杜可君

在資金抱團趨勢的持續(xù)推動下，今年以來，不少大消費龍頭股的估值維持高位。其實，市場中的一些消費和醫(yī)藥龍頭股，過往多年的長期估值就很少有便宜的時候，這也讓很多“恐高”的投資者白白錯失了賺錢機會。

因此，認清市場的有效性就尤為重要。市場究竟是有效還是無效的？筆者對于這個問題的理解是，市場是長期有效、短期無效的，市場無效是由于情緒和人心的波動，導(dǎo)致市場參與者在貪婪的時候更貪婪，恐懼的時候更恐懼，從而導(dǎo)致嚴重的錯誤定價。

市場長期有效、短期無效

認清市場長期有效、短期無效的作用在于，可以讓投資者知道什么時候需要跟隨市場，什么時候需要逆向思考。永遠去標榜逆向思維是不可能的，因為市場并非在大多數(shù)情況下都會犯錯，逆向思維在少數(shù)情況下甚至是極端情況下才會有用武之地。

因此，所謂“順勢而為”其實并不錯。主要體現(xiàn)在以下兩點：

第一，如果經(jīng)濟中出現(xiàn)了市場公認的惡化跡象，比如貨幣收緊、經(jīng)濟下行、企業(yè)利潤收縮，經(jīng)濟基本面還在一步一步變差。這個時候，投資者最好不要和市場較勁。如果此時仍盲目認定市場是無效的，非要逆市場而做多，這并不是個明智之舉。

第二，順勢而為也能在一定程度上避免盲目自信。當我們對于一家企業(yè)基本面的研究比較深刻的時候，往往會陷入盲目自信甚至偏執(zhí)的怪圈。所以，適當?shù)貎A聽市場的聲音也會提醒我們重新審視我們的研究。

錯失“明星股”的教訓(xùn)

每一家上市公司在市場上都會存在短期定價和長期定價，由于市場長期是有效的，但短期經(jīng)常無效。因此可以說，市場對于一家公司的長期定價往往是有效的，但短期定價卻會經(jīng)常出錯。

先來談?wù)勯L期定價。如果市場長期給予一家公司比較高的估值，甚至這個高估值超出了我們的預(yù)期，這個時候，我們需要重新審視自己對安全邊際的理解，以及我們是否對這家公司的安全邊際進行了錯誤定價。

比如，市場中有一些消費和醫(yī)藥的龍頭股，過往多年的長期估值很少有便宜的時候。尤其是某些調(diào)味品龍頭企業(yè)，即使對應(yīng)30倍PE似乎也不算便宜。但在上市之后，估值卻還在持續(xù)上移，同時伴隨著EPS的增長，EPS和PE的乘數(shù)效應(yīng)又讓股價上漲了很多。有太多的投資者正是因為看到30倍PE這個絕對數(shù)字，“恐高”不敢下手，從而錯失了“明星股”。

相反，包括銀行股在內(nèi)，很多標的的估值長期維持低位，筆者認為，市場給予其低估值在某種程度上也是合理且有效的。銀行業(yè)受經(jīng)濟周期波動的影響，容易形成壞賬，且大部分銀行的杠桿都很高，市場在給銀行股定價的時候，也會留下較為充分的安全邊際。

利用短期錯誤定價獲取超額收益

再談?wù)劧唐诙▋r。對于職業(yè)投資者來說，能否抓住短期定價的錯誤獲取超越市場的收益，是區(qū)別于業(yè)余投資者的關(guān)鍵。短期定價錯誤大多發(fā)生于以下兩種情況：系統(tǒng)性風險和行業(yè)利空。

2018年就是一個抓住系統(tǒng)性風險導(dǎo)致市場錯誤定價的機會。受宏觀經(jīng)濟面惡化的影響，很多行業(yè)在2018年都遇到了不小的挑戰(zhàn)，盈利增速出現(xiàn)明顯下滑，資本市場恐慌情緒蔓延，股價出現(xiàn)了較長時間的非理性下跌。白酒、乳制品和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)，估值都被殺到了歷史低點。但太多的投資者由于過度恐慌失去信心，在很便宜的位置賣出了股票。

