劉苗

隨著上半年券商業(yè)績的逐漸出爐，在2019年資本市場總體走勢趨穩(wěn)的前提下，絕大部分券商的業(yè)績呈現(xiàn)改善向好的趨勢。從券商已經(jīng)公布的經(jīng)營月報進(jìn)行簡單的測算，在去掉中信建投、長城證券、天風(fēng)證券和華林證券等上半年新上券商后，上半年，56家券商營業(yè)收入比2018年同期增長39.9%，凈利潤同比增長55%，利潤增速高于營業(yè)收入表明上半年券商整體經(jīng)營環(huán)境已經(jīng)有所改善?？紤]到兩融日均成交余額同比下滑，在去杠桿的大背景下，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)仍在收縮，由此可以判斷信用業(yè)務(wù)應(yīng)該不是券商利潤增加的主要原因，據(jù)此推斷，上半年券商利潤的主要來源可能是自營收入貢獻(xiàn)所致。

截至7月12日，上市券商母公司上半年業(yè)績已公布完畢，其中大部分券商盈利大幅改善。下半年，行業(yè)營收和利潤增長有2018年低基數(shù)效應(yīng)的拉動，但值得注意的是，如果市場一旦走弱，伴隨著交易量的下滑，必然對券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)形成拖累，從而使上半年券商基本面迎來改善的局面可能會發(fā)生逆轉(zhuǎn)。因此，下半年，對券商而言，最重要的變數(shù)在于券商的基本面能否持續(xù)改善，業(yè)績能否持續(xù)增長，這一點需要密切關(guān)注。

而在所有的變動因素中，科創(chuàng)板的開板及上市公司數(shù)量的不斷增加將起著至關(guān)重要的作用。眾所周知，監(jiān)管層對于科創(chuàng)板的定位是具有長期性和戰(zhàn)略性的，從這個角度考慮，不僅科創(chuàng)板股票不能靜態(tài)地只是看待市盈率，與此同時，市場對于科創(chuàng)板為券商行業(yè)帶來的機(jī)會也不能靜態(tài)地只盯住投行業(yè)務(wù)和承銷等業(yè)務(wù)。

值得關(guān)注的是，近期，根據(jù)上交所發(fā)布的信息，一旦科創(chuàng)板達(dá)到30只上市公司股票將推出上證科創(chuàng)板50成份指數(shù)，該指數(shù)的推出對于訂制的基金、期權(quán)以及其他衍生品將是重大利好。這種利好主要體現(xiàn)在未來圍繞科創(chuàng)板的融資融券、指數(shù)基金、科創(chuàng)板期權(quán)和轉(zhuǎn)融通等業(yè)務(wù)，都是券商潛在的盈利方向。因此，從長期戰(zhàn)略的意義來看，科創(chuàng)板對券商行業(yè)的重要性無論如何強(qiáng)調(diào)都不過分，它所承載的資本市場的制度創(chuàng)新對整個券商行業(yè)而言都是一次重大的發(fā)展機(jī)遇。因此，我們也應(yīng)該及時調(diào)整思路，以動態(tài)和長遠(yuǎn)的視角對券商行業(yè)進(jìn)行重新審視和估值。

期待科創(chuàng)板的超預(yù)期表現(xiàn)

從上市券商的角度觀察，數(shù)據(jù)顯示，35家上市券商母公司（不含東方財富、紅塔證券）2019年二季度實現(xiàn)營業(yè)收入及凈利潤分別為505.31億元和167.63億元，環(huán)比分別下降23%和44%，主要是受到外部因素擾動及市場回調(diào)的負(fù)面影響，由此推測上市券商2019年二季度合并報表營業(yè)收入及歸母凈利潤均環(huán)比下降。個別券商母公司二季度實現(xiàn)凈利潤環(huán)比正增長，浙商證券、長江證券、財通證券和國海證券母公司凈利潤環(huán)比分別增長219%、30%、10%和2%，浙商證券和長江證券二季度合并報表凈利潤有望實現(xiàn)環(huán)比正增長。

雖然只有少數(shù)券商二季度合并報表凈利潤有望實現(xiàn)環(huán)比正增長，但從整個上半年來看，上市券商的整體業(yè)績應(yīng)該會保持強(qiáng)勁增長。32家可比上市券商母公司（不含東方財富、紅塔證券）2019年1-6月累計實現(xiàn)營業(yè)收入及凈利潤分別為1129.83億元及459.81億元，同比分別增長50%和62%，預(yù)期上半年上市券商整體業(yè)績（合并報表后）仍保持較強(qiáng)勁的同比增長。不過，上半年的數(shù)據(jù)仍低于一季度合并報表后的同比增速，一季度營業(yè)收入、扣非歸母凈利潤同比增速分別為51%、95%。

數(shù)據(jù)顯示，上市券商母公司2019年1-6月累計實現(xiàn)凈利潤同比增速前5位分別為南京證券、國海證券、東方證券、方正證券和東吳證券，頭部券商母公司2019年1-6月累計實現(xiàn)凈利潤同比增速前4位分別為中信建投、中國銀河、國信證券和招商證券。

