董佳慧 梁耀康

摘 要：本文首先概括了在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)浪潮中，獨(dú)角獸企業(yè)在證券市場(chǎng)上的發(fā)展態(tài)勢(shì);其次剖析了獨(dú)角獸企業(yè)回歸本土市場(chǎng)強(qiáng)烈意愿背后的動(dòng)因，進(jìn)而又分析了獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股給市場(chǎng)帶來(lái)的影響;最后針對(duì)其不良影響作出相應(yīng)的策略構(gòu)思。

關(guān)鍵詞：獨(dú)角獸企業(yè);A股;證券市場(chǎng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F832文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1009 — 2234（2019）05 — 0052 — 03

獨(dú)角獸企業(yè)作為新經(jīng)濟(jì)的代表，對(duì)國(guó)家創(chuàng)新科技發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義。截至2018年3月，我國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)有126家，其總估值約6253億美元，其主要分布于互聯(lián)網(wǎng)金融、電子商務(wù)、人工智能、高端制造、生物科技等高新領(lǐng)域。由于諸多原因，我國(guó)大部分的獨(dú)角獸企業(yè)都傾向于海外市場(chǎng)尋求上市融資，這無(wú)疑讓我國(guó)的資本市場(chǎng)流失了大量獨(dú)角獸企業(yè)的發(fā)展紅利。為了順應(yīng)新時(shí)代新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，2018年以來(lái)，國(guó)家出臺(tái)了諸多政策，為優(yōu)質(zhì)獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股開(kāi)通了綠色通道。

一、我國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)的回歸熱潮

進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸失去了人口紅利的優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)換勢(shì)在必行，在中美貿(mào)易戰(zhàn)開(kāi)戰(zhàn)的國(guó)際環(huán)境下，中國(guó)更加需要獨(dú)立自主的創(chuàng)新科技，更加需要國(guó)家對(duì)科創(chuàng)類(lèi)企業(yè)的支持和鼓勵(lì)。2018年可以說(shuō)是中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)的黃金一年，黨的十九大報(bào)告明確提出：中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量發(fā)展階段，需要激發(fā)全社會(huì)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，向高質(zhì)量高水平發(fā)展方式邁進(jìn)。2018年兩會(huì)期間，證監(jiān)會(huì)副主席姜洋表示關(guān)于支持四新企業(yè)的問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)會(huì)盡全力把路修好，讓新經(jīng)濟(jì)的主力得到更好的政策支持。與此同時(shí)，眾多獨(dú)角獸企業(yè)也紛紛對(duì)回歸A股市場(chǎng)熱切回應(yīng)。如百度董事長(zhǎng)李彥宏表示希望能盡早回到國(guó)內(nèi)股市;網(wǎng)易CEO王磊表示網(wǎng)易將尋求在中國(guó)上市;除此之外，58同城、京東、搜狗等中概股都表達(dá)了回歸的意愿。

海外獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股市場(chǎng)的方式有很多種，其中包括借殼回歸、重組上市、發(fā)行存托憑證（CDR）等。我國(guó)采用了CDR的形式助力海外獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股市場(chǎng)。2018年3月30日，國(guó)務(wù)院辦公廳公布了《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》）?！兑庖?jiàn)》明確指出：參與試點(diǎn)的企業(yè)必須是符合國(guó)家戰(zhàn)略，屬于互聯(lián)網(wǎng)、高端制造、人工智能、大數(shù)據(jù)應(yīng)用、精密醫(yī)療等高新技術(shù)四新產(chǎn)業(yè)。2018年6月6日深夜，證監(jiān)會(huì)隨即又發(fā)布了《存托憑證發(fā)行與交易管理方法（試行）》等9個(gè)文件，其內(nèi)容囊括了對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股的CDR發(fā)行條件、上市規(guī)則、審核要求、做市商、保薦券商等方面的相關(guān)規(guī)定和對(duì)未上市的獨(dú)角獸企業(yè)開(kāi)辟I(mǎi)PO綠色通道。按照證監(jiān)會(huì)發(fā)布的劃定，現(xiàn)在符合CDR發(fā)行的海外獨(dú)角獸企業(yè)有阿里巴巴、百度、騰訊、京東、攜程、微博、網(wǎng)易等七家互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)頭企業(yè)和在香港上市的舜宇光學(xué)科技。這9份文件的發(fā)布，意味著我國(guó)CDR制度的正式落地。

