【摘 要】 保千里股票自2017年7月25日起停牌，至2017年12月29日復(fù)牌，復(fù)牌后股價(jià)一瀉千里，出現(xiàn)連續(xù)28個(gè)跌停板，創(chuàng)下了中國股市有史以來連續(xù)跌停數(shù)的最長紀(jì)錄，股價(jià)從11.08元/股跌至3.92元/股，公司市值從2015 年高峰期的 729.3 億元下跌到目前59.78億元。本案例探討其借殼上市后實(shí)際控制人對公司采取的一系列“掏空”手段，從而侵占公司利益的行為，揭示了公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)失衡以及外部監(jiān)管體系存在的問題，為更好地保護(hù)中小投資者利益提供了相關(guān)政策建議。

【關(guān)鍵詞】 借殼上市 掏空 價(jià)值評估 過度投資

ST保千里股票自2017年7月25日起停牌，至2017年12月29日復(fù)牌，復(fù)牌后股價(jià)一瀉千里，出現(xiàn)連續(xù)28個(gè)跌停板，創(chuàng)下了中國股市有史以來連續(xù)跌停數(shù)的最長紀(jì)錄。保千里“生態(tài)”騙局崩塌、存在巨額債務(wù)與經(jīng)營危機(jī);同時(shí)，公司原實(shí)控人莊敏卻得以全身而退，其人在侵占公司巨額資金并失聯(lián)后，留下絕望的投資者，引人深思。

一、公司簡介

保千里的前身是以生產(chǎn)、銷售軟塑包裝產(chǎn)品為主的中達(dá)股份。2014年，中達(dá)股份宣布進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，在將原有全部資產(chǎn)以6.16億元出售給申達(dá)集團(tuán)有限公司后，中達(dá)股份以2.12元/股的價(jià)格向莊敏等五名深圳市保千里電子有限公司（以下簡稱“保千里電子”）股東新發(fā)行13.59億股，收購保千里電子100%股權(quán)。2015年3月，此次資產(chǎn)重組完成，保千里電子成功借殼中達(dá)股份上市，并在當(dāng)年5月將上市公司名稱改為保千里。莊敏以37.3%的股份成為保千里第一大股東、實(shí)際控制人，2015年4月，莊敏就任該公司董事長。

上市之初，保千里主業(yè)以研發(fā)、生產(chǎn)、銷售汽車夜視系統(tǒng)為主。成功借殼后，保千里開始多方募集資金，立足精密光機(jī)電成像+仿生智能算法的競爭優(yōu)勢，研發(fā)一系列以高端圖像采集、分析、顯示、傳輸、處理技術(shù)為核心的智能硬件產(chǎn)品，并在一系列周邊領(lǐng)域進(jìn)行了大規(guī)模的投資。

二、案例概況

（一）案例回顧

2006年5月，保千里電子成立，主營電子視像產(chǎn)品的研發(fā)銷售。2014 年11月中達(dá)股份股東大會通過重大資產(chǎn)重組決議。2015年2月證監(jiān)會核準(zhǔn)中達(dá)股份重大資產(chǎn)重組及向莊敏等發(fā)行股份購買資產(chǎn)申請。2015年3月，保千里借殼上市，中達(dá)股份正式完成資產(chǎn)重組。同年5月，中達(dá)股份更名為保千里。2017年7月，公司收到證監(jiān)會《行政處罰事先告知書》的公告，證監(jiān)會正式向保千里做出行政處罰。2017年7月25日至12月28日保千里股票停牌。同年8月，莊敏宣布辭任保千里董事長。2017年12月19日，保千里公告稱，原控股股東、原實(shí)際控制人、原董事長莊敏因涉嫌信息披露違規(guī)違法被證監(jiān)會立案調(diào)查，成為保千里一系列危機(jī)中的最新一環(huán)。

