周月明

2月27日，歷時(shí)兩年多，先后改過(guò)三次并購(gòu)草案的影業(yè)“巨無(wú)霸”萬(wàn)達(dá)電影的百億并購(gòu)案終于過(guò)會(huì)。最新方案顯示，萬(wàn)達(dá)電影擬向萬(wàn)達(dá)投資等20名交易對(duì)方發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)其持有的萬(wàn)達(dá)影視95.7683%的股權(quán)，交易價(jià)格為105.23億元。本次交易完成后，萬(wàn)達(dá)影視將成為上市公司子公司。

回顧這場(chǎng)涉時(shí)2年多的巨額并購(gòu)，過(guò)程可謂是一波三折。萬(wàn)達(dá)電影先于2016年5月擬作價(jià)372.04億元以發(fā)行股份的方式購(gòu)買(mǎi)萬(wàn)達(dá)影視100%的股權(quán)未遂，后又于2018年6月剔除一些并購(gòu)標(biāo)的后再次重啟收購(gòu)，擬作價(jià)116.19億元買(mǎi)下萬(wàn)達(dá)影視96.8262%的股權(quán)，而在5個(gè)月后的2018年11月三易并購(gòu)稿，終于敲定以105.24億元的價(jià)格收購(gòu)萬(wàn)達(dá)影視95.77%股權(quán)。

在并購(gòu)方案來(lái)回修正中，監(jiān)管層與資本市場(chǎng)對(duì)此次并購(gòu)的質(zhì)疑聲也是未曾停歇。深交所曾下發(fā)問(wèn)詢函連提37個(gè)問(wèn)題，直指公司經(jīng)營(yíng)中存在的各種疑點(diǎn)，而資本市場(chǎng)也在詬病并購(gòu)方案中的各種股權(quán)騰挪、可能存在的關(guān)聯(lián)交易和利益輸送，以及萬(wàn)達(dá)影視估值是否合理。

如今并購(gòu)方案終于過(guò)會(huì)，但此番合并后所帶來(lái)巨額商譽(yù)卻讓萬(wàn)達(dá)電影本就巨額的商譽(yù)又增添新的負(fù)擔(dān)，商譽(yù)總額由此前的96.6億元提升為136.52億元，占合并后總資產(chǎn)的43.75%，占凈資產(chǎn)比重的72.3%，壓力明顯高增。

去年末、今年初市場(chǎng)出現(xiàn)的多起讓人觸目驚心的商譽(yù)爆雷事件還歷歷在目，而萬(wàn)達(dá)電影重組合并后所存在的超過(guò)百億商譽(yù)也是讓人心驚膽戰(zhàn)，一旦萬(wàn)達(dá)電影此前并購(gòu)的標(biāo)的業(yè)績(jī)不及預(yù)期，以及最新并購(gòu)的萬(wàn)達(dá)影視業(yè)績(jī)低于預(yù)期，則商譽(yù)減值不可阻擋，屆時(shí)不僅僅是當(dāng)期業(yè)績(jī)會(huì)出現(xiàn)大幅下降，也會(huì)拖累二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)，讓持倉(cāng)的投資者慘遭重創(chuàng)。那么，并購(gòu)后的萬(wàn)達(dá)電影所存在的136.52億元商譽(yù)是否安全呢？

《紅周刊》記者在深入研究萬(wàn)達(dá)電影本身質(zhì)地以及萬(wàn)達(dá)影視經(jīng)營(yíng)情況后發(fā)現(xiàn)，萬(wàn)達(dá)電影營(yíng)收增速近兩年明顯下滑，最新的2018年業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，其凈利潤(rùn)出現(xiàn)上市以來(lái)首次下滑。而本次被并購(gòu)標(biāo)的萬(wàn)達(dá)影視的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也有很多讓人疑惑之處，所給出的業(yè)績(jī)承諾能否實(shí)現(xiàn)存在很大不確定性。

