國企分紅、可持續(xù)增長與企業(yè)價值

焦 健 劉銀國 ，2

（1.安徽財經(jīng)大學(xué)，安徽 合肥 233030；2.安徽財貿(mào)職業(yè)學(xué)院，安徽 合肥 230000）

公司永遠需要股利政策，良好的股利政策對于樹立企業(yè)形象、增強投資者對企業(yè)的信任度均有很大幫助，更進一步，會對企業(yè)的市場股票價格和企業(yè)價值產(chǎn)生深遠的影響。然而長久以來，中國上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放率低，并且缺乏穩(wěn)定性和持續(xù)性的問題廣受社會各界詬病。國企分紅是股利政策在我國國有企業(yè)中的表現(xiàn)形式。OECD（2014）認為，“在國有企業(yè)的目標設(shè)置上應(yīng)充分考慮國家股東、公共服務(wù)，甚至就業(yè)保障之間的平衡”，因此，在制定國有企業(yè)的股利政策時，既要考慮國家股東的利益，也要考慮企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。企業(yè)的可持續(xù)增長一直是企業(yè)非常重要的財務(wù)戰(zhàn)略，是企業(yè)維持生存發(fā)展最關(guān)鍵的問題。希金斯和范霍恩[1][2]基于會計口徑分別提出了財務(wù)的可持續(xù)增長模型，拉巴波特和科雷基于現(xiàn)金流口徑也相繼提出了財務(wù)的可持續(xù)增長模型，而在這四個模型中，可持續(xù)增長均與財務(wù)分配政策聯(lián)系在一起，可見，二者間存在一定的關(guān)聯(lián)。已有的研究雖然從企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)的治理因素等方面對股利政策進行了大量的研究，然而，卻很少有關(guān)注股利政策會對企業(yè)價值產(chǎn)生怎樣的影響，更鮮少有從可持續(xù)增長的角度來對二者進行研究?；诖?，本文將從企業(yè)可持續(xù)增長的角度來探討國企分紅是否更有利于科學(xué)地提升企業(yè)價值，并希望能夠為國企制定恰當?shù)陌霃娭品旨t政策提供參考依據(jù)。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）國企分紅與可持續(xù)增長

企業(yè)增長的可持續(xù)一直都是企業(yè)戰(zhàn)略管理中的一項難題，原因在于企業(yè)最大化的增長一直為許多經(jīng)理人所追求，因為隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴大，規(guī)模收益與規(guī)模私利也必將增加。然而，如果一個企業(yè)的增長過于快速，而企業(yè)的資源（如資金等）又跟不上企業(yè)增長的步伐，那就很有可能會導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)；另一方面，如果一個企業(yè)過于緩慢地發(fā)展，那么經(jīng)理人可能會受到股東以及董事會的責(zé)難，甚至為潛在收購者所收購。Higgins（1977）①從增長的財務(wù)方面，將可持續(xù)增長率定義為 “在不需要耗盡財務(wù)資源的情況下，企業(yè)銷售所能增長的最大比率”[1]（表達式如下）。

其中，P為凈利率，A為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，T為資產(chǎn)與權(quán)益比（權(quán)益乘數(shù)），GLZFL為股利支付率，ROE為股東權(quán)益收益率。從該表達式可以看出，可持續(xù)增長率代表的是與銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、留存收益率及股東權(quán)益收益率相一致的企業(yè)銷售增長率，如果這四個比率中的任何一個發(fā)生改變，必然會導(dǎo)致可持續(xù)增長率的改變?？梢?，企業(yè)在制定股利分配政策時，必須要考慮到企業(yè)的可持續(xù)增長能力，企業(yè)支付的現(xiàn)金股利越多，留存于企業(yè)用于發(fā)展的資金越少，可能會減緩企業(yè)可持續(xù)增長的速度；然而，如果企業(yè)能夠長期保持可持續(xù)增長，收益增加又會對股利支付產(chǎn)生促進作用。基于此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：可持續(xù)增長與現(xiàn)金股利支付之間存在先抑后揚的關(guān)系。

（二）國企分紅、可持續(xù)增長與企業(yè)價值

股利政策與企業(yè)價值之間究竟是不是具有相關(guān)性、股利政策究竟會不會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，對于這個問題，已經(jīng)有很多學(xué)者進行了細致的探討與分析，但是，各方見解并不一致，迄今亦未得出定論。