（二） 掏空過程

1、借殼上市造假“催肥”估值

往前回溯可以發(fā)現(xiàn)，從重組借殼起，原董事長莊敏就已經(jīng)走上了“掏空”上市公司之路。在2015年5月中達(dá)股份重組方案中包括重大資產(chǎn)出售和發(fā)行股份購買資產(chǎn)兩個(gè)方面，本次交易構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，而且構(gòu)成借殼上市。交易前，公司控股股東為申達(dá)集團(tuán)，實(shí)際控制人為張國平;交易完成后，莊敏將成為公司控股股東及實(shí)際控制人，保千里主要通過兩步走的戰(zhàn)略成功借殼上市。

重大資產(chǎn)出售方面，公司擬向控股股東申達(dá)集團(tuán)出售截至此次交易基準(zhǔn)日的全部資產(chǎn)、負(fù)債與業(yè)務(wù)，并由申達(dá)集團(tuán)承接公司全部員工，擬出售資產(chǎn)截至此次交易基準(zhǔn)日的預(yù)估值約為6.11億元。

發(fā)行股份購買資產(chǎn)方面，中達(dá)股份擬向莊敏、日昇創(chuàng)沅、陳海昌、莊明及蔣俊杰等5 名發(fā)行對象通過非公開發(fā)行股份的方式購買其合計(jì)持有的保千里 100%股權(quán)。其中定增股票發(fā)行價(jià)格為 2.12 元/股，發(fā)行股份 13.60 億股，銀信資產(chǎn)評估有限公司（以下簡稱銀信評估）對保千里電子估值為 28.83 億元。從后來證監(jiān)會查出的情況可知，當(dāng)時(shí)的評估價(jià)值，被“人為催肥”。評估時(shí)，保千里電子向銀信評估提供了兩類虛假的意向性協(xié)議，包括4份虛假協(xié)議和5份含有虛假附件的協(xié)議。公告稱。保千里電子將上述共計(jì) 9 份虛假協(xié)議提供給銀信評估。銀信評估根據(jù)收益法對保千里電子股東全部權(quán)益價(jià)值評估的結(jié)果為 288314 萬元。銀信評估根據(jù)原估值模型，在其他影響因素不變的條件下，剔除上述虛假協(xié)議的影響，對保千里電子重新進(jìn)行估值，評估結(jié)果下降為 260975 萬元，虛假協(xié)議致使評估值虛增 27339 萬元，占此次評估總價(jià)值的 9.48%。

2、實(shí)控人過度對外投資

莊敏主導(dǎo)了9次對外投資，其中2次決策流程完整合法、6次履行內(nèi)部決策程序、1次違規(guī)決策，投資總額約32.75億元。

由莊敏主導(dǎo)的對外投資雖基本履行了決策程序，但大部分未履行評估程序，存在估值偏高的可能，而且傳統(tǒng)行業(yè)剛進(jìn)入穩(wěn)定期，公司卻大肆投資新型行業(yè)。雖然公司欲處置與公司業(yè)務(wù)無強(qiáng)關(guān)聯(lián)度的對外投資，但存在出售價(jià)格無法與收購價(jià)格對等或與收購價(jià)格偏差較大導(dǎo)致處置困難，對公司財(cái)務(wù)狀況造成嚴(yán)重不利影響。

3、應(yīng)收未收轉(zhuǎn)移資金

截止2017年11月30日公司賬上應(yīng)收賬款余額約25.66億元，占未經(jīng)審計(jì)總資產(chǎn)約105.04億元的24.43%，占未經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的53.90%。其中，大額應(yīng)收賬款余額約23.34億元，部分存在問題的大額應(yīng)收賬款的交易由原董事長莊敏主導(dǎo)，莊敏涉嫌存在以應(yīng)收賬款方式侵占上市公司利益的行為。

