二八牛途

李健

·編者按·

最近的市場(chǎng)的深幅調(diào)整是牛市初段的大休整，慢牛行情依然在路上。

在這輪大休整中，優(yōu)質(zhì)龍頭公司的抵抗力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一般公司。從產(chǎn)業(yè)資本的動(dòng)向來看，5月13日-17日主板獲得產(chǎn)業(yè)資本30余億元的凈增持，中小創(chuàng)則沒有改變延續(xù)許久的凈減持趨勢(shì)。

一般來說，全市場(chǎng)絕大多數(shù)的盈利是由20%的企業(yè)貢獻(xiàn)的。上證50成份股盈利規(guī)模就占了A股公司總利潤(rùn)的50%以上，滬深300成份股盈利則要占到80%以上。進(jìn)一步分板塊來看，各行業(yè)細(xì)分龍頭公司也是各自板塊內(nèi)的利潤(rùn)主源頭。

但龍頭公司的估值依然便宜，“估值修復(fù)”的行情似乎還在演進(jìn)當(dāng)中。不過，有職業(yè)投資人在接受《紅周刊》采訪時(shí)表示，當(dāng)前的價(jià)值牛已經(jīng)有別于之前的估值修復(fù)行情。

近一段時(shí)間的牛市初段大休整，令市場(chǎng)將研究的重點(diǎn)放在了這輪休整的力度和長(zhǎng)度上。僅就這輪休整來說，綜合上半年基建規(guī)模相比去年同期的減少、中美貿(mào)易談判因素等事件沖擊，很多股票掉頭向下，但也有一些股票的股價(jià)韌性超預(yù)期。市場(chǎng)表現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化的背后，是減稅降費(fèi)、產(chǎn)能周期仰頭向上、退市強(qiáng)化等利多因素的綜合支撐。

從公司層面來說，利潤(rùn)向頭部公司聚集，市場(chǎng)的資金也在向頭部公司聚集。中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷在接受《紅周刊》采訪時(shí)表示，大公司的市值占比會(huì)越來越大，中小公司的占比會(huì)越來越小，呈現(xiàn)出典型的頭部現(xiàn)象。

A股有向香港市場(chǎng)方向演進(jìn)的趨勢(shì)。對(duì)比來看，截至本周五，港股龍頭騰訊控股其3.1萬億港元的總市值占香港34.34萬億港元總市值的9%。A股龍頭貴州茅臺(tái)，其1.1萬億的總市值占A股總市值比例不到2%，而11年前（約1000億元市值）占A股總市值不足0.7%。

因此，從上市公司擴(kuò)張和資本市場(chǎng)完善的角度來說，A股還處于像香港市場(chǎng)那樣的二八牛途的初級(jí)階段，但慢牛和價(jià)值牛雛形正在形成。林園投資公司董事長(zhǎng)林園說得更加直白：“估值就是信心。龍頭是稀缺品，未來10年會(huì)是龍頭們的牛市?！碑?dāng)前A股的估值水平仍處在歷史低估區(qū)間，優(yōu)質(zhì)龍頭則依然便宜。

新“價(jià)值?！辈恢皇?017年結(jié)構(gòu)牛的強(qiáng)化

在更大程度放開外資入市和退市制度強(qiáng)化等因素推動(dòng)下，“二八分化”行情的演繹將更加劇烈。

對(duì)于未來的價(jià)值牛走向，市場(chǎng)中有一種觀點(diǎn)認(rèn)為是2017年結(jié)構(gòu)牛的強(qiáng)化。實(shí)際上，2017年在貨幣邊際收緊、金融去杠桿以及監(jiān)管從嚴(yán)等背景下，更主要的是績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股穩(wěn)健的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，導(dǎo)致“二八分化”行情上演，即績(jī)優(yōu)白馬受熱捧，中小創(chuàng)殺估值。但今年以來，市場(chǎng)核心擾動(dòng)因素已經(jīng)變?yōu)榭苿?chuàng)板（注冊(cè)制）開板在即、減稅降費(fèi)力度加強(qiáng)、貨幣政策松緊適度（定向降準(zhǔn)為主）、更大程度放開外資入市和退市制度強(qiáng)化等，因此“二八分化”更加劇烈，一些偽白馬開始爆雷，真正的績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股價(jià)迭創(chuàng)新高。