我們在遇到上述情況時就需要考慮：1.這些企業(yè)的商業(yè)模式變了嗎？剛性的消費需求還是否存在？2.企業(yè)在行業(yè)中競爭的優(yōu)勢和護城河是否穩(wěn)固？3.造成業(yè)績下滑的利空因素是永久性的還是暫時性的？如果我們發(fā)現(xiàn)上述問題都沒有變化，或者僅僅是暫時性的影響，這種股價的大幅下跌就是千載難逢的抄底機會。

2013年白酒行業(yè)遭遇“黑天鵝”是典型的行業(yè)利空，我們也可以用上述三個問題反過來問自己，就知道當白酒龍頭股出現(xiàn)慘烈下跌時，我們是否該大筆買入。

所以，投資者要相信市場的長期定價，同時也要學(xué)會利用市場短期的錯誤定價獲取超額收益，但不要對兩個不同商業(yè)模式的行業(yè)進行簡單的估值橫向比較。一輪系統(tǒng)性風險釋放完畢后，投資者也不要去尋找市場中估值最低的股票。因為估值低的企業(yè)如果商業(yè)模式受到重創(chuàng)，未來不能創(chuàng)造更多的自由現(xiàn)金流，可能成為“估值陷阱”。相反，投資者要尋找擁有自己熟悉商業(yè)模式的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，并確定這些企業(yè)的護城河依然穩(wěn)固。對于這些企業(yè)來說，即使它們的絕對估值并不低，投資者也應(yīng)該抓緊機會買入。尤其對于一些消費品、醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的龍頭企業(yè)來說，如果它們的長期估值一直維持在25倍至40倍之間，我們不能非要等到估值低于25倍估值的時候才去買，因為這種機會可能未來很多年都不會出現(xiàn)。

為什么說研究趨勢投資舍本逐末？

趨勢投資者從骨子里一定支持市場有效論的，我們也經(jīng)常會聽到“要將趨勢交易融入骨髓”。那么，趨勢投資究竟是否可行？

筆者承認在很多時候市場是有效的，但在某種程度上并不認為趨勢投資是一件非常容易做到的事情。筆者一直有一個觀點：趨勢是大部分人形成的合力。如果大部分人造就了趨勢，趨勢投資又是正確的，結(jié)果就應(yīng)該是大部分人賺錢。但投資的結(jié)果卻告訴我們，大部分人的投資是失敗的。這似乎就產(chǎn)生了一個嚴重的悖論，或許也說明，即便趨勢投資是正確的，也并不具有很高的可操作性。

甚至可能趨勢投資本身就是錯誤的。當我們看到一個趨勢成立的時候，往往這個趨勢已經(jīng)延續(xù)了一段時間，甚至趨勢已經(jīng)發(fā)展過半，劇烈波動過程中很容易就把投資者給“洗出去”。所以，趨勢到底是不是對的，本身就需要打一個問號;而且即使趨勢投資是對的，很多投資者也并不適合去抓趨勢。

趨勢投資可能并非一無是處，但并不是投資的根本。如果投資者把太多精力浪費在這上面，有些舍本逐末了。而且，如果趨勢投資是一條正確的投資之道，往往應(yīng)該是絕大部分投資者賺錢，但實際結(jié)果卻并非如此。

筆者是市場無效論的擁躉，但不排斥市場有效論。市場究竟是有效還是無效的，這個問題終歸是見仁見智。但因市場“通常有效”而得出市場“總是有效”的結(jié)論絕對是荒謬的，市場本身的漲跌不可能每次都預(yù)測準確，試圖每次都正確預(yù)判市場走勢就如同要在黑夜中尋找光明，永遠在對與錯之間搖擺，陷入無限的死循環(huán)。只有深刻理解市場定價的本質(zhì)，深入研究企業(yè)背后的價值，當“市場先生”在你熟悉的企業(yè)身上犯錯時，才會給你一生都難得的可以下重注的機會。

（作者系北京格雷資產(chǎn)投資管理中心副總經(jīng)理、合伙人）