劉佳穎

關(guān)鍵詞：LME 交割倉(cāng)庫(kù)改革 庫(kù)存 透明度

2019年3月29日，LME倉(cāng)儲(chǔ)委員會(huì)公布倉(cāng)儲(chǔ)改革的最新討論報(bào)告——《LME交割倉(cāng)庫(kù)改革的討論報(bào)告》（Discussion Paper on LME Ware-house Reform）。該報(bào)告是LME應(yīng)倉(cāng)庫(kù)公司提高網(wǎng)絡(luò)使用率的要求，整合了新倉(cāng)儲(chǔ)改革進(jìn)行過(guò)程中相關(guān)的反饋意見(jiàn)及思考，由倉(cāng)儲(chǔ)制度方案擬議的修改和潛在的提案匯編而成，旨在提高LME倉(cāng)庫(kù)網(wǎng)絡(luò)的效率和倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)的吸引力。

一、LME交割倉(cāng)庫(kù)變革起因及變革進(jìn)展梳理

自2013年，鋁生產(chǎn)商及消費(fèi)商對(duì)大型投資銀行（如高盛、摩根大通）和貿(mào)易商（如嘉能可）利用LME交割倉(cāng)庫(kù)制度漏洞進(jìn)行鋁價(jià)操縱的控訴以來(lái)，LME一直致力于其交割倉(cāng)庫(kù)改革。

2013年，鋁生產(chǎn)商認(rèn)為L(zhǎng)ME的每日最低金屬交付數(shù)量等庫(kù)存交割制度存在巨大漏洞，致使市場(chǎng)出現(xiàn)異?，F(xiàn)象：一方面，如高盛、摩根大通等大型機(jī)構(gòu)通過(guò)倉(cāng)單結(jié)構(gòu)性融資業(yè)務(wù)和長(zhǎng)期貿(mào)易商（如嘉能可）供應(yīng)協(xié)議等方式，控制了近65%的LME鋁庫(kù)存，壓低LME鋁基準(zhǔn)價(jià)格。2012年，鋁現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)LME鋁基準(zhǔn)溢價(jià)達(dá)到250美元/噸的水平，溢價(jià)率為13%，遠(yuǎn)高于前四年的平均5%水平。另一方面，高盛、摩根大通等大型機(jī)構(gòu)在金融危機(jī)前后大量收購(gòu)交割倉(cāng)庫(kù)，成為倉(cāng)庫(kù)擁有者，利用LME庫(kù)存交割制度上的漏洞（交割制度規(guī)定每日最低運(yùn)輸量為3000噸金屬，未對(duì)庫(kù)存囤積進(jìn)行處罰），故意放慢出貨速度，使得現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格居高不下。

因此，LME于2013年7月開(kāi)始其漫長(zhǎng)的交割倉(cāng)庫(kù)改革之路，一是解決金屬消費(fèi)企業(yè)排隊(duì)的問(wèn)題，即如何提高出倉(cāng)速度，緩解現(xiàn)貨市場(chǎng)的需求壓力;二是提高LME庫(kù)存規(guī)則的透明度，緩解報(bào)價(jià)雙方的信息不對(duì)稱，使得LME鋁基準(zhǔn)價(jià)格不易被控制。LME圍繞這兩個(gè)主要問(wèn)題進(jìn)行了多次倉(cāng)儲(chǔ)制度的改革（見(jiàn)附表），但是倉(cāng)儲(chǔ)制度改革實(shí)施過(guò)程并非一帆風(fēng)順。

2013年11月，LME討論推出了倉(cāng)儲(chǔ)改革方案（本文稱之為倉(cāng)儲(chǔ)改革方案1.0）。該方案從應(yīng)急系統(tǒng)搭建、交割排隊(duì)問(wèn)題緩解、鋁期現(xiàn)貨高溢價(jià)問(wèn)題等的層面提出了12條規(guī)定，以期解決鋁庫(kù)存積壓排隊(duì)的問(wèn)題。此次倉(cāng)儲(chǔ)改革政策的爭(zhēng)議焦點(diǎn)在于倉(cāng)庫(kù)對(duì)用戶租金收取時(shí)間上限的設(shè)置。LME對(duì)于從4月1日起，若LME關(guān)聯(lián)倉(cāng)庫(kù)提貨等待時(shí)間超過(guò)50天，提出了兩個(gè)要求：一方面強(qiáng)制要求該倉(cāng)庫(kù)出貨量須高于人庫(kù)量，另一方面要求50天后倉(cāng)庫(kù)租金免費(fèi)。其問(wèn)，因受俄鋁（UnitedCo.Rusal PLC）上訴案的影響，LME無(wú)法按照原計(jì)劃在4月實(shí)施倉(cāng)儲(chǔ)改革方案1.0。

