鄭鸕捷

摘要：本文嘗試從債券供求關(guān)系角度出發(fā)，以自下而上的方式，通過(guò)債券市場(chǎng)（包括一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)）買賣雙方投融資的具體行為來(lái)重新審視債券市場(chǎng)運(yùn)行框架，以便更好地揭示供求關(guān)系視角下債券市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)理。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng)? 供給? 需求? 利率

供求關(guān)系分析是研究債券市場(chǎng)的重要路徑

供求關(guān)系，顧名思義是指供給和需求之間的關(guān)系，這屬于微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的范疇，是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心內(nèi)容之一。研究市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)為什么要研究其供求關(guān)系？按照曼昆的說(shuō)法就是：“供給與需求是使市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的力量。它們決定了每種物品的產(chǎn)量以及出售的價(jià)格。如果你想知道，任何一件事情或政策將如何影響經(jīng)濟(jì)，你就應(yīng)該先考慮它將如何影響供給和需求?！?sup>1微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心問(wèn)題是研究既定的資源如何在各種不同的用途上被有效率地分配。市場(chǎng)作為無(wú)形的手，可以通過(guò)市場(chǎng)價(jià)格引導(dǎo)資源配置方向，而供求關(guān)系是決定市場(chǎng)價(jià)格的基本力量，因此分析供求關(guān)系是研究市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要路徑。

按照教科書(shū)的定義，供給與需求是指人們?cè)谑袌?chǎng)上相互交易時(shí)的行為。市場(chǎng)是某種物品或勞務(wù)的一群買者與賣者。買者作為一個(gè)群體決定了一種物品的需求，而賣者作為一個(gè)群體決定了一種物品的供給。在由這些買賣群體形成的市場(chǎng)中，供求關(guān)系的實(shí)質(zhì)就是均衡，市場(chǎng)需求和供給這兩種相反的力量共同作用的過(guò)程就是市場(chǎng)價(jià)格不斷調(diào)整、逐步達(dá)到均衡的一個(gè)過(guò)程。如果市場(chǎng)出現(xiàn)較大偏離的不均衡狀態(tài)，那么市場(chǎng)里的買賣群體會(huì)自發(fā)地追逐其中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，直至無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)消失、市場(chǎng)達(dá)到均衡狀態(tài)。

債券市場(chǎng)運(yùn)行框架有其自成一套的體系，市場(chǎng)參與者一般根據(jù)自上而下的思路，先進(jìn)行經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹研判，再進(jìn)行監(jiān)管、貨幣政策分析，最后進(jìn)行資金面和其他機(jī)構(gòu)行為的解讀，由此來(lái)判斷債券到期收益率走勢(shì)變化。從嚴(yán)格意義上來(lái)講，債券到期收益率是由具體的每一筆交易成交最終形成的，每一筆交易背后對(duì)應(yīng)的都是債券供求關(guān)系，是一個(gè)實(shí)時(shí)的均衡結(jié)果，而債券供求關(guān)系反映著買賣雙方對(duì)債券市場(chǎng)綜合預(yù)期的判斷。

債券市場(chǎng)供給分析

債券市場(chǎng)的供給，是指?jìng)l(fā)行人在一定時(shí)期內(nèi)在融資利率水平偏離不大的情況下愿意發(fā)行并出售的債券數(shù)量。其中，債券發(fā)行人涉及主體較為廣泛，包含但不限于財(cái)政部、政策性銀行、商業(yè)銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)、國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)及外資企業(yè)等。

（一）影響債券供給的常見(jiàn)因素

影響債券供給的常見(jiàn)因素有：債券價(jià)格（供給量隨著價(jià)格上升而上升，隨著價(jià)格下降而下降）、債券發(fā)行人未來(lái)債務(wù)到期量（供給量隨著未來(lái)債務(wù)到期量上升而上升，隨著未來(lái)債務(wù)到期量下降而下降）、債券發(fā)行人新增債券融資計(jì)劃等。

