[摘 要]本文利用溢出指數(shù)方法，對“811匯改”前后人民幣匯率溢出的強(qiáng)度和方向進(jìn)行考察，進(jìn)一步探求匯改的效果。研究結(jié)果表明，本次匯改對人民幣以及世界主要貨幣產(chǎn)生了一定的影響，但并未達(dá)到預(yù)期的效果，人民幣匯率與世界其他匯率的雙向溢出效應(yīng)有所減弱。

[關(guān)鍵詞]811匯改;人民幣匯率;溢出指數(shù)

[中圖分類號]F31 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A

中國人民銀行于2015年8月11日對我國匯率制度進(jìn)行了重大改革，進(jìn)一步完善了人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，其主要包括優(yōu)化做市商報(bào)價(jià)和央行將當(dāng)日匯率中間價(jià)一次性貶值約2%兩個(gè)部分。距本次匯改已過去三年，對匯改效果的研究具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

匯率溢出效應(yīng)在金融市場中普遍存在，國內(nèi)學(xué)者對其進(jìn)行了廣泛研究。汪冬華和汪辰（2012）運(yùn)用模型對熊市與牛市情景下的股票市場與外匯市場的溢出效應(yīng)進(jìn)行研究，實(shí)證結(jié)果表明該溢出效應(yīng)受到不同市場情景的影響。孫欣欣（2017）等的研究成果表明美國貨幣政策沖擊對在岸、離岸遠(yuǎn)期外匯市場的波動(dòng)率和波動(dòng)溢出效應(yīng)有顯著影響。李婧（2017）等運(yùn)用多種模型對匯改前后CNY與CNH人民幣匯率的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性進(jìn)行分析，認(rèn)為匯改增強(qiáng)了大陸與香港之間的匯率波動(dòng)。朱孟楠等（2017）的研究成果證實(shí)了離岸無本金交割遠(yuǎn)期市場對在岸人民幣市場和香港離岸人民幣市場存在較強(qiáng)的溢出效應(yīng) 。徐曉光等（2017）在廣義溢出指數(shù)模型基礎(chǔ)上重點(diǎn)比較滬港通對中國內(nèi)地與中國香港股市行業(yè)間波動(dòng)溢出效應(yīng)的影響，證實(shí)了滬港通的開通提升了大陸與香港市場相同行業(yè)間存在雙向波動(dòng)溢出，并且進(jìn)一步提升上證指數(shù)對恒生指數(shù)的波動(dòng)溢出強(qiáng)度。

基于前人研究，本文以美元、歐元、人民幣、英鎊和日元的匯率為研究對象，通過Diebold和Yilmaz（2012）的溢出指數(shù)模型構(gòu)建溢出指數(shù)，從整個(gè)匯率價(jià)格體系的總體溢出以及人民幣接受其他貨幣和對其他貨幣的方向性溢出等兩個(gè)方面，探究本次匯改的影響。具體的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻(xiàn)回顧，第三部分簡要介紹研究方法及本文的樣本變量和數(shù)據(jù)選擇，第四部分為本文的實(shí)證分析結(jié)果，最后一部分給出了本文的結(jié)論與政策啟示。

1 研究方法與樣本數(shù)據(jù)

1.1 溢出指數(shù)模型

在廣義預(yù)測誤差方差分解基礎(chǔ)上提出的溢出指數(shù)模型能夠有效捕捉金融市場之間波動(dòng)溢出的方向和強(qiáng)度，對于刻畫金融市場間的聯(lián)動(dòng)水平具有十分重要的意義，其模型構(gòu)建如下：

對于如下N維VAR過程：

其中，xt為N維列向量，表示N個(gè)匯率價(jià)格的波動(dòng)率，均為協(xié)方差的平穩(wěn)過程;ε是N維擾動(dòng)列向量，不存在序列相關(guān)性，但中各分量獨(dú)立同分布，即ε～（0，Σ），Σ為協(xié)方差矩陣。

方差貢獻(xiàn)能夠描繪一個(gè)變量的變化受自身或系統(tǒng)中其他變量影響的程度，θijg用表示，當(dāng)變量xi受到外部沖擊時(shí)，xi的H步預(yù)測誤差方差中由變量xj所解釋的比例。為了使得廣義預(yù)測誤差方差分解所得的方差分解表的行加總為1，可以將θijg進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，從而更好地分析溢出指數(shù)值。

基于上述分析，可以構(gòu)建匯率價(jià)格波動(dòng)率總體溢出指數(shù)S（H），用以解釋人民幣匯率制度改革對世界主要貨幣匯率之間波動(dòng)溢出的影響。方向性溢出指數(shù)用于衡量某個(gè)市場與其余所有市場之間的波動(dòng)溢出程度。某市場i對其余所有市場的波動(dòng)溢出指數(shù)和其余市場對某市場i的波動(dòng)溢出指數(shù)分別用Sto（H）和Sfrom（H）表示。凈溢出指數(shù)Snet（H）衡量某特定市場對其余所有市場的波動(dòng)凈溢出。

1.2 樣本數(shù)據(jù)

