兩階段金融抑制理論

貴斌威

摘 要：從儲蓄-投資、存款-貸款、競爭-隱性擔保的辯證關(guān)系出發(fā)，提出兩階段金融抑制理論。在儲蓄與投資的關(guān)系、存款與貸款的關(guān)系、實際資源的配置、資金的供給與需求等方面對此理論進行闡述。

關(guān)鍵詞：金融抑制;投資決定儲蓄;生產(chǎn)相對過剩;利率市場化改革

文章編號：1004-7026（2019）10-0005-03 ? ? ? ? 中國圖書分類號：F83 ? ? ? ?文獻標志碼：A

傳統(tǒng)金融抑制理論認為，在實行金融抑制的國家，由于推行低于市場的官方控制利率，使得資金供給方減少供給意愿、資金需求方增加需求意愿，從而出現(xiàn)資金的短缺，最終實現(xiàn)的投資額小于市場利率下的投資額，即金融抑制減少了一個國家的儲蓄和投資[1-2]。這一結(jié)論作為金融抑制危害性的主要證據(jù)，在很多發(fā)展中國家都得到了驗證。但是，在中國這一結(jié)論卻在20世紀90年代之后被違反了：金融抑制不僅沒有減少投資，反而刺激了投資。那么，為什么在有的地區(qū)和時期，金融抑制減少了投資;而在另外一些地區(qū)和時期，金融抑制增加了投資，傳統(tǒng)金融抑制理論難以回答這一問題。從儲蓄-投資、存款-貸款、競爭-隱性擔保的辯證關(guān)系出發(fā)，提出兩階段金融抑制理論，嘗試對上述問題進行回答。

1 ?儲蓄與投資的關(guān)系

儲蓄和投資的關(guān)系是經(jīng)濟學中一對基本的核心關(guān)系。從直觀上看，這一關(guān)系似乎很簡單，即儲蓄決定投資。尤其是農(nóng)業(yè)時代，生產(chǎn)出來的糧食，一部分用于消費，一部分用于投資。投資的數(shù)量取決于消費之后的剩余量——儲蓄量。簡而言之，在農(nóng)業(yè)經(jīng)濟中，農(nóng)業(yè)的產(chǎn)出是先定的，投資的唯一來源是被儲蓄的谷物種子，因此儲蓄必然邏輯性地先于投資。

古典經(jīng)濟學家把儲蓄和投資的這種關(guān)系歸結(jié)為儲蓄在先理論，或者儲蓄決定投資理論?？陀^而言，儲蓄在先理論對于農(nóng)業(yè)經(jīng)濟和早期工業(yè)經(jīng)濟而言是一個合理的假設(shè)。古典時期的經(jīng)濟學家之所以強調(diào)節(jié)儉和儲蓄的重要性，正是為了適應工業(yè)化早期生產(chǎn)相對不足的現(xiàn)實。

但是，對于經(jīng)歷過早期發(fā)展的工業(yè)經(jīng)濟而言，儲蓄在先理論是不準確的。因為在典型的工業(yè)經(jīng)濟中，生產(chǎn)的顯著方式是訂單生產(chǎn)，此時企業(yè)的產(chǎn)出不僅取決于企業(yè)的生產(chǎn)能力，更取決于企業(yè)的訂單。因此，在工業(yè)經(jīng)濟的框架里，不存在如同農(nóng)業(yè)經(jīng)濟那樣的先驗產(chǎn)出。此時投資問題的實質(zhì)，不是如何在給定的產(chǎn)出中配置消費和投資，而是在未定的產(chǎn)出中，決定投資的數(shù)量。如果對未來的預期比較樂觀，那么企業(yè)將增加投資的數(shù)量，而只有當這些投資的訂單發(fā)出之后，投資設(shè)備才會開始生產(chǎn)。這時，投資行為的決策先于投資資源的形成，即不是從已有的產(chǎn)出中分配投資，而是在投資決策之后形成現(xiàn)實的產(chǎn)出。此時，儲蓄并不是先于投資的存在，而是在邏輯上后于投資決策的存在。

反過來，如果經(jīng)濟中的主體在獲得當期收入之后，決定減少消費、增加儲蓄，那么結(jié)果是企業(yè)訂單減少，企業(yè)對于未來的預期減弱，從而減少生產(chǎn)和投資。這時，整個經(jīng)濟產(chǎn)出開始萎縮。最初增加的儲蓄并沒有帶來想象中增加的投資，反而減少了投資。