債券供給對(duì)應(yīng)發(fā)行人的債務(wù)融資行為，背后體現(xiàn)的是發(fā)行人的債務(wù)融資剛性需求，這種剛性需求引發(fā)的債務(wù)融資規(guī)模通常是易上難下。從2015年地方政府債和同業(yè)存單放量開(kāi)始，我國(guó)債券一級(jí)市場(chǎng)整體規(guī)模出現(xiàn)較為明顯的趨勢(shì)性上升，信用債券規(guī)模在2014年以后受低利率環(huán)境刺激也出現(xiàn)較快增長(zhǎng)，在2016年下半年貨幣政策趨緊之后，債券一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模也未出現(xiàn)明顯趨勢(shì)性下滑。

理論上，債券市場(chǎng)供給一般受發(fā)行人的債務(wù)到期規(guī)模、新增規(guī)模、現(xiàn)金流改善和債市極端利率水平等因素影響。但從實(shí)際情況來(lái)看，債券市場(chǎng)供給容易受發(fā)行人的到期債務(wù)規(guī)模、新增債務(wù)規(guī)模和債市極端利率水平的影響，而企業(yè)現(xiàn)金流改善因素對(duì)債券供給的影響較為緩慢。

發(fā)行人的到期債務(wù)規(guī)模屬于剛性融資需求，未來(lái)一段時(shí)間的到期債務(wù)規(guī)模在很大程度上決定了債券供給的中樞水平。

新增債務(wù)規(guī)模的影響主要體現(xiàn)在利率債上，納入計(jì)劃的新增債務(wù)對(duì)利率債供給影響明顯;在信用債方面，不會(huì)因?yàn)閭€(gè)別企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張而帶動(dòng)全部企業(yè)的融資需求增加。

債券供給除了考慮到期、新增債務(wù)規(guī)模因素外，價(jià)格也是很重要的考量因素。當(dāng)債市出現(xiàn)偏離前期利率中樞的極端利率水平時(shí)，發(fā)行人會(huì)自發(fā)進(jìn)行調(diào)整。當(dāng)債市利率水平顯著高于前期利率中樞并持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間時(shí)，企業(yè)會(huì)通過(guò)其他融資渠道或自身現(xiàn)金流抵債等方式減少債券供給;當(dāng)債市利率水平顯著低于前期利率中樞并持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間時(shí)，企業(yè)會(huì)因?yàn)槿谫Y成本降低而擴(kuò)大債券供給。

從我國(guó)債券市場(chǎng)分類發(fā)行量數(shù)據(jù)（見(jiàn)圖1）來(lái)看，近年來(lái)債券供給有顯著變化的品種包括同業(yè)存單、地方政府債和政策性銀行債，信用債供給在2014—2016年受低利率環(huán)境刺激增長(zhǎng)較快，之后規(guī)模相對(duì)平穩(wěn)，其他債券品種變化不大。

在2014年至2016年上半年貨幣政策穩(wěn)健偏寬松期間，債市利率水平較低，債券供給顯著增加;在2016年底債券收益率水平大幅波動(dòng)并上行時(shí)，債券供給顯著減少。這兩次供給變化均為債市極端利率水平因素所致。

（二）債券供給沖擊對(duì)債券到期收益率影響的理論與實(shí)證分析

債券供給沖擊²對(duì)債券到期收益率影響的理論分析是：供給上升（或下降）→供過(guò)于求（或供不應(yīng)求）→債券價(jià)格下跌（或上漲）→債券到期收益率上行（或下行）。債券供給與債券到期收益率在理論上是正相關(guān)的。

但圖2顯示，2008年以來(lái)，債券長(zhǎng)端到期收益率與發(fā)行量呈弱負(fù)相關(guān)關(guān)系。10年期國(guó)債到期收益率與債券發(fā)行量的相關(guān)系數(shù)為-0.34，10年期國(guó)開(kāi)債到期收益率與債券發(fā)行量的相關(guān)系數(shù)為-0.28。特別是2013年以來(lái)，債券長(zhǎng)端利率與發(fā)行量的負(fù)相關(guān)程度進(jìn)一步上升，兩者相關(guān)系數(shù)在-0.5左右。由實(shí)際數(shù)據(jù)計(jì)算得出的結(jié)論與理論分析結(jié)論明顯不同，表明債券供給沖擊對(duì)債市存在長(zhǎng)期影響的觀點(diǎn)令人存疑，債券供給沖擊很可能是一種結(jié)果而非原因。

