姜超

2019年二季度，中國(guó)GDP增速降至6.2%，這一增速已經(jīng)低于金融危機(jī)時(shí)期2009年一季度的6.4%，創(chuàng)下了過去27年的新低。如何理解本輪經(jīng)濟(jì)增速的下滑？在我們看來，這并非是單純的總需求出現(xiàn)了周期性的下滑，而是生產(chǎn)要素的供應(yīng)出現(xiàn)了顯著下降，從而使得經(jīng)濟(jì)的潛在增速大幅回落。

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論的角度分析，主要有三大生產(chǎn)要素：一是勞動(dòng)力，二是資本，三是技術(shù)。我們發(fā)現(xiàn)，前兩大要素在過去幾年都先后遭遇到了下行拐點(diǎn)。

人口紅利拐點(diǎn)，城市化近尾聲。勞動(dòng)力供應(yīng)的拐點(diǎn)大約出現(xiàn)在2010年。過去中國(guó)的勞動(dòng)力有兩大來源：一是來自于人口紅利，也就是15-64歲勞動(dòng)年齡人口的增加;二是來自于城市化，也就是農(nóng)民進(jìn)城。從人口紅利代表的勞動(dòng)年齡人口數(shù)量來觀察，從2001年到2010年，中國(guó)每年新增1100萬青壯勞動(dòng)力，但從2011年開始這一增量降至500萬人以下，自2014年以后中國(guó)勞動(dòng)力人口數(shù)量出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，僅2018年一年的降幅就達(dá)到了近500萬人。

從城市化代表的農(nóng)村進(jìn)城人口來觀察，從2000年至2010年，中國(guó)城市化率年均升幅為1.4%，其中2010年當(dāng)年的城市化率就增加了1.6%。而從2010年到2018年的年均升幅降至1.2%，2018年當(dāng)年的升幅僅為1.06%，這意味著城市化進(jìn)程正在放緩。2000年時(shí)中國(guó)城市化率僅為36%，而到2018年的城市化率已經(jīng)接近60%。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，城市化率達(dá)到70%左右將進(jìn)入成熟期，這意味著中國(guó)城市化進(jìn)程已經(jīng)步入尾聲階段。

因此，在2010年以后，無論是新增勞動(dòng)年齡人口的數(shù)量，還是農(nóng)村進(jìn)城人口的數(shù)量，都開始下降，這意味著有效勞動(dòng)力供應(yīng)的下降，以及經(jīng)濟(jì)潛在增速的下降。而從中國(guó)GDP增速的表現(xiàn)來看，2010年也是本輪經(jīng)濟(jì)下行周期的起點(diǎn)，當(dāng)年的GDP增速一度反彈至10.6%，此后開始了一路下滑。

貨幣增長(zhǎng)受限。面對(duì)勞動(dòng)力供應(yīng)的下降，我們首先采取的應(yīng)對(duì)方式是增加資本投入，維持貨幣高速增長(zhǎng)。從2010年到2016年，中國(guó)廣義貨幣M2年均增速為14.5%，同期企業(yè)部門年均債務(wù)增速為16%，而固定資產(chǎn)投資增速為17%。在高投資的支撐下，同期GDP年均增速為7.7%，基本保持在7%左右甚至以上的水平。

但貨幣高增靠的是持續(xù)舉債，最終引發(fā)了債務(wù)率過高的問題。因而從2017年開始，中國(guó)開始了金融去杠桿，通過關(guān)閉影子銀行，大幅降低了貨幣和債務(wù)增速。在2019年6月份，M2增速降至8.5%，而投資增速降至5.8%，均比此前10年平均水平大幅下降。

而在貨幣增速大幅下降之后，2017年、2018年的GDP增速降至7%以下，在2019年又進(jìn)一步降至了6%附近。

勞動(dòng)力供給的下降是永久性的，而在高債務(wù)率的約束下，貨幣增速的放緩也是趨勢(shì)性的，與此相應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速也出現(xiàn)了永久性的下降，因而本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行并非周期性的回落。

步入存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代

如何理解未來的中國(guó)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)？在經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)每年的增量占比將顯著下降，與此對(duì)應(yīng)的是存量經(jīng)濟(jì)的占比將顯著上升。

