袁薦洸

摘要：行業(yè)競爭表示行業(yè)里的多少以及大小的排布。從字面意義來說行業(yè)競爭能夠被分成全面競爭、寡頭壟斷、雙頭壟斷、完全壟斷四類，在市場的聚集水平、進(jìn)出困難、商品區(qū)別以及數(shù)據(jù)全面水平存在不一樣的特點(diǎn)。行業(yè)競爭對于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生作用，我們選擇結(jié)合實(shí)際案例的研究手段，挑選各類研究對象來調(diào)查行業(yè)競爭對企業(yè)負(fù)債水平造成的作用。

關(guān)鍵詞：行業(yè)競爭;資本結(jié)構(gòu);財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的研究，可分為三個(gè)體系：一是早期資本結(jié)構(gòu)理論學(xué)派，可細(xì)分為凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論以及傳統(tǒng)理論。二是以MM理論為代表的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，并于之后形成靜態(tài)權(quán)衡理論。三是從代理成本和信息不對稱的角度對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行研究，形成了包括代理成本理論、控制權(quán)理論、信號(hào)傳遞理論、融資優(yōu)序理論等在內(nèi)的新資本結(jié)構(gòu)理論。而對資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)競爭關(guān)系的研究成果目前可以歸納為以下三個(gè)重要理論：有限債務(wù)理論、“深袋”理論以及投資效應(yīng)理論，分別論證了不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及制度前提下的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)競爭之間的關(guān)系。

由于我國特有的市場背景以及政策條例影響，目前在國內(nèi)的市場中還缺少健全的、綜合性的、適合我國特點(diǎn)的資本結(jié)構(gòu)理論作為國內(nèi)企業(yè)活動(dòng)的指引。一是，我國的企業(yè)對資本結(jié)構(gòu)缺少足夠的了解，單單把其作為企業(yè)獲得資金過程中產(chǎn)生的成果，沒有充分考慮其優(yōu)化問題。二是，國內(nèi)學(xué)者通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)我國上市公司的融資行為往往與西方的資本結(jié)構(gòu)理論不相符。這種實(shí)際狀況和書面情況存在的差異能夠解決的前提就離不開我們對于資本結(jié)構(gòu)矛盾開展更深入的調(diào)查和探討。

一、研究的理論基礎(chǔ)

（一）權(quán)衡理論

由于公司稅、破產(chǎn)，以及代理成本等的存在，資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)價(jià)值，即企業(yè)擁有最高質(zhì)量的資本結(jié)構(gòu)。由此學(xué)者們發(fā)表了權(quán)衡理論，主要指的是企業(yè)最高之后的資本結(jié)構(gòu)是由于企業(yè)欠款造成的企業(yè)價(jià)值上漲以及由于企業(yè)欠款增多而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)開支和各類開支達(dá)成一致的關(guān)鍵點(diǎn)，這時(shí)企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化。權(quán)衡理論以MM理論作為前提，同時(shí)把財(cái)務(wù)拮據(jù)開支和代理開支納入考量范圍更透徹的調(diào)查資本結(jié)構(gòu)，有助于解釋有關(guān)企業(yè)債務(wù)的難題。

（二）融資優(yōu)序理論

融資優(yōu)序理論認(rèn)為，融資成本和不對稱信息超過了權(quán)衡理論中舉債的稅收和代理方面對資本結(jié)構(gòu)的影響。Myers 和Majluf（1984）研究認(rèn)為企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)部融資，債務(wù)融資和股權(quán)融資的順序。即企業(yè)首先會(huì)考慮利用自身的內(nèi)部積累資金，因?yàn)檫@樣可以避免在外部融資所造成的企業(yè)價(jià)值下跌的基礎(chǔ)上保證原股東的利益，同時(shí)也不用擔(dān)心發(fā)行股票或債券所產(chǎn)生的代理問題而導(dǎo)致融資成本上升。其次是通過發(fā)行債券的方式融資，因?yàn)榘l(fā)行債券的代理成本低于發(fā)行股票的成本，所以直到債務(wù)導(dǎo)致企業(yè)在未來可能發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，企業(yè)才會(huì)考慮通過發(fā)行新股的方式融資。該理論的研究重點(diǎn)是在企業(yè)管理者動(dòng)機(jī)分析，而非傳統(tǒng)理論研究的市場價(jià)值最大化，在資本結(jié)構(gòu)理論體系中占據(jù)重要的地位。

