文/任晨瑩

改革開放以來中國金融體系穩(wěn)步發(fā)展，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)支持力度和規(guī)模也不斷提升，但部分企業(yè)融資難、融資貴的問題依然存在。在房地產(chǎn)市場下行、信貸政策定向收緊而貨幣政策寬松的背景下，2018年全國的企業(yè)部門、私人部門的融資環(huán)境是怎樣的？我們針對上述問題進(jìn)行了具體分析和探討。

一、企業(yè)部門

2017年下半年，國家發(fā)展改革委辦公廳先后發(fā)布了《關(guān)于在企業(yè)債券領(lǐng)域進(jìn)一步防范風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)監(jiān)管和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有關(guān)工作的通知》、《關(guān)于修訂〈銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露規(guī)則〉的公告》，積極防范企業(yè)債券領(lǐng)域地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對融資渠道展開進(jìn)一步定向指導(dǎo)。政策導(dǎo)向上更為嚴(yán)厲，這也使得2018年整體融資環(huán)境不佳，企業(yè)融資成本和融資難度雙升。2018年上半年，為了解決國內(nèi)融資難的問題，部分企業(yè)更是尋求海外融資渠道以應(yīng)急。不過，2018年末企業(yè)債券融資規(guī)?；厣殖雠_相關(guān)政策支持企業(yè)融資，2019年融資環(huán)境有望改善。

（一）國內(nèi)融資環(huán)境不佳，2018年上半年房企海外發(fā)債解近渴

房企作為高杠桿資金密集型企業(yè)，融資渠道受限無疑是“心頭大患”，再加上房貸利率不斷上調(diào)、銀行資金成本抬高，諸多房企面臨資金成本的壓力。隨著國內(nèi)融資難度的持續(xù)提升，境外融資成為各大房企融資的重要方式之一。Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年以來僅A股上市房企就有超過30家發(fā)布了美元債券融資方案，上半年境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)已公告計(jì)劃發(fā)行的海外債券達(dá)60多個，發(fā)行總額超過240億美元，比2017年同期大幅上升約105%，2018年下半年，房地產(chǎn)海外融資債券到期規(guī)模為564.75億元，2019年到期規(guī)模增長到1436.95億元。

相較于國內(nèi)，海外發(fā)債要求相對寬松，企業(yè)只需滿足基本財(cái)務(wù)要求、完成信息披露即可，且發(fā)債時間短、效率高，流程也較為簡便，可有效提高資金募集效率，這對于償債期不斷臨近而在國內(nèi)融不到錢的急需用錢的房企來說就顯得尤為關(guān)鍵。不過，2018年5月國家發(fā)展改革委、財(cái)政部聯(lián)合發(fā)文，要求嚴(yán)格防范外債成為地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)源，可見政府已開始高度關(guān)注外債情況。隨著國內(nèi)房企境外發(fā)債量的擴(kuò)大，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能會采取控制外債發(fā)行節(jié)奏和規(guī)模的措施，以保障債務(wù)的安全性。

（二）社會融資規(guī)模增速下降，年末企業(yè)債券融資規(guī)?；厣?/h3>

宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示，2018年11月末，廣義貨幣（M2）余額為181.3萬億元，同比增長8%，增速環(huán)比持平，狹義貨幣（M1）余額為54.3萬億元，同比增長1.5%，增速比10月末低1.2個百分點(diǎn)。當(dāng)月末社會融資規(guī)模存量為199.3萬億元，同比增長9.9%。其中，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額為133.8萬億元，同比增長12.9%。雖然從年末余額來看，同比均出現(xiàn)不同程度的提升，但無論是M1、M2，還是社會融資規(guī)模存量，近三年增速基本都呈下降趨勢，尤其是社會融資規(guī)模存量增速在2017年11月后極速下滑。政策和監(jiān)管力度的趨嚴(yán)使得融資渠道收緊、社會融資規(guī)模收窄，企業(yè)融資難度增加使得企業(yè)活期存款量下降，進(jìn)而引起貨幣量增速放緩(圖1、圖2)。

圖1 M1和M2增速

圖2 M2和社會融資規(guī)模存量增速

從社會融資規(guī)模增量情況看，2018年1-11月累計(jì)社會融資規(guī)模增量為17.6萬億元，同比減少15.2%，環(huán)比減少0.5%。其中，企業(yè)債券累計(jì)增加20509億元，同比多增414.6%，環(huán)比減少51.4%。社會融資規(guī)模自2017年11月開始增速驟降，累計(jì)同比一直為負(fù)，而從企業(yè)債券融資規(guī)模來看，2018年有回暖跡象，雖未達(dá)到2016年的水平，但是已經(jīng)擺脫了2017年的慘淡行情(圖3、圖4)。