國(guó)金證券首席策略分析師李立峰就指出，“2017年時(shí)的監(jiān)管政策過于嚴(yán)格，例如對(duì)并購重組一刀切，或股票連續(xù)2天上漲就被出具問詢函。這導(dǎo)致了當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)風(fēng)格完全跟著PE走，最極端的時(shí)候，甚至有資金認(rèn)為PE低于20倍就是低估，高于30倍就是高估，比如有資金在茅臺(tái)估值低于20倍時(shí)涌入，高于30倍就撤出，把一個(gè)價(jià)值股硬生生做成了主題投資。加上2017年6月份A股迎來第一批MSCI資金，它們選擇的標(biāo)的多為銀行、白酒等企業(yè)，國(guó)內(nèi)資金也跟隨炒作這些權(quán)重板塊?！?/p>

相比之下，今年以來的監(jiān)管開始“精準(zhǔn)化”，“有打有壓”，對(duì)和主業(yè)相關(guān)的并購重組，如國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化、軍工院所資產(chǎn)注入等，監(jiān)管層明確鼓勵(lì)支持。從監(jiān)管的變化來說，一刀切式的措施成為了歷史，管理層更加尊重市場(chǎng)的多樣性。在監(jiān)管以外，外資進(jìn)入門檻在降低，外資選擇的標(biāo)的在擴(kuò)大。李立峰介紹說，“MSCI納入的標(biāo)的已經(jīng)擴(kuò)增到創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，如電子企業(yè)。國(guó)內(nèi)一批優(yōu)秀的科技型龍頭公司被納入到MSCI指數(shù)中，這是跟之前不一樣的地方?！?/p>

在華創(chuàng)證券高級(jí)策略分析師徐馳看來，“改革”和“開放”是今年資本市場(chǎng)的主基調(diào)。從改革的角度來說，因?yàn)榻衲觐A(yù)計(jì)要完成2萬億元左右的減稅目標(biāo)，政府為穩(wěn)定財(cái)政赤字勢(shì)必要擴(kuò)大財(cái)政收入來源，“比如盤活地方政府手中的資產(chǎn)，例如國(guó)企改革，如正在進(jìn)行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，既增加了政府收入，又進(jìn)一步盤活了上市公司的活力?！倍陂_放方面，中國(guó)將有更大力度的開放措施，而資本市場(chǎng)已經(jīng)先行一步。聰明錢入市，首選的就是有業(yè)績(jī)支撐的好公司。

不過，從中美貿(mào)易談判的角度來說，這是2017年沒有的因素。從市場(chǎng)主流的分析來看，中美之間的相愛相殺關(guān)系，中美貿(mào)易摩擦即便一時(shí)不能達(dá)成協(xié)議，也不會(huì)更糟，中間都是事件刺激。而在掰手腕的過程中，會(huì)和市場(chǎng)情緒共振，助漲或助跌。

林園更愿意從公司創(chuàng)造利潤(rùn)和估值角度看當(dāng)前以及未來。僅從貴州茅臺(tái)來看，貴州茅臺(tái)凈利潤(rùn)2008年占申萬白酒行業(yè)凈利潤(rùn)總額的46.7%，到2018年提升到50.61%，今年一季度占比為40.35%。對(duì)比A股利潤(rùn)總額，貴州茅臺(tái)凈利潤(rùn)2008年占A股利潤(rùn)總額的0.4%，到2018年提升到1%，今年一季度占比為2.6%。要知道，目前A股公司總數(shù)量比2008年多出1倍以上。（見表）