為了準(zhǔn)確評估本次匯改前后人民幣匯率在世界匯率價(jià)格體系中的基準(zhǔn)性和市場性變化，根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取由國際貨幣基金組織發(fā)布的2013年8月10日至2017年8月14日的日匯率交易數(shù)據(jù)（以SDR作為基準(zhǔn)貨幣），研究人民幣匯率與其他國家貨幣匯率的聯(lián)動(dòng)性。共選取美元、歐元、人民幣、英鎊和日元的匯率數(shù)據(jù)，通過對部分缺失數(shù)據(jù)取前一交易日數(shù)據(jù)的方式，得到1002組日頻觀測。同時(shí)本文對5個(gè)價(jià)格序列均做了自然對數(shù)變換。

根據(jù)ADF單位根檢驗(yàn)，在1%的顯著性水平下，5個(gè)匯率的對數(shù)價(jià)格序列均不能拒絕存在單位根的原假設(shè)而一階差分序列都拒絕了這一原假設(shè)，因此它們都是非平穩(wěn)的I（1）過程。故在下文中利用溢出指數(shù)模型對匯率對數(shù)收益率進(jìn)行研究。

2 實(shí)證分析結(jié)果

靜態(tài)溢出指數(shù)的構(gòu)建。經(jīng)過本次匯改后，人民幣匯率連續(xù)出現(xiàn)大幅貶值，匯率價(jià)格出現(xiàn)明顯的跳躍，因此，本文對5個(gè)國家匯率進(jìn)行廣義預(yù)測誤差方差分解，分別構(gòu)建匯改前和匯改后波動(dòng)溢出表（見表1和表2）。

從單個(gè)溢出指數(shù)表可以看到：1）人民幣匯率對外溢出的水平較高，無論是匯改前還是匯改后，人民幣對外溢出的水平都高于人民幣接受其他貨幣的溢出水平，由此可見，相比于其他貨幣對人民幣的影響，人民幣對其他貨幣的影響更強(qiáng);2）美元、歐元和人民幣的溢出水平較為接近，在10%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國家匯率，這反映出以上三種貨幣在世界匯率市場具備較強(qiáng)的影響力。

從兩個(gè)溢出指數(shù)表的對比可以看到：1）匯率整體溢出水平下降，總體溢出指數(shù)由匯改前到匯改后下降2%，本次匯改降低了世界主要貨幣之間的聯(lián)動(dòng)水平;2）人民幣對外溢出水平下降，人民幣匯率對外溢出指數(shù)由匯改前到匯改后下降3%，與此同時(shí)，人民幣匯率接受其他貨幣溢出指數(shù)由匯改前到匯改后下降1.9%，本次匯改并未提升人民幣與世界其他貨幣之間的聯(lián)動(dòng)水平，反而在一定程度上降低了人民幣與世界貨幣之間的聯(lián)系，減弱了人民幣的國際影響力。

3 結(jié)論及政策啟示

通過上述實(shí)證分析可知，本次匯改對于人民幣匯率確實(shí)產(chǎn)生了一定的影響，但匯率制度改革并未取得了預(yù)期的效果，進(jìn)一步看，可以得到以下兩點(diǎn)結(jié)論：

（1）在本次匯改之后，美元、歐元、人民幣、英鎊和日元之間的聯(lián)動(dòng)水平降低，世界主要貨幣之間的關(guān)聯(lián)性有所減弱，這充分說明人民幣已經(jīng)具備了較高的世界影響力，其匯率制度的改革會影響到世界主要貨幣的走勢;（2）在本次匯改之后，人民幣在國際貨幣中的影響力下降，無論是人民幣對美元、歐元、英鎊和日元的溢出水平，還是人民幣接受上述貨幣的溢出水平都有一定程度下降，這反映出此次匯率制度改革仍有較大進(jìn)步空間，促使我們意識到人民幣匯率的國際化之路并不平坦。

上述實(shí)證分析結(jié)果具有一定的政策啟示。首先，本次匯改對美元、歐元、人民幣、英鎊和日元五種貨幣之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系產(chǎn)生了明確的影響，表明當(dāng)前人民幣在世界貨幣體系中具備相當(dāng)?shù)挠绊懥?，對人民幣匯率制度的改革具有較大的理論與現(xiàn)實(shí)意義。其次，本次匯改并未充分達(dá)到預(yù)期效果，反映出匯率制度的改革的復(fù)雜性。因此，要充分研究本次匯改的成效，在此次匯改經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，將下一次改革的重點(diǎn)放在提升匯改有效性上，確保后續(xù)的匯率制度改革更好地推動(dòng)人民幣國際化。

[參考文獻(xiàn)]

[1] 汪冬華，汪辰.匯改后不同市態(tài)下匯市與股市溢出效應(yīng)的異化[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2012（11）.

[2] 孫欣欣，盧新生.美聯(lián)儲貨幣政策中性化背景下人民幣外匯市場間均衡關(guān)系調(diào)整和溢出效應(yīng)研究[J].世界經(jīng)濟(jì)研究，2017（01）.

[3] 李婧，吳遠(yuǎn)遠(yuǎn)，趙啟麟.人民幣在岸市場與香港離岸市場匯率溢出效應(yīng)和聯(lián)動(dòng)機(jī)制研究：“8.11”匯改前后的比較[J].世界經(jīng)濟(jì)研究，2017（09）.

[收稿日期]2019-01-17

[作者簡介]阮如斌（1991—），男，浙江省象山縣人，碩士研究生，研究方向：金融工程與國際金融。