Hart（1995）[3]指出，任何一位企業(yè)的經(jīng)營者，都有強烈的欲望擴張企業(yè)的規(guī)模，將其打造成一個強大的帝國，所以，如果經(jīng)理手中的現(xiàn)金越多，那么就越有能力，進行過度投資。劉昌國（2006）[4]等人通過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)確實存在隨意支出、過度投資的現(xiàn)象，對企業(yè)而言，當自由資金的量越是充分，無計劃的支出也會增多。 Richardson（2006）[5]發(fā)現(xiàn)，過度投資現(xiàn)象通常發(fā)生于自由資金規(guī)模較大的企業(yè)，在自由資金取值為正的企業(yè)中，其中占20%的資金用于過度投資。Easterbrook（1984）[6]從代理成本控制的角度出發(fā)，認為，股利支付可以被看成是企業(yè)的約束和監(jiān)督系統(tǒng),可以有效降低代理成本，由于股利支付狀況良好，因此會增強一些準備投資企業(yè)者的信心；同時，要保證高額股利支付的前提條件是企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流充沛[7]。所以，企業(yè)可以通過股利政策，對代理成本進行有效的控制，進而提升企業(yè)價值。

基于以上分析，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：股利政策會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，國企分紅（股利政策在國有企業(yè)中的表現(xiàn)形式）對于提升企業(yè)價值具有促進作用。

前文從各個不同的角度著眼，

對股利政策與企業(yè)價值之間的關(guān)系進行了反復(fù)的研討，但是，其中很少有考慮企業(yè)可持續(xù)增長的問題，這顯然與中央提出的可持續(xù)增長要求不符②。在制定股利政策時，企業(yè)應(yīng)當對未來的效益進行充分的考慮，因為，只有企業(yè)可以長期穩(wěn)定地發(fā)展，企業(yè)才能長期生存發(fā)展，最終使企業(yè)價值最大化。故此，本文將可持續(xù)增長作為理論基礎(chǔ)，對國企股利分配和企業(yè)價值之間的關(guān)系進行了深入的探討，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：只有保證了可持續(xù)增長的國有企業(yè)現(xiàn)金股利支付才能最大化地提升企業(yè)價值。

二、研究設(shè)計

（一）變量度量

1.可持續(xù)增長

衡量可持續(xù)增長的指標有多種，本文選取操作性較強的Higgins（1998）的指標作為衡量可持續(xù)增長（SGR）的指標。

2.國企分紅的度量

對國企分紅，分別選取現(xiàn)金股利支付率和每股股利指標對企業(yè)股利的分配程度進行衡量，同時探討其與企業(yè)價值、企業(yè)可持續(xù)增長之間的聯(lián)系。

3.企業(yè)價值

本文選用市場價值指標托賓Q值(Tobin Q)對企業(yè)的價值進行評估。

4.控制變量的度量

企業(yè)規(guī)模（SIZE），可以采用總資產(chǎn)的對數(shù)進行描述；財務(wù)杠桿（Leverage），可以通過資產(chǎn)負債率進行描述；第一大股東持股比例（TOP），在企業(yè)內(nèi)部，如果最大的股東是國有持股，系數(shù)取值為1，否則取0；企業(yè)成長性（Growth），用企業(yè)主營項目的成長率表示企業(yè)成長性；自由現(xiàn)金流（Cash），指自由現(xiàn)金流量與年末普通股股數(shù)的比值。詳見表1。

表1 變量說明

（二）模型構(gòu)建

從研究變量內(nèi)生性的角度，運用面板結(jié)構(gòu)自回歸模型（PSVAR）對國企分紅、可持續(xù)增長與企業(yè)價值三者之間的關(guān)系進行研究。依據(jù)不同變量沖擊下模型的脈沖響應(yīng)圖與方差分解結(jié)果分析出不同變量下沖擊的程度與影響力。結(jié)合PSVAR模型，實證模型建立如下：

為論證假設(shè)（1）與假設(shè)（2），本文建立模型1：

其中，i=1,2,3,…N，各控制變量均取滯后1期的值。

分類討論：如果模型以k=0開始，控制變量則取當前T代入；如果以k=1開始，控制變量全都取后一期的值代入。把所有的當期形式全部移項到方程的左側(cè)，得到三個變量的PSVAR模型的矩陣形式：