二、寡頭壟斷行業(yè)和壟斷競爭行業(yè)比較分析

產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究者按照競爭水平的差異把市場結(jié)構(gòu)劃分成壟斷、寡頭壟斷、壟斷競爭和完全競爭。寡頭壟斷具有相應(yīng)水平的競爭，市場中沒有過多的競爭對手，能夠供應(yīng)的生產(chǎn)商密切留意競爭企業(yè)的一舉一動(dòng)并采取相應(yīng)措施。壟斷競爭市場內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)的數(shù)目會(huì)更多一些，因此生產(chǎn)企業(yè)可以不用那么在意競爭企業(yè)的一舉一動(dòng)，但競爭水平是壟斷競爭企業(yè)更激烈。

產(chǎn)生寡頭壟斷、壟斷競爭的關(guān)鍵起因：一是形成了大規(guī)模的制造就會(huì)產(chǎn)生規(guī)模效益，同時(shí)減少開支，行業(yè)內(nèi)的競爭數(shù)量就會(huì)下降，發(fā)展到極致就可能會(huì)導(dǎo)致自然壟斷。二是有可能出現(xiàn)進(jìn)入“壁壘”，比如，政府想要把競爭數(shù)量控制在一定范圍內(nèi)而發(fā)布了有關(guān)條例或者因?yàn)檫M(jìn)入市場的成本太高而被拒之門外（保羅·薩繆爾森，1948）。

壟斷競爭行業(yè)表現(xiàn)出流動(dòng)性負(fù)債偏高的特點(diǎn)。一是，壟斷競爭行業(yè)因?yàn)槭袌霏h(huán)境過于白熱化，商品推陳出新速度快，一定要有大量的經(jīng)費(fèi)支持進(jìn)行新品開發(fā)。同時(shí)激烈的角逐說明市場具有不少的可變動(dòng)性，研究的新品會(huì)不會(huì)得到顧客的喜愛在上市之前還是未知數(shù)。二是，債務(wù)融資可包含的流動(dòng)負(fù)債開支比嘗試間負(fù)債開支少了一大截。按照國內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相關(guān)條例，長時(shí)間負(fù)債投入到固定資產(chǎn)和創(chuàng)新研發(fā)等區(qū)塊時(shí)，負(fù)債開支要改為資本模式，同時(shí)隨著進(jìn)程的發(fā)展要根據(jù)相應(yīng)的配比來分?jǐn)偂Ａ鲃?dòng)負(fù)債投入到這些區(qū)塊時(shí)，相應(yīng)的開支能夠直接算進(jìn)費(fèi)用中，降低了該時(shí)期的稅費(fèi)花銷，減慢了納稅時(shí)間，給企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營減少壓力，幫助企業(yè)價(jià)值提升和可持續(xù)發(fā)展。

三、寡頭行業(yè)競爭性與資產(chǎn)負(fù)債率關(guān)系的實(shí)證研究

據(jù)調(diào)查，大多數(shù)上市公司的權(quán)益資本中，股本超過50%，證明了國內(nèi)的上市企業(yè)基本上更傾向于股權(quán)融資。最大原因在于國內(nèi)的上市企業(yè)股權(quán)融資開支不高，股票沒有強(qiáng)制性的要求償還本息。在目前的資本市場中有效性不足和投資判斷力不到位的情形下，股權(quán)融資開支能夠作為一類非硬性的限制而產(chǎn)生的非硬性成本。造成這種現(xiàn)象的原因主要是政府鼓勵(lì)相關(guān)條例和法規(guī)方面存在的漏洞，再加上會(huì)計(jì)制度過于寬松。

