陳強(qiáng)

摘要：通過回顧我國期權(quán)市場近年來發(fā)展歷程，著重闡述期權(quán)工具在管理風(fēng)險、度量波動、豐富金融市場方面的重要意義，并根據(jù)發(fā)展現(xiàn)狀提出完善期權(quán)市場的優(yōu)化建議。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險對沖 套期保值Black—Scholes期權(quán)定價公式 做市商制度

隨著我國期貨市場逐漸成熟，期貨基礎(chǔ)標(biāo)的發(fā)展日益完善，國內(nèi)金融市場近年來已逐步具備了優(yōu)化完善期權(quán)產(chǎn)品的良好基礎(chǔ)。2019年1月28日，天然橡膠、棉花、玉米期權(quán)新品種分別在上期所、鄭商所、大商所正式掛牌交易。期權(quán)新品種的密集上市，預(yù)示著場內(nèi)期權(quán)市場由此步入高速發(fā)展期。

一、我國期權(quán)市場發(fā)展簡介

2015年2月9日，上證50ETF期權(quán)合約在上交所正式上市交易，作為我國第一個場內(nèi)金融期權(quán)品種，ETF期權(quán)可滿足投資者包括風(fēng)險對沖、資產(chǎn)配置等多樣化的投資需求，對完善和加強(qiáng)資本市場功能具有重要意義。尤其是在2018年，在股指期貨作用受限的情況下，上證50ETF期權(quán)憑借其獨(dú)有的特性，在對沖風(fēng)險和套期保值中發(fā)揮巨大的作用。

進(jìn)入2017年，豆粕、白糖期權(quán)分別在大商所、鄭商所成功上市，開啟了中國商品期權(quán)新局面。上市近兩年來，兩品種市場活躍度不斷上升，市場功能逐步發(fā)揮。2018年豆粕期權(quán)日成交量為10.5萬手，豆粕期權(quán)主力合約的買賣價差、市場深度都已接近成熟市場水平。2018年白糖期權(quán)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大日成交量為3.8萬手，國內(nèi)大部分產(chǎn)業(yè)企業(yè)已參與到白糖期權(quán)市場的交易中。

2018年9月，上期所正式上市我國首個工業(yè)品商品期權(quán)-銅期權(quán)，短短幾個月時間銅期權(quán)表現(xiàn)不俗，日均成交量為2.9萬手，其中機(jī)構(gòu)客戶持倉占比達(dá)到87%，成交占比高達(dá)92%。同時，價格運(yùn)行也非常合理，隱含波動率大致在17%—18%，與歷史波動率基本保持一致。

二、期權(quán)市場發(fā)展重大意義

（一）為企業(yè)提供風(fēng)險管理工具

作為期貨市場的重要組成部分，商品期權(quán)是當(dāng)前資本市場最具活力的風(fēng)險管理工具之一。商品期權(quán)極大的豐富了我國期貨市場的交易方式，對市場風(fēng)險管理具有重要意義;拓展了涉農(nóng)企業(yè)風(fēng)險管理工具，更好地滿足農(nóng)業(yè)企業(yè)多樣化的風(fēng)險管理需求;有利于期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能更充分地發(fā)揮;為機(jī)構(gòu)投資者建立起現(xiàn)貨、期貨與期權(quán)價格之間的網(wǎng)狀關(guān)系，使價格發(fā)現(xiàn)和資產(chǎn)配置效率得到進(jìn)一步提高，突出表現(xiàn)在以下幾個方面：

其一，期權(quán)產(chǎn)品的推出，可以積極嘗試“保險+期權(quán)”模式。保險公司通過購買看跌期權(quán)來分散保險的巨額賠付風(fēng)險，同時承擔(dān)了農(nóng)產(chǎn)品價格下跌風(fēng)險。當(dāng)保險標(biāo)的價格上漲時，保險公司的保費(fèi)收入可以支付期權(quán)費(fèi)用;當(dāng)保險標(biāo)的價格下跌時，保險公司通過選擇期權(quán)行權(quán)所獲得的盈利來彌補(bǔ)保險賠款支出，達(dá)到規(guī)避價格保險面臨巨額賠付風(fēng)險的目的。

其二，企業(yè)在運(yùn)用期權(quán)產(chǎn)品進(jìn)行套期保值時可以更加靈活多元化。相比期貨交易，期權(quán)購買方面臨的風(fēng)險僅限于所支付的權(quán)利金，風(fēng)險相對可控。期權(quán)不需要逐日盯市，也無需依行情追加保證金，參與者可自行決定是否行權(quán)。在行情發(fā)生重大變化特別是在出現(xiàn)可觀的浮動盈利時，還可利用期權(quán)工具在進(jìn)行保值的同時靈活地實現(xiàn)部分市場收益。