首先，地產(chǎn)銷售見頂。

房地產(chǎn)是與人口和貨幣最為相關(guān)的行業(yè)，因而也將是步入存量經(jīng)濟(jì)的標(biāo)志性行業(yè)。從2000年到2010年，中國(guó)地產(chǎn)銷售面積從1.9億平米升至10.4億平米，年均增速高達(dá)18.8%。而從2010年到2018年，中國(guó)地產(chǎn)銷售面積從10.4億平米升至17.2億平米，年均增速降至6.4%。到了2019年，中國(guó)地產(chǎn)銷售面積出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。

從人口的角度測(cè)算，當(dāng)前中國(guó)的地產(chǎn)銷售面積應(yīng)處于歷史的峰值水平。目前中國(guó)新增城市化率已經(jīng)降至1%左右，對(duì)應(yīng)每年農(nóng)村進(jìn)城人口約在1500萬，假設(shè)3口一家，相當(dāng)于每年500萬套住房需求。而在城市當(dāng)中每年進(jìn)入25-34歲的適婚人群大約1400萬，假設(shè)兩人一家，對(duì)應(yīng)700萬套住房需求。此外，從2015年開始的棚改貨幣化，額外帶來了每年600萬套左右的改造需求。加總之后中國(guó)住房需求的頂峰水平約在1800萬套。

在2018年，中國(guó)商品房銷售面積達(dá)到17.2億平米，商品住宅的銷售面積為14.8億平米。假設(shè)一套新房面積平均為90平米，分別折合約1900萬套和1650萬套住房?？紤]到商住兩用房的存在，假設(shè)一半的商業(yè)用房具有居住屬性，那么2018年的實(shí)際住房供給也達(dá)到了1800萬套，基本上沒有上升空間了。

2019年以來的商品房銷量出現(xiàn)下滑，一個(gè)重要原因就是棚改貨幣化退潮，棚改目標(biāo)大幅下調(diào)，這就使得三四線城市地產(chǎn)銷量出現(xiàn)了明顯下滑。而根據(jù)國(guó)務(wù)院的規(guī)劃，到2020年會(huì)基本完成棚戶區(qū)改造的任務(wù)，這也意味著地產(chǎn)銷售面積的下滑趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)。地產(chǎn)市場(chǎng)的另一支柱是貨幣超發(fā)，從2007年到2018年，中國(guó)的廣義貨幣總量從40萬億元升至183萬億元，增幅超過3倍，而同期中原地產(chǎn)的一線城市房?jī)r(jià)平均漲幅也接近3倍，房地產(chǎn)成為貨幣超發(fā)環(huán)境下居民資產(chǎn)保值的首選。

但隨著貨幣增速的大幅下降，意味著房?jī)r(jià)的潛在漲幅將明顯下降。再考慮到中國(guó)主要城市的房?jī)r(jià)租金比居高不下，過去的房?jī)r(jià)大漲透支了未來的上漲空間，因而未來房?jī)r(jià)或也會(huì)步入滯漲時(shí)代。

因此，無論從房地產(chǎn)銷售還是價(jià)格來看，未來都極有可能步入存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代。

其次，粗鋼產(chǎn)量筑頂。

在改革開放以后，得益于人口紅利和城市化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在過去40年進(jìn)行了轟轟烈烈的工業(yè)化，而前者的見頂也意味著中國(guó)工業(yè)化步入了尾聲，而衡量工業(yè)化進(jìn)程的一個(gè)重要指標(biāo)是人均粗鋼產(chǎn)量。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，工業(yè)化的進(jìn)程都伴隨著人均粗鋼產(chǎn)量的迅速提升，而人均粗鋼產(chǎn)量的最高點(diǎn)往往也對(duì)應(yīng)著工業(yè)化的拐點(diǎn)。例如美國(guó)的人均粗鋼產(chǎn)量在1973年達(dá)到646公斤的峰值水平，德國(guó)在1974年達(dá)到857公斤的峰值，而日本則是在1973年達(dá)到1094公斤的峰值，之后都開始一路下滑?？紤]到日本和德國(guó)是外向型經(jīng)濟(jì)體，而中國(guó)更加類似于美國(guó)，屬于內(nèi)需主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)，中國(guó)粗鋼產(chǎn)量的峰值應(yīng)該介于美國(guó)與日德水平之間。

