明股實債的主要風(fēng)險和防控探析

梅玉潘

前幾年，新華信托訴港城置業(yè)敗訴一案在行業(yè)中引發(fā)了熱潮，并且還將明股實債推上了熱議的前端?；诖?，本文主要針對明股實債的主要風(fēng)險和防控進行了詳細的分析，希望能夠?qū)ο嚓P(guān)人員有所幫助。

一、引言

隨著融資工具與融資方式不斷的發(fā)展，市場經(jīng)濟主體也在積極的創(chuàng)新和探索。大家都知道，股權(quán)投資有著很強的權(quán)益性，而債券投資則是比較穩(wěn)定。而投資者對于這兩方面都有著很大的追求，正因為此，明股實債在近年來獲得了非常好的發(fā)展。在明股實債投資模式中，融資方不僅僅能夠很好的滿足自身融資需求，并且還能夠促使自身股本金的不斷擴大。其次就是投資方能夠獲得低風(fēng)險的債券收益。最后就是資產(chǎn)公司在投資模式中有著十分重要的作用。不過就法律規(guī)制的角度上來說，其市場運作法律風(fēng)險還是比較突出的。因為現(xiàn)有法律對于這方面沒有做出明確的規(guī)定，所以一旦發(fā)生糾紛，先履行合同的一方很有可能出現(xiàn)利益受損的情況。

二、明股實債的產(chǎn)生和現(xiàn)實分析

（一）明股實債的由來分析

基于對債券投資和股權(quán)投資雙重追求，明股實債這種全新的投資模式迅速的被很多企業(yè)應(yīng)用，其是管理人、投資方等各個方面利益訴求的幾種表現(xiàn)。首先，就明股實債來說，融資方在不占用授信額度的前提下，滿足自身的融資需求和擴大自身的股本金。除此之外，合理的應(yīng)用這種投資模式還能夠在很大程度上降低自身資產(chǎn)負債比;其次投資方能夠在風(fēng)險比較低的前提下獲得一定的收益，并且還能夠規(guī)避相關(guān)的法律規(guī)定。同時，在這種交易模式下，資產(chǎn)管理企業(yè)還能夠進一步的擴大管理規(guī)模，進而獲取更多的管理報酬。從這里我們能夠看出，明股實債的投資模式之所以能夠很好的實現(xiàn)，和各方利益訴求博弈是分不開的。

（二）明股實債產(chǎn)品的特征分析

明股實債產(chǎn)品特征具體表現(xiàn)在以下幾方面：

1.股權(quán)投資形式的債務(wù)融資。信托雖然是入股目標公司，不過其既不是財務(wù)投資，也不是戰(zhàn)略性的投資，并且其目的也不在于控制目標公司，只要到了約定的期限，那信托則是應(yīng)該遵循約定將股權(quán)進行出售。通過這種方式，不僅可以將投資的本金全部收回，并且還能夠獲得一定的恒定溢價。這里所講的溢價能夠?qū)⑵洚斪鍪琴徺I方所支付的資金成本。所以，從本質(zhì)上來說，其屬于債務(wù)融資，但是從業(yè)務(wù)形式的角度上來說，則是屬于股權(quán)融資。

2.融資主體和償債主體非同一性，不過兩者之間卻有著一定的聯(lián)系。融資主體屬于目標公司，而償債主體則是其實際控制人或者是股東。就這一個方面來說，其與傳統(tǒng)模式下的統(tǒng)一性特點有著較大的差異。同時，在投資協(xié)議中，也能夠按照約定應(yīng)用股東溢價回購的方式來獲得一定的利息。

3.在投資的期限內(nèi)，除了一些比較重要的事項決策，便不會參與到日常的生產(chǎn)經(jīng)營和分紅等工作中。明股實債協(xié)議中基本上都會提到這一點，其中最為主要的原因還是投資方對于各種業(yè)務(wù)活動不太熟悉，所以通常不會參與到其日常管理和經(jīng)營等活動中，不過對于以下重大的事項決策則有可能會介入。就新華信托和港城置業(yè)一案來說，前者就委派了兩名董事，并且這兩名董事對于后者的重大決策具備著一票否決權(quán)。

4.融資溢價率和人民幣同檔次貸款基準利率相關(guān)聯(lián)。購買方支付融資溢價款的方式和貸款利息結(jié)息和計息相同。作為購買方的資金成本，融資溢價率和貸款利率大致相似，通常是以人行公布的和融資期限相同檔次的基準利率當做基準，然后在此基礎(chǔ)上浮動。

