限薪令與企業(yè)創(chuàng)新：一項(xiàng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)

徐經(jīng)長(zhǎng)，喬 菲，張東旭

1 中國(guó)人民大學(xué) 商學(xué)院，北京 100872 2 安徽大學(xué) 商學(xué)院，合肥 230039

引言

黨的十九大報(bào)告指出，創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在走上以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和創(chuàng)新發(fā)展為主導(dǎo)的創(chuàng)新強(qiáng)國(guó)之路，在此背景下探究哪些因素影響企業(yè)創(chuàng)新是迫在眉睫的重要議題。管理層的決策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新起著直接和關(guān)鍵的作用，因此，管理層激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系一直受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。但薪酬合同是內(nèi)生變量，受管理層的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度和個(gè)人能力等因素影響，這些因素同樣決定著管理層創(chuàng)新投入的傾向，已有研究無(wú)法解決這個(gè)固有的內(nèi)生性問(wèn)題，使相關(guān)結(jié)論備受爭(zhēng)議。

2009年9月，人力資源和社會(huì)保障部等六部門對(duì)中央企業(yè)發(fā)出高管限薪令。本研究利用限薪令這一外生事件緩解內(nèi)生性問(wèn)題，揭示管理層貨幣薪酬與企業(yè)創(chuàng)新之間的因果關(guān)系，同時(shí)探討限薪政策的實(shí)施效果及引發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果。

1 相關(guān)研究評(píng)述

1.1 企業(yè)創(chuàng)新的影響因素

在對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的研究中，哪些因素影響企業(yè)創(chuàng)新投入是實(shí)證研究的重要議題。大量實(shí)證研究結(jié)果表明，國(guó)家政策、市場(chǎng)化程度和地區(qū)差異等外部環(huán)境因素，以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)財(cái)務(wù)特征和公司治理等企業(yè)內(nèi)部因素，都會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生一定影響。

在外部環(huán)境因素方面，①國(guó)家的政策支持對(duì)企業(yè)創(chuàng)新積極性具有重要影響，在稅收優(yōu)惠政策方面，研發(fā)費(fèi)用的加計(jì)扣除和稅收減免可以降低研發(fā)成本，激勵(lì)企業(yè)提高研發(fā)投入[1-2]；財(cái)政補(bǔ)貼能緩解企業(yè)創(chuàng)新面臨的融資約束[3-4]，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。②金融發(fā)展水平的提高[5]和銀行競(jìng)爭(zhēng)的加劇[6]將有效緩解市場(chǎng)摩擦造成的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題，使資本市場(chǎng)的資金供給更充分，融資成本更低，由此促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。③中國(guó)不同地區(qū)間的金融發(fā)展水平差異顯著，地方保護(hù)主義和地區(qū)市場(chǎng)分割普遍存在。因此，上市公司所在地的地方政府干預(yù)程度和地區(qū)金融發(fā)展水平顯著制約企業(yè)的研發(fā)投入[7-8]。

企業(yè)內(nèi)部的眾多因素也顯著影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。①國(guó)有企業(yè)具有強(qiáng)烈的政府色彩，市場(chǎng)監(jiān)管不足以及行政化體制的束縛使管理層在企業(yè)創(chuàng)新投入方面的動(dòng)機(jī)不足，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投入和創(chuàng)新效率更低[9-10]；國(guó)有企業(yè)的金字塔層級(jí)越多，政府放權(quán)程度越多，管理層創(chuàng)新意愿越強(qiáng)，企業(yè)的創(chuàng)新水平越高[11]。②由于企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入的資金來(lái)源以內(nèi)部融資為主[12]，因此企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況制約企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。具體而言，現(xiàn)金持有量的增加和營(yíng)運(yùn)資本管理水平的完善[13]，將有效促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)；相反，資金類訴訟造成的訴訟損失將占用企業(yè)用于創(chuàng)新活動(dòng)的資源，從而抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入[14]。

此外，眾多學(xué)者從公司治理角度研究企業(yè)創(chuàng)新的影響因素，但并未得出一致認(rèn)可的研究結(jié)論。一部分研究認(rèn)為較高的股權(quán)集中度可能導(dǎo)致股東對(duì)經(jīng)理人的過(guò)度控制，而過(guò)高的控制不利于激發(fā)員工的創(chuàng)新行為[15-16]；另一部分研究則認(rèn)為較分散的股權(quán)使股東對(duì)管理層的監(jiān)控不足[17]，管理層的自利動(dòng)機(jī)會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新的積極性。楊建君等[18]的研究則發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)自主創(chuàng)新呈倒U形關(guān)系，過(guò)高和過(guò)低的股權(quán)集中度都不利于企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的實(shí)證研究面臨的最大挑戰(zhàn)是企業(yè)創(chuàng)新與市場(chǎng)層面特征和公司層面特征的內(nèi)生性問(wèn)題[6]，這也是導(dǎo)致已有研究得出相反結(jié)論的重要原因。