2014年10月英國(guó)上訴法院駁回4月份俄鋁對(duì)LME勝訴的判決，LME得以繼續(xù)修改、推出新的倉(cāng)儲(chǔ)改革方案（本文稱之為倉(cāng)儲(chǔ)改革方案2.0）。倉(cāng)儲(chǔ)改革方案2.0相較于1.0，主要在“入倉(cāng)/出倉(cāng)”

（LILO）規(guī)則、最低每日裝載率（LORI）規(guī)則和基于排隊(duì)時(shí)間的租金限制（QBRC）政策的主要參數(shù)等方面進(jìn)行優(yōu)化。

倉(cāng)儲(chǔ)改革方案2.0于2016年5月實(shí)施。該方案不但在正式實(shí)施前的3、4月引起諸多負(fù)面效應(yīng)，在實(shí)施后，還導(dǎo)致倉(cāng)儲(chǔ)公司逐步提高倉(cāng)庫(kù)租金，迫使大量生產(chǎn)企業(yè)選擇搬離成本越來(lái)越高的LME注冊(cè)倉(cāng)庫(kù)，選擇成本較低的“影子倉(cāng)庫(kù)”進(jìn)行儲(chǔ)存。因而，市場(chǎng)上批評(píng)LME庫(kù)存制度不透明、租金成本過(guò)高的聲音不絕于耳，LME也面臨著注冊(cè)倉(cāng)庫(kù)庫(kù)存逐漸走低的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，這就推動(dòng)了LME討論、醞釀新的倉(cāng)儲(chǔ)改革。

二、2019年最新交割倉(cāng)庫(kù)討論的內(nèi)容及變革點(diǎn)

LME2019年倉(cāng)儲(chǔ)改革政策優(yōu)化的討論圍繞著以下三點(diǎn)展開(kāi)：如何提高LME倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)吸引力;如何在運(yùn)營(yíng)層面使得LME倉(cāng)儲(chǔ)更加高效;如何提高市場(chǎng)透明度（見(jiàn)表1）。

在提高LME倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)吸引力方面，LME發(fā)現(xiàn)其注冊(cè)倉(cāng)庫(kù)的庫(kù)存水平在推出系列倉(cāng)儲(chǔ)改革后，處于歷史低位，其登記庫(kù)存總量從2013年的700多萬(wàn)噸穩(wěn)步下降至2019年3月底的170萬(wàn)噸（見(jiàn)圖1），由此引發(fā)了倉(cāng)庫(kù)低庫(kù)存現(xiàn)象將過(guò)度沖擊倉(cāng)庫(kù)擁有者的財(cái)務(wù)表現(xiàn)的擔(dān)心。

對(duì)此，LME認(rèn)為可從裝貨規(guī)則、租金調(diào)整及常青租金交易（Evergreen rent deals）制度調(diào)整三個(gè)角度進(jìn)行調(diào)整。第一，LME對(duì)裝貨規(guī)則重新建模進(jìn)行審視，擬將隊(duì)列的租金上限（QBRC，queue-based rent capping）閾值設(shè)置為80天，以緩解之前設(shè)置為50天對(duì)注冊(cè)倉(cāng)單造成的負(fù)面影響。第二，LME擬重新審視LME已推出的租金上限制度。2016年LME推出租金收費(fèi)上限（charge Capping）政策，將倉(cāng)庫(kù)及卡車交貨價(jià)（FOT，F(xiàn)ree on Truck）的租金上限凍結(jié)五年，以抑制不斷攀升的金屬倉(cāng)儲(chǔ)成本。但是，實(shí)施后效果并不理想，金屬倉(cāng)儲(chǔ)成本仍在緩慢抬升，因此LME打算在全球范圍內(nèi)就現(xiàn)有租金協(xié)議重新進(jìn)行討論。第三，LME重新探討常青租金交易制度調(diào)整，但討論結(jié)果意見(jiàn)不統(tǒng)一。支持者認(rèn)為該制度能激勵(lì)金屬生產(chǎn)商在LME進(jìn)行倉(cāng)單注冊(cè);反對(duì)者認(rèn)為該交易可能抬高新進(jìn)入者的租金成本，導(dǎo)致新進(jìn)入者可能臨時(shí)結(jié)束交易，將其庫(kù)存移出注冊(cè)倉(cāng)庫(kù)，反而導(dǎo)致LME注冊(cè)倉(cāng)庫(kù)內(nèi)金屬庫(kù)存數(shù)量降低。

