李國強

一年前，大部分房產(chǎn)企業(yè)開始降低了擴張速度。從2018年的財務報表上來看，拿地速度明顯放緩，資金回籠加速，經(jīng)營性現(xiàn)金流遠超往年。

這一年來，在房地產(chǎn)政策的影響下，行業(yè)看似平穩(wěn)其實暗流涌動，尤其是隨著半年報的逐漸披露，各房地產(chǎn)企業(yè)幾多歡喜幾多憂。

在房地產(chǎn)大佬們或盈利增加或盈利減少的同時，絕大多數(shù)中小房地產(chǎn)企業(yè)均業(yè)績下滑。

新晉房產(chǎn)大佬恒大的華麗轉(zhuǎn)型

在中國的房地產(chǎn)企業(yè)中，中國恒大（03333.HK）是一支新生力量。2006年時，公司的營收不足保利地產(chǎn)（600048.SH）的一半，比融創(chuàng)中國（01918.HK）還要少。2010年開始，公司“跑步進場”，業(yè)績呈火箭式上漲。2018年，恒大的營收差不多是融創(chuàng)的4倍，是保利的2.5倍，已然成為中國地產(chǎn)行業(yè)的“帶頭大哥”。因此，它的一舉一動對中國的房地產(chǎn)行業(yè)的影響都很重要，業(yè)績變化情況也是整個行業(yè)的風向標。

雖然公司尚未發(fā)布2019年半年報，但預報顯示，上半年，公司凈利潤及核心業(yè)務凈利潤有所下降，其中凈利潤預期約為270億元，較上年同期下降約49%，核心業(yè)務凈利潤預期約為300億元，較上年同期下降約45%。

公司解釋，利潤下降主要是由于上半年交樓面積減少所導致。從近年來的新聞可以發(fā)現(xiàn)，恒大有點“不務正業(yè)”。

從和賈躍亭“合作”造新能源車開始，恒大借恒大健康大踏步跨入新能源行業(yè)，速度快得讓人始料不及。

恒大的這些“多元化”業(yè)務，在公司的年報里早有介紹：董事局立足對世界經(jīng)濟、中國經(jīng)濟以及房地產(chǎn)行業(yè)趨勢的深刻分析，將繼續(xù)堅定不移地實施“規(guī)模 +效益型”發(fā)展模式，繼續(xù)堅定不移實施“三低一高”（低負債、低杠桿、低成本、高周轉(zhuǎn)）經(jīng)營模式，夯實房地產(chǎn)基礎，加快拓展旅游集團、健康集團業(yè)務規(guī)模，加快推進新能源汽車、新能源科技等重大項目產(chǎn)業(yè)化。

由此可見，地產(chǎn)業(yè)的“帶頭大哥”開始帶頭轉(zhuǎn)型了。據(jù)媒體報道，恒大3月份開始大規(guī)模促銷，延期一個月至5月4日結(jié)束。

刀鋒起舞，融創(chuàng)高速擴張

從融創(chuàng)中國公布的半年報來看，業(yè)績非常靚麗。營收達768.4億元，較上年同期增長約64.9%;歸母凈利潤102.9億元，較上年同期增長約61.7%。

但是房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績，不能簡單的通過營收和凈利潤蓋棺定論。

融創(chuàng)中國的創(chuàng)始人孫宏斌，此前曾有過大起大落的特殊經(jīng)歷，從近年來融創(chuàng)的發(fā)展看，風格也相對激進。

最典型的做法就是高杠桿運作，公司有息負債超過3000億元，財務成本非常高，2019年上半年，利息支出高達118億元（其中資本化利息107億元），而公司同期凈利潤為112億元。在本文對比的幾家房企中，融創(chuàng)不是營收最高的，也不是利潤最好的，卻是財務成本最高的，公司融資成本高昂，容易淪為銀行的“打工仔”。

半年報顯示，公司借貸總額由2018年年報中的2294.1億元增至3020.8億元，資金的主要用途是房地產(chǎn)開發(fā)、文旅城建設（整合萬達文旅）及營運等事項。

雖然公司還在加速拿地，但增幅明顯較前幾年放緩。公司在半年報披露，基于拿地成本較高，5月份開始基本停止了以招拍掛方式拿地。現(xiàn)金流量表顯示，公司加大了回款力度。經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額達到430億元，遠超上年同期。

最“激進”的房地產(chǎn)公司也開始放緩步伐。

押注粵港澳大灣區(qū)的碧桂園

唯一能夠跟上恒大節(jié)奏的房地產(chǎn)公司，就是碧桂園（02007.HK）。公司半年報顯示，2019年上半年實現(xiàn)收入2020.1億元，同比增長53.2%;凈利潤230.6億元，同比增長41.3%。