凈利潤(rùn)首次下滑，萬(wàn)達(dá)電影尋求新突破

資料顯示，萬(wàn)達(dá)電影主要深耕終端院線和放映，銀幕的多少則是其核心競(jìng)爭(zhēng)力，而并購(gòu)的萬(wàn)達(dá)影視則偏向于內(nèi)容制作，相對(duì)來(lái)說(shuō)處于產(chǎn)業(yè)鏈上游。此次并購(gòu)一旦完成，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)將形成了一個(gè)從投資制作到發(fā)行上映的完整生態(tài)閉合鏈條。

從萬(wàn)達(dá)電影自己公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2017年底，在經(jīng)歷持續(xù)擴(kuò)展后，公司目前已擁有直營(yíng)影院516 家、4571塊銀幕，其中，國(guó)內(nèi)影院463 家、4134塊銀幕。然而在其規(guī)模持續(xù)擴(kuò)展的同時(shí)，，《紅周刊》記者卻發(fā)現(xiàn)，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)自2017年開(kāi)始出現(xiàn)了不利變化，營(yíng)收增速明顯乏力。

梳理萬(wàn)達(dá)電影2016年以來(lái)的各年度財(cái)報(bào)、快報(bào)，報(bào)告期內(nèi)，營(yíng)收分別達(dá)到了112.09億元、132.29億元和141億元，同比增速分別為40.1%、18.02%、6.59%;歸母凈利潤(rùn)分別為13.66億元、15.16億元和12.93億元，同比增速分別為15.23%、10.92%和-14.72%。對(duì)于2018年凈利潤(rùn)出現(xiàn)上市以來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)情況，公司解釋稱：主要是“全國(guó)影城和銀幕數(shù)量保持較快增長(zhǎng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新開(kāi)影城市場(chǎng)培育期有所延長(zhǎng)，影城單銀幕產(chǎn)出下降所致?！比绱说慕忉屢馕吨f(wàn)達(dá)電影在經(jīng)歷不斷并購(gòu)和高速擴(kuò)張之后，需要找尋新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，此時(shí)并入以影視制作為核心的萬(wàn)達(dá)影視或是萬(wàn)達(dá)電影認(rèn)為解決自身盈利能力下滑的最好辦法。

然而，合并之后，萬(wàn)達(dá)電影原有的業(yè)務(wù)仍是這座大航母的主力，從公司現(xiàn)有情況以及萬(wàn)達(dá)影視業(yè)績(jī)趨勢(shì)來(lái)看，萬(wàn)達(dá)電影樂(lè)觀的判斷是存在一定隱憂的。此外，隨著影視產(chǎn)業(yè)監(jiān)管政策頻出和對(duì)票房造假等手段打擊趨嚴(yán)，這對(duì)院線公司經(jīng)營(yíng)要求更高，票房做假的漏洞也日漸變少，這使得財(cái)務(wù)做賬調(diào)節(jié)的想像空間變窄。如此情況下，萬(wàn)達(dá)電影如何進(jìn)一步加強(qiáng)合并后的航母經(jīng)營(yíng)能力就需要時(shí)間去考驗(yàn)了。

萬(wàn)達(dá)電影財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)迷霧

就萬(wàn)達(dá)電影來(lái)看，《紅周刊》記者仔細(xì)核算其近幾年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，該公司營(yíng)收和采購(gòu)數(shù)據(jù)是存在一定疑點(diǎn)，需要企業(yè)給予合理解釋的。

在2016年至2018年上半年，萬(wàn)達(dá)電影的營(yíng)業(yè)收入分別達(dá)到了1120932.37萬(wàn)元、1322938.03萬(wàn)元和736717.32萬(wàn)元（表1），其中，境內(nèi)營(yíng)收分別為851420.68萬(wàn)元、1014809.69萬(wàn)元和581225.53萬(wàn)元，若僅考慮國(guó)內(nèi)營(yíng)收部分增值稅（6%稅率）因素的影響，則萬(wàn)達(dá)電影含稅營(yíng)收總額大約為1172017.61萬(wàn)元、1383826.61萬(wàn)元和771590.85萬(wàn)元。