1.2 高管貨幣薪酬和企業(yè)創(chuàng)新

管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考量是影響企業(yè)創(chuàng)新的重要因素。高管本身不喜歡高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投入，但有效的激勵(lì)合同可以緩解高管風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的代理問(wèn)題[19]。已有研究針對(duì)高管貨幣薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系進(jìn)行大量實(shí)證研究，但并未得出一致的結(jié)論。

具體而言，張瑞君等[20]的研究表明貨幣薪酬能提高管理層對(duì)創(chuàng)新的投入；盧銳[21]和魯桐等[22]的研究同樣認(rèn)為高管貨幣薪酬與企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。與上述研究結(jié)論不同，顧露露等[16]研究家族企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)高管薪酬與企業(yè)創(chuàng)新投入之間并沒(méi)有顯著關(guān)系。導(dǎo)致不同研究結(jié)論的一個(gè)重要原因是高管薪酬與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的內(nèi)生性問(wèn)題，因?yàn)楦吖苄匠赀€與高管的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度和個(gè)人能力等其他因素有關(guān)，這些因素同樣決定著管理層創(chuàng)新投入的傾向。已有研究無(wú)法解決這一固有的內(nèi)生性問(wèn)題，無(wú)法識(shí)別出高管薪酬與企業(yè)創(chuàng)新之間是否存在因果關(guān)系，使相關(guān)結(jié)論備受爭(zhēng)議。

限薪令的出臺(tái)使國(guó)有企業(yè)高管的貨幣薪酬受到前所未有的沖擊，如果政策得到有效執(zhí)行，限薪令后國(guó)有企業(yè)高管的相對(duì)貨幣薪酬將發(fā)生系統(tǒng)性的降低，且薪酬的降低是由完全外生的事件引起的。利用這一外生沖擊可以有效地緩解高管貨幣薪酬與企業(yè)創(chuàng)新之間存在的內(nèi)生性問(wèn)題，進(jìn)而探討高管貨幣薪酬與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的因果關(guān)系，同時(shí)識(shí)別出國(guó)家政策如何通過(guò)影響管理者行為決策，進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新投入的作用機(jī)制。

2 制度背景和研究假設(shè)

2.1 制度背景

國(guó)有企業(yè)高管貨幣薪酬水平的不斷上漲催生了政府限薪令。2009年9月，中華人民共和國(guó)人力資源和社會(huì)保障部、國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)等六部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》)，對(duì)中央企業(yè)高管的年薪額度及與員工的薪酬差距進(jìn)行限制?！吨笇?dǎo)意見(jiàn)》主要從適用范圍、規(guī)范薪酬管理的基本原則以及薪酬結(jié)構(gòu)和水平、薪酬支付、補(bǔ)充保險(xiǎn)和職務(wù)消費(fèi)、監(jiān)督管理、組織實(shí)施等方面，對(duì)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理做出規(guī)范。地方國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)在《指導(dǎo)意見(jiàn)》的框架下，制定本地區(qū)的限薪管理規(guī)定，因此中央企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)(以下統(tǒng)稱為國(guó)有企業(yè))都受到政府限薪政策的沖擊[23]。

但這樣的限薪政策是否達(dá)到了預(yù)期的效果，已有研究并沒(méi)有得出一致的結(jié)論。沈藝峰等[24]以國(guó)有企業(yè)為研究樣本，考察政府限薪令的執(zhí)行效果，得出國(guó)有企業(yè)高管貨幣薪酬不降反升的結(jié)論，認(rèn)為限薪令并沒(méi)有起到預(yù)期的作用；與之相反，張楠等[23]采用基于傾向評(píng)分的雙重差分法，認(rèn)為限薪令實(shí)現(xiàn)了薪酬干預(yù)的效果，降低了國(guó)有企業(yè)薪酬增長(zhǎng)的幅度。這些研究豐富了限薪令實(shí)施效果的研究，但研究樣本和數(shù)據(jù)處理方法等方面的不同導(dǎo)致了截然相反的結(jié)果。在對(duì)主要研究問(wèn)題進(jìn)行檢驗(yàn)前，本研究先對(duì)限薪令的實(shí)施效果進(jìn)行再檢驗(yàn)。具體地，本研究采用更長(zhǎng)的時(shí)間窗口，使用資產(chǎn)規(guī)模和傾向得分匹配法分別對(duì)受到政策沖擊的國(guó)有企業(yè)和未受到政策沖擊的非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行匹配，采用雙重差分回歸分析對(duì)限薪政策的實(shí)施效果進(jìn)行驗(yàn)證。