（三）明股實債的規(guī)模和資金走向分析

截止到2016年末，明股實債類的資產(chǎn)規(guī)模大約為兩萬億，相比較于年初來說，大約增長了26%左右。預(yù)期未來兩年會以45%左右增長。就明股實債類的投資來說，銀行理財以及保險公司等相關(guān)行業(yè)都是其中非常重要的參與主體。根據(jù)投資的額度來計算，截止到2016年年末，銀行理財占比45%-55%，保險公司則是10%以內(nèi)，其他的則是由集合信托占據(jù)。

就當前情況來看，明股實債類資產(chǎn)的重要投資方向主要為房地產(chǎn)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)以及工商企業(yè)等。預(yù)計房地產(chǎn)占比15%左右，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)占60%左右，而工商企業(yè)則是占比25%左右。在這之中，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)主要包括公共服務(wù)、交運倉儲等。

三、明股實債的主要風(fēng)險和識別分析

（一）主要風(fēng)險分析

1.法律風(fēng)險。就現(xiàn)有法律來說，明股實債在其中的地位還是比較模式。因此，在實際司法實踐過程中，如果我們將明股實債劃入股權(quán)投資的范疇，那投資人絕對不能夠單方面的決定還本付息，要不然的話將會影響到后期的收益;如果被認定為借貸，但是因為約定的收益沒能被當做利息進行處理，以約定不夠明確為由適用銀行同期貸存款利率;即便收益被當做利息進行處理，不過如果超過了法定的利率，那超出部分則會被認定為無效，預(yù)期收益便難以獲得。再加上其他方面因素的影響，對于權(quán)益實現(xiàn)的風(fēng)險都有著很大的增加。除此之外，因為明股實債類的融資工具形式存在著非標準的特點，而發(fā)行方式則是出于私募化，所以產(chǎn)品信用風(fēng)險識別必須得加強重視以下兩方面：首先就是合同對于債務(wù)約定的嚴密性和全面性，應(yīng)該將合同界定的差補債務(wù)或者是遠期回購和主體普通趙武相比;其次就是從項目各個方面的價值去考察項目獲取外部支持的力度和經(jīng)營可持續(xù)性。總的來說，投資方應(yīng)該盡可能的避免各種信用風(fēng)險，同時還得規(guī)避因為合同條款約定的不合理而引發(fā)差補支付和回購等不能夠?qū)崿F(xiàn)的問題。

2.信用風(fēng)險?；刭徍贤忻鞔_的提出，結(jié)構(gòu)中未來履行受讓股權(quán)義務(wù)的一方屬于重要的信用主體，而其中的信用風(fēng)險則是表現(xiàn)為向?qū)Ψ街付ㄙ~戶支付回購款的醫(yī)院和能力以及如約履行應(yīng)盡的義務(wù)。就信用風(fēng)險評估來說，必須得考量其重要性、財務(wù)實力以及經(jīng)營能力等。此外，在回購主體信用質(zhì)量不強的情況下，需要承諾補足本息款項差額或者是擔?；刭?，而這就得加強注重差補主體的信用分析。差補人和回購人在非公開市場出具差額補足承諾或者是回購承諾，以便更好的構(gòu)成隱性債務(wù)，不過在這種情況下，信息披露的可獲得性不會很強，會在一定程度上影響到主體的信用分析。就明股實債操作模式來說，投資人的權(quán)益通常不會設(shè)置資產(chǎn)質(zhì)押和抵押當做擔保，其中的各種增信措施一般包括地方政府的擔?；蛘呤峭顿Y公司的母公司擔保。而抵押物基本都是企業(yè)實際控制人提供連帶責(zé)任擔?；蛘呤琼椖孔陨?，不過因為當前我國個人和企業(yè)的信用體系還不夠完善，所以信用信息的覆蓋范圍和可信度還比較低。因此，一旦出現(xiàn)經(jīng)營不善等問題，很多企業(yè)很有可能會想盡各種方法去逃避債務(wù)，而投資人便成為最大的受害者。

3.收益風(fēng)險。明股實債這一模式存在著很大的收益風(fēng)險，具體表現(xiàn)在以下幾方面：首先就是如果合同被認定為借貸性質(zhì)之后，那預(yù)期收益便不能夠?qū)崿F(xiàn)，并且高于銀行同期利率的部分也不能夠獲得法院的支持。例如在寧波強人置業(yè)這一案件中，法院最終雖然將其判定為借款合同，不過合同中約定的利率超出國家規(guī)定的部分則不受法律的保護;其次就是在標的企業(yè)進入破產(chǎn)清算的時候，投資人則就需要承擔股權(quán)自身所帶來的的各種風(fēng)險。除此之外，必須得注意的一點就是，在基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)項目建設(shè)融資過程中應(yīng)用明股實債類的融資工具，還會涉及到政府的隱性支持因素和融資平臺主體的信用。就當前情況來看，承擔基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)的企業(yè)總體信用質(zhì)量還是比較高的，特別是在一二線城市，其基礎(chǔ)設(shè)施在都市圈建設(shè)和城市化進程中都有著很強的發(fā)展?jié)摿?。相比較來說，一些新建園區(qū)或者是邊遠城市，因為人氣不足或者是人口流出等原因，進而使得城市基礎(chǔ)設(shè)施表現(xiàn)出過剩的情況，并且其平臺債務(wù)的質(zhì)量也比較低。

