褚靜靜 徐晶晶 李建媛

內(nèi)容摘要：隨著我國流通業(yè)內(nèi)上市企業(yè)涌現(xiàn)出多元化投資浪潮，“多元化折價”現(xiàn)象逐漸開始影響流通業(yè)市場穩(wěn)定。根據(jù)本文理論分析，流通企業(yè)的投資多元化戰(zhàn)略是為了增強其市場勢力，基于這一看法，本文采用2010-2015年滬深股市上市的流通業(yè)企業(yè)的財務數(shù)據(jù)分析了投資多元化、企業(yè)市場勢力與市場穩(wěn)定性之間的關系。研究結果表明，企業(yè)市場勢力的提升能夠提升市場穩(wěn)定性，但多元化投資手段會降低企業(yè)價值，且在市場勢力與市場穩(wěn)定性之間發(fā)揮了顯著的負向調(diào)節(jié)作用。本文認為非理性投資多元業(yè)務無助于企業(yè)發(fā)展，我國流通企業(yè)應該采用“歸核化”發(fā)展戰(zhàn)略，堅持核心業(yè)務的績效突破帶動企業(yè)發(fā)展。

關鍵詞：投資多元化 ? 市場勢力 ? 市場穩(wěn)定性 ? 多元化動機

引言

我國是世界上最大的發(fā)展中國家，長期的經(jīng)濟發(fā)展不均衡、市場環(huán)境不確定、要素市場不健全等情況，伴隨了我國企業(yè)的成長與發(fā)展。大量的企業(yè)管理者秉持“野蠻生長”的發(fā)展理念，并不具備較強的企業(yè)管理意識，在謀求市場勢力的同時沒有科學的規(guī)劃發(fā)展戰(zhàn)略，導致企業(yè)發(fā)展陷入瓶頸，難以構建企業(yè)價值體系。以流通業(yè)為例，大量企業(yè)選擇投資多元化業(yè)務以獲取更多利潤，例如建設自有電商平臺、流通地產(chǎn)等。那么，我國流通企業(yè)所實施的多元投資策略是否提高了企業(yè)的價值？多元投資決策在企業(yè)市場勢力與市場穩(wěn)定度之間又扮演了何種角色？均有待實證分析的解讀和剖析。

理論綜述與提出假設

（一）流通業(yè)市場勢力與市場穩(wěn)定

市場勢力假說認為，企業(yè)通過發(fā)展企業(yè)規(guī)模擴大市場份額，其目的是為了利用更高的壟斷定價權獲取更多利益，壟斷勢力的獲取會使得總體市場趨于集中，并逐漸產(chǎn)生“領頭羊”效應：具備較高壟斷值的企業(yè)在開發(fā)新業(yè)務或調(diào)整業(yè)務價格時能夠優(yōu)先定價，勢力較小的企業(yè)將按照這一定價作為錨定值進行定價，從而使得整體市場價格趨于穩(wěn)定。同時，趙武（2016）的研究表明，由于流通業(yè)是穩(wěn)定經(jīng)濟作用的重要杠桿，這一行業(yè)中的大型企業(yè)在遭遇財務危機時更有可能獲得銀行的資金支持，以保障流通總體市場穩(wěn)定。郭宇（2016）認為，流通企業(yè)是一個以服務質(zhì)量決定定價策略的行業(yè)，故企業(yè)的市場勢力獲取依賴于其競爭能力，隨著強競爭力企業(yè)加入市場，市場的經(jīng)營能力會不斷上升。產(chǎn)業(yè)組織理論也指出，行業(yè)的市場結構能夠影響企業(yè)績效，并影響企業(yè)的競爭能力。

我國對于流通業(yè)市場勢力與市場穩(wěn)定性的研究還處于較為初級的階段，邱少春和崔兵（2016）從定性角度分析了行政壟斷對流通業(yè)的影響，認為大型流通企業(yè)同樣具備“大而不倒”的政策關聯(lián)性，這一類企業(yè)對行業(yè)具有較強的支配力，且能夠在資源獲?。ㄕ咧С帧y行借貸）方面獲取獨有優(yōu)勢。白雪潔（2016）從實踐角度解釋了企業(yè)市場勢力擴大對市場穩(wěn)定的幫助，其研究了我國物流企業(yè)構成，認為我國物流業(yè)逐漸形成了“四通一達一豐”的行業(yè)結構，行業(yè)在趨向穩(wěn)定的同時保持了一定的競爭度，使得物流行業(yè)的整體收益和效率獲得了有效提升，在服務上的相互競爭又促進了服務的不斷升級?；谝陨戏治?，本文提出如下假設：