其三，期權(quán)這一衍生工具還憑借其非線性的損益結(jié)構(gòu)，使得投資者可對不同期權(quán)或是期權(quán)與其他投資工具進(jìn)行組合管理，構(gòu)造出差異化的風(fēng)險收益狀況的投資組合，以對單一的多頭或空頭頭寸對沖，起到鎖定風(fēng)險的作用。

（二）有效度量和管理市場波動風(fēng)險

貿(mào)易經(jīng)營者可以使用期貨對方向性風(fēng)險進(jìn)行管理，不過，期貨價格主要由現(xiàn)貨價格絕對水平?jīng)Q定，不能很好地反映現(xiàn)貨價格的波動情況，所以還不是管理波動性風(fēng)險的理想工具。

Black—Scholes期權(quán)定價公式的誕生，使得通過市場價格來度量市場波動成為可能。期權(quán)的權(quán)利金價格中包含了時間、利率以及反映資產(chǎn)價格波動性風(fēng)險的因素，包含了投資者對未來現(xiàn)貨價格波動的預(yù)期，從而使得期權(quán)更適合管理波動性風(fēng)險。同時由于期權(quán)價格包含了投資者對未來市場波動的預(yù)期，期權(quán)市場已成為一些國家宏觀決策部門重要的信息來源，是相關(guān)機(jī)構(gòu)觀察市場信心的“望遠(yuǎn)鏡”。

（三）期權(quán)是期貨及衍生品市場的重要補(bǔ)充

期貨是規(guī)避現(xiàn)貨供求風(fēng)險的市場，期權(quán)是平衡期貨頭寸風(fēng)險的市場，期權(quán)的上市交易意味著期貨市場體系從布局上得以延伸和健全，而一個有效的期權(quán)市場可以降低相關(guān)市場的價格上下波動幅度，并增加對底層資產(chǎn)進(jìn)行投資的吸引力。期權(quán)有助于推進(jìn)期貨衍生品市場結(jié)構(gòu)多層次和多元化，是期貨市場的有益補(bǔ)充。

期權(quán)交易可供投資者選擇的投資策略越來越多，在增強(qiáng)了市場流動性的同時，還分散了金融風(fēng)險，增強(qiáng)了金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步推進(jìn)、利率市場化的提高、浮動匯率制的實施、資本市場的完善，各種期權(quán)交易必然在資本市場中扮演不可或缺的角色。

三、對完善我國期權(quán)市場的幾點建議

經(jīng)過近幾年的發(fā)展，我國期權(quán)市場已經(jīng)初具規(guī)模，業(yè)務(wù)類型、監(jiān)管體系和功能定位已基本成形，但仍處于萌芽階段，在以下方面還有待進(jìn)一步完善。

（一）完備成熟期權(quán)市場要素

完善的法律體系、監(jiān)管適當(dāng)、基礎(chǔ)設(shè)施完備、投資者結(jié)構(gòu)合理等是成熟期權(quán)市場的必備要素，我國期權(quán)市場還需加快完善上述基本要素建設(shè)。我國尚沒有關(guān)于期權(quán)的專門的法律法規(guī)，《證券法》也沒有明確涉及期權(quán)產(chǎn)品，適當(dāng)?shù)牧⒎軌蜃屚顿Y者了解到他們的權(quán)利能夠得到保護(hù);為了保障期權(quán)交易的高效運(yùn)行，應(yīng)打造滿足交易者需求的技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施，滿足高頻交易需求以及風(fēng)險管理和清算需求;為了維持期權(quán)市場的健康運(yùn)行，期權(quán)市場應(yīng)保持合理的投資者結(jié)構(gòu)，代表實體經(jīng)濟(jì)的交易者、套利者、投機(jī)者、套保者、高頻交易者以及傳統(tǒng)投資者應(yīng)保持健康的配比，使得期貨市場保持足夠的流動性和深度。

同時，我國的監(jiān)管模式仍以外部的行政監(jiān)管為主，實行的是一線多頭的監(jiān)管模式，忽略了期權(quán)市場內(nèi)部的監(jiān)管，應(yīng)嘗試政府監(jiān)管與自律監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管方式，通過行業(yè)自律方式更有效地激發(fā)市場活力，維持市場秩序。