2.2 研究假設(shè)

企業(yè)將資源投入到創(chuàng)新活動(dòng)中，將加大信息不對(duì)稱程度；而信息不對(duì)稱程度越高，越有利于企業(yè)管理層轉(zhuǎn)移資源，從中謀取私人利益[25]。限薪令實(shí)施后，國(guó)有企業(yè)高管的相對(duì)貨幣薪酬降低，促使管理層通過(guò)增加企業(yè)創(chuàng)新投入提高企業(yè)的信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而謀得私人利益，以彌補(bǔ)貨幣薪酬的降低帶來(lái)的個(gè)人損失[21]。從這個(gè)角度分析，限薪令的實(shí)施將導(dǎo)致企業(yè)的創(chuàng)新投入增加。

另外，從股東和管理層對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的不同態(tài)度分析，股東可以利用證券市場(chǎng)中的投資組合控制風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度屬于風(fēng)險(xiǎn)中性；而對(duì)企業(yè)管理層而言，其人力資本集中于單個(gè)企業(yè)，只能通過(guò)調(diào)整企業(yè)層面的風(fēng)險(xiǎn)控制自身的風(fēng)險(xiǎn)水平，因而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。諸多研究認(rèn)為，一旦給予風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的管理者機(jī)會(huì)，他們傾向于承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)將低于企業(yè)的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)水平。管理層這樣做的目的是保護(hù)他們的人力資本[26-27]和在職消費(fèi)[28]避免受到企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)水平的損害。創(chuàng)新活動(dòng)本身具有失敗率高、風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和保護(hù)自身利益，管理層傾向于更加保守的投資策略，放棄高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投資項(xiàng)目[29]。根據(jù)代理理論，合理的激勵(lì)機(jī)制可以緩解高管不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的這一代理問(wèn)題，避免目光短淺的投資決策，降低高管對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用?；诖?，限薪令的出臺(tái)和實(shí)施將無(wú)法有效激勵(lì)管理層積極承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致管理層進(jìn)行創(chuàng)新投入的意愿不足。

綜合上述分析，企業(yè)創(chuàng)新投入受到以上兩種相反作用的影響。但限薪令不僅對(duì)高管貨幣薪酬進(jìn)行了限制，也對(duì)職務(wù)消費(fèi)進(jìn)行了規(guī)范，國(guó)有企業(yè)高管通過(guò)增加創(chuàng)新投入增大信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而謀求私利的路徑受到限制。因此，本研究認(rèn)為國(guó)有企業(yè)高管的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避是影響創(chuàng)新投入的主要因素，并預(yù)期貨幣薪酬的降低將導(dǎo)致企業(yè)的創(chuàng)新投入減少。因此，本研究提出假設(shè)。

H1限薪政策后，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)的相對(duì)創(chuàng)新投入減少。

進(jìn)一步地，如果上述假設(shè)成立，前提基礎(chǔ)是企業(yè)的公司治理程度并不完善。如果一個(gè)企業(yè)的公司治理體系很完善，企業(yè)的相關(guān)部門(如薪酬管理委員會(huì))必定采取應(yīng)對(duì)措施或完善薪酬激勵(lì)體系，抑制高管縮減創(chuàng)新投入、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)這一機(jī)會(huì)主義行為[30]。因此，本研究預(yù)期國(guó)有企業(yè)的公司治理水平越差，企業(yè)創(chuàng)新投入降低的越多。因此，本研究提出假設(shè)。

H2限薪政策后，國(guó)有企業(yè)的公司治理程度越差，因?qū)嵤┫扌秸邔?dǎo)致的創(chuàng)新投入降低得越多。

此外，前述分析認(rèn)為限薪令后國(guó)有企業(yè)高管更加不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因而減少了企業(yè)的創(chuàng)新投入。那么，限薪令后國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是否有所降低。張楠等[23]的研究發(fā)現(xiàn)，限薪令后國(guó)有企業(yè)高管的過(guò)度投資減少，限薪令會(huì)抑制國(guó)有企業(yè)高管的冒險(xiǎn)行為。本研究預(yù)期國(guó)有企業(yè)高管的貨幣薪酬降低后，高管更不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降。因此，本研究提出假設(shè)。

H3限薪政策后，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源和定義

本研究選取2007年至2015年全部A股上市企業(yè)為樣本，樣本選擇以2007年為起點(diǎn)的原因是，2007年實(shí)施新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，以2007年為樣本選擇的起點(diǎn)可以避免準(zhǔn)則的變更可能帶來(lái)的干擾效應(yīng)。2015年是本研究開(kāi)始之時(shí)所能獲取的最新樣本年份。在樣本選取過(guò)程中，刪除金融業(yè)企業(yè)和上市時(shí)間不滿1年的企業(yè)。