對寡頭壟斷行業(yè)和壟斷競爭行業(yè)比較分析說明：行業(yè)競爭性與公司的資本結(jié)構(gòu)之間存在相關(guān)關(guān)系。下面將以中國汽車整車制造業(yè)為例，借助多元線性回歸模式，詳細(xì)檢測書面理論的設(shè)想和實(shí)際情況有沒有存在差異。

（一）數(shù)據(jù)來源

根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫以及深交所和上交所等相關(guān)網(wǎng)站，樣本數(shù)據(jù)選取了來自中國汽車整車制造行業(yè)的、在深交所和上交所上市的43家公司2011-2015年的相關(guān)數(shù)據(jù)。

挑選該樣本主要因?yàn)橐韵聝牲c(diǎn)：首先，制造類企業(yè)對產(chǎn)品市場的競爭策略越發(fā)關(guān)注;其次，汽車制造屬于競爭白熱化的制造行業(yè)，不同企業(yè)的制造商品屬于同類產(chǎn)品，能夠很好地比較企業(yè)之間的差距和共同點(diǎn)。

（二）變量選取與定義

本文選擇資本結(jié)構(gòu)作為因變量，對于資本結(jié)構(gòu)的定義是多種多樣的，Rajan和Zingales（1995）認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的定義取決于研究目標(biāo)。本文將資本結(jié)構(gòu)定義為資產(chǎn)負(fù)債率（這也是在實(shí)證分析中最常用的資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)）。

關(guān)于行業(yè)競爭程度，目前還沒有一個(gè)合理的指標(biāo)可以準(zhǔn)確反映（姜付秀等，2008），Rathinasamy、Krishnaswamy和Mantripragada（2000）認(rèn)為市場競爭力的衡量指標(biāo)可以是勒納指數(shù)（Lerner Index），或者赫芬達(dá)爾指數(shù)（Herfindahl-Hirschman Index，簡稱HHI），抑或托賓Q值。Lindenberg和Ross（1981）的研究表明，從理論上說，托賓Q值是衡量企業(yè)市場競爭的一個(gè)合理而有力的指標(biāo)。此次研究，將運(yùn)用托賓Q值作為衡量行業(yè)競爭的指標(biāo)，并將其定義為企業(yè)負(fù)債的賬面價(jià)值和普通股市場價(jià)值之和與全部資產(chǎn)賬面價(jià)值之比。

此外，根據(jù)Titman和Wessels（1988）、Titman（1984）、Harris和Raviv（1990，1991）以及其他研究者的研究結(jié)論，我還選擇了2個(gè)控制變量來控制其他因素對資本結(jié)構(gòu)的影響，分別是企業(yè)規(guī)模、成長性。

規(guī)模：從理論上來說，企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系是不確定的。有些研究認(rèn)為規(guī)模較大的公司一般產(chǎn)品會(huì)多元化，破產(chǎn)的可能性較小，所以會(huì)選擇較高的財(cái)務(wù)杠桿（即規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)）。但是，有些學(xué)者認(rèn)為企業(yè)規(guī)模與負(fù)債比率之間是負(fù)相關(guān)的關(guān)系。企業(yè)規(guī)?？梢杂每傎Y產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量。

成長性：高成長性公司對未來盈利狀況有著良好的預(yù)期，并且對未來投資選擇有著較大的靈活性，所以負(fù)債比率可能與成長性呈正相關(guān)關(guān)系。本文中成長性的代理變量為總資產(chǎn)增長率，即用總資產(chǎn)增長數(shù)/期初資產(chǎn)表示。

（三）研究假設(shè)

中國汽車整車制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)競爭程度之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

（四）回歸分析

表1是變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表1中可以看出，托賓Q值的均值為1.51，這在中國各個(gè)行業(yè)中值是較低的。實(shí)證研究中，文化與傳媒行業(yè)的托賓Q值（3.4762）最高，其次信息技術(shù)業(yè)（2.8443）和社會(huì)服務(wù)業(yè)（2.7903），建筑業(yè)托賓Q值（1.9615）排在最末（李玲，2008）。較低的托賓Q值預(yù)示著較弱的市場占有能力，即較高的市場競爭程度，反之亦然。可見，汽車整車制造業(yè)作為制造業(yè)的代表，其所在的是市場競爭程度高的壟斷競爭行業(yè)。