在經(jīng)歷過生產(chǎn)相對不足的工業(yè)化早期之后，社會的主要矛盾是馬克思所說的“生產(chǎn)相對過?！?，或者凱恩斯所說的“有效需求不足”[3-4]。這時，儲蓄增加，在供給層面名義上增加了投資能力，但是在需求層面卻實質(zhì)性地減少了投資意愿，最終反而減少了投資。根據(jù)這一理論，在生產(chǎn)相對過剩的階段，儲蓄和投資的關(guān)系應該主要從需求端來分析——更多的消費和投資，導致更多的訂單，從而帶來更多的產(chǎn)出及更多的儲蓄。

接下來，將引入貨幣和金融機構(gòu)，對儲蓄和投資的關(guān)系進行更為深刻的分析。

2 ?存款與貸款的關(guān)系

在人類經(jīng)濟中，貨幣的引入已經(jīng)有很悠久的歷史。但是貨幣和金融機構(gòu)對經(jīng)濟活動產(chǎn)生深刻的影響一直要到信用貨幣時代，即銀行可以自己創(chuàng)造貨幣的時代。

為了理解銀行貨幣創(chuàng)造的重要性，可以先考慮中央銀行貨幣時代（即前信用貨幣時代）的儲蓄-投資關(guān)系。在這個階段，假設(shè)經(jīng)濟主體持有兩種資產(chǎn)——現(xiàn)金和銀行存款：前者是中央銀行發(fā)行的貨幣，是唯一通用的貨幣;后者是個體對商業(yè)銀行的債權(quán)，但是不能作為貨幣使用。在這個金融體系中，貨幣的唯一形式是現(xiàn)金，儲蓄者如果想要多消費，必須從銀行提取儲蓄存款，將其轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金。企業(yè)如果缺少資金，可以從銀行貸款，而一旦進行購買活動，需要直接從銀行提取現(xiàn)金。

在這種銀行體制下，商業(yè)銀行沒有貨幣創(chuàng)造的能力。此時，商業(yè)銀行的貸款能力完全取決于其獲取現(xiàn)金存款的能力。假設(shè)家庭獲得了100單位的現(xiàn)金收入，在一定的利率水平下，決定消費70單位，儲蓄30單位;因此家庭將30單位的現(xiàn)金存入銀行，此時銀行具有發(fā)放30單位貸款的能力。而企業(yè)為了投資，需要從銀行貸款;這時，企業(yè)最多只能獲得30單位的貸款以用于投資。如果上調(diào)利率，那么家庭的儲蓄增加為40單位，可供投資的資金也可以增加到40單位。

這個階段的經(jīng)濟模式與傳統(tǒng)金融抑制理論比較一致，從實體經(jīng)濟的角度，是儲蓄決定投資;從金融體系的角度，是存款決定貸款。但是，如果銀行體制進一步發(fā)展，商業(yè)銀行出現(xiàn)了貨幣創(chuàng)造能力，那么企業(yè)投資貸款的獲得，就不僅僅取決于家庭的初始儲蓄。在這種模式下，商業(yè)銀行的活期存款也是一種貨幣形式，家庭和企業(yè)往往不使用現(xiàn)金進行交易，而是使用銀行存款進行交易，尤其是在大額交易的情況下。此時，假設(shè)家庭獲得了100單位的收入，這100單位的收入以銀行活期存款的形式保存在賬戶上。假如家庭決定消費70單位，儲蓄30單位;那么家庭可以將其中的30單位轉(zhuǎn)換為定期儲蓄存款。此時，銀行的負債端發(fā)生了變化：有30單位的活期存款變成了定期存款。但是這種存款方式的變化對銀行的貸款能力沒有影響，因為銀行的貸款能力由準備金總額及法定準備金要求決定。在現(xiàn)有體系下，活期存款和定期存款的法定準備金要求是相同的，因此，居民的儲蓄行為本身并不能影響銀行的貸款能力。根據(jù)上面這個例子，假設(shè)家庭100單位收入都以存款的形式存在銀行中（70單位活期存款，30單位定期存款），法定準備金率為10%，那么銀行可以基于這些準備金發(fā)放90單位的貸款，雖然家庭的意愿儲蓄只有30單位。此時，假如企業(yè)希望投資80或者90單位，這一貸款需求并不受限于家庭的儲蓄意愿，也不受限于家庭的存款額度。假設(shè)銀行給企業(yè)發(fā)放了90單位的貸款，如果企業(yè)仍然以存款的方式持有這筆貨幣，那么根據(jù)準備金要求，雖然最初意義上的家庭存款只有100單位，銀行還具備81單位的再貸款能力。

3 ?實際資源的配置

如果投資的信貸發(fā)放并不受限于家庭的意愿儲蓄存款，而是在很大程度上取決于銀行部門的決策，那么儲蓄有什么意義？這就又回到第一個問題：生產(chǎn)能力是否相對過剩。在農(nóng)業(yè)社會或者工業(yè)化早期，由于生產(chǎn)能力相對不足，產(chǎn)能一般維持在100%左右，即沒有家庭或者企業(yè)會閑置產(chǎn)能。此時面對給定的產(chǎn)能，消費和投資就存在一個爭奪問題——消費多了，投資就少，為了投資就需要鼓勵儲蓄。