為論證假設(shè)（3），在上述實證模型的基礎(chǔ)上，做適當調(diào)整。此時按照企業(yè)的可持續(xù)增長指標將樣本分為兩類，一類是處于可持續(xù)增長狀態(tài)下的樣本（SGR＞0），一類是處于非可持續(xù)增長狀態(tài)下的樣本（SGR≤0）。具體模型2如下：

各參數(shù)的含義同上，通過比較SGR＞0和SGR≤0時兩個模型中GLZFL的回歸系數(shù)，對假設(shè)（3）進行論證。

（三）數(shù)據(jù)來源與變量選擇

本文選取2006-2013年412家國有上市企業(yè)作為初始樣本。財務(wù)數(shù)據(jù)、公司基本信息、公司治理和市場數(shù)據(jù)均來自華安證券與CCER數(shù)據(jù)庫，本文按以下標準對初始樣本進行篩選：（1）由于金融類上市企業(yè)與一般上市企業(yè)的會計制度和財務(wù)特征存在差異，因此，剔除金融和保險行業(yè)的上市企業(yè)樣本；（2）同時發(fā)行B股或H股的企業(yè)不作為樣本；（3）連續(xù)兩年財務(wù)虧損的企業(yè)不作為樣本；（4）根據(jù)企業(yè)會計制度，當公司虧損的時候，不可以在企業(yè)和投資者分配凈利潤，所以收益為負的公司樣本不能作為樣本；（5）財務(wù)信息存在漏洞的公司不做樣本。另外，由于極端值可能會有很大的影響，所以全部變量在沖擊時都有百分之一的水平的winsorize數(shù)據(jù)處理。

為從宏觀地、更詳細地了解變量的作用效果，表2和表3給出了各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

表2和表3中的結(jié)果顯示，國有企業(yè)的平均股利支付率處于25.31%水平，每10股平均派利0.437元，可持續(xù)增長率處于7.75%，托賓Q值處于5.73%，每股收益處于2.483,7元。可持續(xù)增長率水平越高，股利支付率和每股股利相對越低，而托賓Q值和每股收益相對越高。

三、實證分析

（一）模型1的參數(shù)估計

PSVAR模型雖已被證實為一種有效的研究方法，但在具體的應(yīng)用過程中存在參數(shù)過多的問題，這使得參數(shù)估計需要在一定的條件下才能夠進行。在經(jīng)濟變量之間通常會存在長期均衡或者即期的影響關(guān)系，這些關(guān)系很大程度上減少了模型所需估計的參數(shù)，給予模型的識別簡單與便捷。根據(jù)上述三變量PSVAR模型中各變量的含義，可以發(fā)現(xiàn)在它們?nèi)咧g存在如下即期影響關(guān)系：

表2 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果（部分）

表3 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果（部分）

（1）在目前的現(xiàn)金股利的管理和發(fā)放慣例下，多數(shù)上市公司通常在次年的年初決定是否對上一年的利潤分成進行發(fā)放。也就是說歸屬于當年的利潤分配實際上是在次年才進行的，那么可以得出t期的企業(yè)價值將不受t期的現(xiàn)金股利的影響。

（2）由于可持續(xù)增長決定于企業(yè)上一期間的經(jīng)濟活動，因而歸屬于t期的可持續(xù)增長對t期的企業(yè)價值影響為零；

（3）由于歸屬于t期的現(xiàn)金股利分配依據(jù)t-1期的盈利情況，因而歸屬于t期的可持續(xù)增長對t期的現(xiàn)金股利影響為零。

三個變量之間存在的即期經(jīng)濟關(guān)系，使模型之間擾動項不相關(guān)的假設(shè)成立，因而可以從三個變量的沖擊因素εi,t中分解出對彼此的動態(tài)影響路徑和方差擾動貢獻。根據(jù)PSVAR模型的計算步驟，首先需對誘導(dǎo)參數(shù)進行估計，然后再對唯一的結(jié)構(gòu)參數(shù)進行識別，最后再通過脈沖響應(yīng)和方差分解分析變量間的動態(tài)影響路徑和方差擾動貢獻率。