在改革開放之初的1978年，中國(guó)人均粗鋼產(chǎn)量為33公斤，預(yù)計(jì)2019年的人均粗鋼產(chǎn)量將會(huì)達(dá)到730公斤，這已經(jīng)超過美國(guó)的最高點(diǎn)，相比于之前同德國(guó)和日本的峰值水平更為接近，因而中國(guó)的人均粗鋼產(chǎn)量或已接近歷史最高點(diǎn)。

事實(shí)上，在2000年至2010年，中國(guó)粗鋼產(chǎn)量年均增速高達(dá)17.5%，而在2010-2018年，中國(guó)粗鋼產(chǎn)量年均增速只有4.8%，從增速看已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下降。隨著粗鋼產(chǎn)量的筑頂，與之類似的水泥、工程機(jī)械等工業(yè)行業(yè)或也會(huì)步入存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代。

再次，耐用消費(fèi)飽和。

而隨著地產(chǎn)銷售的見頂以及工業(yè)化步入尾聲，中國(guó)的諸多耐用消費(fèi)品也將面臨市場(chǎng)飽和的壓力。

在30年以前，中國(guó)居民還在為溫飽而努力，城鎮(zhèn)居民戶均住房不到0.5套，幾乎沒有汽車、空調(diào)，彩電和冰箱的擁有數(shù)不到0.2臺(tái)。而到了2017年，中國(guó)城鎮(zhèn)居民已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了小康生活，戶均住房超過1套，電腦、冰箱、洗衣機(jī)都接近1臺(tái)，空調(diào)和彩電甚至略超過1臺(tái)，而手機(jī)高達(dá)2.3部，戶均汽車0.38輛。

考慮到彩電和空調(diào)的特殊性，每個(gè)房間都需要，因而其戶均需求會(huì)超過1臺(tái)，此外汽車的戶均擁有量遠(yuǎn)低于1輛，因此這兩類消費(fèi)品未來還有成長(zhǎng)空間。但其他的冰箱、電腦、洗衣機(jī)等多數(shù)耐用品戶均1臺(tái)就夠用了，其實(shí)未來只有存量市場(chǎng)的更新需求。

目前中國(guó)總?cè)丝跒?3.95億，戶均人口約為3人，對(duì)應(yīng)著家庭總數(shù)為4.7億戶。假設(shè)耐用消費(fèi)品的平均使用期限為10年，相當(dāng)于每年折舊10%。按照戶均1臺(tái)的保有量，中國(guó)大多數(shù)耐用消費(fèi)品每年的更新需求約為5000萬臺(tái)左右。

而在2018年，中國(guó)的冰箱內(nèi)銷量為4300萬臺(tái)，同比下降3.8%，已經(jīng)連續(xù)5年下降。2018年的洗衣機(jī)內(nèi)銷量為4500萬臺(tái)，同比增速降至2.7%的4年新低。這印證戶均一臺(tái)的耐用品，在中國(guó)國(guó)內(nèi)的穩(wěn)態(tài)銷量就在5000萬臺(tái)以下。

2018年的空調(diào)內(nèi)銷量達(dá)到9300萬臺(tái)，足夠支撐中國(guó)所有家庭每年2臺(tái)的置換需求，進(jìn)一步上升的空間其實(shí)也不大了。

因此，在中國(guó)的耐用品中，除了汽車還有巨大的潛力，其余各類耐用品的銷量上升空間在未來都非常有限。

周期行業(yè)剩者為王

如何面對(duì)存量市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)？一個(gè)出路就是提升存量市場(chǎng)的份額，在馬太效應(yīng)之下，龍頭企業(yè)可以通過搶占市場(chǎng)來提高集中度，獲得增長(zhǎng)的空間。我們發(fā)現(xiàn)，在過去幾年的諸多領(lǐng)域，都出現(xiàn)了集中度的明顯提升，尤其是以周期行業(yè)最為突出。

