張自巧

【摘要】? 通過定向增發(fā)實現整體上市正逐漸成為國企深化改革的主要途徑之一。文章以國有企業(yè)定向增發(fā)整體上市事件為研究對象，理論分析并實證檢驗了定向增發(fā)實現整體上市的作用機理及對財務績效產生的影響。在此基礎上，選取軸研科技整體上市作為典型案例進行研究。研究發(fā)現，定向增發(fā)實現整體上市后，關聯(lián)交易顯著降低，公司的財務績效持續(xù)平穩(wěn)增長，一定程度上說明整體上市實現了利益協(xié)同。

【關鍵詞】? ?定向增發(fā);整體上市;財務績效

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）10-0024-05

一、問題的提出

近年來，證監(jiān)會、國資委相繼出臺了一系列鼓勵大型企業(yè)和央企整體上市的指導意見。隨著股權分置改革的完成以及2006年新實施的《證券法》為定向增發(fā)掃除了制度上的障礙，定向增發(fā)這種募集資金方式因其低門檻、低成本、簡程序及融資效率高等優(yōu)勢頗受上市公司青睞。在我國進行定向增發(fā)的上市公司中，有相當一部分是以定向增發(fā)方式換取控股股東的股權以及非股權的經營性資產，通過定向增發(fā)實現整體上市已經成為解決“分拆”上市歷史遺留問題的主要手段。那么，通過定向增發(fā)實現整體上市是否達到了預期期望？本文在大數據研究的基礎上，以軸研科技為案例，圍繞價值創(chuàng)造和價值增值的初衷，對整體上市的作用機理及對財務績效的影響進行研究，以期解答以下問題：（1）定向增發(fā)整體上市能否對企業(yè)的關聯(lián)交易行為產生抑制作用？（2）定向增發(fā)整體上市是否對企業(yè)的財務績效產生了積極影響？

二、文獻述評

國外多數學者研究發(fā)現，定向增發(fā)有效改善了財務績效。通過定向增發(fā)，機構投資者可以獲得更多所有權和控制權，并有動機利用信息優(yōu)勢進行有效監(jiān)督，繼而對公司定向增發(fā)后的財務績效產生積極影響Hertzel（2002）。Hertzel et al（2006）研究發(fā)現，由于信息不對稱現象的存在，具有信息優(yōu)勢的一方利用自身掌握的信息對企業(yè)進行監(jiān)督和控制，進而對公司股價的長期市場反應產生積極影響。Wruck & Wu（2007）研究發(fā)現，參與定向增發(fā)的主體之間資產相似度高且主營業(yè)務存在一定的關聯(lián)度，公司整體上市后的經營績效更好。

對于定向增發(fā)整體上市的研究，國內大多學者認為通過定向增發(fā)實現整體上市能夠產生上市公司與股東的利益協(xié)同效應（章衛(wèi)東，2007;葛秀榮，2012;劉亭立等，2015;郭奕陽，2018）。通過向控股股東定向增發(fā)并認購控股股東的資產，不僅能減少關聯(lián)交易和同業(yè)競爭（佟巖和何凡，2015;楊志海，2016），向市場傳遞積極的信號，而且大股東有更強的動機監(jiān)督管理層，降低代理成本，提高公司治理水平（章衛(wèi)東，2007）。 葛秀榮（2012）研究發(fā)現定向增發(fā)整體上市能夠有效解決同業(yè)競爭問題，與其他方式相比，通過定向增發(fā)實現整體上市在股票市場產生的正財富效應更大。整體上市后，公司的盈利能力、營運能力和償債能力都得到了不同程度的改善。劉亭立等（2015）研究發(fā)現，整體上市有利于公司的健康發(fā)展。短期內，資本市場對整體上市事件做出了積極反應，長期看，公司業(yè)績呈現持續(xù)增長的趨勢。楊博文等（2016）通過對上市公司定向增發(fā)前后的獲利能力進行對比分析，發(fā)現大股東參與定向增發(fā)能夠顯著提升企業(yè)的獲利能力。種種跡象表明，集團整體上市對公司是有利的（葛秀榮，2012），優(yōu)化企業(yè)的資源配置，增強企業(yè)的整體競爭力，促進企業(yè)的健康發(fā)展（鞏方舟，2012），整體上市總體上有利于提高公司業(yè)績（陳燕飛，20116;郭奕陽，2018）。

