知易行難，“安全邊際”的實戰(zhàn)應用（上）

陳澳

安全邊際這個概念最早是由投資大師塞思·卡拉曼提出的。與巴菲特這個85%格雷厄姆+15%費雪投資理念的投資大師不同的是，塞思·卡拉曼的投資風格基本上屬于格雷厄姆式的傳統(tǒng)價值投資，更適合沒有商業(yè)洞察天賦的普通投資者。現(xiàn)在，提到價值投資必談“安全邊際”，其實親身參與過投資的人就會體會到“知易行難”，真正做起投資來，如何找到“安全邊際”會讓人感到無所適從。如何實踐“安全邊際”？總結起來，主要有以下幾點：

1.基于基本面的財務安全

這一點主要指有息負債，而不能單獨看資產(chǎn)負債率。舉個例子，近幾年格力電器的資產(chǎn)負債率一直維持在70%左右（2018年有所下降，為63%），表面上看負債不低。但拆分來看，他的負債主要是經(jīng)營性負債，體現(xiàn)出比較強的對上下游的占款能力，反而是一個積極的信號。銀行貸款或發(fā)行債券這類有息負債很少，賬面上只有一些短期借款。以2018年為例，總資產(chǎn)2512億元，負債總額1585億元，有息負債只有220億元，凈資產(chǎn)927億元，資產(chǎn)負債率63%，有息負債/凈資產(chǎn)只有不到24%，還是比較安全的。

但有些公司就不同了。比如說2018年跌的比較慘的一些環(huán)保公司，表面上是賣產(chǎn)品的，實際上是工程企業(yè)。銷售收入的增長要靠不斷地對項目進行墊資，這些企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上地位又不強勢，不能占壓很多上下游資金，自身資金又不足，只能通過銀行貸款、發(fā)債等途徑借入有息負債填補資金缺口，借遍了能借的錢。同時，由于不斷墊資，應收賬款越滾越大。比如某家民營環(huán)保公司，2018年資產(chǎn)負債率只有63%，和格力差不多。2009年上市，2009-2018年累計凈利潤88億元，應收賬款從2009年的2億元增長到2018年的90億元，剛好增加了88億元。資產(chǎn)中還有80多億元的PPP、BOT項目款。上市初期有息負債只有2億元，到2018年有息負債增長到96億元，凈資產(chǎn)只有129億元。且不說公司有沒有財務舞弊，這種高有息負債的結構，一方面，提升了剛性負債的占比;另一方面，也加重了利息開支，侵蝕了凈利潤;一旦應收賬款回款出問題、貸款或者債券到期續(xù)不上，對企業(yè)來說就是毀滅性的。

有息負債少的公司，一方面，證明企業(yè)的經(jīng)營需要的資金不多，經(jīng)營活動實際產(chǎn)生的凈現(xiàn)金比較多，“造血”能力強健，日子過得比較“滋潤”。另一方面，即使遇到經(jīng)營上的逆境，公司也能夠通過補充有息負債等方式渡過難關，整體財務風險比較低，本質(zhì)上就是一種經(jīng)營層面“安全邊際”的體現(xiàn)。

2.不要輕易上杠桿

在卡拉曼的投資組合里，經(jīng)常保留著較大比例的現(xiàn)金資產(chǎn)，雖然這樣會影響投資效率，但畢竟在市場里，活得久比短期活得好重要。歷史上最著名的負面案例就是長期資本管理公司破產(chǎn)案，長期資本公司由因b-s模型而獲得諾獎的斯克爾斯掌舵，公司主要做對沖套利，過往業(yè)績穩(wěn)定且優(yōu)異。雖然看對了大方向，但因為高達100倍的杠桿，在1個多月的時間內(nèi)就因為市場的一個小波瀾轟然倒塌，造成一次小型金融危機。近一點的例子，如2015年很多人因為牛市幻覺，誤把運氣當成能力，在高位融資甚至進行場外高比例配資入市。當“杠桿?！甭淠?，很多股票在短短14個交易日下跌60%以上，投資者直接爆倉出局。其實想想，如果1倍杠桿，3個無量跌停，整體資金虧損27%，本金就只剩下了46%，要想回本，無杠桿情況下，凈值至少要增長150%，如果配資上的杠桿比例更高，那基本上就直接爆倉出局了。

3.一定要適度分散

現(xiàn)在這個市場聰明人太多，“套路”越來越深，作為個人投資者，即使精通財務、企業(yè)管理等各種知識，也避免不了“踩雷”。雷不一定是指財務造假，很可能是因為研究深度不夠，不能透徹理解企業(yè)的變化趨勢，造成投資虧損。比如東阿阿膠那個案例，筆者雖然年報出來以后，避開了2019年季報利潤快速下降，股價高點下跌接近35%這個雷，但依然避免不了2018年5月持有至2019年3月跑輸上證指數(shù)14%的情況發(fā)生。其實說到研究深度，我覺得對于大部分個人投資者，很難說你研究出的市場“盲點”是“盲點”還是“偏見”。不是因為我不自信，是因為一旦大倉位踩雷，對投資生涯可能是毀滅性的，畢竟50%的跌幅，要翻倍才能回本。如果分散到10只股票上，哪怕踩中兩個雷，即使虧損50%，對于組合來說，也就是損失10%，尚可控。

當然分散也要適度，我們參與股票投資就是為了跑贏指數(shù)，過度分散不如直接去買指數(shù)基金。對于大多數(shù)人來說，指數(shù)基金確實是個好選擇。（未完待續(xù)）