圖3 社會融資規(guī)模和人民幣貸款增量增速

圖4 企業(yè)債券融資增量

（三）政策出臺支持企業(yè)融資，2019年融資環(huán)境或有改善

近兩年國家有關(guān)企業(yè)債券融資的監(jiān)管政策進(jìn)一步收緊，去杠桿持續(xù)推進(jìn)，結(jié)果是企業(yè)發(fā)債成本上行，融資難度加大，不少企業(yè)縮小發(fā)債規(guī)模甚至取消發(fā)行。不過，部分企業(yè)或在2019年迎來曙光。2018年12月5日國家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的通知》，對于滿足相關(guān)條件的優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行債券將加快和簡化審核程序。

上一次房企發(fā)債收緊是在2016年10月，上交所、深交所先后發(fā)文提高房企發(fā)債門檻，約束募集資金使用范圍；同年11月發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于企業(yè)債券審核落實(shí)房地產(chǎn)調(diào)控政策的意見》，嚴(yán)格限制房企發(fā)債用于商業(yè)性房地產(chǎn)項(xiàng)目。本次發(fā)改委將滿足條件的房企視作重點(diǎn)支持的優(yōu)質(zhì)企業(yè)是態(tài)度上的一個轉(zhuǎn)變，而這一調(diào)整對于大型房企來說是明顯利好。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和篩選，目前上市房企中約有19家滿足優(yōu)質(zhì)企業(yè)的要求。

政策對于中小房企也有所支持。近年來民營企業(yè)的經(jīng)營情況和融資狀況受到各方關(guān)注，2018年財(cái)政部、人民銀行、銀保監(jiān)會等多個部門密集出臺扶持政策，全年人民銀行實(shí)施了四次定向降準(zhǔn)，12月19日更是宣布創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF），根據(jù)金融機(jī)構(gòu)對小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款的增長情況，向其提供長期穩(wěn)定資金來源(圖5)。

圖5 金融機(jī)構(gòu)用于小微企業(yè)的貸款情況

民營企業(yè)融資難、融資貴本質(zhì)上并非由于央行提供的資金成本過高，一方面原因是遭遇金融機(jī)構(gòu)差別待遇，利率和額度的待遇都不及國企，另一方面原因是由于銀企信息不對稱、企業(yè)情況摸底難使得銀行對中小企業(yè)需要承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)和更多的成本，一定程度上使得銀行不敢貸、不愿貸。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，近一年小微企業(yè)貸款規(guī)模增速下降明顯。政策的推出可以說是順應(yīng)時局，加大對民企有效的金融支持，解決民企融資難、融資貴問題。部分企業(yè)已經(jīng)切實(shí)感受了變化，2018年下半年貸款利率穩(wěn)定，流動性也有所增強(qiáng)，截至三季度末金融機(jī)構(gòu)對小微企業(yè)平均利率較上一季度下降約0.7%。不過，要徹底解決中小房企融資問題，主要還是要破解金融機(jī)構(gòu)“不敢貸、不愿貸”的狀況，實(shí)施公平信貸，并給予基層經(jīng)營管理機(jī)構(gòu)更多權(quán)限，尤其是對民營企業(yè)加強(qiáng)有針對性的金融產(chǎn)品的提供，同時增強(qiáng)銀行除信貸以外的直接融資工具的提供能力。

二、私人部門

（一）信貸量價

2018年央行多次降準(zhǔn)，實(shí)行貨幣寬松政策，釋放大量流動性，但對樓市而言影響甚微。為了使房地產(chǎn)市場降溫、降低居民部門杠桿率、引導(dǎo)市場回歸理性，近一年商業(yè)銀行對個人住房貸款利率進(jìn)行了上調(diào)。一線城市中，上海首套房貸款利率先升后降，臨近年末執(zhí)行折扣利率的銀行數(shù)量更有增加的趨勢。隨著整體資金面利好，房貸利率拐點(diǎn)或已出現(xiàn)，整體利率水平有望回調(diào)。