在合并現(xiàn)金流量表中，同期“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”分別為1162339.1萬(wàn)元、1380771.15萬(wàn)元和761386.51萬(wàn)元，對(duì)沖同期與現(xiàn)金收入相關(guān)的預(yù)收款項(xiàng)新增的14458.03萬(wàn)元、7399.3萬(wàn)元和6705.2萬(wàn)元影響后，與這幾年?duì)I收相關(guān)的現(xiàn)金流入了1147881.07萬(wàn)元、1373371.85萬(wàn)元和754681.31萬(wàn)元。將含稅營(yíng)收與現(xiàn)金流數(shù)據(jù)勾稽，可以發(fā)現(xiàn)含稅營(yíng)收比收到的現(xiàn)金要分別多出24136.54萬(wàn)元、10454.76萬(wàn)元和16909.54萬(wàn)元。理論上，這個(gè)未收現(xiàn)的營(yíng)收需要體現(xiàn)為新增債權(quán)，計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表中。

表1 萬(wàn)達(dá)電影營(yíng)業(yè)收入相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)元）

然而，在同期資產(chǎn)負(fù)債表中，萬(wàn)達(dá)電影2016年、2017年和2018年上半年的應(yīng)收款項(xiàng)（包含壞賬準(zhǔn)備）分別合計(jì)為70607.74萬(wàn)元、117781.49萬(wàn)元和129648.35萬(wàn)元，分別相比上一年年末相同項(xiàng)數(shù)據(jù)新增了31675.3萬(wàn)元、47173.75萬(wàn)元和11866.86萬(wàn)元。顯然，這一結(jié)果與理論上應(yīng)該新增的24136.54萬(wàn)元、10454.76萬(wàn)元和16909.54萬(wàn)元債權(quán)明顯不符，分別少7538.76萬(wàn)元、36718.99萬(wàn)元和多出5042.68萬(wàn)元，即意味著2016年、2017年分別有7538.76萬(wàn)元、3.67億元債權(quán)來(lái)源不明的嫌疑，而2018年上半年則是有5042.68萬(wàn)元的含稅營(yíng)收存在虛增的可能。

除了營(yíng)收方面數(shù)據(jù)存在異常外，《紅周刊》記者還發(fā)現(xiàn)，萬(wàn)達(dá)電影近幾年的采購(gòu)方面數(shù)據(jù)同樣存在較大金額異常。

財(cái)報(bào)披露，萬(wàn)達(dá)電影2016年、2017年前五大供應(yīng)商采購(gòu)額分別為261298.54萬(wàn)元、297615.65萬(wàn)元，占年度采購(gòu)總額的34.66%、37.75%，由此可推算出這兩年公司的采購(gòu)總額分別達(dá)到了753890.77萬(wàn)元和788385.83萬(wàn)元，考慮到6%增值稅率的影響，則其含稅采購(gòu)總額分別為799124.21萬(wàn)元和835688.98萬(wàn)元。

在同期現(xiàn)金流量表中，萬(wàn)達(dá)電影“購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”分別為677176.44萬(wàn)元和808413.32萬(wàn)元，剔除當(dāng)期預(yù)付款項(xiàng)新增的11362.94萬(wàn)元和6299.65萬(wàn)元的影響，則與當(dāng)期采購(gòu)相關(guān)的現(xiàn)金支出了665813.5萬(wàn)元和802113.67萬(wàn)元。將含稅采購(gòu)總額與現(xiàn)金流勾稽，則這兩年的現(xiàn)金支出要分別比含稅采購(gòu)總額多出133310.71萬(wàn)元和33575.31萬(wàn)元。理論上，這多流出的現(xiàn)金從財(cái)務(wù)做賬角度看，應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)在當(dāng)期的應(yīng)付款項(xiàng)變化上，即應(yīng)付款項(xiàng)要分別增長(zhǎng)133310.71萬(wàn)元和33575.31萬(wàn)元。