Wind數(shù)據(jù)顯示，上證50整體估值（TTM）為9.3倍，而過去20年估值的平均線為11倍左右。同時(shí)，上證50公司的整體盈利情況并沒有變壞。徐馳指出，上證50公司在2019年的利潤(rùn)增速或維持2018年末的水平，即15%。凈利潤(rùn)增速在15%以上，（動(dòng)態(tài)）估值只有8倍左右，對(duì)應(yīng)PEG為0.53，“這個(gè)水平與發(fā)達(dá)國(guó)家，如美國(guó)的資金收益率、理財(cái)收益率相比是很有吸引力的?！睂?duì)比之下，中證1000的整體估值（TTM）為47.9倍，過去20年估值中位線為60倍左右，但該板塊公司的凈利潤(rùn)增速同樣在15%左右。

林園表示，“今年可以看作是A股10年長(zhǎng)牛的起點(diǎn)，未來10年（個(gè)股）分化會(huì)不斷被強(qiáng)化，選股時(shí)除了龍頭再無其他。”

傾聽A股生態(tài)變化的聲音

監(jiān)管思路的調(diào)整直接改變A股市場(chǎng)的生態(tài)，而外資、制度建設(shè)等也在助力市場(chǎng)新生態(tài)的形成。未來市場(chǎng)中的稀缺性會(huì)發(fā)生變化，殼公司價(jià)值降低，龍頭公司成為稀缺品種。

二八分化的大未來，勢(shì)必需要A股生態(tài)的健全和給力。從資金參與角度來看，A股市場(chǎng)迎來更多的外資進(jìn)入。據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，外資、國(guó)內(nèi)銀行和保險(xiǎn)年內(nèi)預(yù)計(jì)分別有超過萬億的資金涌入市場(chǎng)。

外資給A股帶來的不僅僅是活躍資金，更大的意義是操作風(fēng)格。徐馳向《紅周刊》記者表示，“A股目前還是散戶為主的市場(chǎng)。舉例來說，臺(tái)積電如果在A股上市，一定會(huì)有市場(chǎng)資金按照半導(dǎo)體公司進(jìn)行炒作，尤其在當(dāng)前5G、華為備受關(guān)注的時(shí)候，市場(chǎng)或許連PE也不看，直接講估值提升的邏輯。但在中國(guó)臺(tái)灣，臺(tái)積電的估值中樞不是按照業(yè)績(jī)，甚至不按成長(zhǎng)性來設(shè)定，而是按照分紅率設(shè)定的。這不是臺(tái)灣投資者比大陸投資者更聰明，而是他們走過了散戶為主的階段而已?！?/p>

全國(guó)社保基金理事會(huì)理事李克平此前在“中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者峰會(huì)”上表示，外資機(jī)構(gòu)有很多是長(zhǎng)期資金的配置，例如養(yǎng)老資金的配置。長(zhǎng)期資金一旦進(jìn)來，不會(huì)遇到風(fēng)吹草動(dòng)就退出，他們對(duì)短期波動(dòng)有心理準(zhǔn)備。另外，他們?cè)谶@個(gè)過程中也會(huì)與中國(guó)機(jī)構(gòu)進(jìn)行交流，或者通過自己的分支機(jī)構(gòu)了解中國(guó)市場(chǎng)，培養(yǎng)自己的管理能力。假如將來有許可，外資機(jī)構(gòu)在獲得機(jī)構(gòu)客戶資金方面可能比國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)更有吸引力，他們有更豐富的經(jīng)驗(yàn)、更好的產(chǎn)品、國(guó)際化的服務(wù)。這將影響國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)也向著這些機(jī)構(gòu)的風(fēng)格靠近。

實(shí)際上，在韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣，外資是以“割韭菜”的形式“幫助”當(dāng)?shù)刭Y本市場(chǎng)轉(zhuǎn)向成熟投資。A股市場(chǎng)投資者若不主動(dòng)改變，也難免被外資“割韭菜”。