由表2，相關(guān)分析的結(jié)果顯示，資產(chǎn)負(fù)債率與托賓Q值存在正相關(guān)（P>0.01），相關(guān)系數(shù)為0.108。也就是說，負(fù)債水平與行業(yè)市場競爭程度之間呈現(xiàn)一種負(fù)相關(guān)的關(guān)系（與研究假設(shè)一致）。說明汽車整車制造行業(yè)的競爭程度越激烈，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率就會(huì)越低，從而支持了“深袋”理論。

資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.061。可能是因?yàn)榇蠊颈刃」鞠蚬姽几嘈畔?，以求得更多股?quán)融資（Rajan和Zingales，1995）。

資產(chǎn)負(fù)債率與成長性存在正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.314。印證了成長性越高的企業(yè)，預(yù)期未來的盈利狀況更好，償債能力更強(qiáng)，對于未來的投資選擇更有把握和靈活性。

四、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

在寡頭壟斷行業(yè)，由于市場集中度高，市場競爭較弱，寡頭企業(yè)對整個(gè)行業(yè)的操控能力強(qiáng)，為了獲得更多的利潤，通常會(huì)運(yùn)用成本領(lǐng)先的產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略來保持競爭優(yōu)勢，且公司傾向于采用股權(quán)融資的方式來控制企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)。在壟斷競爭行業(yè)，由于市場集中度低，市場競爭較強(qiáng)，單一企業(yè)對整個(gè)行業(yè)的操控能力弱，公司的競爭戰(zhàn)略會(huì)轉(zhuǎn)向差異化以突出自身產(chǎn)品的特點(diǎn)，且當(dāng)公司需要面對較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，為了避免公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的狀況，壟斷競爭企業(yè)會(huì)傾向于降低債務(wù)水平即采取財(cái)務(wù)保守行為。

（二）建議

1.健全市場配置，優(yōu)化競爭模式

按照研究結(jié)論顯示，寡頭壟斷行業(yè)企業(yè)并不多，平常的運(yùn)營收益比壟斷競爭行業(yè)要少，這和寡頭壟斷行業(yè)可以賺取壟斷性利潤不符合。因此表明國內(nèi)的寡頭壟斷企業(yè)具有明顯的內(nèi)部漏洞，企業(yè)管控質(zhì)量不達(dá)標(biāo)缺少創(chuàng)新力量。所以，應(yīng)該繼續(xù)健全市場規(guī)劃和運(yùn)營模式，把更加合理合規(guī)的競爭模式運(yùn)用在寡頭壟斷行業(yè)中，增強(qiáng)行業(yè)的管理質(zhì)量和運(yùn)營成績。一方面發(fā)揮政府的服務(wù)職能和監(jiān)管職能，促進(jìn)形成公平競爭的良好環(huán)境;另一方面發(fā)揮市場的決定性作用，在寡頭壟斷行業(yè)引入民營公司，帶來新技術(shù)、新思想，推動(dòng)競爭機(jī)制的形成和發(fā)展。

2.行業(yè)競爭定位，靈活調(diào)整資本結(jié)構(gòu)決策

企業(yè)在開展資本結(jié)構(gòu)的方案設(shè)計(jì)時(shí)，需要結(jié)合業(yè)內(nèi)的產(chǎn)品競爭模式以及企業(yè)自身所處位置。當(dāng)一種行業(yè)中出現(xiàn)白熱化競爭，甚至牽扯出企業(yè)間的價(jià)格大戰(zhàn)，這就表示角逐的過于激烈了，這種時(shí)候企業(yè)要挑選較小的負(fù)債模式，盡可能減少無法預(yù)估的運(yùn)營和財(cái)務(wù)危險(xiǎn)性，小額負(fù)債變成了保守且安全的有利條件;假如企業(yè)的行業(yè)競爭從壟斷轉(zhuǎn)變?yōu)楣杨^壟斷，企業(yè)就能夠在合理范圍內(nèi)提高負(fù)債率，借助財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)達(dá)到股東價(jià)值最佳配置。

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