模型1的誘導(dǎo)方程為：

其中，χ=Γ-1α，Bk=Γ-1Ak，D=Γ-1C，πi=Γ-1μ，ωi,t=Γ-1εi,t

本文運用系統(tǒng)GMM估計法對三個非平衡的動態(tài)面板數(shù)據(jù)（經(jīng)過資產(chǎn)總額加權(quán)后的國企分紅、可持續(xù)增長及企業(yè)價值，這三組數(shù)據(jù)都不存在面板單位根）進行誘導(dǎo)方程估計，整個過程的計算和結(jié)果輸出借助軟件STATA 11.0。模型中變量滯后階數(shù)主要根據(jù)Sargan檢驗和擾動項的差分自相關(guān)檢驗的1%顯著性水平來確定。就誘導(dǎo)方程本身來說，等式中的系數(shù)不是本文重點的關(guān)注對象，特別是各個單方程的檢驗已被各國學(xué)者進行了不同程度的研究，在此略去估計結(jié)果。結(jié)構(gòu)參數(shù)的識別依賴于本文建立PSVAR模型所滿足的三個經(jīng)濟約束條件，由于這三個約束條件不同于傳統(tǒng)的PSVAR模型類別中的C模型，K模型及AB模型的形式，一般的計量軟件無法直接輸出結(jié)果，因此，本文通過STATA輸出的誘導(dǎo)方程殘差，經(jīng)過求解方程，得到識別的結(jié)構(gòu)參數(shù)。在此，本文列出結(jié)構(gòu)參數(shù)的識別結(jié)果。其中，計算結(jié)果、脈沖響應(yīng)和方差分解的結(jié)果均來自于MATLAB2008a。

Γ-1的識別為：

對應(yīng)Γ為：

結(jié)構(gòu)參數(shù)描述了研究變量之間存在的即期經(jīng)濟關(guān)系（為便于簡要分析，上文中將變量移到方程等式的右邊，所以識別結(jié)構(gòu)參數(shù)的逆矩陣）。目前，將上述三個經(jīng)濟關(guān)系納入至同一動態(tài)系統(tǒng)予以特別考察的研究，在國內(nèi)尚少見報導(dǎo)。不同于國外上市公司，我國上市公司一般是按年支付現(xiàn)金股利。這樣歸屬于t年份的紅利分配一般在t+l年份實際發(fā)放，從而不會對t年份的可持續(xù)增長和企業(yè)價值產(chǎn)生任何影響，因此，評價紅利發(fā)放對t+l年份的可持續(xù)增長和企業(yè)價值的影響則只能通過現(xiàn)金股利影響的動態(tài)時序路徑來分析。第t年的企業(yè)價值對t年的現(xiàn)金股利和可持續(xù)增長的影響程度體現(xiàn)在矩陣的第一行和第二行的系數(shù)中，矩陣的第一行描述了可持續(xù)增長和企業(yè)價值影響現(xiàn)金股利發(fā)放水平的貢獻比例。

從具體的即期系數(shù)來看：可持續(xù)增長對股利支付率存在負向影響，企業(yè)價值對股利支付率存在正向影響；企業(yè)價值對可持續(xù)增長存在正向影響。

即期參數(shù)對不同變量下的系統(tǒng)改變有很大方面的作用，而進一步分析各個階段的動態(tài)改變時，需要借助模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)和變量的方差分解。

（二）模型1的脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解

核心變量之間的即期影響關(guān)系只是結(jié)構(gòu)參數(shù)識別的主要內(nèi)容之一，更為重要的是在結(jié)構(gòu)性關(guān)系被確定后，由于等式中的標量滿足正交隨機性，因而變量影響的動態(tài)路徑和因素大小將可以通過脈沖響應(yīng)和方差分解進行分析。

（1）脈沖響應(yīng)

圖1至圖3分別描繪了現(xiàn)金股利對可持續(xù)增長，現(xiàn)金股利對企業(yè)價值，可持續(xù)增長對企業(yè)價值的一個標準差的擾動項的沖擊的動態(tài)影響路徑及持續(xù)時間，反映了模型中的核心變量受到某種沖擊時的動態(tài)變化。圖中，橫軸和縱軸分別表示沖擊的滯后期數(shù)和變量受沖擊的響應(yīng)大小。為便于觀察累計沖擊效應(yīng)，在各圖中還同時繪制了對應(yīng)的累積脈沖響應(yīng)曲線。

