張矩

考慮到貨幣的出現(xiàn)及其發(fā)展過程中大部分時(shí)間里其主要功能是商品和服務(wù)交易中的中間媒介，“錢生錢”其實(shí)是一件相當(dāng)神奇的事情。

在剩余價(jià)值（資本本身并不創(chuàng)造價(jià)值）的理論框架下，資本增值的合理性存在和主要?jiǎng)右騺碓从趦蓚€(gè)方面：首先，固定資產(chǎn)的使用成本（租金為主要表現(xiàn)形式）做為初始資本投入的第一顯性回報(bào)；其次，更為重要的是，資本的時(shí)間偏好和機(jī)會(huì)成本，也就是資本和風(fēng)險(xiǎn)之間的作用和反作用是資本價(jià)格和回報(bào)的關(guān)鍵性決定因素。

對(duì)于資本增值動(dòng)因的理解一方面可以指導(dǎo)我們在投資行為中對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的估算，另一方面也讓我們真正了解資本在企業(yè)經(jīng)營發(fā)展過程中在哪些方面可能會(huì)產(chǎn)生高價(jià)值的杠桿作用。

風(fēng)險(xiǎn)投資與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)聯(lián)性和獨(dú)特性

投資行為的終極目的是獲取盡可能高的資本回報(bào)率。但是，因?yàn)橘Y本自身在社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的過程中本來就會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的回報(bào)率，通過退出價(jià)值和初始價(jià)值差值年化計(jì)算的單一投資資產(chǎn)以及投資組合的絕對(duì)投資回報(bào)率是沒有意義的。

為了準(zhǔn)確衡量一個(gè)投資行為的表現(xiàn)，我們通常會(huì)參照標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM，Ri = Rf + β（Rm - Rf ））來計(jì)算一個(gè)投資行為的資本成本，然后計(jì)算絕對(duì)回報(bào)率和資本成本的差值來作為衡量指標(biāo)（活躍回報(bào)率）。

標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)定價(jià)模型在概念上明確引入了市場風(fēng)險(xiǎn)協(xié)方差的系數(shù)（β系數(shù)），用來反映投資資產(chǎn)和投資組合與市場整體的聯(lián)動(dòng)性。與整體市場走向正相關(guān)表明了投資資產(chǎn)和投資組合對(duì)整體經(jīng)濟(jì)走勢也就是經(jīng)濟(jì)周期的的跟隨性，而波動(dòng)性的大小在很大程度上反映了投資資產(chǎn)和投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。

風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種主要面向企業(yè)初創(chuàng)期和成長期的投資行為，一方面完全符合上述我們關(guān)于廣泛投資行為基礎(chǔ)理論和回報(bào)率規(guī)律，另一方面也具有鮮明的獨(dú)有的行為特征和決策框架。

在一個(gè)有效的資本市場環(huán)境下，高回報(bào)率的資產(chǎn)通常是高風(fēng)險(xiǎn)的，回報(bào)率的利差來源于資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性差異。但是，高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)并不表明其具有高回報(bào)性。

雖然，從數(shù)學(xué)的角度上講，在充分考慮外部因素的作用下，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)和對(duì)于機(jī)會(huì)的定價(jià)是嚴(yán)格等同的，但是對(duì)于投資資產(chǎn)的發(fā)展早期，由于已知和未知的不確定因素眾多，不同的估值導(dǎo)向?qū)a(chǎn)生差異化的估值體系和決策流程。

“藍(lán)海戰(zhàn)略”就是對(duì)發(fā)展機(jī)會(huì)的定價(jià)的一種表現(xiàn)形式。但是這種依托市場增長趨勢（β系數(shù)）的判斷對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資往往是不充分的（β系數(shù)衰減會(huì)影響資本效率）。我們還需要甄別投資資產(chǎn)的特異性優(yōu)勢（風(fēng)險(xiǎn)）從而充分利用資本的杠桿效應(yīng)來達(dá)到速度（例如技術(shù)領(lǐng)先性），價(jià)值轉(zhuǎn)化（例如品牌）等多方面的綜合優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)較高的投資活躍回報(bào)率。

宏觀經(jīng)濟(jì)周期的巨大沖擊

2018年下半年，我們基本上處于經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下行的三重負(fù)面因素疊加的“完美風(fēng)暴”中。而在這三個(gè)因素中，最本質(zhì)的原因還是宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期表現(xiàn)出來的結(jié)構(gòu)失衡和債務(wù)挑戰(zhàn)，其他的兩個(gè)因素更多的是起到了推波助瀾的作用，比如政策調(diào)控上，以去杠桿為目的的金融調(diào)控過快過緊，以及地緣政治上，以產(chǎn)業(yè)升級(jí)為競爭的中美貿(mào)易摩擦的迅速升級(jí)。