比如房地產(chǎn)行業(yè)，2009年時(shí)前10大地產(chǎn)商的銷售份額CR10僅為8.1%，到2018年提升至27%，份額提升了近3倍。尤其是在過去兩年，房地產(chǎn)行業(yè)CR10從18.7%升至27%，提升了近50%。因而雖然過去兩年地產(chǎn)市場(chǎng)整體的年均銷售增速僅為13%，但前10大地產(chǎn)商的年均銷售增速高達(dá)36%。

再比如水泥行業(yè)，其集中度在過去的10多年在持續(xù)提升。以熟料的產(chǎn)能來測(cè)算，2005年的CR10為30.3%，到2018年升至63%。而市場(chǎng)集中度的提升助推龍頭企業(yè)海螺水泥的凈利潤(rùn)從2005年的6億元提升至2018年的306億元。

在工程機(jī)械領(lǐng)域，以挖掘機(jī)為例，行業(yè)集中度從2012年開始見底回升，2012年的CR10為67%，CR4為36%，而到了2019年上半年，CR10已經(jīng)達(dá)到86%，CR4升至60%。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善之后，龍頭企業(yè)三一重工的凈利潤(rùn)從2015年的1.4億元升至2018年的63億元。

即便是競(jìng)爭(zhēng)格局最差的鋼鐵行業(yè)，其CR10在2010年以后持續(xù)下降，但自從2015年的供給側(cè)改革開始以后，鋼鐵行業(yè)CR10從2015年最低的34.2%回升至2018年的36.9%，而盈利鋼廠的比例也從2015年最低的3%升至目前的82%。

無論是房地產(chǎn)、鋼鐵還是水泥，其實(shí)并不存在太高的技術(shù)壁壘。而近幾年的份額提升應(yīng)該主要?dú)w功于供給側(cè)改革去產(chǎn)能和去杠桿。去產(chǎn)能抑制了新增產(chǎn)能擴(kuò)張，減少了無序競(jìng)爭(zhēng)，使得龍頭企業(yè)的現(xiàn)有產(chǎn)能受益。而去杠桿使得周期行業(yè)面臨資金壓力，中小企業(yè)缺乏資金退出市場(chǎng)，而龍頭企業(yè)靠著資金優(yōu)勢(shì)越來越大。

消費(fèi)行業(yè)優(yōu)勝劣汰

而在消費(fèi)行業(yè)，則發(fā)生了集中度進(jìn)一步提升的趨勢(shì)。

例如在洗衣機(jī)行業(yè)，排名第一的青島海爾在2012年的內(nèi)銷市場(chǎng)份額為17%，在2018年提升至近34%。美的收購小天鵝之后份額升至第二名，目前洗衣機(jī)行業(yè)的CR2已經(jīng)超過60%。

在冰箱行業(yè)，海爾、美的和海信科龍份額排名前三，其合計(jì)內(nèi)銷市場(chǎng)份額在2012年為45.3%，而在2018年升至58.2%，其中排第一的海爾2018年份額達(dá)到33.1%。

只有在空調(diào)行業(yè)，格力、美的和海爾三強(qiáng)的內(nèi)銷市場(chǎng)份額在過去幾年出現(xiàn)了小幅下降，從2013年的76.5%降至2018年的70.5%，但是依然維持在70%以上，而格力一家的占比就接近40%。

受益于市場(chǎng)份額集中帶來的定價(jià)能力，中國(guó)家電行業(yè)龍頭的格力、美的和海爾均保持了強(qiáng)勁的盈利增長(zhǎng)能力。在過去的8年，這三大家電企業(yè)的年均凈利潤(rùn)增速分別為25%、16%和17%，也給投資者帶來了巨大的回報(bào)。

在白酒行業(yè)，以銷售金額測(cè)算，茅臺(tái)、五糧液和洋河三大龍頭的市場(chǎng)份額在2015年只有12.7%，而在2018年上升至25.7%，其市場(chǎng)份額在3年之內(nèi)翻了一倍，由此也帶來了利潤(rùn)的大幅提升，過去3年三大龍頭白酒企業(yè)的年均凈利潤(rùn)增速高達(dá)26%。

去產(chǎn)能抑制了新增產(chǎn)能擴(kuò)張，減少了無序競(jìng)爭(zhēng)，使得龍頭企業(yè)的現(xiàn)有產(chǎn)能受益。