為了更好地分析債券供給與債券到期收益率之間的關(guān)系，現(xiàn)做如下兩種情形拆解。

第一種情形，貨幣政策保持穩(wěn)定，債券融資總需求（包括常規(guī)融資需求和額外融資需求）在短期內(nèi)穩(wěn)定，但從長(zhǎng)期看是緩慢上升的，對(duì)應(yīng)債券供給也是短期穩(wěn)定、長(zhǎng)期緩慢上升。

當(dāng)某個(gè)時(shí)點(diǎn)部分行業(yè)或主體受特定因素影響（如其信用債大量到期等）而在短期內(nèi)大幅增加債券發(fā)行時(shí)，債券供給沖擊會(huì)導(dǎo)致債券市場(chǎng)供過(guò)于求，債市利率水平隨之出現(xiàn)上行。融資需求決定融資規(guī)模，由于債券融資總需求在一定時(shí)期內(nèi)變化不大，即債券融資總規(guī)模在短期內(nèi)也會(huì)處于相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，那么，債券供給沖擊形成的額外融資規(guī)模與后續(xù)一段時(shí)間內(nèi)常規(guī)融資規(guī)模將此消彼長(zhǎng)，后續(xù)債券供給將自發(fā)收縮調(diào)整，其間還可能疊加前期債券到期資金回流債券市場(chǎng)等流動(dòng)性寬松因素，從而使得債券市場(chǎng)供不應(yīng)求，對(duì)應(yīng)債市利率水平也將回落至原有水平。

這種情形在現(xiàn)實(shí)中較為常見(jiàn)。短期內(nèi)債券供給大幅增加（或減少）將抬高（或降低）債市利率水平;但從長(zhǎng)期看，債券供給沖擊對(duì)債市利率水平?jīng)]有實(shí)質(zhì)影響，債市利率將恢復(fù)至原有中樞水平。

第二種情形，貨幣政策轉(zhuǎn)向，債券融資總需求受其影響將出現(xiàn)顯著上升（或下降），相應(yīng)地，債券供給也會(huì)趨勢(shì)性上升（或下降）。

寬松的貨幣政策營(yíng)造低利率環(huán)境，債券牛市刺激債券融資需求不斷增加，債券供給必然出現(xiàn)上升，反過(guò)來(lái)會(huì)抑制債市利率水平進(jìn)一步下行。這種受貨幣政策影響而出現(xiàn)的債券供給沖擊并不會(huì)給債市帶來(lái)趨勢(shì)性影響，只是在一定程度上抵消債市利率水平下行幅度，債市利率水平依舊緊跟貨幣政策進(jìn)行調(diào)整。同理，緊縮的貨幣政策營(yíng)造高利率環(huán)境，債券熊市抑制債券融資需求，過(guò)高的融資成本必然迫使發(fā)行人減少債券發(fā)行，債券供給出現(xiàn)收縮，從而抑制利率水平進(jìn)一步上行。

這種情形需要結(jié)合基本面拐點(diǎn)進(jìn)行判斷。在該情形下，短期內(nèi)債券供給大幅增加（或減少）引發(fā)的債市利率水平上升（或下降），被債券牛市（或熊市）利率中樞的趨勢(shì)性下行（或上升）所抵消;從長(zhǎng)期看，債券供給沖擊對(duì)債市利率水平的趨勢(shì)性變動(dòng)有一定的對(duì)沖影響，債市利率水平中樞與債券供給關(guān)聯(lián)度不高且往往呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，這與前文數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)論一致。

從長(zhǎng)期看，在以上兩種情形下，債券供給沖擊對(duì)債市利率均不構(gòu)成顯著影響，那么債券供給分析是否還有價(jià)值和意義呢？答案是肯定的。

債券供給沖擊一般表現(xiàn)為特定品種債券供給大幅增加（或減少），這背后是相關(guān)行業(yè)或主體債券融資需求的上升，但在全社會(huì)債券融資總需求穩(wěn)定的前提下，該品種債券的大量發(fā)行必然弱化其他品種債券的供給。這種結(jié)構(gòu)化的融資需求調(diào)整不僅反映了企業(yè)的融資操作思路，還反映了政府的市場(chǎng)調(diào)控思路，對(duì)于配置類機(jī)構(gòu)進(jìn)行不同類別之間大類資產(chǎn)配置和優(yōu)化投資而言，是非常具有參考價(jià)值的。