（二）風(fēng)險識別分析

就當前情況來看，城投平臺的行業(yè)信用質(zhì)量普遍堪憂，同時信用違約事件頻發(fā)還在很大程度上顛覆了債市的傳統(tǒng)觀念，這一點在2016年尤為突出。并且不同地區(qū)、業(yè)務(wù)以及層次定位的城投平臺之前的信用質(zhì)量有著很大的差異。即使同一平臺發(fā)行的債務(wù)，其最終的信用質(zhì)量等各個方面都有著一定的不同。就城投類的主體來說，其中最為主要的風(fēng)險具體表現(xiàn)在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)增長的周期性放緩，土地出讓進度沒能達到預(yù)期與人口流出過快等，如果疊加地方低效建設(shè)、項目過剩等風(fēng)險，那便很有可能會引發(fā)地區(qū)性的違約事件。

四、明股實債的風(fēng)險防控的有效措施

（一）加強重視地方政府融資項目和PPP項目

在項目實際選擇過程中，應(yīng)該加強重視地方政府融資項目和PPP項目。因為據(jù)相關(guān)規(guī)定顯示：“應(yīng)該堅決杜絕各種非理性的承諾、擔保等，同時還得避免應(yīng)用承諾等行為開展融資”。所以在明股實債和固定回報邊界界定不夠明確的背景下，必須得慎重的考慮項目選擇。對于地方政府融資來說，如果全面的封殺或者抵制明股實債，那必定會堵塞投資人的投資渠道。就貴州省而言，其各個地區(qū)的財政局在近年來紛紛發(fā)出聲明，明確的要求撤回已發(fā)承諾函。在這種背景下，政策變化非常的難預(yù)測，進而使得地方政府融資平臺名單內(nèi)的發(fā)行人企業(yè)在融資項目選擇和融資方案設(shè)計過程中，不得不格外的小心和謹慎。

（二）設(shè)計協(xié)調(diào)保持一致

在“明股實債”當中能夠?qū)е潞贤瑹o效的前提為投融雙方的意見不一致，致使他們選擇走司法程序解決，而這也是“明股實債”中存在的主要的法律風(fēng)險。為了避免這一現(xiàn)象的發(fā)生，在結(jié)構(gòu)設(shè)計上就應(yīng)當要確保雙方的協(xié)調(diào)一致，這樣才能夠有效的保障雙方的利益。在合同磋商階段，雙方首先就應(yīng)該從大局觀的角度謀劃日后的債權(quán)主張實現(xiàn)方式，并且在合同中，不僅僅需要明確的規(guī)定應(yīng)該按時還款，同時還得規(guī)定好各種保障雙方權(quán)益的條款。除此之外，當閱讀進入到了破產(chǎn)清算這一環(huán)節(jié)的時候，還應(yīng)該確定好普通債權(quán)的優(yōu)先次序等，并且公司還應(yīng)當要合同協(xié)議在公司的官網(wǎng)或監(jiān)管平臺上進行公示公告，以此來提醒和告知其他的債權(quán)人，這樣做的目的為是為了有效的避免信賴利益沖突。當前很多差補和回購主體獨屬于集團公司，他們大都存在著信息披露不透明、債務(wù)屬性多元化等特點。所以，在實際風(fēng)險識別中，對整個集團公司信用詳細客觀的分析之后，還得對各個主體進行合理的風(fēng)險識別，同時還需要對集團的融資結(jié)構(gòu)進行綜合考量，這會在一定程度上加大風(fēng)險識別的難度。這就要求在合同設(shè)計的時，需要對集團公司的自我約束能力進行關(guān)注，即根據(jù)地區(qū)財政以及國資等部門對于集團負債的約束機制，并嚴格遵循集團風(fēng)險總體可控的底線原則，對合同的各項操作環(huán)節(jié)設(shè)立實風(fēng)控條款。