H1：流通業(yè)市場勢力顯著正向影響市場穩(wěn)定性。

（二）投資多元化的調(diào)節(jié)作用

引入投資多元化因素，能夠進一步分辨多元投資對市場勢力的影響，研究框架如圖1所示。

林毅夫（2010）研究指出，在發(fā)展中國家，企業(yè)容易傾向所謂前景較好的產(chǎn)業(yè)，并由于產(chǎn)業(yè)間利潤差異而紛紛進入，試圖通過多元化投資以擴大企業(yè)收益，卻導致核心業(yè)務水平的下降，這一現(xiàn)象被稱為投資多元化的“潮涌現(xiàn)象”。在西方企業(yè)紛紛進行戰(zhàn)略性業(yè)務“歸核化”處理時，我國的投資多元化熱潮卻越演越烈，卻始終難以獲取更高的收入，甚至影響到市場的穩(wěn)定性。事實上，不僅是實務界對于企業(yè)戰(zhàn)略中的投資多元化存有疑慮，理論界對于這一問題也有多種看法。楊連星等（2016）的研究表明，企業(yè)的投資多元化策略會導致核心業(yè)務的流量下降，多元業(yè)務產(chǎn)生的收益并不能有效覆蓋核心業(yè)務衰退所產(chǎn)生的損失，產(chǎn)生了“多元化折價”現(xiàn)象。王璐等（2016）基于我國上市公司數(shù)據(jù)的研究，指出了我國企業(yè)在多元化發(fā)展中獲取了大量超額溢價，導致公司的賬面市值比不符合企業(yè)生命周期，造成了投資市場的不穩(wěn)定。但溫來成等（2016）的研究卻持有不同的意見，認為多元化折價是因為企業(yè)本身不具備較強的市場勢力，無法在保持核心業(yè)務穩(wěn)定性的同時開辟新興業(yè)務?？偟膩砜?，關于投資多元化是否會造成企業(yè)溢價，進而影響市場穩(wěn)定性的研究仍沒有較為合理的成果，而企業(yè)的市場勢力能否保證對核心業(yè)務的幫助，尚未有研究進行深入的量化分析。綜合上述分析，本文提出如下假設：

H2：投資多元化負向調(diào)節(jié)流通業(yè)市場勢力與市場穩(wěn)定的關系。

研究設計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2010-2015年共六年在滬深股市進行交易的流通業(yè)A股上市公司為初始樣本，公司的主要經(jīng)營項目是包含批發(fā)、零售、住宿和餐飲四個行業(yè)的狹義流通產(chǎn)業(yè)對象。在樣本中，本文剔除了發(fā)行H股的上市公司，以及剔除了數(shù)據(jù)缺失樣本及3倍標準差以外的極端樣本，最終得到了1070個觀測值。

（二）變量定義與選取

1.投資多元化指標。已有文獻中對于企業(yè)投資多元化的代理變量選擇，常用的包括赫芬達爾指數(shù)（Herfindahl Index，HI）、熵值指數(shù)（Entropy Index，EI）、業(yè)務多元化經(jīng)營單元數(shù)（也稱“魯梅爾特數(shù)”，Rumelt）等方法。由于本文所選取的狹義流通業(yè)均屬于典型服務業(yè)公司，并不是以產(chǎn)品銷售為主要盈利模式，其投資選擇也是以服務多樣化為目的，故本文選擇反映企業(yè)投資結構的HI指數(shù)反饋企業(yè)投資業(yè)務的多元化程度，計算方法如下：