圖1 現(xiàn)金股利對可持續(xù)增長的沖擊

圖2 現(xiàn)金股利對企業(yè)價值的沖擊

圖3 可持續(xù)增長對企業(yè)價值的沖擊

從圖1來看，現(xiàn)金股利對可持續(xù)增長的沖擊由負轉(zhuǎn)正，在前3期為負沖擊，沖擊幅度逐漸減弱，至第4期轉(zhuǎn)為正沖擊，隨后維持在2×10-4的水平。累計沖擊響應(yīng)至第6期由負轉(zhuǎn)為正。這說明從短期來看，現(xiàn)金股利分配不利于可持續(xù)增長，但長期來看，現(xiàn)金股利支付未來將對企業(yè)的發(fā)展有很大的作用，有利于企業(yè)的可持續(xù)增長。

從圖2來看，現(xiàn)金股利對企業(yè)價值存在正沖擊，沖擊在初期較為強烈，至第3期趨于穩(wěn)定并逐漸收斂于0。這說明現(xiàn)金股利對企業(yè)價值存在促進作用，但影響周期較短。

從圖3來看，可持續(xù)增長對企業(yè)價值存在正沖擊，沖擊強度在前4期稍有減弱，隨后趨于穩(wěn)定。這說明可持續(xù)增長對企業(yè)價值存在促進作用，而且存在長期持久的影響。

（2）方差分解

脈沖響應(yīng)函數(shù)的時序圖和累積脈沖響應(yīng)函數(shù)揭示了現(xiàn)金股利、可持續(xù)增長和企業(yè)價值三者的動態(tài)關(guān)系，但要了解上述的動態(tài)影響在各變量波動中所占的比重，深入評價不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性，必須計算每一個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻度，即三變量的方差分解。表4列示了上述模型中結(jié)構(gòu)沖擊變量的方差對內(nèi)生變量方差的相對貢獻度。

表4 模型（1）的方差結(jié)構(gòu)性分解

從表4可以看出，現(xiàn)金股利的波動主要來自于變量自身，其次是企業(yè)價值，受企業(yè)可持續(xù)增長的波動較小，這說明對于國有企業(yè)的現(xiàn)金股利分配，主要決定于上一年度的分配情況，而受企業(yè)經(jīng)營狀況的影響較?。豢沙掷m(xù)增長的波動主要也來自于變量自身，但同時企業(yè)價值和現(xiàn)金股利支付也占有一定的比例，這說明企業(yè)價值和現(xiàn)金股利支付是決定企業(yè)能否可持續(xù)發(fā)展的重要因素；企業(yè)價值的波動主要來自于可持續(xù)增長和變量自身，其中，來自于可持續(xù)增長的波動占比最高，這說明企業(yè)價值在取決于以往經(jīng)營業(yè)績的同時，更主要的是取決于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展狀態(tài)。

（三）模型2的參數(shù)估計和脈沖響應(yīng)

同樣可以發(fā)現(xiàn)，在上述兩變量的PSVAR模型系統(tǒng)中，存在如下即期的影響關(guān)系：歸屬于t期的現(xiàn)金股利對t期的企業(yè)業(yè)績影響為零。

則，對于SRG＞0的樣本組，模型的Γ-1和Γ識別為：

對于SGR≤0的樣本組，模型的Γ-1和Γ識別為：

從即期系數(shù)來看：對于可持續(xù)增長大于0和小于等于0的情況，企業(yè)價值和現(xiàn)金股利之間均存在正向影響關(guān)系，其中，在可持續(xù)增長大于0的情況下，企業(yè)價值和現(xiàn)金股利之間的正向影響關(guān)系更強烈。為進一步分析現(xiàn)金股利和企業(yè)價值之間的影響關(guān)系，下面對上述兩種情景下的模型進行脈沖分析，分析結(jié)果分別見圖4和圖5。