為何消費(fèi)行業(yè)的集中度普遍提升？我們認(rèn)為主要有兩大原因：

一是受益于去產(chǎn)能。在過去幾年，不僅僅是周期行業(yè)在去產(chǎn)能，消費(fèi)行業(yè)同樣也在去產(chǎn)能。以白酒行業(yè)為例，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，從2016年到2018年，規(guī)模以上白酒企業(yè)的數(shù)量從1606家減少至1445家，白酒總產(chǎn)量從1358萬千升降至871萬千升，但同期規(guī)模以上白酒企業(yè)總收入僅從6126億元小幅降至5364億元，這意味著剩余規(guī)模以上白酒企業(yè)的效益出現(xiàn)了明顯改善。

我們發(fā)現(xiàn)，在過去的兩年，中國(guó)規(guī)模以上啤酒產(chǎn)量從4506萬千升降至3812萬千升，乳制品產(chǎn)量從2993萬噸降至2687萬噸，但統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示同期的規(guī)模以上啤酒和乳制品產(chǎn)量增速均穩(wěn)中有升，因而唯一的解釋是規(guī)模以上啤酒和乳制品企業(yè)的數(shù)量發(fā)生了大幅下降，行業(yè)集中度出現(xiàn)了明顯提升。

二是受益于消費(fèi)升級(jí)。雖然中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)了顯著下降，但即便是當(dāng)前的6.2%，從全球來看也是不低的增速。而近3年的中國(guó)居民可支配收入保持了8.7%左右的高增速。

一方面是收入的持續(xù)提高，另一方面是居民對(duì)各種消費(fèi)品的消費(fèi)數(shù)量相繼見頂，因而居民消費(fèi)升級(jí)成為消費(fèi)行業(yè)的主旋律，體現(xiàn)為各個(gè)行業(yè)中高端消費(fèi)品的份額或者價(jià)格上升。比如高檔白酒的價(jià)格漲幅就明顯高于普通白酒。

價(jià)值龍頭核心資產(chǎn)

在中國(guó)的股市中，自從2015年年底供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革啟動(dòng)以來，上證50指數(shù)的累計(jì)漲幅為21%，滬深300指數(shù)的累計(jì)漲幅為3.4%，中證500指數(shù)的跌幅為36%，呈現(xiàn)市值越大的公司股價(jià)漲幅也越大的特征。

最近兩年，大家習(xí)慣性地把一批中國(guó)各行各業(yè)的龍頭上市公司稱之為中國(guó)的核心資產(chǎn)，而且這些龍頭企業(yè)的盈利乃至股價(jià)表現(xiàn)在過去幾年都相當(dāng)突出，給投資者帶來了不錯(cuò)的回報(bào)。

穩(wěn)定的研發(fā)投入，有利于技術(shù)水平和產(chǎn)品品質(zhì)的提升。

而在美國(guó)過去10年的股票長(zhǎng)牛中，美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)的年均漲幅為10%，以FAAMG為代表的5大龍頭企業(yè)的年均漲幅高達(dá)23%，呈現(xiàn)出大市值企業(yè)表現(xiàn)更好的特點(diǎn)。

與中國(guó)相比，美國(guó)的工業(yè)化早已結(jié)束，其GDP增速已經(jīng)降至2%左右區(qū)間，更加類似于一個(gè)存量經(jīng)濟(jì)，為何其龍頭企業(yè)的表現(xiàn)這么好？

我們認(rèn)為，龍頭企業(yè)能否成為核心資產(chǎn)，關(guān)鍵在于其產(chǎn)品是否可以持續(xù)給用戶創(chuàng)造價(jià)值。

在美國(guó)的歷史上，曾經(jīng)出現(xiàn)過無數(shù)的龍頭企業(yè)。比如20世紀(jì)初成立的美國(guó)鋼鐵，目前已經(jīng)徹底衰落了。而19世紀(jì)末成立的通用電氣公司、20世紀(jì)初成立的通用汽車公司，也已經(jīng)從巔峰滑落。而成立于19世紀(jì)的聯(lián)合太平洋鐵路公司、美國(guó)電話電報(bào)公司ATT、可口可樂公司目前卻越過越好，市值處于歷史新高附近。

