資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告顯示，中同華分別采用收益法和市場(chǎng)法進(jìn)行了評(píng)估，評(píng)估報(bào)告將收益法評(píng)估結(jié)果129.66億元作為最終評(píng)估結(jié)果。本次收益法評(píng)估采用企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。令人不可思議的是，被評(píng)估企業(yè)珠海銀隆未來各年度自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)表中竟然沒有考慮資本性支出和營(yíng)運(yùn)資金增加額，這類似于在編制企業(yè)利潤(rùn)表時(shí)只考慮營(yíng)業(yè)收入?yún)s沒有考慮成本費(fèi)用支出、而大幅虛增企業(yè)的利潤(rùn)一樣，在預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流量時(shí)，不考慮資本性支出和營(yíng)運(yùn)資金增加額，其結(jié)果會(huì)大幅高估企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，嚴(yán)重高估了珠海銀隆的評(píng)估價(jià)值。筆者認(rèn)為，評(píng)估報(bào)告如此草率，有公然造假之嫌。

在存在上述諸多問題的情況下，珠海銀隆評(píng)估作價(jià)130億元。而珠海銀隆評(píng)估作價(jià)130億元，并非是以130億元現(xiàn)金收購，而是以格力電器的股票作為對(duì)價(jià)，增發(fā)股票價(jià)格僅為15.57元。2015年格力電器處于調(diào)整期，營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)大幅下滑，格力電器賬面業(yè)績(jī)較為保守，加之2015年-2016年初A股市場(chǎng)前后三輪股災(zāi)沖擊，業(yè)績(jī)調(diào)整期與股市低迷期疊加，格力電器價(jià)值被市場(chǎng)嚴(yán)重低估。

筆者認(rèn)為，格力電器股票每股內(nèi)在價(jià)值至少應(yīng)該在50元以上，格力電器為了收購珠海銀隆并募集配套資金100億元發(fā)行14.772億新股，以每股50元的價(jià)格計(jì)算，收購對(duì)價(jià)實(shí)際高達(dá)738.6億元;即使在A股市場(chǎng)經(jīng)歷2018年以來的大幅下跌、滬深主要指數(shù)都創(chuàng)下2016年股災(zāi)以來的新低的市況下，本周四（2019年1月17日）格力電器收盤價(jià)仍然達(dá)38.66元、復(fù)權(quán)價(jià)40.46元（格力電器2016年度每股現(xiàn)金分紅1.8元、除息日2017年7月5日），以此價(jià)格計(jì)算，格力電器發(fā)行14.772億新股，其收購代價(jià)高達(dá)597.68億元。

據(jù)報(bào)道，珠海銀隆2017年業(yè)績(jī)大幅下滑，2017年?duì)I業(yè)收入為87.52億元，凈利潤(rùn)僅為2.68億元。以格力電器2017年每股收益3.72元的每股收益計(jì)算，并購珠海銀隆增發(fā)14.772新股對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)高達(dá)54.95億元（14.772×3.72）;考慮到格力電器經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流顯著高于凈利潤(rùn)、而珠海銀隆經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流長(zhǎng)期為負(fù)，格力電器盈利的含金量更高，兩相比較，更突顯收購珠海銀隆的代價(jià)高昂。

巴菲特在總結(jié)其失敗的收購案例時(shí)常常提到的是Dexter shoes公司。1993年11月，巴菲特收購Dexter shoes時(shí)，用價(jià)值4.33億美元的25203 股伯克希爾的A股股票收購了Dexter shoes公司。但最終，Dexter shoes業(yè)務(wù)萎縮并在2001年關(guān)門大吉。這筆交易使巴菲特痛心疾首，在2007年致股東的信中巴菲特稱這是個(gè)大錯(cuò)誤，“因?yàn)槭褂霉善笔召?，我使我們的錯(cuò)誤變得更為嚴(yán)重。這次收購使伯克希爾的股東損失的不是4億美元，而是35億美元。實(shí)質(zhì)上，我用我們的好公司（現(xiàn)在價(jià)值2200億美元）的1.6%，去換了一個(gè)一文不值的公司?！保壳安讼柕墓蓛r(jià)已經(jīng)上漲至29.6萬美元，巴菲特當(dāng)初用于收購Dexter shoes的25203 股伯克希爾的A 股股票的市場(chǎng)價(jià)值已經(jīng)上升至74.61億美元?。?/p>

巴菲特說：“在收購中我們寧可使用現(xiàn)金而不是伯克希爾的股票。當(dāng)我發(fā)行伯克希爾股票時(shí)，是以你們的錢為代價(jià)，盡管這樣說讓我痛心?！?/p>

如果格力電器改用現(xiàn)金收購，雖然珠海銀隆的價(jià)值嚴(yán)重高估，出于對(duì)格力電器管理層的尊重，我不會(huì)公開發(fā)表文章反對(duì)，畢竟格力電器一年的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流200多億元，即使將來珠海銀隆價(jià)值歸0，130億元的收購現(xiàn)金打了水漂，對(duì)格力電器的總體估值影響有限，大不了白干了半年多而已。