通過對國內外既有研究成果進行梳理，總體而言，定向增發(fā)整體上市能夠產生利益協(xié)調效應。然而，國內研究缺少對定向增發(fā)實現整體作用機理以及整體上市事件前后財務數據的系統(tǒng)性對比分析，且由于案例研究中對時間窗口設置較短，長期績效無法有效觀測。為此，本文在大數據研究基礎上，以軸研科技定向增發(fā)實現整體上市為例展開研究，力求對現有研究做出改進。

三、定向增發(fā)整體上市的作用機理分析

下頁圖1展示了定向整體上市的作用機理，在交易成本理論和委托代理理論的理論支撐下，定向增發(fā)整體上市完成后，企業(yè)的資產更加完整，業(yè)務更加獨立，管理更加高效。

首先，相對于整體上市，在分拆上市情況下，集團公司與上市公司存在大量的關聯(lián)交易，容易滋生大量的機會主義動機和行為，控股股東有動機并有能力通過關聯(lián)交易（如高價低買產品或服務、利用上市公司融資、占用上市公司的資源和營運資金等）“攫取”上市公司利益，損害中小投資者的權益。整體上市后，由于企業(yè)的資產結構和產業(yè)鏈結構被重新調整，企業(yè)自身擁有并用以提供競爭力基礎的資產更加完整。由于新舊業(yè)務之間的關聯(lián)性較強，通過關聯(lián)交易非法攫取上市公司利益、嚴重危害中小股東權益的機會主義行為大幅減少。此外，整體上市使標的資產之間的同業(yè)競爭有效降低，避免了同業(yè)競爭為企業(yè)集團內部帶來的資源浪費。整體上市有利于企業(yè)將產生于市場中的交易成本內化為企業(yè)自身內部的資源，通過內化交易大幅節(jié)約交易成本。

其次，整體上市能夠合理配置母子公司的資源，業(yè)務的重新整合將規(guī)模經濟的優(yōu)勢充分發(fā)揮出來。原材料成本通過統(tǒng)一購買得以降低;生產設備通過重新統(tǒng)籌使用提升了生產效率;研發(fā)技術、互聯(lián)網及信息技術得到共享，銷售渠道和網點不用重復布置，各部門工作溝通順暢，集團內部的資源配置效率大大提升，產業(yè)鏈和價值鏈不斷優(yōu)化，規(guī)模效應降低了企業(yè)的經營成本，企業(yè)的競爭優(yōu)勢不斷提高。

最后，上市公司的經營決策和業(yè)績受股東的持股比例及控制權的分配的影響。整體上市后，信息不對稱現象得以有效控制，企業(yè)運營更加規(guī)范化、透明化。股權結構的重新調整有利于降低代理成本，激勵大股東及戰(zhàn)略投資者積極參與公司治理，加強監(jiān)督和監(jiān)管。整體上市后，集團公司與上市公司之間的管理差異化現象不復存在，有效降低了組織成本，實現了管理協(xié)同效應。公司的管理效率和水平的提升繼而對公司治理水平產生積極影響。

整體上市后，企業(yè)的重心轉移到價值增值和價值創(chuàng)造的目標上來，最終對財務績效產生積極影響。

四、定向增發(fā)整體上市的實證研究

（一）研究假設

在我國資本市場建立早期，大部分國有企業(yè)采用分拆上市的模式，國有上市公司處于集團金字塔結構中的一環(huán)，與控股股東存在著千絲萬縷的聯(lián)系?？毓晒蓶|有動機、有能力通過復雜的非公允關聯(lián)交易實施“掏空”行為，“掠奪”上市公司利益，損害中小股東權益（潘洪波，2008）。隨著我國資本市場的逐步規(guī)范，分拆上市的弊端日益凸顯。非公允的關聯(lián)交易成為監(jiān)管部門的關注重點。然而，加強監(jiān)管力度對母子公司之間關聯(lián)交易問題的治理效果并不理想（陳曉和王琨，2005）。2005年以來，國資委聯(lián)合相關部委相繼出臺了系列法律法規(guī)及政策文件，本著提高效率、強化激勵和完善治理的原則，大力推進國有企業(yè)股份制改革，鼓勵并支持條件較成熟的國有企業(yè)母公司實現整體上市或其主營業(yè)務整體上市。