但是，即使在這種情況下，消費或者儲蓄也不是由家庭部門完全決定的。假設(shè)家庭獲得100單位的收入，并且社會總產(chǎn)品確實只有100個。此時家庭決定消費70單位，儲蓄30單位;但是企業(yè)希望投資50單位。按照傳統(tǒng)金融抑制理論，此時實際的投資應該只有30單位，因為儲蓄只有30單位。但是事實上，只要銀行體系有準備金，就可以發(fā)放50單位的貸款。最終，假設(shè)家庭和企業(yè)以120元的貨幣追逐100個商品，導致物價上漲至1.2。而家庭的最終消費為70/1.2=58.3，投資為50/1.2=41.7，整個經(jīng)濟的總儲蓄為41.7，此時，家庭被“強制儲蓄”了[5]。這也是一些發(fā)展中國家在資源相對有限時期實施通貨膨脹策略，通過“強制儲蓄”以增加投資。此時，利率的調(diào)整可以影響家庭的“事前儲蓄”，但是決定不了“事后儲蓄”。

當然，如果政府擔心惡性通貨膨脹遭到民眾的反對，就會控制投資貸款的發(fā)放。在上述例子中，政府考慮到民眾的儲蓄為30單位;為了保持物價穩(wěn)定就只能發(fā)放30單位的貸款，此時，傳統(tǒng)金融抑制理論成立：投資的數(shù)量在很大程度上取決于儲蓄的數(shù)量，提高利率將增加儲蓄以及投資，這也是中國在20世紀90年代以前的經(jīng)濟事實。

但是，一旦經(jīng)濟得到了一定發(fā)展，產(chǎn)能的相對過剩將成為經(jīng)濟的常態(tài)。此時，面對適當增加的需求，經(jīng)濟體可以通過提高產(chǎn)能利用率、增加產(chǎn)出來回應這部分需求。一般而言，消費存在一定的慣性（棘輪理論），并且和收入（或者永久收入）的關(guān)系比較密切，因此相對比較平穩(wěn)。而投資則受到預期資本回報率和貸款利率的影響，波動比較大，從而經(jīng)濟總需求的變動，基本上取決于投資的變動。

按照凱恩斯理論：

其中，Y、C、I分別為產(chǎn)出、消費和投資，C0為自發(fā)消費，b為邊際消費傾向。

此時，產(chǎn)出和消費的數(shù)量取決于投資的數(shù)量，即在產(chǎn)能相對過剩的經(jīng)濟中，是投資決定實際儲蓄。這一模式與20世紀90年代之后的中國經(jīng)濟比較吻合：消費基本保持6%的增長速度，經(jīng)濟的增長由投資決定。投資多的年份，經(jīng)濟增長快;投資少的年份，經(jīng)濟增長慢。而投資的多少，取決于企業(yè)的投資意愿和銀行體系的信貸能力。

4 ?資金的供給與需求

通過上面的分析，可以看到傳統(tǒng)金融抑制理論在兩個方面出現(xiàn)了偏差：一是基于生產(chǎn)相對不足的思想，認為投資是由儲蓄決定的。二是基于實物貨幣的思想，認為投資所需的資金（貸款）是由家庭的儲蓄存款決定的。而這兩點在生產(chǎn)相對過剩的工業(yè)生產(chǎn)時代、銀行創(chuàng)造貨幣的信用貨幣時代都是不成立的。但是，還需要分析的一點是金融抑制是否干預了市場利率，從而把政策利率設(shè)定在市場利率之下？對這個問題可以從兩個方面進行分析。

第一，數(shù)量層面。承認基準利率由央行設(shè)定，并且以是否發(fā)生通貨膨脹為標準判斷央行是否把利率設(shè)定在市場利率之下。按照這一標準，當沒有發(fā)生通貨膨脹時，金融抑制沒有把政策利率設(shè)定在市場利率之下，這一情形對應于2000年之后的中國經(jīng)濟。

第二，結(jié)構(gòu)層面。承認基準利率由央行設(shè)定，但是整體利率應該由市場來形成。按照這一標準，金融抑制政策確實干預了市場利率，并且在某種程度上，確實把政策利率設(shè)定在市場利率之下。

這種結(jié)構(gòu)性抑制主要體現(xiàn)在3個層面，即對銀行競爭的限制、對銀行貸款的隱性擔保和對銀行貸款的所有制歧視。在中央銀行設(shè)定了基準利率之后，商業(yè)銀行間的競爭會傾向于提高存款利率，在經(jīng)過一定的成本和風險加成之后，形成貸款利率：