針對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)公司提出的簡(jiǎn)化規(guī)則、提高運(yùn)營(yíng)效率的要求，LME討論了三個(gè)方案。第一，LME討論了電子分析權(quán)證（Electronic certificates of analy-sis）的必要性，認(rèn)為向在LME倉(cāng)庫(kù)中收到金屬的人提供電子分析權(quán)證能簡(jiǎn)化流程、提高效率。第二，理清“裝貨”的定義，針對(duì)不同倉(cāng)庫(kù)運(yùn)營(yíng)商匹配不同的額外裝載規(guī)則，為客戶提供更大的運(yùn)營(yíng)靈活性。第三，改變成交貨幣。LME規(guī)定計(jì)算FoT時(shí)，將當(dāng)前的本幣模式改為統(tǒng)一用美元的模式，降低結(jié)算難度。

針對(duì)庫(kù)存報(bào)告缺乏透明度的問(wèn)題，LME提出三方面的改革措施。第一，擬修改庫(kù)存報(bào)告規(guī)則，公布注冊(cè)倉(cāng)庫(kù)里非注冊(cè)倉(cāng)單的庫(kù)存量，提高市場(chǎng)總體庫(kù)存的透明度。第二，擬修改LME每日庫(kù)存報(bào)告內(nèi)容及模式，減少市場(chǎng)參與者表面取消倉(cāng)單，實(shí)際仍持有庫(kù)存的行為。第三，擬對(duì)陰極銅打造獨(dú)特且不可磨滅的識(shí)別標(biāo)記，增強(qiáng)銅的可追溯性。

三、我國(guó)交易所交割倉(cāng)庫(kù)管理的經(jīng)驗(yàn)借鑒

實(shí)物交割是商品期貨市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)結(jié)合、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，如何提高交割效率、控制交割風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于交易所至關(guān)重要。LME通過(guò)在全球各地建立交割倉(cāng)庫(kù)網(wǎng)絡(luò)，為交易者提供足夠的交割便利，實(shí)現(xiàn)了交割活動(dòng)快速有效進(jìn)行，值得我國(guó)交易所在交割倉(cāng)庫(kù)設(shè)置與管理中借鑒學(xué)習(xí)。而2013年LME基準(zhǔn)鋁價(jià)格被具有倉(cāng)儲(chǔ)市場(chǎng)壟斷優(yōu)勢(shì)的資本操控的事件，則暴露出其在交割倉(cāng)庫(kù)管理中存在的弊端。我國(guó)在學(xué)習(xí)LME交割倉(cāng)庫(kù)管理的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，也應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)到其不足，取長(zhǎng)補(bǔ)短，提升我國(guó)交割倉(cāng)庫(kù)管理水平。

從此次LME交割倉(cāng)庫(kù)改革歷程看，我國(guó)交易所在以下三方面訴求與其一致。在降低倉(cāng)儲(chǔ)成本方面，兼顧倉(cāng)儲(chǔ)公司利益，探索制度創(chuàng)新，降低交易者的成本。在提高交割倉(cāng)庫(kù)管理水平方面，可借鑒LME的庫(kù)存報(bào)告規(guī)則、每日庫(kù)存報(bào)告內(nèi)容及模式，提高交割倉(cāng)庫(kù)庫(kù)存與期貨市場(chǎng)的透明度。在特殊供求時(shí)期應(yīng)對(duì)方面，當(dāng)交易所面臨現(xiàn)貨市場(chǎng)需求飆升情形時(shí)，LME建立的模擬倉(cāng)庫(kù)排隊(duì)的模型，可以精確化地預(yù)演管理，以及其出臺(tái)的應(yīng)急政策，都值得我們深入研究。