1.央行釋放大量流動性，短期內(nèi)對樓市影響甚微。2018年央行四次降準(zhǔn)、多次大額MLF操作以及創(chuàng)設(shè)全新的TMLF，不斷在貨幣政策方面實(shí)行寬松政策，短期內(nèi)釋放大量流動性，用以緩沖“緊信用、嚴(yán)監(jiān)管”的政策組合下的經(jīng)濟(jì)下行壓力。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年8月固定資產(chǎn)投資增速僅有5.3%，創(chuàng)歷史新低，隨后增速企穩(wěn)回升，11月達(dá)到5.9%，但與前幾年相比依然有差距。通過大規(guī)模、密集的貨幣投放，可以在短期內(nèi)穩(wěn)定各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，穩(wěn)住GDP增速（表1）。

表1 2018年貨幣政策一覽

不過從樓市方面看，盡管短期內(nèi)金融端口已經(jīng)打開，或?qū)⒔o其帶來一定的正面影響預(yù)期，但并不意味著樓市將觸底反彈、迎來轉(zhuǎn)機(jī)。釋放大量貨幣雖然會在一定程度上緩解房企融資困境，但國務(wù)院已經(jīng)明確不搞“大水漫灌”式強(qiáng)刺激，且對資金流向的監(jiān)管不斷加強(qiáng)，在穩(wěn)定全國宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行以及穩(wěn)固前期房地產(chǎn)市場調(diào)控成效的大背景下，金融層面的貨幣寬松并不會給樓市帶來傳統(tǒng)意義上的大利好。而且頻繁降準(zhǔn)釋放的資金主要是針對某些領(lǐng)域，對個人購房信貸方面并未惠及，在嚴(yán)控資金流入房地產(chǎn)市場用于“炒房”以及各地方政府對房地產(chǎn)市場的調(diào)控力度未見放松的情況下，購房成本的不斷提升和對未來樓市的擔(dān)憂令2018年整體樓市表現(xiàn)低迷。

2.因城施策，抑制居民部門杠桿率過快上漲。2018年三季度末，個人住房貸款余額同比增長17.9%，增速同比有所回落。11月全國首套房平均貸款利率為5.71%，同比增長6.53%，北上廣深四個城市中首套房貸利率最高的是廣州，為5.62%，且近一年增幅最快，最低的是上海，為5.19%，全國二套房平均貸款利率為6.06%，同比增長6.13%，增速略低于首套房（表2）。

表2 2018年11月全國和重點(diǎn)城市平均房貸利率統(tǒng)計(jì)

遵照“因城施策”的原則，2018年繼續(xù)實(shí)行區(qū)域性差別化住房信貸政策，強(qiáng)化房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理，引導(dǎo)商業(yè)銀行個人住房貸款合理增長，抑制居民部門杠桿率過快上漲。從相關(guān)數(shù)據(jù)中我們可以看到，全國整體房貸利率不斷提升，但北上廣深四個城市房貸利率均低于全國平均。廣州對首套房的利潤實(shí)行基準(zhǔn)上浮10%-15%的政策，所以相對其他幾個一線城市利率要更高，上海近一年首套平均房貸利率同比增幅雖達(dá)到5.06%，但依然遠(yuǎn)低于全國和其他三個城市，且是全國一線城市中唯一存在首套房利率折扣的城市（圖6）。

圖6 北上廣深首套平均房貸利率走勢

3.上海首套房貸利率下調(diào)，房貸利率拐點(diǎn)或已出現(xiàn)。2018年上海房貸利率經(jīng)歷了從上行到平穩(wěn)的過程。5月底，上海大部分銀行停止實(shí)施房貸9折的利率折扣，僅剩的幾家提供9折優(yōu)惠的銀行審批也特別嚴(yán)格，并且上海地區(qū)股份制銀行的房貸利率普遍高于國有大行，首套利率上浮10%以上，整體利率不斷走高。但首套平均房貸利率并未無休止地提升，據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道，2018年末至2019年初，上海地區(qū)首套房個人貸款執(zhí)行95折利率的銀行增至10家，雖有一定的要求且并非長期政策，但也使得年末房貸利率“見頂”，上行動力被削弱。

總體來說，2018年是房貸利率走高的一年。不過，在2018年末，多個城市房貸利率出現(xiàn)松動，一方面經(jīng)過幾輪降準(zhǔn)，銀行總體信貸額度進(jìn)入相對寬松狀態(tài)，另一方面，2018年整體房地產(chǎn)市場低迷，房貸規(guī)模也有所下降，對利率下調(diào)也起到了一定的助推作用。隨著整體資金面利好，在支持自住、保障民生的大背景下，2019年剛需群體或重新回歸市場，占比增加，利率調(diào)整應(yīng)該也會隨之跟進(jìn)，房貸利率拐點(diǎn)或已出現(xiàn)，整體利率水平將有所回調(diào)。