表2 萬(wàn)達(dá)電影采購(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)元）

可事實(shí)上，萬(wàn)達(dá)電影2016年至2017年對(duì)應(yīng)的應(yīng)付款項(xiàng)總額分別為66445.46萬(wàn)元和84353.19萬(wàn)元，相較上一年同期只新增了4591.35萬(wàn)元和17907.73萬(wàn)元。顯然，這一結(jié)果與理論新增數(shù)據(jù)是有明顯差異的，分別相差了12.87億元和1.57億元。

萬(wàn)達(dá)影視營(yíng)收、采購(gòu)有疑點(diǎn)

除了萬(wàn)達(dá)電影自身財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在種種疑點(diǎn)外，被并購(gòu)的萬(wàn)達(dá)影視似乎也有需要解釋的地方，如其營(yíng)收方面數(shù)據(jù)就存在一定的不合理之處。

從萬(wàn)達(dá)影視審計(jì)報(bào)告公布的2017年至2018年前7個(gè)月的數(shù)據(jù)，該公司的營(yíng)業(yè)收入分別達(dá)到了201961.68萬(wàn)元和141150.22萬(wàn)元，若考慮國(guó)內(nèi)增值稅（6%稅率）因素的影響，則其含稅營(yíng)收總額大約為214079.38萬(wàn)元和149619.23萬(wàn)元。

在合并現(xiàn)金流量表中，同期公司的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”分別為149910.46萬(wàn)元和169280.88萬(wàn)元，對(duì)沖同期與現(xiàn)金收入相關(guān)的預(yù)收款項(xiàng)新增的9410.49萬(wàn)元和3376.75萬(wàn)元影響后，與這兩年?duì)I收相關(guān)的現(xiàn)金流入了140499.97萬(wàn)元和165904.13萬(wàn)元。將含稅營(yíng)收與現(xiàn)金流數(shù)據(jù)勾稽，則可發(fā)現(xiàn)含稅營(yíng)收要比收到的現(xiàn)金分別多出73579.41萬(wàn)元和減少16284.9萬(wàn)元。理論上，這個(gè)差額需要體現(xiàn)在當(dāng)年的債權(quán)變化上，即債權(quán)分別增加73579.41萬(wàn)元和減少16284.9萬(wàn)元。

表3 萬(wàn)達(dá)影視營(yíng)業(yè)收入相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)元）

然而，在同期資產(chǎn)負(fù)債表中，萬(wàn)達(dá)影視2017年和2018年前七個(gè)月的應(yīng)收款項(xiàng)（包含壞賬準(zhǔn)備）分別合計(jì)為139202.93萬(wàn)元和156819.89萬(wàn)元，其中，2018年前7個(gè)月相比上一年年末相同項(xiàng)數(shù)據(jù)不但沒(méi)有減少，反而還增加了17616.96萬(wàn)元。很顯然，這一結(jié)果與理論上應(yīng)該減少16284.9萬(wàn)元明顯不符，相差了3.39億元。理論上應(yīng)減少的應(yīng)收款項(xiàng)未減反增，是否意味著公司有虛增應(yīng)收款項(xiàng)的可能呢？這樣操作的目的是什么？對(duì)此，公司是需要做出進(jìn)一步解釋的。

2016年，公司只公布了未包含壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收款項(xiàng)為62238.18萬(wàn)元，將2017年應(yīng)收款項(xiàng)與此相減，新增債權(quán)為76964.75萬(wàn)元，與理論上債權(quán)增加73579.41萬(wàn)元相比也相差了3000多萬(wàn)元。同樣，這3000多萬(wàn)元差額又是怎么回事呢？

