孔佩佩 蔣濤

摘 要：隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展以及金融市場(chǎng)的日漸成熟，越來(lái)越多的國(guó)民選擇投資股票進(jìn)行財(cái)產(chǎn)增值，因此對(duì)股票投資決策的研究也日益重要。對(duì)市盈率、市凈率以及剩余收益這三種估值法，以及模糊層次分析法進(jìn)行研究，引入德菲爾專(zhuān)家打分法，將模糊層次分析法與三種估值方法聯(lián)合得到一種以模糊層次分析為主的股票投資決策研究新方法（FAHP-PPR）。隨后運(yùn)用FAHP-PPR與三種估值方法，對(duì)銅陵有色和江陰銀行的股票進(jìn)行分析。通過(guò)結(jié)果的比較得知，F(xiàn)AHP-PPR誤差率相對(duì)較低且更加穩(wěn)定。最后，運(yùn)用FAHP-PPR對(duì)江陰銀行股票進(jìn)行預(yù)測(cè)。

關(guān)鍵詞：股票投資;市凈率;市盈率;剩余收益;模糊層次分析法

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.59 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2019）09-0067-05

一、研究背景及意義

股票投資是現(xiàn)代金融市場(chǎng)中融資的重要工具，股票的價(jià)格更是能夠直接反映國(guó)家的經(jīng)濟(jì)情況，其波動(dòng)也能影響國(guó)家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，對(duì)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有十分深遠(yuǎn)的影響[1]。對(duì)投資者而言，股票投資主要是獲利和控股，但是中國(guó)的股票市場(chǎng)并不穩(wěn)定，且存在一些重大缺陷。例如，我國(guó)現(xiàn)今法律體系不夠完善、公司上市制度存在缺陷、我國(guó)交易機(jī)制為單邊，概念性炒作較多[2]。同時(shí)，投資者的行為還容易受其情緒的影響[3]。因此，通過(guò)研究股票的內(nèi)在價(jià)值，分析股票價(jià)格的波動(dòng)規(guī)律，對(duì)于研究和深入分析影響股票價(jià)格變動(dòng)規(guī)律的因素具有重大意義，也更有利于理性投資。

公司估值方法是對(duì)上市公司資本運(yùn)行情況分析的重要工具之一，良好的估值方法預(yù)測(cè)的股票市場(chǎng)價(jià)格與公司股票內(nèi)在價(jià)值差異較小，因此可以有效地指導(dǎo)投資者的投資行為。相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法是西方經(jīng)典的兩大類(lèi)估值方法，在股票估值中應(yīng)用甚廣。由于絕對(duì)估值法計(jì)算涉及的信息量較大，普通投資者獲取難度大，因此本文主要研究相對(duì)估值法如市盈率法、市凈率法[4～5]，其具體操作步驟易被普通投資者掌握，受大多數(shù)投資者青睞[6]。相較于西方經(jīng)典的股票估值方法，隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)的不斷上升，也出現(xiàn)了許多新興的股票估值方法，如剩余收益估值法。剩余收益估值模型[7]由Ohlson提出后受到越來(lái)越多的學(xué)者關(guān)注，在中國(guó)學(xué)者的不斷探索修正后，該模型能夠很好地應(yīng)用于中國(guó)的股票投資市場(chǎng)[8]。大量研究表明，在對(duì)市場(chǎng)股價(jià)的預(yù)測(cè)及解釋方面，剩余收益估值法具有較大的優(yōu)越性。因此，本文也將剩余收益估值法納入研究范圍。

考慮到市盈率估值法在具體估值時(shí)將本公司的股票市盈率以同行業(yè)可比上市公司的股票市盈率均值替代，缺乏一定客觀性[9]，又因?yàn)槠涿抗墒找嬉妆徊倏兀瑥亩善惫乐禍?zhǔn)確性受經(jīng)濟(jì)景氣程度影響較大;市凈率估值法適用于擁有給大量固定資產(chǎn)，現(xiàn)金流穩(wěn)定的公司[10];剩余收益估值法理念的核心是獲取超額收益，但是在計(jì)算股票價(jià)值時(shí)受會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)質(zhì)量影響較大[11]。經(jīng)上述分析，本文為了使得股票估值的參考性更大，減少估值結(jié)果受單一因素影響較大，將三種股票估值方法與模糊層次分析法（FAHP）進(jìn)行聯(lián)合應(yīng)用研究，得到一種以模糊層次分析為主的股票投資決策研究方法（FAHP-PPR），該方法較已有的三種估值方法具有更好的穩(wěn)定性。本文通過(guò)參考來(lái)自上海證券交易所、深圳證券交易所、新浪財(cái)經(jīng)等官網(wǎng)的數(shù)據(jù)對(duì)江陰銀行與銅陵有色2017年11月17日的股票估值對(duì)FAHP-PPR進(jìn)行了有效驗(yàn)證，并運(yùn)用FAHP-PPR對(duì)江陰銀行2018年11月17日股票價(jià)值進(jìn)行預(yù)測(cè)，相信對(duì)投資者有更大的參考價(jià)值。