其中，i表示存款利率，c表示成本加成，d表示風險加成。

當中央銀行為商業(yè)銀行設(shè)定存款利率之后，銀行在存款端的競爭就減弱了，從而使實際存款利率i低于市場利率。另一方面，由于中央銀行給商業(yè)銀行提供隱性擔保，使商業(yè)銀行在給國有企業(yè)貸款時可能忽略風險加成，即只要貸款手續(xù)合規(guī)，即使出現(xiàn)壞賬也不用商業(yè)銀行買單。此時，商業(yè)銀行實行的貸款利率也可能低于市場利率。

需要注意的是，這種低于市場利率的政策利率并不會造成資金短缺，因為只要給定同樣的基礎(chǔ)貨幣和貸款激勵，商業(yè)銀行發(fā)放貸款的能力并不比市場化之后低。反而由于國家隱性擔保，商業(yè)銀行敢于發(fā)放更多的貸款，從而使得在金融抑制政策下，投資不僅沒有減少，反而增加。

需要指出的是，即使是在生產(chǎn)相對過剩的典型工業(yè)化階段，金融抑制對于利率形成機制的干預也是有成本的，只是這種成本沒有以傳統(tǒng)金融抑制理論所推斷的投資減少的方式出現(xiàn)。金融抑制的成本主要表現(xiàn)為以下幾個方面。

第一，損害了儲蓄者的利益。國家通過低利率，強制性地將儲蓄者的一部分利益轉(zhuǎn)讓給企業(yè)。

第二，損害了銀行部門的風險識別能力。由于利率的限制和國家隱性擔保，銀行在發(fā)放貸款時，沒有有效發(fā)揮風險識別的職能，從而形成大量壞賬，最終仍然需要由財政和全民買單。

第三，損害了經(jīng)濟效率。一些沒有效率的國有企業(yè)獲得了大量貸款，而效率可能更高的民營企業(yè)卻無法獲得貸款。

第四，降低了就業(yè)吸納能力。當國有企業(yè)的資金成本很低時，它傾向于采用資本密集型技術(shù)，從而單位投資的勞動力需求比較低。而采用勞動密集型技術(shù)的民營企業(yè)卻由于得不到貸款，反而難以大量吸納勞動力。

因此，根據(jù)新金融抑制的觀點，金融抑制可能會刺激投資，但卻是以效率和就業(yè)層面的損失為代價的。一旦放松金融抑制，由市場決定利率，那么存款利率將會上升，此時可以將屬于居民的利益歸還給居民。同時，貸款利率也可能會上升，但是信貸額度可能不會大幅減少，并且投資效率將得到有效改善。

為什么貸款利率上升可能不會大幅降低投資額？因為，在貸款利率被控制的情況下，政策利率雖然比較低（假設(shè)政策利率為6%），但是只有國有企業(yè)才能夠獲得這種利率的貸款，民營企業(yè)的實際貸款成本可能高達15%～20%。如果讓市場決定利率，比如利率上浮到8%～10%，那么國有企業(yè)可能會減少貸款需求，而民營企業(yè)的貸款需求并不會減少。此時，信貸資金可能會從國有企業(yè)向民營企業(yè)轉(zhuǎn)移，從而提高投資效率，并增加投資的勞動吸納能力。

5 ?結(jié)束語

傳統(tǒng)金融抑制理論認為，政府通過壓低利率減少了投資的數(shù)量，這一結(jié)論在很多發(fā)展中國家都得到了驗證;但是在中國，這一結(jié)論卻在20世紀90年代之后被違反了。傳統(tǒng)金融抑制理論之所以無法對“中國反例”進行解釋，是因為其關(guān)于“利率和投資”關(guān)系的闡述構(gòu)建在兩個基本假設(shè)之上，即儲蓄決定投資、存款決定貸款，而這兩個假設(shè)是會隨著經(jīng)濟發(fā)展而改變的。這兩個假設(shè)在經(jīng)濟和金融體系不發(fā)達的工業(yè)化早期是成立的，但是在生產(chǎn)相對過剩的典型工業(yè)化階段，這兩個假設(shè)是不對的，此時的關(guān)系是投資決定儲蓄、準備金決定貸款。在前一個階段，實行金融抑制會減少投資;而在后一個階段，實行金融抑制反而可能刺激投資。在后一階段，金融抑制的影響主要不是體現(xiàn)在投資數(shù)量層面，而是體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)效率層面。推進利率市場化改革，雖然有可能會減少投資，但是卻可以改善居民的資產(chǎn)收益、提升投資效率和經(jīng)濟勞動吸納能力，推動經(jīng)濟從數(shù)量型增長向質(zhì)量型增長轉(zhuǎn)變，從而提高社會的總體福利。

參考文獻：

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