公式（1）中，其中HHI表示企業(yè)投資方向的集中度，Xi為流通企業(yè)在第i項業(yè)務中的投資額，X代表流通企業(yè)的總投資額。Si表示單一業(yè)務投資在總投資中的占比，n表示流通企業(yè)投資業(yè)務的數(shù)量，HI則代表了企業(yè)投資的多元化指標。當HHI越接近于1，表示企業(yè)將投資集中于某一部門，意味著集中度高，同時多元化程度更低;反之，HHI越低，則表示HI越高，企業(yè)投資的多元化程度越高。

2.流通業(yè)市場勢力。市場勢力指標與業(yè)務多元化指標之間有一定的關系，兩者均為典型的集中度指標，但本文定義的投資多元化指標是從流通企業(yè)投資方向及投資結構所構造的，而市場勢力則考慮了業(yè)務的產(chǎn)出水平及邊際成本，基于上述考慮，本文采用了產(chǎn)業(yè)組織理論中的勒納指數(shù)（Lerner Index，LI）進行測量，其計算方法如下：

公式（2）中，LI表示流通業(yè)企業(yè)在總體市場中的壟斷勢力值，P為產(chǎn)出價格，MC為產(chǎn)出的邊際成本。由于邊際成本是一個無法直接由代理變量反映的指標，本文參考Gaspar等所采用的方法，以流通業(yè)企業(yè)主營業(yè)務數(shù)據(jù)進行代理，P以利息凈收入代替，MC用主營業(yè)務支出代替。

3.市場穩(wěn)定性。對于流通企業(yè)穩(wěn)定性的分析，本文采用了衡量破產(chǎn)風險的Z得分（Z-Score）方法。在企業(yè)穩(wěn)定性研究中，Z-score是衡量企業(yè)的破產(chǎn)風險所使用最多的變量，由Roy（1952）提出的，可以表示單一企業(yè)與破產(chǎn)的距離：

公式（3）中，ROA為資產(chǎn)收益率，E/A為權益與總資產(chǎn)的比值，δ（ROA）表示資產(chǎn)回報率的標準差，Z-score值越大則企業(yè)的穩(wěn)定性越強。本文利用Altman（1977）的經(jīng)典加權因子法來將每一個流通業(yè)內(nèi)企業(yè)的Z值合并為行業(yè)的總體Z得分。

4.控制變量。根據(jù)相關文獻的研究結果，經(jīng)濟水平、公司治理及股東介入等因素均影響到公司的經(jīng)營狀況，且考慮到流通業(yè)的產(chǎn)業(yè)特征，本文選取企業(yè)規(guī)模、資本結構、資本充足率、第一股東持股比例、宏觀經(jīng)濟環(huán)境為控制變量。對于變量的選取情況如表1所示。

（三）模型設定

考慮到變量間的交互作用，本文采用層次回歸模型，首先以控制變量（市場穩(wěn)定性）和自變量（市場勢力度）回歸分析基礎系數(shù)，再加入調(diào)節(jié)變量（投資多元化）及交互項變量（投資多元化·市場勢力度）進一步分析三者之間的相互影響。由于加入交互項可能會使模型產(chǎn)生多重共線性問題，本文將自變量與調(diào)節(jié)變量均進行了中心化處理，再計算其交互項?；灸Ｐ腿缦拢?/p>

模型（6）能夠反映調(diào)節(jié)變量在上述影響中的渠道效應，模型（7）則解決了變量的共線性問題。所有模型中的變量均來自表1的構造，對各變量進行Pearson相關系數(shù)檢驗的結果如表2所示。

表2中不難發(fā)現(xiàn)，市場勢力LI與市場穩(wěn)定度之間在10%的水平上顯著正相關，這證明流通業(yè)中產(chǎn)業(yè)集中會導向行業(yè)的穩(wěn)定方向，這也初步證明了本文的假設H1;調(diào)節(jié)變量HI與市場穩(wěn)定性之間存在負相關性，與勢力值之間存在正相關性，雖然均不具備顯著性，但也初步說明了本文的理論分析方法具備合理性。

實證結果

（一）主效應分析

本文使用層次回歸方法分析投資多元化在流通業(yè)市場勢力與市場穩(wěn)定關系中的調(diào)節(jié)作用，表3中的panel A報告了未控制年度效應層次回歸分析的結果，panel B則控制了這一效應。主效應分析的結果如（2a）所示，即流通業(yè)市場勢力的增加能夠有效增加市場的穩(wěn)定度，在固定年度效應后（2b）中該效應仍在1%的顯著性水平下顯著，系數(shù)為0.0967，這一實證結果支持本文的假設1，當流通業(yè)內(nèi)企業(yè)追逐更強的市場勢力時，能夠有效幫助整體市場穩(wěn)定。