二、三種基本估值方法

（一）市盈率估值法（PE）[12]

市盈率估值法，其計(jì)算公式如下：

市盈率=每股市價(jià)/每股稅后收益

（一）三種估值方法的應(yīng)用

本文將對(duì)江陰銀行2016年的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，并以此為依據(jù)預(yù)測(cè)江陰銀行2017年與2018年11月17日的每股市價(jià)，計(jì)算2017年的股票估值誤差率。為了使估值方法的研究不受限于時(shí)間以及公司類(lèi)型，因此本文對(duì)銅陵有色2015年的公司內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，并借此預(yù)測(cè)2015年12月31日的每股市價(jià)，由于主要計(jì)算過(guò)程在江陰銀行案例中已經(jīng)詳細(xì)給出，故銅陵有色案例計(jì)算過(guò)程不再贅述。計(jì)算過(guò)程中涉及的所有數(shù)據(jù)均來(lái)自上海證券交易所、深圳證券交易所、新浪財(cái)經(jīng)等官網(wǎng)，并且假定這些數(shù)據(jù)是真實(shí)可靠的。為了保證評(píng)估結(jié)果的客觀性、合理性，在對(duì)該銀行的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，將根據(jù)不同的估值方法對(duì)進(jìn)行估值的預(yù)期年限做出相應(yīng)的調(diào)整。

1.市盈率估值法。選取與江陰銀行地位相近的幾家銀行作為可比公司，對(duì)各可比公司2016年11月17日的股票的有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行搜集整理（見(jiàn)表2）。

首先，根據(jù)表2數(shù)據(jù)，計(jì)算得到可比公司的平均市盈率=16.7342857。

其次，確定江陰銀行的市盈率。考慮到江陰銀行具有優(yōu)良企業(yè)文化、較好地理位置等優(yōu)勢(shì)，因此取1.12作為調(diào)整系數(shù)以確定市盈率，即江陰銀行的市盈率=16.73×0.8=13.39。

再次，計(jì)算江陰銀行的公司價(jià)值與誤差率。根據(jù)其市盈率再乘以同期的2017年每股收益得到每股市價(jià)為5.89元，由于股本為176 735萬(wàn)元，則公司價(jià)值為104.1億元，因其實(shí)際總市值為146.87億元，得到誤差率為29.12%。

同理，利用市盈率估值法能夠預(yù)測(cè)銅陵有色2015年12月31日公司價(jià)值為376.52億元，每股市價(jià)為3.94元，誤差率為10.1%。

2.市凈率估值法。市凈率法與市盈率法估值原理大致相同，下面應(yīng)用市凈率法對(duì)江陰銀行2017年11月17日股票進(jìn)行估值。

首先，根據(jù)表2，計(jì)算得到可比公司平均市凈率=2.05。

其次，確定江陰銀行的市凈率。同理，取0.8作為調(diào)整系數(shù)以確定市凈率，即江陰銀行的市凈率=2.05×0.8=1.64。

再次，計(jì)算江陰銀行的公司價(jià)值與誤差率。根據(jù)其市凈率再乘以同期的17年每股凈資產(chǎn)得到每股市價(jià)為8.23元，由于股本為176 735萬(wàn)元，則公司價(jià)值為145.63億萬(wàn)元，因其實(shí)際總市值為146.87億元，得到誤差率為0.8%。

同理，利用市凈率估值法能夠預(yù)測(cè)銅陵有色2015年12月31日公司價(jià)值為732.68億元，每股市價(jià)為7.87元，誤差率為51%。

3.剩余收益估值法。由于公司的剩余收益與時(shí)間有密切關(guān)系，為了減小金融市場(chǎng)階段性動(dòng)蕩對(duì)剩余收益的影響，我們一般將預(yù)期年限定為十年。但由于江陰銀行2016年9月才上市，因此預(yù)期年限只能定為一年，根據(jù)剩余收益估值法的計(jì)算公式，可得到該公司2017年內(nèi)在價(jià)值為102.87億萬(wàn)元，得到每股市價(jià)為7.31元，誤差率為22.5%。