信貸擴(kuò)張?jiān)斐傻馁Y本結(jié)構(gòu)重構(gòu)，所帶來生產(chǎn)活動(dòng)凈增加，構(gòu)成虛假繁榮。但是隨著時(shí)間流逝，新的或者仍然未完成的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)重構(gòu)將被證明與實(shí)際的可用資源是不匹配的。這些成本增加要求錯(cuò)配資本必須被清算或棄置，與這些資本相互補(bǔ)的勞動(dòng)將變?yōu)槭I(yè)。下行之后觸底復(fù)蘇的前提條件就是通過生產(chǎn)力的提升。資本重新定價(jià)，勞動(dòng)力成本調(diào)整來彌補(bǔ)損失的資本，并將未發(fā)揮效用的資本和勞動(dòng)力，重新吸收到生產(chǎn)架構(gòu)。

在當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)失衡，人口紅利消失的形勢下，技術(shù)發(fā)展引領(lǐng)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)是目前我國生產(chǎn)力提升的最行之有效的途徑。

宏觀經(jīng)濟(jì)的周期下行過程對(duì)廣泛的投資行為都有非常深刻的影響。首先，資本錯(cuò)配以及其導(dǎo)致的資本清算將直接影響投資資本的供給，持續(xù)性資產(chǎn)價(jià)格的下降使投資者風(fēng)險(xiǎn)感知的沖擊，甚至使得資本供給者顯著減少對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置；

其次，企業(yè)經(jīng)營收入和居民收入情況惡化，企業(yè)經(jīng)營開支以及居民消費(fèi)開支下降，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和資本流動(dòng)停滯，這會(huì)使得已投入資本的產(chǎn)出情況和預(yù)期產(chǎn)生較大差異，對(duì)投資資產(chǎn)的成長形成負(fù)面預(yù)期；

最后，受不同投資資本自身生命周期的限制，迫使一些投資機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)價(jià)格受到嚴(yán)重抑制的時(shí)間點(diǎn)強(qiáng)制退出，進(jìn)一步加劇資產(chǎn)價(jià)值和價(jià)格的扭曲，消弱市場運(yùn)行效率。

所有的這些影響，都會(huì)在一定的時(shí)期內(nèi)對(duì)廣泛的投資行為造成相對(duì)混亂的局面，直接的后果往往是投資數(shù)量下降，投資金額減少，投資周期拉長，違約現(xiàn)象增多，甚至形成資產(chǎn)價(jià)格倒掛，對(duì)投資機(jī)構(gòu)的運(yùn)行形成障礙。這些后果又通過資本市場本身的發(fā)散傳導(dǎo)形成持續(xù)惡化的負(fù)反饋。

技術(shù)驅(qū)動(dòng)企業(yè)優(yōu)勢正顯

與此同時(shí)我們必須看到，面向技術(shù)驅(qū)動(dòng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資在宏觀經(jīng)濟(jì)下行周期中的獨(dú)特優(yōu)勢：首先，技術(shù)發(fā)展引領(lǐng)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)是宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期的必經(jīng)之路，而面向技術(shù)驅(qū)動(dòng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資是技術(shù)發(fā)展本身的必要條件，其必要性和發(fā)展?jié)摿ξ阌怪靡伞?/p>

其次，技術(shù)驅(qū)動(dòng)企業(yè)在其生命周期中的投入期和成長期階段，更大程度上取決于技術(shù)成熟和采納周期，與整體市場回報(bào)率的聯(lián)動(dòng)性并不明確，對(duì)于具有顛覆性的技術(shù)發(fā)展而言，其聯(lián)動(dòng)性甚至有可能是反向的，主要的原因來自于宏觀經(jīng)濟(jì)的下行周期有可能加速了現(xiàn)有技術(shù)的退出進(jìn)程，形成一定程度的破壞型更新。

最后，隨著技術(shù)驅(qū)動(dòng)企業(yè)自身的技術(shù)可行性得以驗(yàn)證，達(dá)到預(yù)期成熟度，頭部企業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)下行周期中的資本市場中很容易形成馬太效應(yīng)，發(fā)展過程中投入期投入的資本會(huì)產(chǎn)生顯著的資本回報(bào)。

我們對(duì)面向技術(shù)驅(qū)動(dòng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資持謹(jǐn)慎的樂觀態(tài)度，在投資執(zhí)行上面向應(yīng)用領(lǐng)域?qū)ふ揖哂锌沈?yàn)證獨(dú)有技術(shù)的初創(chuàng)企業(yè)，審慎甄別相關(guān)技術(shù)的成熟和采納周期，積極參與相關(guān)領(lǐng)域的頭部企業(yè)，做長期持有的耐心資本。

核心觀點(diǎn) 在當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)失衡，人口紅利消失的形勢下，技術(shù)發(fā)展引領(lǐng)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)是目前中國生產(chǎn)力提升的最行之有效的途徑。