（二）信貸風(fēng)險(xiǎn)

近年來商業(yè)銀行不良貸款總量持續(xù)走高，而個別銀行公布的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，個人住房貸款不良貸款規(guī)模也呈上升趨勢。不過商業(yè)銀行整體不良率表現(xiàn)穩(wěn)定，且由于抵押物充足，個人住房貸款整體違約風(fēng)險(xiǎn)較小。不過，結(jié)合房地產(chǎn)市場變化來看，個人住房貸款違約率與房價相關(guān)性較高，樓市下行階段不良貸款增速加快，相關(guān)部門仍需密切關(guān)注，謹(jǐn)防樓市調(diào)控階段資產(chǎn)縮水、信貸風(fēng)險(xiǎn)增加。

1.商業(yè)銀行不良貸款重回兩萬億元，不良貸款率表現(xiàn)穩(wěn)定。近10年商業(yè)銀行不良貸款總量不斷走高。截至2018年三季度末，商業(yè)銀行不良貸款規(guī)模突破兩萬億元、重回歷史高位，不良貸款占比緩慢上升，連續(xù)多年低位運(yùn)行。從歷史走勢看，我國不良貸款率在2005-2009年間急速下降，這主要是擴(kuò)大貸款規(guī)模、“稀釋”不良貸款所致，而商業(yè)銀行大量放貸的結(jié)果是助推我國經(jīng)濟(jì)過熱，滋生了不良貸款產(chǎn)生的可能性，不良貸款規(guī)模隨后不斷增加。2011年以來不良貸款余額和不良貸款率走勢出現(xiàn)明顯分化也有這方面的原因（圖7）。

圖7 商業(yè)銀行不良貸款走勢

作為評價金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)安全狀況的重要指標(biāo)之一，不良貸款率的高低能夠反映銀行資產(chǎn)質(zhì)量，但其高低并不直接代表資產(chǎn)的實(shí)際質(zhì)量。2018年商業(yè)銀行不良貸款率基本維持在1.8%，整體水平不高，但較前幾年有所提升。不良貸款率的增加一部分原因是融資環(huán)境不佳，企業(yè)流動性緊張?jiān)斐蛇€款困難，受政策和監(jiān)管約束，銀行方面“不敢”放貸，影響了總貸款規(guī)模，進(jìn)而使得不良貸款率提升。此外，過去部分不良隱藏手段（主觀惡意騙貸、投資失敗、經(jīng)營失敗以及受上下游企業(yè)跑路牽連）受到監(jiān)管，也導(dǎo)致存量不良加速暴露。2018年持續(xù)釋放流動性且為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)出臺了相關(guān)政策，雖不能消除所有不良情況，但或使得2019年不良貸款形勢繼續(xù)維穩(wěn)，減緩不良貸款率增速。

2.房貸增速放緩，個人房貸整體違約風(fēng)險(xiǎn)較低。2018年三季度末，全國主要金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額37.5萬億元，同比增長20.4%，較2017年末低0.5個百分點(diǎn)，其中個人住房貸款季末余額為24.97萬億元，同比增長17.9%，增速較上年末低4.3個百分點(diǎn)。雖然整體房貸水平依然持續(xù)上升，但是增速明顯放緩，尤其是個人住房貸款余額增速下降明顯。除了信貸收緊，房價下行、交易量下滑與此也有一定的關(guān)系（圖8）。

圖8：房地產(chǎn)貸款余額季度同比增速變化趨勢

然而，個人房貸規(guī)模下降的同時抵押物其實(shí)一直保持在充足狀態(tài)。由于我國長期以來一直實(shí)施審慎住房信貸政策，對首付要求較為嚴(yán)格，近年來更是為了抑制房價過快上漲，政策調(diào)控不斷收緊，目前全國平均首付比例已達(dá)34%以上。同時，居民部門貸款不良率一直處于較低水平，2017年末，全國個人不良貸款不良率為1.5%，低于銀行貸款整體不良率0.35個百分點(diǎn)，其中個人住房貸款、個人信用卡貸款和個人汽車貸款不良率分別為0.3%、1.6%、0.7%，較2016年末分別降低0.1個、0.3個和0.1個百分點(diǎn)。目前我國個人房貸整體違約率尚且處于較低水平。

