阮希陽

3月15日，特斯拉召開了Model Y系列車型的新車發(fā)布會，馬斯克除了例行贊美他的新車外，還對特斯拉上海超級工廠的施工進(jìn)度表達(dá)了贊嘆。

特斯拉作為全球最大的電動車公司，產(chǎn)業(yè)鏈涉及供應(yīng)商包括動力總成系統(tǒng)、電驅(qū)系統(tǒng)、充電、底盤、車身、其他構(gòu)件、中控系統(tǒng)、內(nèi)飾和外飾九大部分，據(jù)統(tǒng)計(jì)，直接、間接供應(yīng)商多達(dá)一百三十余家，其中近一半是來自中國的供應(yīng)商。眾所周知，特斯拉的電池采用的是松下，為了滿足新能源補(bǔ)貼政策和足夠的供應(yīng)量，據(jù)稱，特斯拉正在中國尋求電池合作伙伴。

與此同時，從事新能源產(chǎn)業(yè)鏈中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)的公司——星源材質(zhì)（300568.SZ）發(fā)布了2018年年報。

星源材質(zhì)的主營業(yè)務(wù)是隔膜，這是鋰電池很重要的一個核心配件，用來隔離正負(fù)極。因技術(shù)含量較高，國內(nèi)能夠生產(chǎn)高端隔膜的企業(yè)屈指可數(shù)。一方面，低端隔膜市場無序競爭，低價低質(zhì)，以國產(chǎn)為主;另一方面，中高端市場被日韓廠商及國內(nèi)少數(shù)廠商壟斷。星源材質(zhì)就是其中國內(nèi)少數(shù)廠商之一，主要客戶包括韓國LG、比亞迪、國軒高科、天津力神、萬向集團(tuán)、億緯鋰能、橫店東磁等，也是特斯拉幾家供應(yīng)商的上游供應(yīng)商。

政府補(bǔ)助不少

據(jù)公司年報，2018年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入5.83億元，較上年同期增長11.92%;營業(yè)利潤1.24億元，較上年同期增加9.53%;利潤總額2.49億元，較上年同期增加126.18%;歸屬于上市公司股東的凈利潤2.22億元，較上年同期增加108.02%。但是，歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤1.06億元，較上年同期增長8.77%。

雖然凈利潤增幅較大，但實(shí)際上由于高達(dá)1.25億元的政府補(bǔ)助的影響，扣非凈利潤增幅有限。

2018年2月，財(cái)政部、科技部、工信部及發(fā)改委再次發(fā)布了《關(guān)于調(diào)整完善新能源汽車推廣應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼政策的通知》，新的政策引導(dǎo)提高純電動乘用車提高能量密度門檻，也把相當(dāng)一部分能量密度不達(dá)標(biāo)的電池企業(yè)被清理出了市場。受此影響，動力電池行業(yè)的壓力向上傳導(dǎo)，隔膜行業(yè)也出現(xiàn)了較激烈的價格戰(zhàn)現(xiàn)象，以至于星源材質(zhì)的營收和凈利潤的增幅看起來不像一個成長期的企業(yè)。

2016年公司成功上市以來，毛利率就以不可逆轉(zhuǎn)的趨勢持續(xù)下滑，2018年已經(jīng)跌破50%。

應(yīng)收、存貸周轉(zhuǎn)變慢

公司上市的時候，資產(chǎn)負(fù)債率一度優(yōu)化至32.4%，但是據(jù)2018年年報，公司的資產(chǎn)負(fù)債率迅速攀升到了56.83%。如此大的結(jié)構(gòu)性變化，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)層面預(yù)示著公司的經(jīng)營出現(xiàn)了變化。

資產(chǎn)端，應(yīng)收賬款、存貨的劇增導(dǎo)致資產(chǎn)總額幾乎翻了一番，從18.76億元增加到35.69億元;負(fù)債端，短期借款、長期借款和應(yīng)付債券劇增，公司的負(fù)債增幅驚人，負(fù)債總額從6.08億元增加到20.28億元。

綜合來看，公司增加的資產(chǎn)大多是應(yīng)收賬款、存貨這類變現(xiàn)能力比較差的“劣質(zhì)”資產(chǎn)，而新增的負(fù)債都是實(shí)打?qū)嵉男枰磿r償還的。

公司營收增加的同時，勢必會帶來應(yīng)收賬款和存貨的增加。一方面是由于正常的賬期之內(nèi)的信用銷售;另一方面，公司為了生產(chǎn)備貨帶來存貨增加。

但是，從財(cái)務(wù)角度，這兩個項(xiàng)目都和利潤息息相關(guān)，都是特別容易“修飾”利潤的項(xiàng)目。

2016年公司上市時，應(yīng)收賬款余額為1.68億元。2018年年報中，應(yīng)收賬款余額增加到了3.36億元。僅從數(shù)字上對比，這個增幅就遠(yuǎn)大于營收的增幅。

如何判斷應(yīng)收賬款增幅的合理性？

有一個財(cái)務(wù)指標(biāo)可以參考：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。該指標(biāo)是指一定時期內(nèi)賒銷凈收入與平均應(yīng)收賬款余額之比，用來衡量應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)效率。

與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對應(yīng)的另一個指標(biāo)叫做應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，代表著平均應(yīng)收賬款回收期。

通過定義，可以理解，在公司的經(jīng)營模式不變的情況下，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)不應(yīng)該出現(xiàn)大幅波動，尤其是不應(yīng)該增加。