二、我國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股市場(chǎng)帶來(lái)的積極影響

（一）對(duì)證券發(fā)行人的影響

獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股有利于其獲得高溢價(jià)與高估值。眾所周知：搭建VIE結(jié)構(gòu)（協(xié)議控制）進(jìn)行海外上市可以使融資過(guò)程更加暢通，增強(qiáng)境外上市結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。如果獨(dú)角獸企業(yè)要回歸A股市場(chǎng)，就需要拆除VIE結(jié)構(gòu)，這樣做有利于獨(dú)角獸企業(yè)規(guī)避VIE結(jié)構(gòu)合法性弊端，使企業(yè)不再受到其他做空公司莫名惡意的攻擊。另外，中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)在海外上市，總逃脫不了和海外的企業(yè)做比較，由于中外文化和認(rèn)知的差異，并不是所有中國(guó)企業(yè)都能得到海外投資者的認(rèn)可。因此，獨(dú)角獸企業(yè)相比境外市場(chǎng)更容易被國(guó)內(nèi)投資者接受而獲得更高的估值。優(yōu)質(zhì)的獨(dú)角獸企業(yè)借回歸之機(jī)可以提高企業(yè)的認(rèn)知度，增強(qiáng)企業(yè)基礎(chǔ)股的流通性，從而全面提升公司股票的市場(chǎng)影響力。

（二）對(duì)投資者的影響

獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股帶來(lái)了巨大的價(jià)值存量，可以改善國(guó)內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)。CDR作為新的投融資物種，可以拓展投資者的資產(chǎn)配置途徑，完善投資組合，更加合理的分散投資風(fēng)險(xiǎn)。 另外，獨(dú)角獸企業(yè)的回歸也給境內(nèi)投資者帶來(lái)了巨大的發(fā)展紅利。

（三）對(duì)券商的影響

獨(dú)角獸企業(yè)巨大的業(yè)務(wù)量給券商、投行帶來(lái)大量的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，也增加了可觀的利潤(rùn)點(diǎn)。國(guó)內(nèi)券商相比國(guó)際投行，還存在著較大的差距，不僅僅體現(xiàn)在業(yè)務(wù)范圍內(nèi)，服務(wù)質(zhì)量也是短板。獨(dú)角獸企業(yè)回歸與證券公司的深度合作，可以提升券商的國(guó)際化服務(wù)水平，拓寬其國(guó)際業(yè)務(wù)范圍，具有重大的積極意義。

（四）對(duì)整體證券市場(chǎng)的影響

支持獨(dú)角獸企業(yè)的回歸，有利于調(diào)整國(guó)內(nèi)上市企業(yè)的結(jié)構(gòu);有利于推動(dòng)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的創(chuàng)新變革、質(zhì)效變革，對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)具有引領(lǐng)作用;有利于增強(qiáng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的國(guó)際化水平和國(guó)際影響力。高質(zhì)量的四新類(lèi)企業(yè)回歸A股市場(chǎng)也將加快成長(zhǎng)股內(nèi)部的優(yōu)勝劣汰，經(jīng)營(yíng)不當(dāng)或有巨大短板的“空殼“企業(yè)將會(huì)被市場(chǎng)淘汰，具備發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)質(zhì)企業(yè)將被市場(chǎng)接納，從而提高境內(nèi)的上市企業(yè)的質(zhì)量。此外，國(guó)家對(duì)四新獨(dú)角獸企業(yè)推行的上市扶持通道及發(fā)行CDR制度，增強(qiáng)了對(duì)企業(yè)上市融資的包容性，也是我國(guó)企業(yè)上市發(fā)行制度與國(guó)際接軌的重要橋梁，為我國(guó)證券市場(chǎng)上市制度進(jìn)一步由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變奠定了基礎(chǔ)。

三、我國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股市場(chǎng)的“反作用”