3.個人住房貸款違約情況與房價相關(guān)性較高。個人住房貸款不良率與房價變化有一定的相關(guān)性。從北上廣深四個一線城市來看，近七年主要經(jīng)歷了兩次“瘋漲”，但為了抑制房地產(chǎn)市場過熱，隨后出臺的相關(guān)政策、升級調(diào)控又使得樓市降溫，漲勢收窄、價格下行。結(jié)合相關(guān)數(shù)據(jù)來看，在房價下行階段，一方面房貸增速放緩，另一方面也引發(fā)貸款不良率的增加（圖9）。

圖9 一線城市價格指數(shù)同比變化趨勢

建設(shè)銀行最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2015年末不良貸款金額幾近翻番，不良貸款率大幅增加，而隨后的兩年不良貸款率雖沒有繼續(xù)上升，但不良貸款金額卻繼續(xù)增加。截至2017年12月31日，建行共計(jì)發(fā)行個人住房貸款（含商用房）43807.51億元，其中不良貸款金額127.89億元，不良率為0.28%。

表3 建行近五年個人住房（含商用房） 貸款不良率統(tǒng)計(jì)

雖然目前我國不良貸款率穩(wěn)定，個人住房貸款整體違約風(fēng)險(xiǎn)不高，但相關(guān)部門仍需密切關(guān)注，尤其是近兩年房價下行、資產(chǎn)縮水，個人住房按揭貸款不良率確有提升。由于辦理貸款有一定的滯后性，所以目前的不良貸款情況還沒有將2017、2018年的市場情況加以表現(xiàn)，如果后續(xù)房地產(chǎn)市場行情沒有明顯好轉(zhuǎn)，鑒于近兩年交易活躍度不及上一輪調(diào)控時期，不良率大概率將繼續(xù)上行。

三、小結(jié)

近兩年，企業(yè)和私人部門都面臨了一定的融資壓力。企業(yè)方面，融資成本和難度雙升，不少企業(yè)因?yàn)榘l(fā)債利率比貸款上升得更快，撤銷發(fā)行轉(zhuǎn)向借貸，進(jìn)而使得銀行也面臨負(fù)債和信貸額度的雙重壓力。對個人而言，住房貸款利率上行、購房成本增加，一定程度上拖住了其入市腳步，而樓市波動和下行更引發(fā)了一系列潛在信用風(fēng)險(xiǎn)，個人住房按揭貸款不良貸款率近幾年呈上升趨勢。

2019年伊始央行就宣布于1月15日和25日分別下調(diào)存款性金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金0.5個百分點(diǎn)，合計(jì)下調(diào)1個百分點(diǎn)，進(jìn)一步優(yōu)化銀行流動性結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)其放貸能力和意愿。而從近幾年的頻繁降準(zhǔn)我們發(fā)現(xiàn)，調(diào)控的優(yōu)先選項(xiàng)是“降準(zhǔn)”而不是“降息”，上一次調(diào)整貸款利率還在2015年10月。短期內(nèi)降息的可能性不大，因?yàn)楫?dāng)前企業(yè)產(chǎn)生融資問題主要是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)監(jiān)管約束嚴(yán)格下風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、并非資金成本過高。

對房地產(chǎn)企業(yè)而言，全面降準(zhǔn)對資金面的改善效果可能并不強(qiáng)。一方面，樓市調(diào)控仍是2019年的主基調(diào)，金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)的相關(guān)融資也會繼續(xù)管控，或雖有好轉(zhuǎn)但大幅放水可能性不大；另一方面，當(dāng)前房地產(chǎn)市場趨勢已經(jīng)下行，房地產(chǎn)項(xiàng)目將面臨銷售壓力和虧損風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)也會更加審慎選擇，房企融資困難程度將增加。

房貸利率方面，2018年部分城市出現(xiàn)松動，一方面是因?yàn)榻?jīng)歷了多次降準(zhǔn)，銀行資金量相對充裕，另一方面是因?yàn)闃鞘谐掷m(xù)降溫使貸款需求下降，供需平衡發(fā)生變化，這對下調(diào)房貸利率也起到了一定的助推作用。今年出現(xiàn)的房貸利率變化僅僅是個別城市依其供需格局所作的自發(fā)調(diào)整，并非房地產(chǎn)政策調(diào)控轉(zhuǎn)向的信號，而依據(jù)維持房地產(chǎn)市場整體穩(wěn)定，控杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)控重點(diǎn)，更多的可能是因城施策、部分城市減少利率上浮比例，整體利率走勢平穩(wěn)。