為避免樣本的自選擇偏差引起的內(nèi)生性問(wèn)題，本研究采用配對(duì)樣本的方法將國(guó)有企業(yè)與特征近似的非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行雙重差分回歸分析。借鑒宋浩等[31]對(duì)國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的配對(duì)方式，為樣本中的每個(gè)國(guó)有企業(yè)觀測(cè)值找出在相同的年度內(nèi)、與之處于相同行業(yè)且總資產(chǎn)規(guī)模最接近的非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行匹配。經(jīng)過(guò)上述匹配過(guò)程，本研究共得到7 278個(gè)實(shí)驗(yàn)組(國(guó)有企業(yè))和7 278個(gè)對(duì)照組觀測(cè)值(非國(guó)有企業(yè))。此外，還選取2007年至2012年(即限薪政策實(shí)施前3年和實(shí)施后3年)的子樣本進(jìn)行回歸分析，子樣本包括4 764個(gè)國(guó)有企業(yè)觀測(cè)值和4 764個(gè)非國(guó)有企業(yè)觀測(cè)值，共計(jì)9 528個(gè)企業(yè)-年度觀測(cè)值，以保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

3.2 實(shí)證模型

在驗(yàn)證本研究的主要問(wèn)題前，先考察限薪令的執(zhí)行效果，構(gòu)建模型(1)式，檢驗(yàn)與非國(guó)有企業(yè)相比，在限薪令后國(guó)有企業(yè)高管貨幣薪酬是否有所降低。借鑒吳育輝等[32]和謝德仁等[33]的研究，選取上市公司年報(bào)中披露的前3名高管貨幣薪酬的自然對(duì)數(shù)作為高管貨幣薪酬的代理變量。借鑒FIRTH et al.[34]、BUSHMAN et al.[35]、LEONE et al.[36]和張敏等[37]的研究，本研究還控制了其他可能影響高管貨幣薪酬的因素，具體為總資產(chǎn)收益率、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例、企業(yè)成長(zhǎng)速度、貝塔系數(shù)、企業(yè)年齡、董事會(huì)規(guī)模、總經(jīng)理與董事長(zhǎng)是否為同一人的虛擬變量、管理層持股比例、獨(dú)立董事的比例、股權(quán)集中度、企業(yè)注冊(cè)地所在區(qū)域的虛擬變量、年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量。具體模型為

LnPayi,t=α0+α1Post+α2SOEi+α3Post·SOEi+

Coni,t+εi,t

(1)

其中，i為企業(yè)，t為年份；LnPay為高管貨幣薪酬；Pos為限薪政策前后的時(shí)間虛擬變量，當(dāng)處于限薪政策后的2010年至2015年時(shí)取值為1，否則取值為0；SOE為識(shí)別對(duì)照組與實(shí)驗(yàn)組的虛擬變量，當(dāng)企業(yè)性質(zhì)為國(guó)有企業(yè)時(shí)取值為1，否則取值為0；Con為控制變量；α0為截距項(xiàng)，α1～α3為各變量對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)?？刂谱兞康暮x見(jiàn)表1。本研究主要考察Pos·SOE，若α3顯著為負(fù)，說(shuō)明限薪政策后，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)的高管平均相對(duì)貨幣薪酬水平降低。

為檢驗(yàn)H1，即高管貨幣薪酬與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，構(gòu)建模型(2)式。借鑒張兆國(guó)等[38]和李文貴等[39]的研究，在(2)式中加入其他可能影響企業(yè)創(chuàng)新投入的因素，包括現(xiàn)金持有水平和政府補(bǔ)助的虛擬變量，變量含義見(jiàn)表1。具體模型為

表1 變量定義Table 1 Definition of Variables

R&Di,t=δ0+δ1Post+δ2SOEi+δ3Post·SOEi+

Coni,t+μi,t

(2)

其中，R&D為創(chuàng)新投入，借鑒潘越等[14]的研究，使用研發(fā)投入除以營(yíng)業(yè)收入的比值測(cè)量企業(yè)創(chuàng)新投入，研發(fā)投入數(shù)據(jù)是指上市企業(yè)年報(bào)附注中的研發(fā)費(fèi)用指標(biāo)；δ0為截距項(xiàng)，δ1～δ3為各變量對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)，μ為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。本研究主要考察Pos·SOE，根據(jù)預(yù)期，如果高管貨幣薪酬的降低導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投入的減少，即限薪令實(shí)施后國(guó)有企業(yè)的相對(duì)創(chuàng)新投入減少，δ3應(yīng)顯著為負(fù)。