（二）調(diào)節(jié)效應分析

為了驗證流通業(yè)內(nèi)企業(yè)進行多元化投資是否會影響市場勢力與穩(wěn)定性，本文構建了市場勢力與多元化投資的交互項。從表3的panel的（3a）中可以看到，投資多元化會降低行業(yè)的穩(wěn)定度，這一情況與林毅夫（2007）研究中所指出的多元化投資“潮涌現(xiàn)象”一致，企業(yè)過度關注多元業(yè)務，造成了核心業(yè)務的盈利下降，加劇了市場競爭，進而導致了市場的脆弱。在（4a）中報告的交互項的系數(shù)值為-0.423，交互項與市場穩(wěn)定性在1%的顯著性下顯著負相關，在控制年度效應后，系數(shù)仍然顯著。這一實證結果支持了本文的假設2，因此，投資多元化不僅僅會影響企業(yè)的市場穩(wěn)定性，更會在市場勢力與市場穩(wěn)定間發(fā)揮負向的調(diào)節(jié)作用。具體來說，當流通業(yè)企業(yè)試圖發(fā)展自身市場勢力時，采用多元化發(fā)展的手段往往會造成其市場穩(wěn)定性下降，企業(yè)更應該堅持核心業(yè)務，尋求核心業(yè)務的績效突破，以此發(fā)展企業(yè)的經(jīng)營水平。

結論與啟示

投資是企業(yè)價值增加的基礎，謀求更高的市場勢力是企業(yè)發(fā)展的必經(jīng)路徑。當前，我國流通業(yè)執(zhí)著于投資多元化的戰(zhàn)略建設，但難以保障投資過程中的合理性，并使得整體市場產(chǎn)生了“潮涌現(xiàn)象”，降低了行業(yè)核心產(chǎn)業(yè)價值以及穩(wěn)定性。本文通過構建赫芬達爾指數(shù)衡量流通業(yè)多元投資的離散情況，并用反映產(chǎn)業(yè)收入結構的勒納指數(shù)構造了市場勢力值，以衡量企業(yè)破產(chǎn)風險的z得分方法建立了市場穩(wěn)定度指標。以2010-2015年我國流通業(yè)上市企業(yè)為研究對象，實證檢驗了投資多元化、市場勢力與市場穩(wěn)定性之間的關系。本文的研究結果與國內(nèi)多數(shù)學者一致，企業(yè)謀求市場勢力增加有助于市場穩(wěn)定，投資多元化發(fā)展策略減損了企業(yè)的市場價值，同時投資多元化策略會在企業(yè)進行發(fā)展時產(chǎn)生負向的調(diào)節(jié)作用。

我國企業(yè)經(jīng)營者往往存有“以大為尊”的傳統(tǒng)發(fā)展理念，這一發(fā)展理念導致企業(yè)在謀求市場勢力時往往選擇“攤大餅”的發(fā)展策略，沒有集中力量鞏固已有發(fā)展成果，而是將資金運用到非主體業(yè)務方向，希望將企業(yè)“做大”的過程中將企業(yè)“做全”，這樣盲目的投資多元化會導致企業(yè)價值的提前透支，在發(fā)展過程中還會損耗已有業(yè)務的效益。本文的實證證據(jù)表明，流通企業(yè)在發(fā)展過程中堅持核心業(yè)務重點突破的方式，專注于流通服務的相關建設，不僅能夠幫助企業(yè)獲取更高的市場價值，還能夠保障行業(yè)穩(wěn)定。

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作者簡介：

褚靜靜（1984.6-），女，漢族，河北唐山人，碩士，講師，研究方向：財務管理，會計教學，經(jīng)濟學。

徐晶晶（1980.6-），女，漢族，河北唐山人，碩士，副教授，研究方向：財務管理。

李建媛（1980.1-），女，漢族，河北唐山人，碩士，副教授，研究方向：經(jīng)濟學，物流，國際貿(mào)易。