總之，整體上市對業(yè)務鏈條、股權鏈條的再梳理導致企業(yè)邊界更清晰，產權更明確，目標更一致，有助于解決代理問題;集團母子公司之間的外部關聯(lián)交易轉化為內部交易，統(tǒng)一采購，資源共享，有利于節(jié)約交易成本，從根源上切斷控股股東對上市公司利益攫取的渠道;整體上市使資產股權重新得到配置，有利于大股東積極參與公司治理，進一步提升企業(yè)管理水平和管理效率。公司治理效應及管理效率的提升對企業(yè)集團的投融資能力、信用水平、財務信息透明度及聲譽產生積極影響，有助于企業(yè)步入良性發(fā)展軌道，進一步對財務績效產生積極影響。

根據前述分析，本文提出以下假設：

假設：定向增發(fā)整體上市能夠有效解決母子公司之間的關聯(lián)交易問題，關聯(lián)交易的下降能夠有效提升公司財務績效。

（二）樣本來源

本文選取2006—2014年間發(fā)生定向增發(fā)整體上市的國有企業(yè)為研究對象，定向增發(fā)整體上市樣本及所需要的財務數據來源于Wind（萬得）金融證券數據庫和CSMAR（國泰安）數據庫，統(tǒng)計軟件使用Stata 11。另外，以初選樣本為基礎，實施了如下篩選處理：（1）遵循研究慣例，樣本所處行業(yè)分類依據中國證監(jiān)會頒布的《行業(yè)分類指引》;（2）剔除金融保險類樣本;（3）剔除所需財務數據缺失以及財務數據異常（如資產負債率大于1）的樣本;（4）剔除PT（對暫停上市股票實施特別轉讓服務）及ST（特別處理）的樣本;（5）對所有變量進行1%的縮尾（Winsorize）處理。

（三）研究設計

為了檢驗假設，本文設計以下回歸模型：

模型中，FuturePROAi表示財務績效，以i公司經行業(yè)調整后的資產收益率作為代理變量。對樣本進行行業(yè)調整目的，是為了控制因行業(yè)趨勢自身變化產生的內生性問題。RTRi表示i公司關聯(lián)交易金額的變化，為消除樣本間的規(guī)模差異，所有樣本公司的關聯(lián)交易金額變化額需同除以營業(yè)收入。需要說明的是，模型中關聯(lián)交易金額由上市公司與關聯(lián)方之間相互采購或銷售產品、與關聯(lián)方之間相互提供或接受勞務、與關聯(lián)方之間相互提供資金三部分之和構成。關聯(lián)交易的變化額以整體上市后三年關聯(lián)交易發(fā)生額與整體上市前該指標的差額進行度量。LEVi表示i公司的資產負債率;Lnsizei表示公司規(guī)模，即i公司總資產的自然對數;SGrowthi表示i公司的成長性，以整體上市前三年營業(yè)收入增長率衡量;HHIi表示公司大股東持股集中度，以公司第一大股東持股比例表示;OCFi表示i公司的經營活動現金流，以i公司經營活動現金流除以期初總資產的比率度量;Turni表示i公司的總資產周轉率; ARECi表示i公司的應收賬款與期初總資產的比率。此外，模型中加入行業(yè)（Industry）和年份（Year）虛擬變量，以控制行業(yè)和年份的宏觀經濟狀況對財務績效可能產生的影響。

模型1中各變量的含義及具體計算過程如表1所示。

模型中，自變量RTRi為主要解釋變量，主要控制變量分別為LEVi、Lnsizei、SGrowthi、HHIi、OCFi、Turni和ARECi，解釋變量和控制變量的系數βi分別體現了其對被解釋變量FuturePROAi影響的方向和程度。當回歸系數符號為正且達到統(tǒng)計上顯著水平時，表示公司的財務績效隨著該變量的增加而增加，即該變量的變動對財務績效產生積極影響;當回歸系數符號為負且達到統(tǒng)計顯著水平時，則表示該變量的變化對公司財務績效產生消極影響，即公司財務績效隨著該變量的增加而降低?；貧w系數的大小表明解釋變量以及控制變量單位變化值對公司財務績效的影響程度。基于前文定向增發(fā)整體上市對關聯(lián)交易抑制作用的分析，預計RTRi的系數為負數;基于整體上市有助于激勵大股東關注公司長遠價值，積極參與公司治理的分析，預計HHIi系數為正。由于公司的成長性有助于提升財務績效，預計SGrowthi系數為正，其他控制變量的系數符號不確定。

