伊雪

摘要：本文通過對房地產(chǎn)市場價格、股票價格、消費物價指數(shù)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性等宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，實證檢驗了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對資產(chǎn)價格的影響。分析發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性是股價變化的原因，并且脈沖結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對房價和股價的影響開始是負(fù)向，經(jīng)過多期變?yōu)檎?，并且房價和股價相互關(guān)聯(lián)。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)政策；不確定性；資產(chǎn)價格

中圖分類號：F123.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1005-913X（2019）03-0024-03

一、引言

改革開放以來，中國作為發(fā)展中國家，在向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，采取摸著石頭過河的政策方針制定政策，帶來了經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度的加深，而頻繁的經(jīng)濟(jì)政策的實施對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的影響，影響投資行為進(jìn)而影響資產(chǎn)價格。以往的研究多數(shù)從貨幣政策，財政政策等一維的角度分析宏觀經(jīng)濟(jì)政策對資產(chǎn)價格的影響，鮮有研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對資產(chǎn)價格的影響這一二維角度進(jìn)行分析。在這樣的背景下，筆者從經(jīng)濟(jì)政策不確定性的角度，分析政策不確定性對資產(chǎn)價格產(chǎn)生如何的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系，毛雅娟，李善民（2014）等認(rèn)為股票市場與房地產(chǎn)市場存在較強(qiáng)的動態(tài)關(guān)系。資產(chǎn)價格的變動通過替代效應(yīng)和財富效應(yīng)以及信貸擴(kuò)張效應(yīng)而受到影響。并且政府對房地產(chǎn)市場的干預(yù)，可能改變對房價和股價的預(yù)期。[1]張紅偉（2016）等認(rèn)為，我國貨幣政策對股票價格的傳導(dǎo)渠道不明顯。投資渠道單一，消費需求不足等因素使得股市產(chǎn)生短期賺錢效應(yīng)后，貨幣依然選擇流向房地產(chǎn)市場。[2]曾繁華，彭中（2014）等認(rèn)為央行變動貨幣供給量對資本市場上的資產(chǎn)價格影響有限。市場上不確定性增加時，會縮短當(dāng)期支出，使得貨幣政策無法通過股票市場影響居民消費，降低資產(chǎn)價格傳導(dǎo)渠道的有效性。[3]金雪軍，鐘意（2014）等認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性作用于宏觀經(jīng)濟(jì)的主要機(jī)制為預(yù)期渠道，認(rèn)為政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不穩(wěn)定性和非持續(xù)性會使資產(chǎn)價格下跌。[4]張浩，李仲飛（2015）等研究發(fā)現(xiàn)較高的政策不確定性程度會延緩個人的購房消費和投資以及房地產(chǎn)企業(yè)的供給，甚至引起市場失靈，從而引起房價的無謂波動。[5]總體來說，經(jīng)濟(jì)政策與資產(chǎn)價格相互作用，密切相關(guān)。政府充當(dāng)守夜人的角色通過調(diào)整政策的實施來引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)度過蕭條期，熨平經(jīng)濟(jì)周期與波動，降低人們在經(jīng)濟(jì)自由發(fā)展調(diào)節(jié)階段的痛苦指數(shù)，提高效用。經(jīng)濟(jì)政策從實施到作用于經(jīng)濟(jì)有時滯，政府為了調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，相機(jī)抉擇的實施政策，而經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會改變居民的預(yù)期，影響資產(chǎn)價格。

三、經(jīng)濟(jì)政策與資產(chǎn)價格的相關(guān)關(guān)系

從供給的角度分析資產(chǎn)價格的變化：寬松的貨幣環(huán)境下，市場上貨幣供應(yīng)量增加，利率下降，企業(yè)的投資成本降低，企業(yè)傾向于增加投資，房地產(chǎn)的供給增加。