在我們看來，這些成功的龍頭企業(yè)，其成功的秘訣在于保持了產(chǎn)品的價(jià)值，直到今天，美國(guó)人依然離不開可口可樂，離不開優(yōu)質(zhì)的鐵路服務(wù)和電信服務(wù)，但是其對(duì)鋼鐵、汽車的需求已經(jīng)被其他企業(yè)替代了。

如何使得產(chǎn)品不可或缺？關(guān)鍵是要舍得花錢?？煽诳蓸访磕甑臓I(yíng)銷費(fèi)用約40億美元，占其營(yíng)收的比重接近10%。而美國(guó)龍頭科技企業(yè)的特點(diǎn)就是巨額的研發(fā)投入，F(xiàn)AAMG5大企業(yè)的平均研發(fā)強(qiáng)度高達(dá)13%，2017年的平均研發(fā)投入是142億美元，接近1000億元人民幣。

因此，或者是巨額資金投入營(yíng)銷，或者是巨額資金投入研發(fā)，讓自己的產(chǎn)品和服務(wù)變得不可或缺。

從這一點(diǎn)來看，中國(guó)的食品類龍頭企業(yè)的營(yíng)銷投入并不低。例如伊利股份2018年的廣告費(fèi)用接近110億元，五糧液2018年的銷售費(fèi)用達(dá)到38億元，茅臺(tái)的銷售費(fèi)用也有26億元，占營(yíng)收的比例分別達(dá)到14%、9.5%和3.4%。營(yíng)銷的高投入對(duì)食品行業(yè)確實(shí)是有效的，因?yàn)槭称沸袠I(yè)對(duì)技術(shù)不太依賴，但是對(duì)品牌影響力很依賴。

但是周期以及家電、科技等行業(yè)來看，要想保持領(lǐng)先，靠的其實(shí)是技術(shù)。而在這個(gè)方面，中國(guó)的很多企業(yè)其實(shí)投入并不多。

如何觀察一個(gè)行業(yè)的技術(shù)水平有沒有提高？一個(gè)觀察的視角是其出口產(chǎn)品單價(jià)有沒有提高。我們研究了家電、手機(jī)、鋼材、煤炭等多個(gè)行業(yè)的出口數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在過去的8年當(dāng)中，鋼材、煤炭、彩電、空調(diào)等多個(gè)行業(yè)的產(chǎn)品出口單價(jià)是在持續(xù)下降的，唯獨(dú)手機(jī)行業(yè)的出口單價(jià)在持續(xù)提升，這說明中國(guó)手機(jī)行業(yè)的技術(shù)水平在明顯提高。

而在中美貿(mào)易摩擦中，華為頂住了美國(guó)封鎖的壓力，其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額不降反升，還在今年率先發(fā)布了5G手機(jī)，其實(shí)靠的就是每年1000億元的研發(fā)投入，提升了產(chǎn)品的品質(zhì)，讓自己的產(chǎn)品價(jià)值巨大而不可或缺。

從研發(fā)的角度來看周期和科技行業(yè)，招商銀行已經(jīng)宣布每年投入金融科技的預(yù)算不低于營(yíng)收的3.5%，2018年格力和美的研發(fā)強(qiáng)度在4%左右，而三一重工的研發(fā)投入占比達(dá)到5.4%，歌爾股份的研發(fā)強(qiáng)度達(dá)到8%，?？低暤难邪l(fā)強(qiáng)度達(dá)到9%，中興通訊的研發(fā)強(qiáng)度達(dá)到12.8%，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)強(qiáng)度達(dá)到15.3%，而部分科創(chuàng)板上市公司研發(fā)強(qiáng)度接近25%，都顯著超過了中國(guó)2.18%的平均研發(fā)強(qiáng)度。雖然科創(chuàng)板的估值較高，但是從鼓勵(lì)研發(fā)的角度看，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展肯定是好事。

因此，總結(jié)中國(guó)和美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為未來在存量經(jīng)濟(jì)占比增加的情況下，那些能夠持續(xù)投入資金來鞏固市場(chǎng)地位的食品類龍頭企業(yè)，或是持續(xù)投入研發(fā)創(chuàng)新提高產(chǎn)品品質(zhì)的周期和科技類龍頭企業(yè)，才是中國(guó)真正的核心資產(chǎn)。