（四）實證研究結果

表2報告了因變量為FuturePROA時的回歸結果。如表2所示，在定向增發(fā)整體上市后，關聯(lián)交易規(guī)模呈明顯下降趨勢。主要解釋變量RTR的系數值為-0.36，且在10%的水平上統(tǒng)計顯著，說明RTRi每降低1個單位，上市公司盈利能力平均提升0.36個單位。這充分說明，通過定向增發(fā)整體上市，確實可以因控股股東與上市公司之間關聯(lián)交易的減少有效提升公司的財務績效。由于上市公司與控股股東之間的關聯(lián)交易定價通常不是公允的，存在掠奪上市公司利益的機會主義行為，整體上市有效堵住了控股股東侵占上市公司利益的渠道。

分析模型中的各控制變量LEVi、Lnsizei、SGrowthi、HHIi、OCFi、Turni和ARECi，第一大股東持股比例HHIi系數為4.71，且在5%的水平上統(tǒng)計顯著，說明第一大股東持股比例對公司的財務績效產生了正向作用。這可能是由于整體上市后大股東積極參與公司治理，發(fā)揮了有效的監(jiān)督和管理作用，公司治理水平和管理效率的提升促進了公司更為關注價值增值和價值創(chuàng)造，帶動了盈利能力水平的提升。公司成長性SGrowthi的系數為1.55，在10%的水平上統(tǒng)計顯著，說明公司的成長性對財務績效產生了顯著的積極作用，即公司成長性越好，財務績效也越好;公司規(guī)模Lnsizei的系數為-0.8，在5%的水平上統(tǒng)計顯著，說明公司規(guī)模對財務績效呈現出消極影響。我國國有企業(yè)普遍公司治理水平不高，公司規(guī)模越大，資產質量、資源配置效率及管理效率越不易提升，從而拖累了經營績效;此外，模型中LEVi（資產負債率）、OCFi（現金流動性）、Turni總資產周轉率、ARECi應收賬款占總資產比這四個變量的系數分別為-2.15、-15.11、1.8和-0.07，均未達到統(tǒng)計上對顯著性的要求，說明對公司財務績效均不產生顯著影響。

五、軸研科技整體上市的案例分析

（一）軸研科技整體上市過程

軸研科技（002046）主要研制、開發(fā)、生產和銷售軸承與軸承單元、磨料、磨具等產品，于2005年5月26日在深圳證券交易所正式掛牌上市。洛陽軸承研究所成立于1958年，是我國軸承行業(yè)唯一的國家級一類綜合性研究所，主要研制“高、精、尖、特、專”軸承產品，1999年進入中國機械工業(yè)集團有限公司，轉制為科技型企業(yè)。2008年5月30日，軸研科技公布定向增發(fā)方案，公司實際控制人中國機械工業(yè)集團（以下簡稱國機集團），國機集團擬通過本次發(fā)行將軸研所整體注入上市公司，從而實現軸研所整體資產業(yè)務上市。洛陽軸研所整體上市將分為三個步驟：首先，股權劃轉，軸研所所持軸研科技股權無償劃轉至國機集團名下。其次，軸研所改制。由于軸研所經濟性質為全民所有制企業(yè)，不具備直接轉讓給上市公司的條件，因此，國機集團擬將軸研所改制成洛陽軸承研究所有限責任公司（以下簡稱軸研所有限公司）;最后，非公開發(fā)行。國機集團將改制后的軸研所有限公司100%股權注入上市公司，上市公司對國機集團發(fā)行股份進行購買。具體地，軸研科技將定向增發(fā)不超過1 100萬股，購買國機集團持有的軸研所100%股權。增發(fā)價格為11.73元/股，若發(fā)行在2007年度分配方案實施后進行，則發(fā)行價格相應調整為11.63元/股。

