唐志祥

摘要：選擇135家創(chuàng)業(yè)板上市公司，運用多元回歸分析對私募股權(quán)投資是否影響企業(yè)經(jīng)營績效進行了實證研究。結(jié)果表明，私募股權(quán)投資、私募股權(quán)數(shù)量對企業(yè)的資產(chǎn)收益率產(chǎn)生積極影響;持股比例和是否具有國有背景對經(jīng)營績效影響不顯著。因此，建議私募機構(gòu)應該與被投資企業(yè)進行長期合作、參與企業(yè)的經(jīng)營管理;企業(yè)自身要充分利用私募機構(gòu)的資源優(yōu)勢，避免盲目引入過多的私募機構(gòu)。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán) 創(chuàng)業(yè)板上市公司 經(jīng)營業(yè)績

一、引言

私募股權(quán)投資（Private Equity Investment）是指通過私募的方式對非上市公司進行的權(quán)益性投資，或者上市公司的非公開交易股權(quán)。私募股權(quán)投資二十世紀四十年代起源于美國，此后經(jīng)過幾十年的不斷發(fā)展，如今已經(jīng)成為企業(yè)僅次于銀行貸款和公開上市的重要融資手段。相比國外，我國私募股權(quán)投資在上世紀90年代開始發(fā)展，由于中小企業(yè)融資難等問題，私募股權(quán)投資成為中小企業(yè)資金來源越來越受到國家以及企業(yè)的重視。

私募股權(quán)投資在美國等發(fā)達國家發(fā)展較早，相應的研究成果較多，而國內(nèi)相對較晚，成果相對較少。目前關(guān)于私募股權(quán)投資對于企業(yè)經(jīng)營績效的影響主要有三方面不同的觀點。一是認為私募股權(quán)投資對于企業(yè)的經(jīng)營績效具有促進作用。Brav & Gompers[1]（1997）研究認為有PE的上市公司其五年的平均收益率要好于比無PE的上市公司。二是引入私募股權(quán)投資對企業(yè)績效沒有影響。趙炎[2]（2009）認為私募股權(quán)對于企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績并無顯著的影響。三是私募股權(quán)投資對于企業(yè)的業(yè)績具有負面的影響。Wang[3]（2003）對在新加坡上市的164家企業(yè)進行研究，發(fā)現(xiàn)有私募股權(quán)投資的企業(yè)在公開上市之后企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)更差。

二、私募股權(quán)投資對企業(yè)績效影響分析與研究假設

私募股權(quán)投資一般都會投資于非上市公司，外部投資者對公司的經(jīng)營狀況不了解，而私募股權(quán)投資機構(gòu)具有專業(yè)的團隊，利用自己的資源、經(jīng)驗、專業(yè)人才幫助企業(yè)進一步發(fā)展。因此，一般認為私募股權(quán)投資有利于企業(yè)經(jīng)營績效的提高;因此，提出研究假設1：私募股權(quán)投資會提高企業(yè)的經(jīng)營績效。企業(yè)被越多家私募機構(gòu)聯(lián)合投資，說明其越具有較強的競爭力，同時有多個私募股權(quán)參與公司的決策，對于企業(yè)的業(yè)績提升會有好處?；诖?，提出研究假設 2：被越多家私募股權(quán)投資的公司經(jīng)營績效越好。私募股權(quán)機構(gòu)對于一家企業(yè)持股比例越高，私募股權(quán)機構(gòu)會花費更大的精力和財力幫助企業(yè)提高經(jīng)營業(yè)績。為此，提出研究假設3：私募股權(quán)投資的持股比例越高，公司的經(jīng)營業(yè)績也越好。具有國有背景私募股權(quán)投資機構(gòu)有強大的政治背景，一般具有資金充足的優(yōu)勢，能為投資的企業(yè)提供充裕的資金支持。為此，提出研究假設4：具有國有背景的私募股權(quán)投資的公司企業(yè)比無國有背景的私募股權(quán)投資的公司經(jīng)營績效更好。

三、樣本選擇與變量選擇

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取自2009年創(chuàng)業(yè)板設立以來的上市公司為研究樣本，從上市的600多家企業(yè)中剔篩選出135家上市公司的財務資料作為樣本。選擇創(chuàng)業(yè)板，是因為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)風險相對中小板來說，風險更大，成長性更高，更能吸引私募股權(quán)的投資。