畫(huà)問(wèn)號(hào)的增長(zhǎng)持續(xù)性

萬(wàn)達(dá)影視不僅在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上存在一些疑問(wèn)，且其本身能否完成業(yè)績(jī)承諾、是否具有業(yè)績(jī)可持續(xù)性，以及給其帶來(lái)30多億元商譽(yù)的子公司影視劇企業(yè)新媒誠(chéng)品和游戲公司互愛(ài)互動(dòng)的經(jīng)營(yíng)情況等等，都是投資者急切關(guān)注的。

影視劇企業(yè)新媒誠(chéng)品是萬(wàn)達(dá)影視2017年完成并購(gòu)的，當(dāng)年在并購(gòu)時(shí)簽訂了業(yè)績(jī)承諾協(xié)議，新媒誠(chéng)品2016年、2017年、2018年、2019年及2020年內(nèi)實(shí)現(xiàn)的實(shí)際凈利潤(rùn)數(shù)分別不低于0.70億元、0.90億元、1.17億元、1.40億元及1.60億元。

2017年時(shí)，新媒誠(chéng)品營(yíng)收達(dá)到近幾年最高水平，達(dá)到了3.73億元，占當(dāng)期萬(wàn)達(dá)影視營(yíng)業(yè)收入的18%左右。且據(jù)并購(gòu)草案披露，新媒誠(chéng)品2016年、2017年分別實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)7037萬(wàn)元和1.36億元，完成了當(dāng)期業(yè)績(jī)承諾。然而，從新媒誠(chéng)品的審計(jì)報(bào)告來(lái)看，其2018年前7個(gè)月凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)了646.91萬(wàn)元虧損，營(yíng)收也只有2092萬(wàn)元，占當(dāng)期萬(wàn)達(dá)影視營(yíng)收的1.4%左右。然而在此次并購(gòu)草案中，萬(wàn)達(dá)影視卻稱，新媒誠(chéng)品2018年未經(jīng)審計(jì)的實(shí)際凈利潤(rùn)為1.57億元，前后對(duì)比來(lái)看，意味著在2018年后5個(gè)月，新媒誠(chéng)品至少實(shí)現(xiàn)了1.7億元的凈利潤(rùn)，這種數(shù)據(jù)表現(xiàn)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)該公司此前承諾的每年利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)情況，顯然這是讓人有所疑惑的。當(dāng)然，我們也不排除影視劇行業(yè)的收入確認(rèn)季度性問(wèn)題，就像并購(gòu)草案中表述的，2018年前7個(gè)月凈利潤(rùn)較少是因?yàn)檫€未有首輪上映的電視劇?？尚旅秸\(chéng)品2018年究竟完成多少盈利的影視劇數(shù)據(jù)以及在手的影視劇數(shù)量呢？又是否需要在草案中給出更為詳細(xì)的數(shù)據(jù)說(shuō)明呢？否則這個(gè)疑惑始終讓投資者擔(dān)心。

除新媒誠(chéng)品之外，萬(wàn)達(dá)影視還于2016年收購(gòu)了游戲公司互愛(ài)互動(dòng)，并簽下業(yè)績(jī)承諾。從該公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，互愛(ài)互動(dòng)近兩年占萬(wàn)達(dá)影視營(yíng)收比例也較高，2017年占到40%，2018年前7個(gè)月也有30%。據(jù)并購(gòu)草案公布的互愛(ài)互動(dòng)的業(yè)績(jī)承諾完成情況，其2016年、2017年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.16億元、2.87億元，均高于前次萬(wàn)達(dá)影視收購(gòu)互愛(ài)互動(dòng)時(shí)的承諾凈利潤(rùn)。但是需要注意的是，草案中也預(yù)測(cè)，2018年互愛(ài)互動(dòng)未經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)僅為3.19億元，低于此前的3.38億元的業(yè)績(jī)承諾。對(duì)此，并購(gòu)草案給出的理由是，主要是受2018年版號(hào)暫停發(fā)放等政策因素影響。