（一）估值泡沫

由于獨(dú)角獸企業(yè)在VC和風(fēng)險(xiǎn)投資界中備受追捧，所以其企業(yè)估值存在著非理性的高估，企業(yè)估值往往存在著公司創(chuàng)始人和風(fēng)險(xiǎn)投資公司的主觀意志成分。由資本鼓吹支撐起來(lái)的獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股市場(chǎng)會(huì)形成一股投機(jī)風(fēng)氣，估值泡沫也會(huì)給投資者帶來(lái)一定的價(jià)值損害。而發(fā)行的CDR與境外的基礎(chǔ)證券之間也存在著價(jià)差，形成套利空間，容易被投機(jī)者們放大并抓住機(jī)會(huì)進(jìn)行市場(chǎng)投機(jī)行為而影響市場(chǎng)正常運(yùn)行。

（二）市場(chǎng)資本流動(dòng)性減弱

獨(dú)角獸企業(yè)蘊(yùn)藏著巨大的企業(yè)市值量，回歸A股市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生巨大的資本流動(dòng)性影響。獨(dú)角獸企業(yè)回歸帶來(lái)新的資本增量，虹吸效應(yīng)明顯，導(dǎo)致其他產(chǎn)業(yè)的資本流量減少，勢(shì)必會(huì)給其他行業(yè)帶來(lái)融資壓力。如果融資一邊倒的規(guī)模過(guò)大，將引起市場(chǎng)資金的大幅流動(dòng)，也不利于市場(chǎng)的創(chuàng)新氛圍。

（三）投資者維權(quán)出現(xiàn)漏洞

投資者持有海外獨(dú)角獸企業(yè)的CDR是由境外企業(yè)存托在境內(nèi)存托機(jī)構(gòu)的憑證，投資人并不能直接具有憑證企業(yè)的股東權(quán)利，投資者也不能按照自己的意愿隨時(shí)將存托憑證轉(zhuǎn)換為外匯資產(chǎn)。所以投資者投資CDR只可以間接享受新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)展帶來(lái)的部分紅利，而不能保障投資者的實(shí)際權(quán)益。

四、應(yīng)對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)回歸帶來(lái)不良影響的策略構(gòu)思

（一）完善獨(dú)角獸回歸的政策及方式

為了留住新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的優(yōu)質(zhì)獨(dú)角獸企業(yè)，避免其在海外上市致使其發(fā)展紅利流向海外，我國(guó)有關(guān)部門(mén)都制定了明確的扶持新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的規(guī)定并采取了相應(yīng)的措施。在股權(quán)架構(gòu)方面，獨(dú)角獸企業(yè)大多數(shù)都是采取了VIE的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而在現(xiàn)行的A股市場(chǎng)上，搭建VIE結(jié)構(gòu)的公司是不符合上市規(guī)則的。獨(dú)角獸企業(yè)若要真正回歸A股上市，市場(chǎng)必須大膽嘗試接納VIE結(jié)構(gòu)和同股不同權(quán)的的公司，推動(dòng)上市制度由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的改革。同時(shí)，CDR作為一套系統(tǒng)性的制度設(shè)計(jì)，還面臨著CDR跨境市場(chǎng)監(jiān)管的問(wèn)題、證券互換機(jī)制及外匯兌換問(wèn)題、司法管轄權(quán)爭(zhēng)議和法律適用性等問(wèn)題，這就需要國(guó)際市場(chǎng)的相互配合和協(xié)議。除了借殼重組、分拆上市、發(fā)行CDR等，還應(yīng)積極探索其他有效的回歸途徑。例如：參照國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的滬港通、深港通，可以與國(guó)外證券市場(chǎng)搭建一條安全有效的融資互通橋梁，兩國(guó)共同承擔(dān)市場(chǎng)運(yùn)作和監(jiān)管，在海外上市的中國(guó)企業(yè)就可以走這條國(guó)內(nèi)外資金融合通道進(jìn)行國(guó)內(nèi)融資，兩國(guó)資本市場(chǎng)也可以更好的進(jìn)行學(xué)習(xí)和交流，提高國(guó)際影響力。