（三）增加其他的增信措施

除了以上這些機制，投資方還應(yīng)該充分的考慮到各個方面，盡可能的找尋第三方擔保公司加入其中。又或者是直接在合同中約定好這一協(xié)議的權(quán)益比其他債權(quán)擁有優(yōu)先權(quán)。就投資回購合同來說，如果回購方在一定期限內(nèi)尚未屆至?xí)r破產(chǎn)，那很多方面如投資方能否主張分配破產(chǎn)財產(chǎn)等都還沒有成功的案例和先進的理論支持。除此之外，在這一期限內(nèi)，雙方的債務(wù)債權(quán)關(guān)系還不夠明確，進而很難主張破產(chǎn)過程中的回購主體。但是就現(xiàn)有法律法規(guī)來說，一旦破產(chǎn)申請被受理，那債券即便沒有到期那還是會被當做到期了，在這之中，債權(quán)人也能夠進行申報，但是存在著申報不被認可的可能性，相應(yīng)的損失司法界定存在著較大的障礙，并且這樣還有一定的可能引發(fā)這類金融資產(chǎn)的信用損失。對于差額補足主體來說，相關(guān)法規(guī)中對其破產(chǎn)情形有著明確的規(guī)定，將沒到期的保證責(zé)任視作為到期，然后再提前開展清償。

為了更好的實現(xiàn)權(quán)力設(shè)置和保障交易公平的目的，具體可以將保證人的先訴抗辯權(quán)取消，通過這種方式，能夠使得保證人優(yōu)先獲得清償。不過要想實現(xiàn)這一點，還是得先行提存操作，待債權(quán)人行使受償權(quán)利后，再進行保證人責(zé)任的確定。

（四）防止資金的濫用

通常情況下，投資方會通過委派董事的方式來參與公司的管理，這樣一來就可以對公司進行有效的監(jiān)管，從而減少由于資金的濫用所引發(fā)的各種糾紛。當前很多金融機構(gòu)都將明股實債類的產(chǎn)品歸入到固定收益類的產(chǎn)品范疇，不過在合同當中約定了相關(guān)的條款，那么投資方就可以通過委派董事等職位人員的方式共同參與公司治理，以此來保障投資方作為債權(quán)人的利益，并且加強對公司日常經(jīng)營過程的監(jiān)管也是保障債權(quán)實現(xiàn)的一種重要舉措。但是在實際的操作過程中，很多的投資方所考慮的固定期限較短，并且通過委派董事的方式會產(chǎn)生較高的成本，因此，很多的投資方并不愿意行使此類股權(quán)類的權(quán)力?；诔杀臼找鎲栴}考慮，投資方應(yīng)當要充分的考慮不同的標的公司、合同的具體規(guī)定以及不同程度的利益大小等因素，確保投融資雙方的協(xié)調(diào)統(tǒng)一。在實際操作中，由于“明股實債”類產(chǎn)品的特殊性，投資方應(yīng)當要保留部分的股權(quán)權(quán)力條款，而具體包括哪些股權(quán)類的權(quán)力和行使方式等相關(guān)條款的制定則可以根據(jù)實際情況具體分析。

（五）確定合適的回購義務(wù)人和條款

我們通常會將項目的實際控制人或者指定的公司稱之為回購主體，如果所指定的公司的信用質(zhì)量無法達到要求，那么就還需要增加更加強的主體的差額補足來增強信用質(zhì)量。但是即便這一主體信用等級很高，如果回購方已經(jīng)將有效回購啟動了，但是這一過程中的支付資金不足，那這與差額補足主體的連帶擔保還是有著很大的差距的。因此，不僅僅需要選擇合適的回購主體，同時還得注重行為合理性的提升。除此之外，在這一過程中還得確保不觸發(fā)其他人員的利益，只有這樣才可以從根本上消滅法律的隱患，促使后續(xù)差額補足活動以及增信措施更加高效的開展。

五、結(jié)語

總而言之，從本質(zhì)上來說，明股實債還是屬于債券的范疇，即使其中存在著一些和股權(quán)相關(guān)的條款，不過其最為主要的目的還是促使債權(quán)的實現(xiàn)。就當前的監(jiān)管機構(gòu)而言，應(yīng)該嚴格的遵循實質(zhì)重于形式的原則，客觀的對待這一類的金融產(chǎn)品。對于涉及到公司法中股東認定或者是第三方信賴利益等問題，那便可以在協(xié)議中合理的進行相關(guān)條款的設(shè)置，同時及時的公式公告，確保信息披露，最終達成避免各種糾紛產(chǎn)生的目的。除此之外，債權(quán)人在前期還應(yīng)該進行充分的調(diào)查，以便更加清晰的了解各個方面的經(jīng)營情況和資信等，然后在此基礎(chǔ)上合理的選擇交易方。

（作者單位：中國鐵建昆侖投資集團有限公司）