如果當(dāng)年成功并購銀隆，或后患無窮

如果當(dāng)年格力電器收購成功，或許會(huì)后患無窮。2016年8月格力電器發(fā)布的《發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書》修訂稿在“公司治理安排”中表示：“為保持標(biāo)的公司業(yè)務(wù)延續(xù)性，各方一致同意，在承諾期內(nèi)，珠海銀隆董事會(huì)為五名董事，其中，由銀通投資集團(tuán)提名推薦三名人員繼續(xù)擔(dān)任標(biāo)的公司的董事?！?/p>

業(yè)績(jī)承諾期為2016年-2018年，根據(jù)報(bào)告期，在承諾期內(nèi)，珠海銀隆董事會(huì)為五名董事，由銀通投資集團(tuán)提名的董事為3人。重組后珠海銀隆原控股股東銀通投資集團(tuán)及管理層不再持有珠海銀隆股權(quán)，只持有格力電器的股權(quán)，但卻擁有珠海銀隆董事會(huì)多數(shù)席位，仍為珠海銀隆的實(shí)際控制人。

當(dāng)年筆者也撰文認(rèn)為并購方案安排不合理：“從公司治理的角度來看，重組后，銀通投資集團(tuán)不再持有珠海銀隆的股權(quán)，但卻擁有珠海銀隆董事會(huì)多數(shù)席位，難以對(duì)原股東形成有效約束;從股權(quán)激勵(lì)的角度來看，重組后珠海銀隆管理層只持有格力電器股權(quán)，而不持有珠海銀隆的股權(quán)，珠海銀隆承諾的業(yè)績(jī)即使能夠?qū)崿F(xiàn)，珠海銀隆的利潤(rùn)也不及格力電器利潤(rùn)的10%，對(duì)格力電器的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)有限，重組后格力電器業(yè)績(jī)及股價(jià)走勢(shì)仍將主要依賴于其家電業(yè)務(wù)表現(xiàn)，因此重組方案的股權(quán)安排并不能對(duì)珠海銀隆管理層形成有效的激勵(lì)?！?/p>

如果格力電器當(dāng)年成功收購珠海銀隆，根據(jù)收購報(bào)告書的約定，銀隆系擁有珠海銀隆董事會(huì)多數(shù)席位，魏銀倉、孫國(guó)華很可能迄今仍繼續(xù)掌控珠海銀隆，珠海銀隆存在的問題有可能繼續(xù)被掩蓋。

收購成功后，珠海銀通將成為格力電器第三大股東，珠海銀隆參與業(yè)績(jī)承諾的8名股東合計(jì)持有格力電器的股權(quán)比例將超過格力電器第二大股東;而第二大股東擁有格力電器兩個(gè)董事會(huì)席位，收購成功后，魏銀倉很可能會(huì)進(jìn)入格力電器董事會(huì)。

想象一下，如果格力電器成功收購珠海銀隆，魏銀倉等銀隆高管繼續(xù)掌控珠海銀隆、相關(guān)問題被掩蓋，魏銀倉或?qū)⑦M(jìn)入格力電器董事會(huì)，這是怎樣一幅畫面？當(dāng)年寶能系通過二級(jí)市場(chǎng)大舉增持格力電器股票、成為格力電器第三大股東，董明珠自媒體發(fā)布題為“資本如果成為中國(guó)制造的破壞者，他們會(huì)成為罪人”的文章，“喊話”寶能系。如果當(dāng)年成功并購珠海銀隆、魏銀倉等成為格力電器第三大股東，其破壞性與寶能系相比孰輕孰重？因此，筆者認(rèn)為，如果當(dāng)年格力電器成功收購珠海銀隆，或?qū)⒁侨胧?，后患無窮。

上市公司應(yīng)包容、尊重中小股東的不同意見

我個(gè)人認(rèn)為，格力電器擁有一群高素質(zhì)的中小投資者股東，中小股東在格力電器發(fā)展歷程中起到了重要作用：2006年的股權(quán)分置改革中，中小股東提出穩(wěn)定公司高管意見并落實(shí)到股權(quán)分置改革方案中，2012年董事會(huì)換屆中否決了空降國(guó)資委官員董事，以及2016年否決銀隆收購方案，這些都是中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展歷程中具有重大影響的事項(xiàng)，對(duì)格力電器的發(fā)展具有積極、正面的意義。格力電器管理層應(yīng)該尊重廣大中小股東的意見，而不是回避、漠視。

對(duì)于格力電器而言，銀隆并購案已經(jīng)成為過去式了，糾結(jié)于過去并購案中的是非已經(jīng)沒有意義，重要的是如何更好地面向未來。格力電器已經(jīng)確立了2023年6000億元的營(yíng)業(yè)收入目標(biāo)，這意味著，相對(duì)于2018年2000億元的營(yíng)業(yè)收入水平，未來五年格力電器營(yíng)收增幅高達(dá)200%，營(yíng)業(yè)收入增量達(dá)4000億元。要實(shí)現(xiàn)如此宏大的目標(biāo)，僅依靠?jī)?nèi)生性增長(zhǎng)，難度很大，不能排除其未來幾年內(nèi)發(fā)生大規(guī)模并購的可能性;而格力電器歷史上并未成功實(shí)施過大規(guī)模的并購，銀隆并購案是格力電器20多年歷史上唯一的一次大規(guī)模并購，但并未成功實(shí)施。期待格力電器新一屆董事會(huì)能夠總結(jié)當(dāng)年銀隆并購案中的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，帶領(lǐng)格力電器再創(chuàng)佳績(jī)。