圖4 現(xiàn)金股利對企業(yè)價值的沖擊（SRG＞0）

圖5 現(xiàn)金股利對企業(yè)價值的沖擊（SRG≤0）

對比圖4和圖5，SRG＞0的樣本組中現(xiàn)金股利對企業(yè)價值的促進作用明顯大于SRG≤0的樣本組。這說明處于可持續(xù)增長的國有企業(yè)，現(xiàn)金股利對企業(yè)價值的促進作用更大。這一結(jié)論有效的支撐了上文中的假設(shè)3。

四、穩(wěn)健性檢驗

前文的實證結(jié)果說明：企業(yè)的可持續(xù)增長與國企分紅有關(guān)，國企分紅有助于提升企業(yè)價值，基于可持續(xù)增長的國有企業(yè)現(xiàn)金股利支付更加有利于提升企業(yè)價值。但由于選取的國企分紅指標為相對量指標（股利支付率），企業(yè)價值指標為托賓Q值，上述假設(shè)的成立可能會受到指標選取的影響。為驗證這一問題，本文仍以上述國有上市企業(yè)作為研究對象，以2006—2013年為時間區(qū)間，選取每股股利衡量國企分紅，選取每股收益衡量企業(yè)價值對上述實證結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗。

驗證數(shù)據(jù)的來源與預(yù)處理與上文一致，并按照上文的實證檢驗方法，對收集的數(shù)據(jù)進行PSVAR建模、結(jié)構(gòu)參數(shù)估計、脈沖響應(yīng)分析和方差分解分析，部分結(jié)果如下。

模型1的結(jié)構(gòu)參數(shù)矩陣為：

脈沖響應(yīng)函數(shù)為：

圖6 模型1的脈沖響應(yīng)函數(shù)

模型2的脈沖響應(yīng)函數(shù)為：

圖7 模型2的脈沖響應(yīng)函數(shù)

上述檢驗結(jié)果同樣顯示：在短期內(nèi)，國企分紅不利于企業(yè)的可持續(xù)增長，但長期來看，分紅會促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展；國企分紅有助于提升企業(yè)價值；基于可持續(xù)增長的國有企業(yè)現(xiàn)金股利支付更加有利于提升企業(yè)價值。這說明采用每股股利替換股利支付率和每股收益替換托賓Q值后，國有企業(yè)的數(shù)據(jù)同樣支持本文所提出的假說，即可以認為本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論

由前文可知，要想使企業(yè)價值最大化，在制定股利政策時，不僅要考慮股東的收益，還應(yīng)考慮到企業(yè)未來的增長。本文以我國2006—2013年我國國有企業(yè)上市公司為樣本，實證檢驗了股利支付、可持續(xù)增長與企業(yè)價值三者之間的關(guān)系，證實：（1）從短期來看，現(xiàn)金股利分配不利于企業(yè)的可持續(xù)增長，但長期來看，現(xiàn)金股利支付將有利于企業(yè)的可持續(xù)增長；（2）現(xiàn)金股利可以促進企業(yè)價值的提高，但是影響周期較短；（3）可持續(xù)增長具有對企業(yè)價值長期持久的促進價值；（4）可持續(xù)增長可以促進現(xiàn)金股利對提高企業(yè)價值的積極影響作用?？v觀中國的國有企業(yè)這么多年的發(fā)展，享受了國家許多的優(yōu)惠政策，卻并沒有使中國人民獲益，因此，應(yīng)該強化其返還經(jīng)營紅利的意識，提高其股利支付率。至于如何制定分紅政策，應(yīng)當結(jié)合各企業(yè)的規(guī)模大小、行業(yè)屬性、盈利能力，從企業(yè)的可持續(xù)增長角度出發(fā)，不同的企業(yè)采取不同的股利支付率，該支付率應(yīng)當能保證企業(yè)可持續(xù)增長并最終促使企業(yè)價值最大化，而不應(yīng)當采取一刀切的方式，使用統(tǒng)一的股利支付率。

注釋：

①Higgins模型的假設(shè)條件：（1）企業(yè)已經(jīng)有且希望能夠繼續(xù)維持的一個目標資本結(jié)構(gòu)和目標股利政策；（2）管理者不可能或不愿意發(fā)售新股。

②如，黨的十八大報告中明確提出：“加強能源資源節(jié)約和生態(tài)環(huán)境保護，增強可持續(xù)發(fā)展能力”。