（二）變量選取

一是被解釋變量。選取凈資產(chǎn)收益率（roe）作為經(jīng)營績效的衡量指標，凈資產(chǎn)收益率反映企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造利潤的能力。二是解釋變量。解釋變量分兩類，一類是反映上市公司是否有私募股權(quán)投資，另一方面是反映私募股權(quán)投資的特征。前者我們引入虛擬變量;后者我們引入私募股權(quán)的聯(lián)合投資數(shù)量、私募股權(quán)投資的持股比例及私募股權(quán)是否有國有背景。三是控制變量。選擇公司資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負債率。

四、模型構(gòu)建與實證分析

（一）模型構(gòu)建

為了檢驗上述假設，構(gòu)建如下的多元線性回歸模型：

其中，roe表示凈資產(chǎn)收益率，pe0表示是否有私募股權(quán)投資，pe表示聯(lián)合投資的私募股權(quán)數(shù)，perate表示持股比例，nation表示私募股權(quán)是否具有國有背景，la表示資產(chǎn)負債率，lna表示資產(chǎn)的自然對數(shù)。

（二）回歸分析結(jié)果

我們利用stata13對上述模型進行了實證檢驗。模型1中Pe0的系數(shù)為5.192，通過了5%的顯著性檢驗，說明私募股權(quán)投資促進了企業(yè)經(jīng)營績效的提高，從而支持假設1。模型2聯(lián)合投資的私募股權(quán)數(shù)量對roe的系數(shù)為1.453，且通過10%的顯著性檢驗，說明被投資公司的私募股權(quán)數(shù)量越多其roe越高，從而支持假設2。模型3中持股比例對roe的系數(shù)為0.006，但不能通過顯著性檢驗，說明持股比例對企業(yè)經(jīng)營績效的影響不顯著，不能支持假設3;模型4中是否國有背景的作用系數(shù)是1.083，但作用不顯著，也沒有支持假設4。

五、結(jié)論與建議

（一）主要結(jié)論

以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，我們發(fā)現(xiàn)在我國創(chuàng)業(yè)板市場上，私募股權(quán)投資對于企業(yè)經(jīng)營績效具有顯著的促進作用，這主要的原因可能是私募股權(quán)投資滿足了企業(yè)的資金需求，從而促進了企業(yè)績效的提升。越多的私募機構(gòu)加入企業(yè)的經(jīng)營績效也越好，多家私募機構(gòu)聯(lián)合投資有利于科學決策，提高企業(yè)的市場競爭力。私募機構(gòu)持股比例和是否具有國有背景私募投資對于企業(yè)經(jīng)營績效影響不顯著。

（二）相關(guān)建議

從私募投資機構(gòu)來說，要在參與企業(yè)投資的過程中注重與企業(yè)開展長期合作，參與企業(yè)的經(jīng)營決策，參與企業(yè)的項目投資論證，提升企業(yè)的經(jīng)營能力與效率，成為企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的助推者。與不同的私募機構(gòu)聯(lián)合投資，在分擔投資風險的同時，應該和投資理念、標的投資行業(yè)基本一致的私募股權(quán)機構(gòu)進行合作，最大限度的降低投資后對企業(yè)經(jīng)營管理上產(chǎn)生的分歧，這樣有利于提高投資效率。

從中小企業(yè)的角度來說，根據(jù)企業(yè)自身發(fā)展的定位，積極尋求在行業(yè)地位和專業(yè)能力強的私募股權(quán)機構(gòu)進行合作;在獲得資金融入的同時，充分利用私募股權(quán)機構(gòu)的資源優(yōu)勢，人才優(yōu)勢為企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展服務;適當控制私募股權(quán)機構(gòu)的聯(lián)合投資數(shù)量，避免不同私募股權(quán)機構(gòu)對企業(yè)發(fā)展的不利影響，控制私募股權(quán)機構(gòu)的短期投資行為。

參考文獻：

[1]Brav A，Gompers P A. Myth or Reality？The Long‐Run Underperformance of Initial Public Offerings：Evidence from Venture and Nonventure Capital‐Backed Companies[J]. Journal of Finance，2012，52（5）：1791-1821.

[2]趙炎，盧穎.風險投資與上市公司經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系——以我國中小企業(yè)版上市公司為樣本[J].科技進步與對策，2009（23）：108-111.

[3]Wang C K，Wang K，Lu Q . Effects of venture capitalists participation in listed companies[J]. Journal of Banking & Finance，2003，27（10）：2015-2034.

（作者單位：安徽師范大學經(jīng)濟管理學院）