（二）不斷完善做市商制度

全球絕大多數(shù)交易所的期權(quán)交易都采用做市商制度。期權(quán)交易的做市商主要有三大功能：一是價值發(fā)現(xiàn)功能，做市商通過專業(yè)估值促使期權(quán)價格更趨近其實際價值;二是增強(qiáng)流動性，能讓市場交投活躍起來;三是穩(wěn)定市場，做市商通過雙向報價和交易平抑期權(quán)價格波動，穩(wěn)定市場。具有強(qiáng)大資金實力的做市商，可根據(jù)投資者的需求設(shè)計出多樣化的產(chǎn)品，降低市場的波動風(fēng)險，減少市場的投機(jī)情緒，使市場運(yùn)行更加理性化。

作為最成熟的期權(quán)交易市場，美國的九大期權(quán)交易所無一例外地引入了做市商制度。然而，我國做市商制度還在摸索發(fā)展中，同國外發(fā)達(dá)市場相比仍有不小的差距。在我國期權(quán)做市商的形成過程中，交易所的作用有時甚至大過市場的作用，這也不利于調(diào)動金融機(jī)構(gòu)的積極性。一方面，應(yīng)當(dāng)豐富做市商類型，吸引更多做市商參與期權(quán)市場，提高競爭，讓市場發(fā)揮決定性作用;另一方面，也應(yīng)當(dāng)健全相關(guān)監(jiān)管機(jī)制，嚴(yán)防做市商違規(guī)行為的發(fā)生，打造公平、公正的交易環(huán)境。

（三）降低期權(quán)交易準(zhǔn)入門檻

我國期權(quán)參與者門檻較高，如上證50ETF期權(quán)投資者要求具備兩融及金融期貨交易經(jīng)歷，在資產(chǎn)方面也有一定門檻限制，相關(guān)的資質(zhì)考試也很嚴(yán)格，這些規(guī)定使得部分中小投資者被拒之門外，這在一定程度上限制了市場規(guī)模與產(chǎn)品流動性，也不利于期貨和期權(quán)市場的對外開放。

設(shè)計合理的準(zhǔn)入門檻直接關(guān)系到市場的流動性和平穩(wěn)運(yùn)行。在期權(quán)推出初期，設(shè)置中等偏高的門檻限制了散戶投資者，并鼓勵機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入，有利于穩(wěn)定期權(quán)交易市場的運(yùn)行風(fēng)險。隨著期權(quán)市場的發(fā)展逐步深化、期權(quán)市場逐漸成熟，可適當(dāng)放低準(zhǔn)入門檻，允許更多的投資者進(jìn)入市場，提高合約交易的流動性，促進(jìn)期權(quán)的價格發(fā)現(xiàn)功能。

（四）豐富期權(quán)品種體系

相較于成熟的海外期權(quán)市場，我國商品期權(quán)市場尚處于起步階段。迄今為止，國內(nèi)僅上市了7個場內(nèi)期權(quán)品種。大部分金融產(chǎn)品、農(nóng)產(chǎn)品和大宗商品都缺乏相應(yīng)的期權(quán)品種，這限制了期權(quán)市場與期貨、股票等市場聯(lián)系的緊密度，無法滿足特定投資組合的對沖需求。期權(quán)品種的創(chuàng)新應(yīng)當(dāng)結(jié)合我國期貨市場的發(fā)展情況來決定，現(xiàn)階段應(yīng)盡快推出國內(nèi)比較成熟、市場需求比較強(qiáng)烈的品種。此外，還可以研究一批國外沒有、國內(nèi)獨(dú)有的成熟期權(quán)品種。

從國外先進(jìn)經(jīng)驗來看，金融期權(quán)的發(fā)展遠(yuǎn)超商品期權(quán)，我國目前金融期權(quán)品種嚴(yán)重匱乏，未來可分步推出股指期權(quán)、外匯期權(quán)和利率期權(quán)等金融衍生工具，其中股指期權(quán)的推出尤其重要。股指期貨交易自2015年受限以來，成交量和流動性驟然下降，資本市場缺少足夠完備的風(fēng)險對沖工具。此外，A股相繼納入MSCI指數(shù)和富時羅素指數(shù)，A股對外開放程度進(jìn)一步提升，未來將有更多的境外投資者參與到我國資本市場中來，股指期權(quán)的推出已是大勢所趨。

（作者單位：山東中垠國際貿(mào)易有限公司）