（二）完善上市公司的股東表決程序和規(guī)則

企業(yè)做出回歸A股市場(chǎng)的決定，不能為企業(yè)內(nèi)部少數(shù)股東所左右，而是整個(gè)企業(yè)股東的共同意見(jiàn)。但有些股東因?yàn)閭€(gè)別的因素，權(quán)衡利弊后而拒絕行使股東表決權(quán)的事件時(shí)有出現(xiàn)。我國(guó)法律雖然規(guī)定了上市公司就重組事項(xiàng)作出決議須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過(guò)，但是并未明確規(guī)定出席股東所持表決權(quán)應(yīng)占公司股權(quán)總表決權(quán)的比例要求①。多數(shù)中小股東只能被動(dòng)接受公司會(huì)議的決策，或行使現(xiàn)金選擇權(quán)。另外，獨(dú)角獸企業(yè)也大多存在著同股不同權(quán)的制度，這樣一來(lái)，享受著特殊股權(quán)待遇的股東只需持有少數(shù)公司股份也可以對(duì)公司表決作出重大影響。所以，對(duì)待特殊股權(quán)還需要進(jìn)行合理的配置，避免在回歸A股市場(chǎng)的表決中架空大多數(shù)普通股投資者。

（三）完善上市企業(yè)的信息披露制度

上市企業(yè)信息披露是企業(yè)監(jiān)管的重中之重，更是對(duì)市場(chǎng)和投資者的責(zé)任。在《意見(jiàn)》中明確表示了試點(diǎn)獨(dú)角獸企業(yè)原則上依照現(xiàn)行上市公司信息披露制度履行信息披露義務(wù)，在境外披露的信息應(yīng)與境內(nèi)披露的信息保持一致性。在財(cái)務(wù)信息披露方面，試點(diǎn)企業(yè)需采用中國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，也可采用國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則或美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制外加上中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整的差異信息。強(qiáng)化獨(dú)角獸企業(yè)信息披露，有利于在回歸道路上理清障礙，更好的被國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)所認(rèn)可和接受。

（四）完善上市企業(yè)的股東退出機(jī)制

在獨(dú)角獸企業(yè)回歸的過(guò)程中，必然會(huì)有部分股東有所異議從而拒絕公司表決，還會(huì)尋求退出公司的途徑。這時(shí)就需要對(duì)股東退出進(jìn)行合理的安排，引導(dǎo)股東安全有效退出，避免對(duì)退出股東的權(quán)益有所侵害從而導(dǎo)致股東權(quán)益出現(xiàn)矛盾，對(duì)企業(yè)造成內(nèi)外部的不良影響。其中股東退出機(jī)制最關(guān)鍵的是現(xiàn)金選擇權(quán)，在股東退出的途徑上，股東出售的相應(yīng)股份的股價(jià)是最容易引起公司、股東和第三方的矛盾所在。退出股東可能會(huì)受到第三方的惡意打壓，從而使股東退出時(shí)原有權(quán)益受到侵害。所以須建立健全公正、安全有效的現(xiàn)金選擇權(quán)定價(jià)機(jī)制，完善股東退出機(jī)制。

（五）加強(qiáng)外部監(jiān)管

在獨(dú)角獸回歸A股的過(guò)程中，監(jiān)管部門(mén)更要履行職責(zé)，為獨(dú)角獸企業(yè)回歸創(chuàng)造安全綠色的通道。對(duì)于CDR制度，還面臨著巨大的監(jiān)管問(wèn)題，由于存托憑證的特殊性，國(guó)家監(jiān)管部門(mén)必須與海外監(jiān)管部門(mén)合作，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手解決獨(dú)角獸企業(yè)回歸的具體問(wèn)題。在司法管制方面，積極與海外立法部門(mén)進(jìn)行有效溝通和尋求最佳解決方案。深化金融監(jiān)管改革，形成高效地監(jiān)管手段，讓擾亂金融市場(chǎng)的違法違規(guī)行為得到扼制和懲罰，營(yíng)造一個(gè)良好的金融環(huán)境，獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股市場(chǎng)才會(huì)最大限度的發(fā)揮它對(duì)市場(chǎng)的積極作用。