科創(chuàng)板已于7月22日正式開始上市交易，在迎來25家首批交易的科創(chuàng)板企業(yè)的同時，對券商行業(yè)而言，意味著相關(guān)承銷保薦收入、網(wǎng)下配售傭金收入及預(yù)期交易后市場活躍帶來的收入預(yù)期的逐漸兌現(xiàn)，尤其是頭部券商的競爭優(yōu)勢在科創(chuàng)板業(yè)務(wù)方面仍非常明顯。

按主承銷商口徑統(tǒng)計，25家首批交易科創(chuàng)板企業(yè)中，保薦家數(shù)前6名的券商分別為中信建投（5.5家）、華泰證券（3.5家）、中信證券（3家）、國信證券（2家）、中金公司（2家）、海通證券（2家），前6名合計保薦家數(shù)占比為72%。假設(shè)聯(lián)合保薦的券商平均分享保薦承銷及網(wǎng)下配售傭金收入，經(jīng)初步測算，保薦承銷收入+網(wǎng)下配售傭金收入前5名分別為中信建投（約3.5億元）、華泰證券（約2.9億元）、國信證券（約2.0億元）、中信證券（約1.7億元）、海通證券（約1.2億元），占2019年一季度合并報表營業(yè)收入的比例分別為1.61%、1.15%、1.82%、0.40%、0.63%，上述5家券商保薦承銷收入+網(wǎng)下配售傭金收入合計占比為60%。截至7月30日，共有149家（含已上市）企業(yè)申報科創(chuàng)板，按主承銷商口徑統(tǒng)計，保薦家數(shù)前6名的分別為中信建投（14.5家）、中金公司（14家）、中信證券（11家）、華泰證券（9.5家）、國信證券（8家）、招商證券（8家）。

東莞證券對券商估值預(yù)期進(jìn)行了較為詳盡的分析，根據(jù)其分析，當(dāng)前券商估值包含了如下三個方面的預(yù)期：一是盡管二季度業(yè)績環(huán)比下降，但上半年業(yè)績強(qiáng)勁增長的預(yù)期;二是科創(chuàng)板保薦業(yè)務(wù)增厚頭部券商投行業(yè)務(wù)收入，且首批交易帶來的短期市場活躍，一定程度上增加券商行業(yè)業(yè)績的預(yù)期;三是美國2019年降息預(yù)期，國內(nèi)貨幣寬松空間擴(kuò)大，有望提升市場整體風(fēng)險偏好的預(yù)期。

三方面預(yù)期能否兌現(xiàn)及是否有超預(yù)期情況的出現(xiàn)，是影響券商三季度表現(xiàn)的關(guān)鍵所在。

東莞證券認(rèn)為，2019年三季度是上述三方面預(yù)期疊加（半年報+科創(chuàng)板+降息）的檢驗階段，預(yù)期能否兌現(xiàn)及是否有超預(yù)期情況的出現(xiàn)，是影響券商三季度表現(xiàn)的關(guān)鍵所在。

目前來看，第一個預(yù)期的兌現(xiàn)是大概率事件，當(dāng)然，如果具體到單個券商，若其二季度凈利潤環(huán)比正增長，可視為超市場預(yù)期表現(xiàn)。此外，若單個券商半年報凈利潤同比增速遠(yuǎn)高于行業(yè)平均及市場預(yù)期，亦有望在現(xiàn)有基礎(chǔ)上帶來估值的提升。

第二個預(yù)期也是大概率能夠兌現(xiàn)。一季度，上市券商自營業(yè)務(wù)及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)營收占比分別為44%和19%，若科創(chuàng)板交易帶動的整個市場交易活躍的持續(xù)時間足夠長，對增厚券商下半年業(yè)績意義重大，市場份額大的頭部券商將會更加受益，因此，科創(chuàng)板活躍市場的持續(xù)性強(qiáng)弱是下半年的重要看點。此外，市場對科創(chuàng)板影響（對券商業(yè)績增厚）的預(yù)期主要聚焦于2019年科創(chuàng)板保薦業(yè)務(wù)帶來的保薦承銷收入，這部分預(yù)期已被現(xiàn)有估值水平所反映，而注冊制下的上市標(biāo)準(zhǔn)多元化，上市企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量提升及注冊制施行范圍擴(kuò)大等趨勢下，帶來的投行業(yè)務(wù)收入將超過現(xiàn)有預(yù)期，超預(yù)期情況能否發(fā)生關(guān)鍵在于改革的進(jìn)度，投行業(yè)務(wù)市場份額較大的券商將會是主要受益者。

第三個預(yù)期的兌現(xiàn)關(guān)鍵在于美國經(jīng)濟(jì)基本面的變化。從最近美聯(lián)儲主席偏鴿派的言論及美國國內(nèi)對經(jīng)濟(jì)的預(yù)測，預(yù)期美國于2019年三季度降息的概率較大，在貨幣寬松的情況下，國內(nèi)證券市場的活躍度也有望獲得提升。