分析互愛(ài)互動(dòng)近幾年的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)構(gòu)成，其2016年的冠軍收入游戲中超風(fēng)云到了2017年、2018年時(shí)，已經(jīng)從其營(yíng)收前五游戲中消失，2017年冠軍收入游戲《胡萊三國(guó)2》到了2018年前7個(gè)月，營(yíng)收也僅排在第3位，且前7個(gè)月的營(yíng)收還不如2017年全年?duì)I收的三分之一。如此情況說(shuō)明游戲產(chǎn)品的盈利壽命相對(duì)較短，需要不斷開(kāi)發(fā)與推出新游戲才能獲得可持續(xù)性盈利。同樣，可以看到2018年前7個(gè)月的冠軍收入游戲《豪門(mén)足球風(fēng)云》是于2017年6月上線，到了上線之初月流水還為4346萬(wàn)元，然而到了2018年5月時(shí)，其月流水已經(jīng)開(kāi)始低于2000萬(wàn)元。如此情況進(jìn)一步說(shuō)明一款新游戲的賺錢(qián)壽命是相對(duì)短暫的。

就目前來(lái)看，互愛(ài)互動(dòng)前五大游戲基本貢獻(xiàn)了營(yíng)收的60%，2018年前五大游戲中，除《天生不凡》和《絕世武林》是新游戲外，其余三款有較大營(yíng)收貢獻(xiàn)的游戲都已上線2到3年，這種收購(gòu)構(gòu)成情況說(shuō)明互愛(ài)互動(dòng)若想接下來(lái)繼續(xù)保持業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，是需要加快新游戲上線節(jié)奏的，然而公司能否在新的一年中拿到游戲版號(hào)卻又是一個(gè)很大疑問(wèn)，若未能獲取新游戲版號(hào)，則業(yè)績(jī)下滑將不可避免。

另外，還有一點(diǎn)讓人奇怪的地方，在2018年6月和11月公布的互愛(ài)互動(dòng)的審計(jì)報(bào)告中，都沒(méi)有現(xiàn)金流量表，這對(duì)于一般都披露三大表的審計(jì)報(bào)告來(lái)說(shuō)很不尋常的，難道互愛(ài)互動(dòng)需要刻意隱藏什么？

除了上述問(wèn)題外，對(duì)于萬(wàn)達(dá)影視和子公司新媒誠(chéng)品來(lái)說(shuō)，存貨問(wèn)題也是不容小覷的，因?yàn)閷?duì)于影視公司來(lái)說(shuō)，存貨中的原材料指文學(xué)劇本等成本、在產(chǎn)品（生產(chǎn)成本）是指正在拍攝的影視作品，而庫(kù)存商品則是拍攝完成拿到發(fā)行許可的作品，這些庫(kù)存商品的積壓會(huì)占用大量資金。

細(xì)看萬(wàn)達(dá)影視近幾年的存貨變動(dòng)以及存貨構(gòu)成，可以看出，2016年至2018年前7個(gè)月，其存貨賬面價(jià)值分別為1.62億元、7.16億元和5.73億元，2017年因收購(gòu)新媒誠(chéng)品存貨大增。而在存貨的具體分類中，生產(chǎn)成本也就是在拍攝但還未拿到發(fā)行許可證的作品是占大頭的，2017年和2018年前7個(gè)月分別為4.88億元和3.55億元，而據(jù)并購(gòu)草案已透露的信息，截至2018年前7個(gè)月，電視劇《鍋蓋頭》和《一年時(shí)光》還未取得發(fā)行許可證，兩部電視劇存貨余額大概在7800萬(wàn)左右，除此之外，還應(yīng)存在較多未取得發(fā)行許可證的影視作品，而這些沉淀的作品對(duì)于萬(wàn)達(dá)影視來(lái)說(shuō)，都是對(duì)其資金的占用，影響資金正常周轉(zhuǎn)。