從需求的角度，寬松的貨幣環(huán)境下，利率下降，居民傾向于消費和投資，房地產(chǎn)作為居民資產(chǎn)的重要部分，兼具消費和投資屬性，房地產(chǎn)需求增加，房地產(chǎn)市場繁榮，價格上升。同時居民的跟風(fēng)心理和恐慌效應(yīng)，進(jìn)一步導(dǎo)致房地產(chǎn)需求激增，房價進(jìn)一步上漲。反之，緊縮的貨幣環(huán)境下，利率上漲，信貸收縮，房地產(chǎn)供給減少，房地產(chǎn)作為剛需，投資房地產(chǎn)的收益仍會比較可觀。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性高的情況下，由于企業(yè)的投資具有不可逆性，所以政策的不穩(wěn)定，會延緩企業(yè)投資，企業(yè)會進(jìn)行觀望，而對房地產(chǎn)市場普遍看好的信心，會使企業(yè)本應(yīng)投資在機(jī)器設(shè)備或擴(kuò)大經(jīng)營的資金進(jìn)一步流向房地產(chǎn)行業(yè)。房地產(chǎn)價格上漲，企業(yè)的投機(jī)行為致使企業(yè)同樣會花費資金來購買房地產(chǎn)，貨幣進(jìn)一步流向地產(chǎn)。

正常情況下，如果股票和土地等資產(chǎn)的價格是基于經(jīng)濟(jì)基本面的，股票價格和土地價格會隨著經(jīng)濟(jì)增長和利率水平的下降而上漲。并且資產(chǎn)的價格應(yīng)該與GDP和利率的比值保持固定的比例，或是緩慢變化。而土地和股票的數(shù)值偏離了趨勢，便認(rèn)為有泡沫的存在。投機(jī)行為可能造成價格偏離價值。資產(chǎn)價格的飆升的直接原因是土地投機(jī)，以及引發(fā)這種投機(jī)的資金來源的變化。股票市場的繁榮，使得企業(yè)從股市上吸納的資金成本十分便宜，然而企業(yè)籌集到的資金并不是全部用于工廠和設(shè)備的投資，大公司特別是在制造業(yè)，由于從資本市場籌集的資金數(shù)量上升，導(dǎo)致企業(yè)減少了從銀行的借款，借款減少的趨勢，使得銀行業(yè)和其他金融機(jī)構(gòu)在為其資金尋找需要方時面臨困難，因此，銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)開始將貸款轉(zhuǎn)移到小公司和房地產(chǎn)行業(yè)。

四、模型構(gòu)建

考慮房地產(chǎn)價格、股票價格以及經(jīng)濟(jì)政策之間存在相互影響和作用，所以采用向量自回歸模型（VAR）進(jìn)行分析?？傮w模型如下：

Xt=A0+■AiXt-i+ut

Xt為包含經(jīng)濟(jì)政策不確定性，房價，股價，通貨膨脹率這四個內(nèi)生變量的向量。A0為截距項，Ai為系數(shù)矩陣，ut為誤差向量，P為滯后階數(shù)。因為房地產(chǎn)價格，股票價格，通貨膨脹，經(jīng)濟(jì)政策不確定性等指標(biāo)存在嚴(yán)重的多重共線性，所以采用向量自回歸模型進(jìn)行分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對資產(chǎn)價格的影響過程。

五、實證檢驗

指標(biāo)選?。航?jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)采取Baker等開發(fā)的“中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)”來衡量和研究中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對資產(chǎn)價格的影響。因為滬深指數(shù)常具有強(qiáng)烈的關(guān)聯(lián)性，股票數(shù)據(jù)選用上證綜指月度收盤價。房地產(chǎn)數(shù)據(jù)采用商品房平均銷售價格。通貨膨脹數(shù)據(jù)用CPI物價指數(shù)。

本文的變量包括： 房屋價格用HP代表。股票價格，記為SP。政策不確定性程度記為EPU。數(shù)據(jù)選取 2007年 1 月到 2018 年5月的月度數(shù)據(jù)，通貨膨脹率記為CPI。

（一）描述性統(tǒng)計

通過統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析可知，2007年1月至2018年5月，房屋價格總體呈上漲趨勢，房價和股價的數(shù)值波動幅度較大。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和股票價格指數(shù)峰度較大，它們的數(shù)據(jù)圖形分布更陡峭。為了使數(shù)據(jù)減少異方差，對所有的變量數(shù)據(jù)取對數(shù)，得到lnepu、lnhp、lnsp、lncpi。