3.3 描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出高管貨幣薪酬的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，表中數(shù)據(jù)為2007年至2015年限薪令前后國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)LnPay的均值，限薪令前后國(guó)有企業(yè)LnPay的均值分別為13.644和14.142，增加了0.498，低于非國(guó)有企業(yè)LnPay的增加幅度0.580。與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)的LnPay的增速低了14.138%。

表2 高管貨幣薪酬的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 2 Results for Descriptive Statistics of Executive Monetary Compensation

更直觀地，本研究對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的高管貨幣薪酬進(jìn)行趨勢(shì)圖分析，見(jiàn)圖1，橫軸為年份，縱軸為L(zhǎng)nPay。圖1中3條曲線分別代表非國(guó)有企業(yè)的實(shí)際貨幣薪酬、國(guó)有企業(yè)的實(shí)際貨幣薪酬和國(guó)有企業(yè)的預(yù)期貨幣薪酬，國(guó)有企業(yè)的預(yù)期貨幣薪酬用非國(guó)有企業(yè)實(shí)際貨幣薪酬的增長(zhǎng)速度進(jìn)行測(cè)算。由圖1可知，2009年限薪令出臺(tái)前，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)高管貨幣薪酬的增速基本一致，但限薪令出臺(tái)后，兩者的差距逐年拉大，國(guó)有企業(yè)高管的預(yù)期貨幣薪酬顯著高于其實(shí)際貨幣薪酬。以上結(jié)果在一定程度上說(shuō)明，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)高管的相對(duì)貨幣薪酬降低，限薪令達(dá)到預(yù)期的效果。

表3給出主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，樣本區(qū)間為2007年至2015年。表3中，國(guó)有企業(yè)的LnPay均值為13.989，中位數(shù)為14.019，均低于非國(guó)有企業(yè)的均值(14.088)和中位數(shù)(14.092)。國(guó)有企業(yè)的R&D均值為0.012，低于非國(guó)有企業(yè)的R&D均值0.017。此外，主回歸模型的VIF均值為2.170，表明本研究不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

圖1 2007年至2015年高管貨幣薪酬趨勢(shì)圖Figure 1 Trend of Executive Monetary Compensation from 2007 to 2015

4 實(shí)證結(jié)果和分析

4.1 高管貨幣薪酬

表4給出高管貨幣薪酬與創(chuàng)新投入的回歸結(jié)果，第2列和第3列是對(duì)(1)式進(jìn)行回歸的結(jié)果，檢驗(yàn)國(guó)有企業(yè)高管相對(duì)貨幣薪酬在限薪令前后的變化。Pos·SOE的系數(shù)均顯著為負(fù)，當(dāng)樣本區(qū)間為2007年至2015年時(shí)，回歸系數(shù)為-0.083，t=-3.792；當(dāng)樣本區(qū)間為2007年至2012年時(shí)，回歸系數(shù)為-0.061，t=-2.443。以上結(jié)果說(shuō)明限薪令后，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)高管的相對(duì)貨幣薪酬降低，限薪令起到預(yù)期的作用。

4.2 創(chuàng)新投入

下面分析本研究的主要問(wèn)題，即限薪令實(shí)施后國(guó)有企業(yè)相對(duì)創(chuàng)新投入的變化。

表4的第4列和第5列是對(duì)(2)式進(jìn)行回歸的結(jié)果，檢驗(yàn)高管貨幣薪酬的降低是否導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投入的減少。表4的第4列中，當(dāng)樣本期間為2007年至2015年時(shí)，Pos·SOE的回歸系數(shù)為-0.001，t=-2.235，在5%水平上顯著；表4的第5列中，當(dāng)樣本區(qū)間為限薪令前后各3年時(shí)，Pos·SOE的回歸系數(shù)為-0.001，t=-1.991，在5%水平上仍顯著?；貧w結(jié)果表明，與非國(guó)有企業(yè)相比，限薪令后國(guó)有企業(yè)的相對(duì)創(chuàng)新投入顯著降低，H1得到驗(yàn)證。

圖2為2007年至2015年國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)R&D的平行趨勢(shì)圖，橫軸為年份，縱軸為R&D。由圖2可知，限薪令實(shí)施后，國(guó)有企業(yè)的R&D增長(zhǎng)速度顯著低于非國(guó)有企業(yè)同期的增長(zhǎng)速度，說(shuō)明薪酬的降低導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)相對(duì)創(chuàng)新投入減少，再次驗(yàn)證H1。

4.3 公司治理水平

前文的實(shí)證結(jié)果表明，高管貨幣薪酬的降低導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投入的減少，下面檢驗(yàn)公司治理水平對(duì)高管貨幣薪酬與創(chuàng)新投入之間關(guān)系的影響。構(gòu)建模型(3)式，對(duì)H2進(jìn)行檢驗(yàn)，即