4、違規(guī)擔(dān)保

對子公司的擔(dān)保，也是保千里重要的資金來源。到2017年7月，對子公司擔(dān)保已增至23.7億元。截至2017年12月25日，保千里相關(guān)授信協(xié)議、回租賃協(xié)議下，需保千里旗下子公司和孫公司可能承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的金額合計(jì)約為6.52億元，這些資金的大部分都被用來對外投資。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2016年底，保千里對外股權(quán)投資余額達(dá)22億元，比上年增加近20億元。2017年上半年，對外股權(quán)投資額亦達(dá)19.9億元，合計(jì)金額近42億元。

三、原因分析

（一） 證監(jiān)會監(jiān)管不嚴(yán)，造假成本低

目前，我國雖已有《公司法》、《證券法》、《會計(jì)法》等對上市公司的造假舞弊進(jìn)行約束，不過，從現(xiàn)有證券市場對上市公司重大舞弊違法行為的判例來看，我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)更加注重的是對上市公司的行政處罰，對相關(guān)責(zé)任人的行政處罰和刑事處罰相對較輕，通常是給予公開譴責(zé)、警告以及少量罰款，情節(jié)嚴(yán)重者判處有期徒刑，且相關(guān)規(guī)定明確了舞弊行為可預(yù)期的成本上限，處罰力度極低。對于保千里借殼上市中存在的信息披露違法違規(guī)行為，證監(jiān)會決定，對莊敏責(zé)令改正，給予警告，并處以60萬元罰款，而實(shí)際控制人莊敏等人違法違規(guī)所得卻高達(dá)十多億元，相比之下造假成本很低。

（二）第三方資產(chǎn)評估公司執(zhí)業(yè)質(zhì)量不高

我國的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的共性是規(guī)模較小且經(jīng)營業(yè)務(wù)單一，因此抵抗能力較差。評估機(jī)構(gòu)大多存在內(nèi)部規(guī)章制度相對不完善、管理不規(guī)范的現(xiàn)象。例如現(xiàn)場核查操作不規(guī)范、工作底稿內(nèi)容不全面、為提高經(jīng)濟(jì)利益不按評估程序進(jìn)行評估、評估報(bào)告內(nèi)容缺失或不全面等等。在保千里借殼上市過程中，保千里電子向評估機(jī)構(gòu)提供9份虛假協(xié)議，銀信資產(chǎn)評估有限公司對保千里電子估值時(shí)，并未發(fā)現(xiàn)協(xié)議的真實(shí)性存在問題，致使保千里電子評估值虛增2.73億元之多。

（三）實(shí)際控制人、董事會權(quán)力過大，內(nèi)部治理失衡

2015年，在保千里完成借殼上市前后，曾對其公司章程作出密集修改。這些公司章程較之前的版本修改了一個(gè)內(nèi)容——擴(kuò)大了公司董事會的權(quán)力，并擴(kuò)大了公司總裁的權(quán)力，一系列規(guī)定賦予了莊敏及其一致行動人對外投資的決策權(quán)，給保千里對外過度投資提供了契機(jī)。

四、對策建議

（一）對上市公司進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。我國應(yīng)完善相關(guān)的法規(guī)及規(guī)章制度，相關(guān)部門應(yīng)加重對大股東的掏空行為處罰。

（二）第三方機(jī)構(gòu)應(yīng)完善自身的管理體系，提升服務(wù)質(zhì)量。同時(shí)有關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)對評估機(jī)構(gòu)的管理和監(jiān)督。

（三）公司內(nèi)部應(yīng)優(yōu)化公司的公司治理結(jié)構(gòu)，減少大股東掏空的機(jī)會。首先，平衡前五大股東的持股比例，使股東之間相互制衡，相互監(jiān)督，相關(guān)決策的制定以公司利益為目標(biāo)。其次，完善機(jī)構(gòu)投資者的制度建設(shè)。再次，充分發(fā)揮股東大會的作用，增加中小股東代表擁有董事席位的可能性。最后，充分發(fā)揮獨(dú)立董事的作用。

【參考文獻(xiàn)】

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作者簡介：張希（1994—），女，漢族，河北，單位：北京工商大學(xué)財(cái)務(wù)管理學(xué)在讀碩士，研究方向：財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)。