債券市場(chǎng)需求分析

債券市場(chǎng)需求，是指?jìng)顿Y者在一定時(shí)期內(nèi)在融資利率水平偏離不大的情況下愿意而且有能力購(gòu)買的債券數(shù)量。其中，債券投資者主要指在銀行間市場(chǎng)或交易所市場(chǎng)擁有交易資格的機(jī)構(gòu)投資者，參與主體類別有銀行、券商、基金、保險(xiǎn)、信托和私募等。一般來(lái)講，債券市場(chǎng)利率走勢(shì)是由債券市場(chǎng)需求所主導(dǎo)的。

影響債券市場(chǎng)需求的常見(jiàn)因素有：債券價(jià)格（需求量隨著價(jià)格上升而下降，隨著價(jià)格下降而上升）、債券投資者的資金面情況（需求量隨著現(xiàn)金流寬松而上升，隨著現(xiàn)金流收緊而下降）、債市與其他市場(chǎng)的“翹翹板效應(yīng)”（在債市利率不變的情況下，需求量隨著資金從其他市場(chǎng)涌入債市而上升，隨著資金向其他市場(chǎng)涌出而下降）、債券投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好（債券市場(chǎng)屬于避險(xiǎn)市場(chǎng)，需求量隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升而下降，隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降而上升）、債券投資者對(duì)債市利率水平的預(yù)期（需求量隨著利率水平預(yù)期上升而下降，隨著利率水平預(yù)期下降而上升）等。

債券市場(chǎng)的需求分為配置需求和交易需求，不同需求的形成來(lái)源各不相同。

（一）配置需求

配置需求主要來(lái)自銀行、保險(xiǎn)等配置賬戶資金，以及基金、券商、信托等大型交易賬戶的底倉(cāng)配置需求資金，這些配置需求主要受宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣環(huán)境影響。當(dāng)整體貨幣環(huán)境收緊時(shí)，機(jī)構(gòu)的配置計(jì)劃被動(dòng)削減，可用資金減少，配置需求出現(xiàn)方向性減少;當(dāng)整體貨幣環(huán)境寬松時(shí)，機(jī)構(gòu)的配置計(jì)劃調(diào)整增加，可用資金增加，配置需求出現(xiàn)方向性增加。配置機(jī)構(gòu)以買入債券并持有至到期居多，其用于債券市場(chǎng)的資金具有鮮明的穩(wěn)定性，這一特點(diǎn)在很大程度上決定了配置需求對(duì)債券市場(chǎng)利率中樞的主導(dǎo)地位。

宏觀經(jīng)濟(jì)最終決定債券市場(chǎng)長(zhǎng)期的利率中樞。其理論傳導(dǎo)邏輯為：宏觀經(jīng)濟(jì)向上（或下）時(shí)，貨幣政策趨緊（或趨松），資金總供給減少（或增加）、資金總需求增加（或減少），由此資金面持續(xù)供不應(yīng)求（或供過(guò)于求），資金價(jià)格上漲（或下跌），配置賬戶受整體貨幣環(huán)境收緊（或?qū)捤桑┯绊懚粍?dòng)收縮負(fù)債，進(jìn)而調(diào)整配置計(jì)劃、減少（或增加）債券需求。最后，債券市場(chǎng)將出現(xiàn)債券供過(guò)于求（或供不應(yīng)求），債市利率中樞將上行（或下行）。

宏觀經(jīng)濟(jì)的主要因素通常包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹兩個(gè)層面。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)體現(xiàn)的是經(jīng)濟(jì)體量的增長(zhǎng)，以實(shí)際GDP增速來(lái)衡量;通貨膨脹體現(xiàn)的是經(jīng)濟(jì)價(jià)格的增長(zhǎng)，以GDP平減指數(shù)、CPI增速等指標(biāo)來(lái)衡量。目前，衡量宏觀經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行較為合適的指標(biāo)為名義GDP增速。為更好地分析宏觀經(jīng)濟(jì)與長(zhǎng)端利率中樞之間的關(guān)系，現(xiàn)將名義GDP增速與10年期國(guó)開(kāi)債到期收益率季度平均值作比較分析，如圖3所示。