（二）整體上市的經濟后果

第一，消除同業(yè)競爭，減少關聯(lián)交易。軸研科技的整體上市計劃，形象來說就是由“孫子”變成了“兒子”。原大股東軸研所，變成了全資子公司。未整體上市前，上市公司和原大股東存在同業(yè)競爭，共用“ZYS”的商標，客戶難以辨識。所以大股東和上市公司可以通過關聯(lián)交易甚至不走這個形式就可以完成利潤的轉移。洛陽軸研科技股份有限公司成為中國機械集團公司控股下的專業(yè)從事軸承以及與軸承相關的設備儀器、材料業(yè)務的上市公司，上市公司和國機集團之間不存在同業(yè)競爭問題，符合上市公司的利益。

整體上市后，關聯(lián)交易金額大幅降低，說明企業(yè)整體上市后有利于降低關聯(lián)方交易。軸研科技定向增發(fā)整體上市是在 2008年下半年，在 2009 年9月完成股權變更，軸研科技在 2009 年的年報中將這部分資產劃歸上市公司;本文將 2009年作為關鍵節(jié)點，分析整體上市前后的關聯(lián)交易情況。從公告數據來看，2008年，關聯(lián)交易金額為3 271.18萬元，2009年，關聯(lián)交易金額為599.15萬元，2010年，關聯(lián)交易金額降至494.59萬元，與軸研所有限公司的關聯(lián)交易為零（數據根據公告整理）?？梢?，此次整體上市最大的利好是有效降低關聯(lián)交易，消除同業(yè)競爭。

第二，改善公司治理，提升盈利能力。軸研科技的優(yōu)勢在軍工軸承，航天軍工軸承100%都是采用“ZYS”的軸承。我國進入了航空器發(fā)射的密集時代，無疑對公司的產品需求會穩(wěn)步增長。通過定向增發(fā)實現整體上市后，關聯(lián)交易有效降低，“ZYS”軸承不會再分為大股東和上市公司。如果公司隱瞞利潤的動機不復存在，勢必會大幅提升公司的盈利水平。

本文首先以2009年為關鍵節(jié)點，窗口期為整體上市前后三年，對財務績效進行分析。如圖2所示：2009年之前，公司營業(yè)收入、利潤總額和歸屬于母公司所有者的凈利潤均成緩慢增長態(tài)勢，整體上市后，2009—2012年間，公司實現營業(yè)總收入分別為36 233.10萬元、52 171.13萬元、61 615.55萬元、66 086.39 萬元，環(huán)比增長分別為28.86%、43.98%、18.1%、7.26%;利潤總額分別為4 892.46萬元、5 795.2萬元、7 608.44萬元、8 008.89萬元，環(huán)比增長26..99%、18.45%、31.29%、5.26%。進一步分析，近幾年來，隨著機械行業(yè)的復蘇，公司外部經營環(huán)境向好，產品市場需求呈現較快增長態(tài)勢。公司亦加強了市場開拓力度，并注重培育新的市場，加強技術產品的研發(fā)與生產，實現了經營業(yè)績的大幅提升。2012年度，受宏觀經濟環(huán)境影響，機械行業(yè)景氣度低迷，為應對此狀況，公司及時調整生產策略及銷售策略，保持了營業(yè)收入的平穩(wěn)小幅增長。

為進一步考察對長期績效的影響，本文放寬時間窗口至2017年。軸研科技2013年到2017年度，公司實現營業(yè)總收入分別為65 110.71萬元、51 262.59萬元、42 439.60萬元、42 695.07萬元和149 404.69萬元，環(huán)比減少1.48%、21.27%、17.21%，2016年和2017年度環(huán)比增長0.60%和 7.85%;利潤總額4 646.53萬元、2 224.60萬元、-2 002.51萬元、3 135.92萬元、5 814.84萬元，環(huán)比降低41.98%、51.12%、189.91%，2016年扭虧為盈，環(huán)比增加456.64%、85.42%;歸屬于上市公司股東的凈利潤為38 086 865.54元、17 572 707.13元、-178 328 537.6元、12 578 104.64元、16 374 041.29元，環(huán)比下降41.20%、53.86%、1 114.80%;2016年和2017年環(huán)比增長107.05%、30.18%。