（六）完善投資者保護(hù)政策

投資者是市場(chǎng)活力的源泉。在獨(dú)角獸企業(yè)的潮流中，投資者更應(yīng)該樹(shù)立正確的投資理念，選擇具有真正價(jià)值的企業(yè)進(jìn)行投資，避免掉入市場(chǎng)投機(jī)氛圍的漩渦。另外，投資者要充分了解國(guó)家監(jiān)管部門(mén)給予他們的保護(hù)政策，在自身權(quán)益受到侵害時(shí)，投資者要積極的尋求解決方案以保護(hù)自身權(quán)益。國(guó)家有關(guān)部門(mén)更要不斷完善對(duì)市場(chǎng)投資者的保護(hù)措施，圍棋營(yíng)造良好健康的市場(chǎng)氛圍從而增強(qiáng)投資者的信心。

（七）獨(dú)角獸企業(yè)要提升“硬”實(shí)力

獨(dú)角獸企業(yè)自身更加需要提升自己的硬實(shí)力，避免成為偽獨(dú)角獸甚至“毒角獸”。在技術(shù)上，企業(yè)應(yīng)該加大科研力度，以創(chuàng)新為中心，發(fā)展自身的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，掌握自身核心技術(shù)，形成自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在業(yè)務(wù)上，著重開(kāi)發(fā)創(chuàng)新型產(chǎn)品和服務(wù)，找準(zhǔn)市場(chǎng)方向和用戶(hù)需求，立足于質(zhì)量至上，避免盲目追求經(jīng)濟(jì)效益。獨(dú)角獸企業(yè)要認(rèn)清自身未來(lái)發(fā)展的長(zhǎng)短板并及時(shí)做出調(diào)整。企業(yè)工作人員要嚴(yán)厲自身，管理人員更要做出表率，完善企業(yè)內(nèi)部人才結(jié)構(gòu)，讓每個(gè)人最大限度的開(kāi)發(fā)自己的潛能，為企業(yè)更好的服務(wù)。

獨(dú)角獸企業(yè)在快速成長(zhǎng)時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)方面往往還存在著較大的缺陷，財(cái)務(wù)制度不夠成熟完善。這就需要企業(yè)管理人員要有高度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，審視自身，規(guī)范經(jīng)營(yíng)，尋求精準(zhǔn)高效的會(huì)計(jì)核算，積極配合國(guó)家審計(jì)部門(mén)監(jiān)督。加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)控，在財(cái)務(wù)決策方面要審慎，完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，才能為企業(yè)上市或回歸保駕護(hù)航，同時(shí)也能保護(hù)投資者的權(quán)益。

結(jié)論

綜上所述：獨(dú)角獸企業(yè)的回歸給我國(guó)的資本市場(chǎng)帶來(lái)了新的調(diào)整和優(yōu)化，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和升級(jí)具有重要意義。其中相關(guān)的法律法規(guī)細(xì)則還需要相關(guān)部門(mén)進(jìn)一步修改和完善。政策是良劑，環(huán)境是搖籃，獨(dú)角獸企業(yè)想要真正高效的回歸本土市場(chǎng)，揚(yáng)長(zhǎng)避短，需要各方的密切配合和共同努力。

〔參 考 文 獻(xiàn)〕

〔1〕李虹含.獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股的利好與隱憂(yōu)〔J〕.互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)，2018，（05）：16-19.

〔2〕張婷.中國(guó)“獨(dú)角獸”企業(yè)分析及對(duì)銀行業(yè)發(fā)展的思考〔J〕.北方金融，2018，（02）：08-12.

〔3〕賈國(guó)強(qiáng).獨(dú)角獸A股之路〔J〕.中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊，2018，（14）：17-24.

〔4〕鄭志剛.吸引“獨(dú)角獸”回歸須改革上市制度〔J〕.中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)告，2018，（07）：23-31.

〔5〕李新月.關(guān)于獨(dú)角獸企業(yè)赴海外上市熱的思考〔J〕.金融天地，2018，（08）：78-80.

〔責(zé)任編輯：孫玉婷〕