同理，將預(yù)期年限定為十年，利用剩余收益估值法能夠預(yù)測(cè)銅陵有色2015年12月31日公司價(jià)值為364.52億元，每股市價(jià)為3.81元，誤差率為16.4%。

（二）以模糊層次分析為主的股票投資決策方法

市盈率估值法雖然計(jì)算簡(jiǎn)單、數(shù)據(jù)已獲取、綜合性相對(duì)較高，但是其可比樣本股的選取具有隨意性、為考慮每股收益未負(fù)的情況、受經(jīng)濟(jì)景氣程度影響大;市凈率估值法雖然適用范圍廣、資產(chǎn)賬面價(jià)值以獲取、對(duì)大盤(pán)投資指導(dǎo)意義大，但是賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的差異會(huì)直接影響估值結(jié)果，造成估值的準(zhǔn)確性較低;剩余收益估值模型雖然旨在獲取超額的收益，符合股票的市場(chǎng)估值規(guī)律，但是其計(jì)算復(fù)雜、估值的準(zhǔn)確性過(guò)于依賴(lài)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)質(zhì)量。因此，為了加強(qiáng)股票估值的可靠性，利用模糊層次分析法對(duì)三種股票估值法得出的估值結(jié)果進(jìn)行權(quán)重賦值，得到新的股票估值。應(yīng)用模糊層次分析法得出的估值公式，代入相關(guān)數(shù)據(jù)后，可預(yù)測(cè)江陰銀行2017年11月17日公司價(jià)值為116.39億萬(wàn)元，每股市價(jià)為7.08元，誤差率為14.81%。同理，可以預(yù)測(cè)銅陵有色2015年12月31日公司價(jià)值為480.91億元，每股市價(jià)為5.09元，誤差率為21.31%。四種估值方法得到的估值結(jié)果（如圖2所示），誤差率（如圖3所示），表明FAHP-PPR估值的有效性以及其誤差率的穩(wěn)定性。最后，仿照前文所述的三種估值方法以及FAHP-PPR的估值步驟，預(yù)測(cè)出2018年11月17日江陰銀行的股票值分別為5.89元、5.67元、5.73元和5.77元。

結(jié)語(yǔ)

本研究考慮到股票投資決策主要受股票價(jià)值影響，因此通過(guò)宏觀分析得出股票估值的主要影響因素，建立相應(yīng)的評(píng)價(jià)指標(biāo)，利用德菲比專(zhuān)家打分法與模糊層次分析法定性與定量結(jié)合，選出真實(shí)性、市場(chǎng)公開(kāi)性和科學(xué)性三個(gè)指標(biāo)，得出一種以模糊層次分析為主的股票投資決策研究方法（FAHP-PPR），經(jīng)上述江陰銀行與銅陵有色事例表明，該方法有效且有更高的估值穩(wěn)定性，有利于提高股票估值的準(zhǔn)確性。

當(dāng)然，股票投資決策是一個(gè)相對(duì)復(fù)雜的多目標(biāo)規(guī)劃問(wèn)題，由于投資者個(gè)人習(xí)慣以及對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡不同，F(xiàn)AHP-PPR在實(shí)際應(yīng)用中得出結(jié)果也會(huì)不盡相同。因此在具體應(yīng)用過(guò)程中，不同的投資者可以依據(jù)實(shí)際情況對(duì)模型做出改進(jìn)，從而得到更加準(zhǔn)確的結(jié)果。

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Abstract：With the development of Chinas economy and the improving of the financial market，more and more citizens choose to invest stock out of the demand for maintaining and increasing the value of assets.As a result，the study of the stock investment decision becomes more and more important.Thus，this paper will do research on three valuation methods of price-earnings ratio，price-to-book ratio and residual income，and fuzzy analytical hierarchy process（FAHP）.By introducing the Delphi expert scoring method，the FAHP and the 3 valuation methods are combined to get a new method of research on stock investment decision based on FAHP（FAHP-PPR）.Then this paper uses FAHP-PPR and 3 valuation methods to analyze the stock of Tongling Nonferrous Metal Group Company and Jiangyin Bank，and through the comparison of the results，we know that the error rate of FAHP-PPR is relatively low and more stable.Finally，we use FAHP-PPR to predict the stock of Jiangyin Bank.

Key words：stock investment;PB ratio;PE ratio;Residual income;FAHP