從資本市場(chǎng)制度建設(shè)來說，徐馳表示，隨著注冊(cè)制的推出，即便是熱衷于炒小、炒差的游資，最后一定會(huì)遠(yuǎn)離“小、爛、差”公司。游資炒作需要有人接盤，最早A股只有幾百家企業(yè)的時(shí)候還行得通，但隨著注冊(cè)制聽見樓梯聲，上市公司會(huì)越來越多，能為游資接盤的資金會(huì)越來越少。他說，“在注冊(cè)制實(shí)施后，市場(chǎng)中的稀缺性會(huì)發(fā)生變化，殼公司的價(jià)值逐漸降低，龍頭、績(jī)優(yōu)公司則成為了稀缺品種。另外，未來上市的藍(lán)籌股越來越少，上市的中小創(chuàng)越來越多，因此，只有具備稀缺屬性的藍(lán)籌股和真成長(zhǎng)的中小創(chuàng)能夠在市場(chǎng)上存活，那些偽成長(zhǎng)股將脫下皇帝的新裝，那些為上市而上市的企業(yè)將面臨死亡。一句話就是股市在重新洗牌”。

從監(jiān)管角度來看，監(jiān)管思路的調(diào)整也正在改變A股市場(chǎng)的生態(tài)。今年以來，管理層對(duì)上市公司的信息披露、公司商譽(yù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等密集下發(fā)問詢函或關(guān)注函。數(shù)據(jù)顯示，截至5月21日，深交所下發(fā)問詢函數(shù)量同比增長(zhǎng)35%，其中創(chuàng)業(yè)板上市公司收到的年報(bào)問詢函數(shù)量增長(zhǎng)80%以上。從暫停上市公司的數(shù)量來看，過往年均不足5家，今年以來截至5月24日，暫停上市家數(shù)達(dá)到9家。

據(jù)記者了解，券商研究員、私募經(jīng)理等圈子，其實(shí)早已把關(guān)注的焦點(diǎn)對(duì)標(biāo)到幾十家績(jī)優(yōu)龍頭身上。A股的生態(tài)正在發(fā)生質(zhì)的變化，而林園更是樂觀地認(rèn)為，未來5年，A股生態(tài)將發(fā)生根本變化。

龍頭盈利“更輕松”的時(shí)代

上證50成份股創(chuàng)造的利潤(rùn)總和占整個(gè)A股總利潤(rùn)的一半以上，同時(shí)各行業(yè)細(xì)分龍頭公司的利潤(rùn)增速遠(yuǎn)好于板塊內(nèi)的其他公司。

事實(shí)上，全市場(chǎng)絕大多數(shù)的盈利是由20%的企業(yè)貢獻(xiàn)的。據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，上證50成份股去年盈利總額占A股上市公司創(chuàng)造的總利潤(rùn)的58%，今年一季度占比為57.47%;滬深300成份股去年盈利總額占A股上市公司創(chuàng)造的總利潤(rùn)的82.77%，今年一季度占比為78.74%。

與利潤(rùn)集中到龍頭相比，市場(chǎng)份額也在向龍頭集中。李迅雷在采訪中表示，“就中國(guó)來說，很多行業(yè)的頭部格局已經(jīng)清晰可見，傳統(tǒng)行業(yè)中例如家電板塊的三大巨頭;銀行業(yè)誕生了四大行和招商銀行;房地產(chǎn)行業(yè)中形成以‘萬保融恒碧為頭部的格局。新興行業(yè)的龍頭也已經(jīng)基本形成，例如互聯(lián)網(wǎng)、風(fēng)電和光伏行業(yè)。只有一些更新的產(chǎn)業(yè)，如5G、集成電路等板塊，華為這樣的真龍頭沒有上市。對(duì)比美國(guó)30年前的市場(chǎng)，彼時(shí)500億市值的公司總市值占比僅為全部上市公司的10%。但到2017年這一數(shù)據(jù)猛增至70%。說明大公司的市值占比會(huì)越來越大，中小公司的占比會(huì)越來越小，呈現(xiàn)出典型的頭部現(xiàn)象。”