（二）ADF檢驗

從表中我們可以看出，lnepu、lnhp、lnsp、lncpi存在單位根，是非平穩(wěn)的。將各序列進(jìn)行一階差分后，再次進(jìn)行單位根檢驗，結(jié)果顯示△lnEPU、△lnhp、△lnsp、△lncpi均在1%的顯著性水平下，可以拒絕原假設(shè)，表明四組序列均是平穩(wěn)的。所以lnepu、lnhp、lnsp、lncpi均為一階單整。繼續(xù)對序列進(jìn)行協(xié)整檢驗，判斷序列間是否存在協(xié)整關(guān)系。若存在協(xié)整關(guān)系，繼續(xù)檢驗。采用原始數(shù)據(jù)建模得到的AR圖，其單位根仍都在單位圓內(nèi)，模型平穩(wěn)。有研究表明，HQ準(zhǔn)則最適用于研究季度和月度數(shù)據(jù)，本文選取的最優(yōu)滯后期為3期。單位根檢驗表明該序列是否是平穩(wěn)的，若不檢查序列平穩(wěn)性，容易導(dǎo)致偽回歸。

（三）協(xié)整檢驗

經(jīng)濟(jì)政策不確定性、房價、股價、通貨膨脹這四者建立VAR模型，進(jìn)行協(xié)整檢驗時發(fā)現(xiàn)它們存在協(xié)整關(guān)系，結(jié)果如下表。

協(xié)整檢驗表示，這四個變量之間存在協(xié)整關(guān)系。根據(jù)這樣的結(jié)果，建立VEC模型。進(jìn)一步分析數(shù)據(jù)之間的關(guān)系。

（四）格蘭杰因果關(guān)系

繼續(xù)對數(shù)據(jù)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗，分析變量之間是否存在因果關(guān)系。

從上表的結(jié)果可以看出，在5%的置信水平，經(jīng)濟(jì)政策不確定性和通貨膨脹是造成股價波動的原因，股價不是房價的格蘭杰原因。在10%的置信水平下，可以認(rèn)為股價是房價、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)政策不確定性的格蘭杰原因。通過格蘭杰檢驗，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定和通貨膨脹的因素對股價影響顯著，而股價在一定程度上會影響房價等變量。

（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

通過脈沖響應(yīng)分析各經(jīng)濟(jì)變量對資產(chǎn)價格的沖擊情況。結(jié)果如下圖。

本文采用檢驗變量之間關(guān)系的一般沖擊反應(yīng)的研究策略，以此來探究通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)政策不確定性對資產(chǎn)價格所產(chǎn)生的效果。通過脈沖檢驗，得出以下結(jié)論：第一，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)對股價在第二期影響達(dá)到負(fù)向最大，在第四期后開始產(chǎn)生正向的影響。并于二十期趨于穩(wěn)定。第二，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對房屋價格的影響，在前兩期達(dá)到負(fù)向最大影響，在第二期開始呈現(xiàn)波動性上升，第五期以后開始產(chǎn)生正向影的實施上，應(yīng)小步實施政策策略，避免市場的過度反應(yīng)，市場預(yù)期或心態(tài)恐慌。

參考文獻(xiàn)：

[1] 毛雅娟，李善民，黃宇軒.宏觀經(jīng)濟(jì)、政府干預(yù)與資產(chǎn)價格波動——基于VAR和RVAR的傳導(dǎo)機(jī)制研究[J].證券市場導(dǎo)報，2014（8）：18-19.

[2] 張紅偉，冉 芳.貨幣供給、資產(chǎn)價格波動與實體經(jīng)濟(jì)增長——基于2001-2015年月度數(shù)據(jù)的實證分析[J].經(jīng)濟(jì)問題探索，2016（3）：22-23.

[3] 曾繁華，彭 中，崔連翔，孫清娟.我國貨幣政策資產(chǎn)價格渠道傳導(dǎo)有效性分析[J].統(tǒng)計與決策，2014（9）：157-158.

[4] 金雪軍，鐘 意，王義中.政策不確定性的宏觀經(jīng)濟(jì)后果[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2014（2）：17-19.

[5] 張 浩，李仲飛，鄧柏峻.政策不確定、宏觀沖擊與房價波動——基于LSTVAR模型的實證分析[J].金融研究，2015（10）：32-35.

[6] Baker， S.， N. Bloom， and S. Davis， Measuring Economic Policy Uncertainty [J]. Quarterly Journal of Economics， 2016，131（4）：1593-1636.

[責(zé)任編輯：金永紅]