從圖3可以看出，2002年以來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)總體走勢(shì)與長(zhǎng)端利率中樞走勢(shì)在方向上大體保持一致。在2004年、2007年和2010年前后經(jīng)濟(jì)上行階段的貨幣政策收緊時(shí)期，以及2005年、2008年和2012年前后經(jīng)濟(jì)下行階段的貨幣政策寬松時(shí)期，宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與10年期國(guó)開(kāi)債到期收益率季度平均值走勢(shì)保持了較好的一致性。兩者走勢(shì)唯一出現(xiàn)顯著背離的是2013年下半年。當(dāng)時(shí)的情況是，宏觀經(jīng)濟(jì)總體下行，但貨幣政策出于其他目的（如監(jiān)管規(guī)范等）進(jìn)行逆勢(shì)收縮，由此貨幣信用環(huán)境收緊使得債券市場(chǎng)利率中樞出現(xiàn)背離上行。

（二）交易需求

交易需求主要來(lái)自基金、券商、私募等機(jī)構(gòu)的自有、專戶或委外交易賬戶資金。這些資金有明確的期限考核或結(jié)束時(shí)間，其最大特點(diǎn)是久期短、目標(biāo)收益高，存在較強(qiáng)的交易需求。這些交易需求一般由宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期、監(jiān)管預(yù)期、短期貨幣環(huán)境和特定事件性沖擊等因素所左右，具體到某一機(jī)構(gòu)則會(huì)根據(jù)上述因素進(jìn)行判斷而主動(dòng)選擇交易行為。交易需求最終決定債券市場(chǎng)利率水平短期的邊際變化。

交易需求受預(yù)期和資金的影響，這就決定了交易需求在短期內(nèi)容易受到臨時(shí)事件和預(yù)期引發(fā)的非理性行為沖擊。短期內(nèi)影響債券市場(chǎng)的事件千變?nèi)f化，引發(fā)交易需求的事件包含但不限于債券供給沖擊、監(jiān)管政策、偶然事件引發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升或下降等。由這些事件所引發(fā)的交易需求不具有穩(wěn)定的趨勢(shì)分析價(jià)值，這一點(diǎn)為大多數(shù)配置類機(jī)構(gòu)所認(rèn)同。

結(jié)論

參考近年來(lái)人民銀行穩(wěn)健中性的貨幣政策操作風(fēng)格，并結(jié)合上述債券市場(chǎng)供求分析，筆者有如下結(jié)論：

一是債市利率水平直接影響債券供給，債券供給沖擊對(duì)債市短端利率存在影響，但對(duì)長(zhǎng)端利率影響不顯著。

二是債券供給分析對(duì)配置類機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)配置和優(yōu)化投資具有參考價(jià)值。

三是宏觀經(jīng)濟(jì)通過(guò)引導(dǎo)配置性需求最終決定債市長(zhǎng)端利率中樞走勢(shì)，這一過(guò)程由貨幣政策所推動(dòng)，貨幣政策是宏觀經(jīng)濟(jì)影響債市利率走勢(shì)的關(guān)鍵抓手。

四是在宏觀經(jīng)濟(jì)決定利率中樞的前提下，貨幣政策出于其他目的進(jìn)行操作所引發(fā)逆向調(diào)整的時(shí)間窗口會(huì)由短期向長(zhǎng)期蔓延，宏觀經(jīng)濟(jì)決定債市利率走勢(shì)的傳統(tǒng)邏輯將被弱化。

五是債市供求關(guān)系變動(dòng)產(chǎn)生的短期交易機(jī)會(huì)將刺激交易需求，從而引發(fā)債市利率水平出現(xiàn)邊際變化，發(fā)生偏離的債券收益率最終將向中樞靠攏。

注：

1.參見(jiàn)格里高利·曼昆所著《經(jīng)濟(jì)學(xué)原理——微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)分冊(cè)（第7版）》第四章。

2.債券供給沖擊是指部分行業(yè)或主體的債券發(fā)行規(guī)模在短期內(nèi)顯著增加或減少。

作者單位：中國(guó)工商銀行資產(chǎn)管理部

責(zé)任編輯：羅邦敏? 劉穎