具體進行分析，2013年，我國經濟仍面臨外部經濟復蘇緩慢、經濟增長下行壓力加劇的形勢。受宏觀經濟環(huán)境影響，機械行業(yè)整體不景氣，公司全資子公司洛陽軸承研究所有限公司的主要產品市場也受到較大影響，加之公司正處于擴大業(yè)務規(guī)模的投入期，期間費用增速相對較快，這些都對經營業(yè)績產生了不利影響。2014年度，公司對期間費用進行了有效控制，在營業(yè)收入同比減少的情況下，營業(yè)利潤同比增加23.84%，但公司營業(yè)外收入（主要為政府補助）比2013年減少59.93%，對公司經營業(yè)績產生了不利影響;2015年，主機行業(yè)經濟下行壓力越來越大，國內軸承配套市場低迷，對軸承需求增長減緩，公司營業(yè)收入下降明顯。與此同時，因產品結構升級、定制產品積壓無法形成銷售等原因，公司對部分存貨進行處理，處理方式包括報廢處理、低價銷售或返修降級等，2015 年度，公司資產減值損失同比增加 11 207.31 萬元，比去年同期增加 941.61%。這對公司 2015年的經營業(yè)績產生了很大的不利影響。

2016年，公司運用戰(zhàn)略績效閉環(huán)管理工具，努力提升經營管理能力;積極構建產業(yè)鏈競爭優(yōu)勢，加快高鐵軸承產業(yè)化進度;進一步優(yōu)化資產結構，整合優(yōu)勢資源。公司啟動了對國機精工有限公司的重大資產重組，資產質量進一步得到提高，盈利能力將進一步增強。2017年，《中國制造 2025》發(fā)布，受國家政策導向影響，迎來了構建了軸承行業(yè)推進結構改革、實施轉型升級的發(fā)展機遇。公司圍繞“結構調整、轉型升級”，以提質增效為抓手，以產服融合為牽引、以資源整合為杠桿，推進業(yè)務升級、業(yè)務轉型及業(yè)務增長工作，深化績效管理，公司價值創(chuàng)造能力及競爭能力進一步提高，對經營業(yè)績產生了積極影響，企業(yè)走上了持續(xù)健康發(fā)展的軌道。

綜上，軸研科技整體上市有利于增強公司的獨立性、資產的完整性;有利于消除同業(yè)競爭，減少關聯(lián)交易;有利于提升公司經營業(yè)績，改善公司治理水平;有利于維護和鞏固公司的長期競爭能力，促進公司未來規(guī)范運作和可持續(xù)發(fā)展。

六、研究結論和啟示

充分發(fā)揮資本市場作用，通過并購重組實現集團母公司全部或主要經營性資產的整體上市，是深化國企改革的重要途徑。整體上市能夠有效減少大股東與上市公司之間的關聯(lián)交易、降低同業(yè)競爭;整體上市有效降低了大股東的利益攫取動機，為上市公司注入了新的增長活力，進而提升公司的財務績效和公司治理水平，實現利益協(xié)同效益（崔麗萍和肖彥，2009;夏潔，2011;鞏方舟，2012）。

為有效解決河南省國有企業(yè)改制的歷史遺留問題，一方面，充分發(fā)揮資本市場作用，加快國有企業(yè)改革進度，支持有條件的國有企業(yè)通過整體上市，調整股權結構，整合業(yè)務鏈，提升資產質量和盈利能力，實現做強做大做優(yōu)的目標。另一方面，積極推進整體上市后全方位的公司治理機制建設。在優(yōu)化股權結構的基礎上，健全內部控制制度，轉換企業(yè)經營機制，提高基層員工的話語權，進一步加強公司重大事項決策有效性。J

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[12] 章衛(wèi)東，李德忠.集團公司整體上市與公司股價波動之間的關系探討[J].財會月刊，2007，（12）： 11-13.【基金項目】河南省科技發(fā)展計劃項目“基于整體上市模式的國企改革問題研究——以河南省為例”（項目編號：172400410638）。