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 3 Resutls for Descriptive Statistics of Variables

注：所有連續(xù)變量圴進(jìn)行1%和99%分位數(shù)的縮尾處理，下同。

R&Di,t=η0+η1Post+η2SOEi+η3Govi+

η4Post·SOEi·Govi+η5Post·SOEi+

η6SOEi·Govi+η7Post·Govi+Coni,t+φi,t

(3)

其中，Gov為公司治理指數(shù)高低的虛擬變量，當(dāng)觀測(cè)值的公司治理指數(shù)高于中位數(shù)時(shí)取值為1，否則取值為0；η0為截距項(xiàng)，η1～η7為各變量的回歸系數(shù)，φ為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。借鑒GOMPERS et al.[40]和LARCKER et al.[41]的研究，本研究使用主成分分析的方法，取第1大主成分作為公司治理指數(shù)，對(duì)企業(yè)的公司治理水平進(jìn)行測(cè)量。與之前的研究不同，本研究并沒(méi)有將監(jiān)事會(huì)次數(shù)這一變量納入到主成分分析中，因?yàn)楸O(jiān)事會(huì)次數(shù)這一指標(biāo)缺失嚴(yán)重，如果將其考慮進(jìn)來(lái)，研究樣本將缺少一半以上的觀測(cè)值，使回歸結(jié)果產(chǎn)生偏誤。表5給出測(cè)量公司治理水平的各變量及與第1大主成分的相關(guān)系數(shù)，可以看出，相關(guān)系數(shù)的符號(hào)基本與理論預(yù)期相符。

根據(jù)H2，如果Pos·SOE·Gov的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)的公司治理水平越差，相對(duì)創(chuàng)新投入水平越低。表6給出公司治理指數(shù)與盈余波動(dòng)性的回歸結(jié)果，第2列和第3列給出對(duì)(3)式的回歸結(jié)果，第2列的樣本期間為2007年至2015年，第3列的樣本期間為2007年至2012年。由表6可知，Pos·SOE·Gov的回歸系數(shù)均顯著為正，H2得以驗(yàn)證。

表4 高管貨幣薪酬與創(chuàng)新投入回歸結(jié)果Table 4 Regression Results for Executive Monetary Compensation and Innovation Investment

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)為t值；回歸模型均使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤；***為在1%水平上顯著，**為在5%水平上顯著，*為在10%水平上顯著，雙尾檢驗(yàn)。下同。

圖2 2007年至2015年創(chuàng)新投入趨勢(shì)圖Figure 2 Trend of Innovation Investment from 2007 to 2015

4.4 企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)

本研究以盈余波動(dòng)率作為企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)的代理變量[42]，構(gòu)建模型(4)式，檢驗(yàn)高管貨幣薪酬降低是否導(dǎo)致企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)水平下降。

σ(ROA)i,t=γ0+γ1Post+γ2SOEi+γ3Post·SOEi+

Coni,t+θi,t

(4)

其中，σ(ROA)為盈余波動(dòng)率，代表企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)水平，用息稅前利潤(rùn)率的標(biāo)準(zhǔn)差測(cè)量，息稅前利潤(rùn)率等于息稅前利潤(rùn)與總資產(chǎn)之比，本研究采用年份滾動(dòng)的方法，計(jì)算企業(yè)在近3年的時(shí)間窗口(t-1,t,t+1)息稅前利潤(rùn)率的標(biāo)準(zhǔn)差，再將該標(biāo)準(zhǔn)差乘以100，得到盈余波動(dòng)率指標(biāo)[43]；γ0為截距項(xiàng)，γ1～γ3為各變量的回歸系數(shù)，θ為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。如果(4)式中Pos·SOE的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明高管貨幣薪酬的降低導(dǎo)致企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降。表6的第4列和第5列給出對(duì)(4)式進(jìn)行回歸的結(jié)果，Pos·SOE的系數(shù)分別在5%和1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)的盈余波動(dòng)率降低，管理層的行為確實(shí)達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的，H3得到驗(yàn)證。

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)和進(jìn)一步分析

首先，為保證實(shí)證結(jié)果的可靠性，本研究使用全樣本回歸分析和傾向得分匹配法(PSM)對(duì)主要回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。其次，使用股票收益波動(dòng)率作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的另一代理變量，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證。最后，鑒于在職消費(fèi)可能成為高管貨幣薪酬的替代性激勵(lì)措施，本研究對(duì)在職消費(fèi)進(jìn)行分析。

5.1 全樣本回歸分析

為驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究使用2007年至2015年的全樣本對(duì)主要結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證，與前述樣本篩選過(guò)程相同，但在全樣本中剔除了金融業(yè)企業(yè)和上市時(shí)間不滿一年的企業(yè)，最終得到14 626個(gè)企業(yè)-年度觀測(cè)值。