今年一季報(bào)也證明，各行業(yè)細(xì)分龍頭公司的利潤(rùn)增速遠(yuǎn)好于板塊內(nèi)的其他公司。Wind數(shù)據(jù)顯示，主板（剔除石油石化和金融板塊）、中小板、創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份和光線傳媒）市值100億元以上的企業(yè)的凈利潤(rùn)增速為8.2%、4.8%和9.1%。而這三個(gè)板塊市值100億元以下的企業(yè)凈利潤(rùn)增速分別為3.2%、-22.6%和-7.1%。

以萬科為例，其ROE在2016-2018年分別為19.68%、22.8%和23.42%。在全國(guó)商品房市場(chǎng)的占有率方面，過去3年萬科的市占率為3.1%、3.96%和4.05%?！褒堫^企業(yè)的優(yōu)勢(shì)在于盈利輕松度很高?！绷謭@說，“在龍頭企業(yè)的品牌優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯之后，其盈利具有很高的輕松度，這就會(huì)在毛利率上對(duì)中小企業(yè)形成壓制?！?h3>用未來眼光尋找優(yōu)質(zhì)公司

林園始終看好醫(yī)藥、消費(fèi)和券商板塊，在消費(fèi)品領(lǐng)域中，他看好如食品、牛奶等行業(yè)龍頭。

想在A股中擁抱最優(yōu)龍頭，就要選對(duì)方向或行業(yè)。林園喜歡用未來眼光尋找優(yōu)質(zhì)公司，他始終看好醫(yī)藥、消費(fèi)和券商板塊，并認(rèn)為中信、華泰都是券商中的龍頭公司。而在消費(fèi)品領(lǐng)域中，大眾消費(fèi)品如食品、牛奶是很好的投資板塊。

同樣看好消費(fèi)板塊機(jī)會(huì)的還有徐馳，他認(rèn)為，消費(fèi)品行業(yè)的最大利好是減稅降費(fèi)，其中利好最多的行業(yè)是啤酒業(yè)，因?yàn)槠【破髽I(yè)的毛利率在30%左右，減費(fèi)降稅對(duì)毛利率的增厚相對(duì)明顯。而其中，規(guī)模龐大的啤酒龍頭受益最多。

不過，減稅降費(fèi)不會(huì)年年都有如此大的規(guī)模。徐馳表示，從未來10年的角度看，因?yàn)槔淆g化社會(huì)的到來，消費(fèi)品的需求會(huì)發(fā)生很大變化?！耙恍系挠凶饑?yán)，窮的有品質(zhì)的消費(fèi)品將有大量需求，例如日本的優(yōu)衣庫、無印良品和小林制藥。還有就是保險(xiǎn)。”

除消費(fèi)外，徐馳還看好電子通信板塊，并認(rèn)為電子通信或會(huì)復(fù)制2016-2017年成長(zhǎng)股的行情?！爱?dāng)時(shí)市場(chǎng)大炒iPhoneX，當(dāng)時(shí)iPhoneX推出了無線充電技術(shù)，信維通信因此獲得資金關(guān)注，從2016年7月1日至2017年11月份的高點(diǎn)，信維通信股價(jià)上漲了169%。雖然最后iPhoneX的銷量并不理想，但不妨礙產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)股價(jià)翻倍。今年到明年5G網(wǎng)絡(luò)走向商用，我判斷當(dāng)5G的換機(jī)潮到來時(shí)，和蘋果、華為、中興有合作的公司也會(huì)出現(xiàn)相似的走勢(shì)，例如和華為在模組上有合作，而且能夠判斷其是細(xì)分行業(yè)的龍頭，就會(huì)像當(dāng)年炒作蘋果攝像頭、OLED屏幕、無線充電等一樣有很好的機(jī)會(huì)?！?/p>

當(dāng)然，再好的公司也需要時(shí)時(shí)跟蹤其基本面變化，至少從財(cái)務(wù)角度能夠復(fù)盤其成長(zhǎng)的真實(shí)性。徐馳提醒，曾經(jīng)的“大白馬”康美藥業(yè)和康得新在爆雷之前就已經(jīng)在財(cái)務(wù)上體現(xiàn)出困難局面。