張瑾

進(jìn)入6月，中國(guó)人民銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人于2日就接管包商銀行有關(guān)問題接受記者采訪時(shí)表示，當(dāng)前金融市場(chǎng)流動(dòng)性總體充裕，金融風(fēng)險(xiǎn)總體可控，有信心堅(jiān)決維護(hù)金融體系的穩(wěn)定。

隨后，市場(chǎng)資金面持續(xù)寬松，市場(chǎng)情緒也得以平復(fù)，不過(guò)流動(dòng)性分層現(xiàn)象有所顯現(xiàn)。資金利率出現(xiàn)“冰火兩重天”的景象，一邊是銀行以利率債為質(zhì)押的融出資金利率不斷減點(diǎn)，另一邊是非銀機(jī)構(gòu)尤其是中小券商資管、基金專戶和私募等產(chǎn)品戶，通過(guò)低評(píng)級(jí)差資質(zhì)的債券融資較為困難，銀行間市場(chǎng)最高利率在10%以上的各期限質(zhì)押式回購(gòu)比比皆是。市場(chǎng)對(duì)中低等級(jí)城投債及民企債更加規(guī)避，風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步降低。

6月14日，流動(dòng)性方面，人民銀行增加再貼現(xiàn)2000億元、常備借貸便利1000億元，保證中小銀行流動(dòng)性充裕;宏觀數(shù)據(jù)方面，5月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5%，1—5月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)5.6%，二者均低于市場(chǎng)預(yù)期0.5個(gè)百分點(diǎn)左右;消息方面，有媒體統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)外資5月增持境內(nèi)債券超過(guò)千億元規(guī)模，創(chuàng)下單月增持規(guī)模新高，后續(xù)資金有望加速流入;海外方面，俄羅斯央行降息25個(gè)基點(diǎn)至7.5%。在眾多利好因素驅(qū)動(dòng)下，市場(chǎng)情緒高漲，收益率大幅下行，10年期國(guó)開債最活躍券19國(guó)開10從早盤3.6600%一路下行至3.6100%。

6月16日，監(jiān)管層召集部分頭部券商對(duì)防范化解債券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行商討。會(huì)議指出，應(yīng)當(dāng)理性地對(duì)交易對(duì)手方進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，不建議“一刀切”式暫停逆回購(gòu)等融資操作，參會(huì)頭部券商應(yīng)對(duì)中小券商和公募機(jī)構(gòu)予以一定流動(dòng)性支持，并逐日上報(bào)當(dāng)日流動(dòng)性支持明細(xì)。隨后的一周，銀行間市場(chǎng)存款類機(jī)構(gòu)隔夜質(zhì)押式回購(gòu)利率（DR001）不斷下行。6月24日，DR001加權(quán)平均利率跌破1%，為近10年來(lái)盤中新低，債市收益率也隨之小幅下行。接下來(lái)的幾天，DR001一直在1%左右。

6月26日，受美國(guó)財(cái)長(zhǎng)表達(dá)的“中美貿(mào)易協(xié)議已完成大約90%”消息影響，二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)券收益率迅速作出反應(yīng)，利率債活躍券收益率瞬間上行2個(gè)基點(diǎn)。但隨后，市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)這已是5月15日的資訊，收益率又開始回落。由此可見，消息發(fā)出的時(shí)點(diǎn)要配合特定的市場(chǎng)情緒才會(huì)被一定程度地放大或無(wú)視。而貿(mào)易戰(zhàn)反反復(fù)復(fù)的階段性消息，其實(shí)短期內(nèi)并不是構(gòu)成市場(chǎng)收益率大幅波動(dòng)的最主要驅(qū)動(dòng)因素。

6月30日，官方公布6月制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.4%，持平于上月，連續(xù)兩月處于榮枯線之下。宏觀經(jīng)濟(jì)不容樂觀，債券收益率繼續(xù)小幅下行。

7月2日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在大連同出席2019年夏季達(dá)沃斯論壇的國(guó)際工商、金融、智庫(kù)、媒體界代表進(jìn)行對(duì)話時(shí)表示：“現(xiàn)在中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)還面臨著融資難、融資貴的問題。而且一般來(lái)說(shuō)，中小企業(yè)融資的成本都高于大企業(yè)，甚至是明顯高于大企業(yè)。所以我們要采取措施，把中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)融資的實(shí)際成本降下來(lái)，而且要明顯降下來(lái)。我們今年向降一個(gè)百分點(diǎn)的方向努力。”市場(chǎng)由此浮想聯(lián)翩，在原來(lái)市場(chǎng)預(yù)期定向降準(zhǔn)的基礎(chǔ)上又多了降息的可能。利率債收益率開始大幅下行，19國(guó)開10收益率在兩天時(shí)間內(nèi)從3.6050%下行至3.5300%。資金利率繼續(xù)下探，7月4日DR001為0.8431%，創(chuàng)階段性新低。

7月5日，美國(guó)公布的6月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超出預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期略降，美債收益率大幅上行。國(guó)內(nèi)債市情緒依然較好，受影響較小。午間，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布公告，對(duì)7月2日以DR001為0.09%這一異常利率達(dá)成交易的兩家銀行進(jìn)行了通報(bào)批評(píng)（經(jīng)兩家銀行自查，為交易員操作失誤所致），并要求兩家銀行加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制和內(nèi)部管理。各機(jī)構(gòu)風(fēng)控部門隨即開展排查，在交易系統(tǒng)中加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控。隨后，市場(chǎng)收益率小幅上行。

7月10日公布的物價(jià)數(shù)據(jù)基本符合預(yù)期。6月居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比增速與上月持平，為2.7%;工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）同比增速為0，上中下游表現(xiàn)均不理想，后續(xù)下行壓力尚存。另外，公開市場(chǎng)有大量未到期的中期借貸便利，而7月下旬又將迎來(lái)繳稅期，成為市場(chǎng)對(duì)貨幣政策重要的觀察窗口。人民銀行有關(guān)人士則在7月12日的上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上表示，整體的市場(chǎng)利率水平從去年以來(lái)一直在下降;下一階段在統(tǒng)籌平衡好內(nèi)外均衡的前提下，要堅(jiān)持以我為主的原則，綜合利用多種貨幣政策組合工具，保持流動(dòng)性合理充裕和市場(chǎng)利率水平合理穩(wěn)定，同時(shí)推動(dòng)深化利率市場(chǎng)化改革等措施，疏通貨幣政策向貸款利率的傳導(dǎo)，促進(jìn)降低企業(yè)融資實(shí)際利率。

結(jié)合目前經(jīng)濟(jì)基本面和政策空間來(lái)看，債市可能依然處在牛市區(qū)間，但到底是牛身還是牛尾，則見仁見智。在做完研究分析后感到樂觀的同時(shí)，也要保持一顆敬畏之心。克服人性弱點(diǎn)雖不是一件簡(jiǎn)單的事，但畢竟，有時(shí)躲得快與沖得快一樣重要！

作者單位：陽(yáng)光資產(chǎn)股份管理有限公司

責(zé)任編輯：鹿寧寧? 羅邦敏