表7的第2列和第3列給出全樣本的回歸結(jié)果。第2列為對(duì)(1)式的回歸結(jié)果，檢驗(yàn)與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)的高管貨幣薪酬是否受限薪政策的影響而降低，結(jié)果表明，Pos·SOE的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明限薪令后國(guó)有企業(yè)的高管貨幣薪酬顯著降低，與前述結(jié)果一致。第3列為對(duì)(2)式的回歸結(jié)果，Pos·SOE的系數(shù)也顯著為負(fù)，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)高管貨幣薪酬的降低抑制了企業(yè)的創(chuàng)新，再次驗(yàn)證本研究的主要假設(shè)。

表5 公司治理指數(shù)Table 5 Corporate Governance Index

表6 公司治理指數(shù)與盈余波動(dòng)率回歸結(jié)果Table 6 Regression Results for Corporate Governance Index and Earnings Volatility

表7 全樣本和PSM配對(duì)樣本回歸結(jié)果Table 7 Regression Results for Pooled Sample and PSM Matched Sample

5.2 傾向得分匹配法

本研究使用傾向得分匹配法為國(guó)有企業(yè)匹配特征相似的非國(guó)有企業(yè)，再進(jìn)行雙重差分回歸分析，對(duì)主要結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證。借鑒張?zhí)烊A等[44]對(duì)國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的配對(duì)思路，本研究選取企業(yè)規(guī)模和盈利能力作為配對(duì)的主要解釋變量，同時(shí)控制企業(yè)的行業(yè)特征和地區(qū)特征，模型中的被解釋變量為觀測(cè)值是否為國(guó)有企業(yè)的虛擬變量SOE。對(duì)Probit模型進(jìn)行回歸可得到每個(gè)企業(yè)的傾向得分，選取最接近的分?jǐn)?shù)為每一個(gè)國(guó)有企業(yè)匹配一個(gè)非國(guó)有企業(yè)。通過(guò)上述匹配過(guò)程，最終得到6 981個(gè)國(guó)有企業(yè)和6 981個(gè)非國(guó)有企業(yè)，共計(jì)13 962個(gè)企業(yè)-年度觀測(cè)值。表7第4列為使用傾向得分匹配法進(jìn)行配對(duì)后對(duì)(1)式的雙重差分回歸結(jié)果，第5列為對(duì)(2)式的雙重差分回歸結(jié)果，Pos·SOE的系數(shù)均顯著為負(fù)，與本研究的預(yù)期相符。

5.3 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的其他代理變量

股票收益波動(dòng)率通常也用于測(cè)量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)[45]。本研究使用企業(yè)每年的日個(gè)股收益率的方差取自然對(duì)數(shù)計(jì)算股票收益波動(dòng)率σ(RET)，將其作為因變量，對(duì)(4)式進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表8。由表8的第2和第3列可知，Pos·SOE的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，H3再次得到驗(yàn)證。

5.4 替代性激勵(lì)措施

張楠等[23]的研究表明，薪酬管制的存在可能使在職消費(fèi)成為國(guó)企高管貨幣薪酬的替代性選擇?；诖?，本研究對(duì)在職消費(fèi)進(jìn)行補(bǔ)充檢驗(yàn)，考察限薪令前后國(guó)有企業(yè)的在職消費(fèi)是否顯著增加。構(gòu)建模型為

Peri,t=φ0+φ1Post+φ2SOEi+φ3Post·SOEi+

Coni,t+ξi,t

(5)

其中，Per為在職消費(fèi)，數(shù)據(jù)取自管理費(fèi)用中扣除董事、監(jiān)事和高管年薪總額以及計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備、當(dāng)年的無(wú)形資產(chǎn)攤銷額等明顯不屬于在職消費(fèi)的項(xiàng)目后的金額取自然對(duì)數(shù)；φ0為截距項(xiàng)，φ1～φ3為各變量的回歸系數(shù)，ξ為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。如果Pos·SOE的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明限薪令后國(guó)有企業(yè)高管的在職消費(fèi)增加，成為高管激勵(lì)的替代性選擇。

表8第4列和第5列給出對(duì)(5)式的回歸結(jié)果，Pos·SOE的系數(shù)均不存在統(tǒng)計(jì)上的顯著性，說(shuō)明限薪令后，國(guó)有企業(yè)高管的在職消費(fèi)并沒(méi)有顯著增加，從這一角度講，在職消費(fèi)并沒(méi)有成為貨幣薪酬的替代激勵(lì)措施。