2016年，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為174天，到了2018年，這個數(shù)值變成了234天。平均賬期拉長了兩個月，意味著公司的回款效率大大降低了，公司營收雖然增加，但質(zhì)量下降。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的增加帶來兩個財(cái)務(wù)風(fēng)險：資金周轉(zhuǎn)成本增加和壞賬風(fēng)險加大。

另外，從修飾財(cái)務(wù)報表的角度，通過應(yīng)收賬款虛增銷售收入也是常見的“財(cái)技”。比如和關(guān)系緊密的大客戶協(xié)商一致，虛構(gòu)幾筆賒銷，增加了銷售收入和利潤，讓利潤表變得好看。

公司的存貨從2016年的4398萬元增加到了2018年的1.1億元，增幅超過1倍。

據(jù)年報解釋，存貨大幅增加是因?yàn)楹戏市窃匆呀?jīng)投產(chǎn)，為生產(chǎn)儲備的材料及生產(chǎn)的產(chǎn)品增加所致。

一般而言，只要生產(chǎn)模式不變，公司的生產(chǎn)周期不會有較大變動，新廠投產(chǎn)帶來的存貨影響不會過大。

和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率類似，存貨周轉(zhuǎn)率是衡量存貨周轉(zhuǎn)率的指標(biāo)。

和2016年相比，2018年的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加了一個月，這說明公司的存貨積壓時間變久。

圖：星源材質(zhì)的有息負(fù)債增幅驚人單位：萬元，數(shù)據(jù)來源：東方Choice

存貨是財(cái)務(wù)人員最容易用來調(diào)劑利潤的指標(biāo)，主要在轉(zhuǎn)成本環(huán)節(jié)。不少公司為了增加利潤，會在轉(zhuǎn)成本的環(huán)節(jié)少結(jié)轉(zhuǎn)成本，從而提高了存貨的金額。這樣操作的直接后果就是存貨周轉(zhuǎn)率下降，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升。

趨高的有息負(fù)債 ?技術(shù)大拿相繼辭職

由于應(yīng)收賬款和存貨大量占用了資金，公司為了開展經(jīng)營，不得不通過有息負(fù)債的形式。據(jù)2018年年報，利息支出高達(dá)2959萬元，考慮到公司的扣非凈利潤只有1.06億元，利息支出不低。

通常來說，公司從事的產(chǎn)業(yè)要匹配得上自身的能力，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模應(yīng)該量力而行。上市公司中因?yàn)槊つ繑U(kuò)張最終變成ST的也不在少數(shù)，星源材質(zhì)上市以來短期內(nèi)使用高杠桿擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，帶來了沉重的利息負(fù)擔(dān)，但由于政策的原因，收效甚微。

筆者讀過許多上市公司年報，也翻閱過不少招股書?？偨Y(jié)出大多數(shù)公司IPO的目的，通常有三種：一是為了擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模上市融資;二是為了回報財(cái)務(wù)投資者;三是為了吃頓“散伙飯”。

把星源材質(zhì)剛發(fā)布的2018年年報結(jié)合2017年年報一起讀，頗有“散伙飯”的味道，為什么這么說？

從各項(xiàng)報表指標(biāo)來看，公司處于政策性困境之中，但是毛利下滑不大，依然具有強(qiáng)悍的盈利能力，暫時沒有太大的業(yè)績之憂。

但是，公司最大的問題不是財(cái)務(wù)，而是人才。

隔膜是一種高科技材料，所以公司上市時的科研骨干都成了副總經(jīng)理。但是，2017年1月18日，公司上市才倆月，就發(fā)布了公告：楊佳富先生因個人原因申請辭去公司副總經(jīng)理職務(wù)等相關(guān)職務(wù)，辭職后將不在公司擔(dān)任任何職務(wù)。楊佳富是研發(fā)中心主任，作為項(xiàng)目負(fù)責(zé)人和主要科研人員先后承擔(dān)十幾項(xiàng)國家和企業(yè)的科研項(xiàng)目。

8個月后，2017年9月，公司又發(fā)布一個公告：許剛先生因個人原因申請辭去公司副總經(jīng)理職務(wù)，辭職后將不在公司擔(dān)任任何職務(wù)。許剛是博士后，高級工程師，多次承擔(dān)國家部委的綠色能源科研和產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目。

從當(dāng)前的高管名單看，公司從事隔膜技術(shù)的高管僅剩了一位：陳勇副總經(jīng)理。其余的基本上都是管理、人事、財(cái)務(wù)出身。

他們手里的股票過了解禁期后，會有一大筆不菲的收入，公司卻損失了關(guān)鍵人才。普通投資者或許很難了解幕后的真相，但是這些行業(yè)里的精英，很可能帶走了最頂尖的技術(shù)和一部分沒有體現(xiàn)在財(cái)報里的技術(shù)人才，對公司的影響是長遠(yuǎn)的。

據(jù)2018年年報，公司的研發(fā)支出從2017年的4098萬元降到了2018年的3820萬元，占營收比例也從7.86%下降到了6.55%。

在競爭激烈的市場環(huán)境下，放棄研發(fā)無異于自斷手腳。研發(fā)支出的降低，或許預(yù)示著在技術(shù)大牛們不斷出走的情況下，公司開始走向了防御戰(zhàn)略。

聲明：本文僅代表作者個人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票