此外，本研究在所有模型中均控制了管理層持股比例這一指標(biāo)，因此上述分析進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)本研究的發(fā)現(xiàn)，即在高管股權(quán)激勵(lì)和在職消費(fèi)沒(méi)有顯著變化的前提下，限薪令后國(guó)有企業(yè)高管相對(duì)貨幣薪酬的降低，導(dǎo)致企業(yè)相對(duì)創(chuàng)新投入的減少，揭示了二者之間的因果關(guān)系。

6 結(jié)論

創(chuàng)新是促進(jìn)中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的持久動(dòng)力。本研究利用2009年限薪令這一外生政策沖擊作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用配對(duì)樣本和雙重差分回歸分析的方法，考察高管貨幣薪酬激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新之間的因果關(guān)系。研究結(jié)果表明，①限薪令后，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)高管的相對(duì)貨幣薪酬降低，限薪令起到預(yù)期的作用；②國(guó)有企業(yè)高管相對(duì)貨幣薪酬的強(qiáng)制性降低，導(dǎo)致相對(duì)創(chuàng)新投入減少；③上述創(chuàng)新投入的減少集中于公司治理較差的國(guó)有企業(yè)；④與非國(guó)有企業(yè)相比，限薪令后國(guó)有企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)水平降低。

本研究主要有3個(gè)方面的理論貢獻(xiàn)和政策意義。①企業(yè)創(chuàng)新與高管激勵(lì)之間的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)，但管理者的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度和與生俱來(lái)的性格特征都對(duì)薪酬契約和企業(yè)的創(chuàng)新投入有影響，而已有對(duì)高管激勵(lì)和企業(yè)創(chuàng)新的研究無(wú)法徹底解決這一內(nèi)生性問(wèn)題。本研究基于限薪令這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，清楚地識(shí)別了高管貨幣薪酬與企業(yè)創(chuàng)新之間的因果關(guān)系，克服了之前研究中存在的內(nèi)生性和無(wú)法作出因果關(guān)系推斷的問(wèn)題。②本研究證實(shí)國(guó)家政策通過(guò)影響管理層的行為，進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生影響的這一作用路徑。在對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的研究中，哪些因素影響企業(yè)的創(chuàng)新投入是一個(gè)重要的研究議題。已有研究發(fā)現(xiàn)稅收政策[1-2]和財(cái)政補(bǔ)貼[3-4]等國(guó)家政策直接影響企業(yè)的創(chuàng)新投入水平，但企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)是由高管直接決定的，已有研究忽略了一些國(guó)家政策可能通過(guò)影響管理者的行為，進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資決策產(chǎn)生影響的作用機(jī)制，本研究證實(shí)了這一作用鏈條。③本研究為資本市場(chǎng)監(jiān)管者描述了限薪政策可能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果，對(duì)中國(guó)現(xiàn)階段正在進(jìn)行的薪酬改革乃至國(guó)有企業(yè)改革具有重要的政策啟示。本研究表明限薪令確實(shí)降低了國(guó)有企業(yè)高管的相對(duì)貨幣薪酬，但也產(chǎn)生相應(yīng)的負(fù)面作用，降低了管理層創(chuàng)新投入的積極性和企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，不利于企業(yè)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)健康發(fā)展。監(jiān)管部門和國(guó)有企業(yè)應(yīng)及時(shí)制定有效的激勵(lì)機(jī)制，如降低貨幣薪酬的同時(shí)，鼓勵(lì)企業(yè)授予管理層限制性股票或?qū)嵤┕善逼跈?quán)計(jì)劃等，以緩解管理層不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的代理問(wèn)題。

本研究仍存在不足之處。①本研究并未對(duì)《指導(dǎo)意見(jiàn)》中的中央企業(yè)負(fù)責(zé)人和上市企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表附注中披露的高級(jí)管理人員加以明確區(qū)分，僅認(rèn)為限薪令的范圍包括所有高級(jí)管理人員[23-24]。②本研究基于限薪令這一外生政策沖擊，主要探討高管貨幣薪酬對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，并未考察限薪政策可能產(chǎn)生的其他經(jīng)濟(jì)后果，如對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新影響力等方面的影響，后續(xù)研究可以針對(duì)限薪令產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行更全面的分析。③本研究表明高管貨幣薪酬的降低抑制了企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，而現(xiàn)階段中國(guó)又倡導(dǎo)企業(yè)走創(chuàng)新發(fā)展的道路。因此，如何兼顧中國(guó)現(xiàn)階段的國(guó)有企業(yè)改革進(jìn)程和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，并據(jù)此制定有效完善的激勵(lì)體系，是值得后續(xù)探討的議題。

表8 股票收益波動(dòng)率與在職消費(fèi)回歸結(jié)果Table 8 Regression Results for Stock Return Volatility and Perquisite Consumption