碧桂園近年來的擴張?zhí)攸c非常明顯，在全國領域，三四線城市突飛猛進，頗有“農(nóng)村包圍城市”的特點;在深圳附近，則在粵港澳大灣區(qū)積累了大量的優(yōu)質(zhì)土地。

碧桂園總裁兼執(zhí)行董事莫斌在業(yè)績會議上表示，碧桂園地產(chǎn)業(yè)務重點在粵港澳大灣區(qū)，截至2019年6月底，僅僅是粵港澳大灣區(qū)內(nèi)，碧桂園就擁有3467億元的權(quán)益可售貨值，此外，還有潛在可售資源約5519億元，與以獲取的權(quán)益可售資源合計8986億元，發(fā)展空間巨大。據(jù)統(tǒng)計，公司在粵港澳大灣區(qū)的土地超過5000萬平方米。

一方面，公司表示堅決執(zhí)行“房住不炒”的政策;另一方面，又在暗示公司擁有較多的操作資源。說明碧桂園對房地產(chǎn)的未來還是充滿信心。

公司甚至在半年報上進行口號式的宣講：市場不會虧待力爭上游、穩(wěn)健發(fā)展的好公司，城鎮(zhèn)市場、舊改市場的潛力將留給有所準備的公司挖掘。

雖然碧桂園在高歌猛進，但是公司也深知前景不太明朗。于是提出了有別于恒大的多元化發(fā)展規(guī)劃：智能制造和智慧農(nóng)業(yè)。

營收規(guī)模緊隨恒大的碧桂園，也在嘗試新的發(fā)展空間。

保利地產(chǎn)

保利地產(chǎn)的半年報看起來很美，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入711.41億元，同比增長19.48%，實現(xiàn)歸母凈利潤99.55億元，同比增長53.28%。

無論是2018年年報，還是2019年的半年報中，保利地產(chǎn)一再強調(diào)：“以房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營為主，以房地產(chǎn)金融和社區(qū)消費服務為翼”的“一主兩翼”業(yè)務。

這可以理解為房地產(chǎn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型之舉，隨著調(diào)控的持續(xù)進行，許多房企都開始轉(zhuǎn)型。

保利地產(chǎn)的兩翼進展如何？

半年報顯示，公司的“其他”業(yè)務微乎其微，營收只有30億元，主要由物業(yè)管理帶動。

2018年，在大部分房企降低拿地速度、降低資金成本、優(yōu)化資產(chǎn)負債率的同時，保利地產(chǎn)依然維持高速擴張，并不斷加杠桿。在2018年半年報中，公司甚至以此作為經(jīng)營亮點：公司充分發(fā)揮融資優(yōu)勢，以低成本儲備大額資金，上半年公司融資活動現(xiàn)金流入856.31億元，同比增長43.16%，其中新增有息負債796.13億元，綜合成本僅5.09%，全部有息負債綜合成本僅4.86%，顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平。

但這個亮點在2018年年報和2019年半年報中消失了，財報對此只字不提，說明公司最終意識到了決策失誤。

2018年，幾乎所有房企的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額都是巨額正數(shù)，說明在“房住不炒”的政策下，都不約而同地開始回籠資金，減少拿地。

保利地產(chǎn)看起來也是這樣。2018年年報和2019年半年報，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額都超過100億元。

然而，這些經(jīng)營性流入的資金，并不完全是售房款。主要來自“合作方”的拆借款，現(xiàn)金流量表顯示，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流入主要構(gòu)成是“與有關(guān)單位往來”，達到396.32億元。保利地產(chǎn)通過“合作方”來調(diào)劑經(jīng)營性現(xiàn)金流，這些有關(guān)單位是保利地產(chǎn)的關(guān)聯(lián)方。在子公司有資金結(jié)余的情況下，為提高資金使用效益，各方股東按照約定比例調(diào)出資金使用。

也就是說，這些款項本質(zhì)上是向關(guān)聯(lián)方的籌資借款。如果保利地產(chǎn)直接從銀行籌集這部分款項，現(xiàn)金流量表體現(xiàn)在籌資性現(xiàn)金流中，但是關(guān)聯(lián)方從銀行籌款后再轉(zhuǎn)手給保利地產(chǎn)，就巧妙地將籌資性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換成了經(jīng)營性現(xiàn)金流。

剔除這部分影響，保利地產(chǎn)的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額較差。半年報數(shù)據(jù)顯示，公司的資金使用成本僅次于融創(chuàng)，財務費用中的利息支出29億元，資本化利息余額高達132億元（較年初增加了21億元），也屬于給銀行打工的范疇。

房企營收的特殊性

與其他行業(yè)相比，房地產(chǎn)企業(yè)的營收、凈利潤具有特殊性。當年的營收并不是當年銷售業(yè)績的真實體現(xiàn)。房地產(chǎn)的營收是根據(jù)交付來結(jié)轉(zhuǎn)的，一般有兩年左右的周期?？蛻艚诲X簽署購房合同時，企業(yè)并不能直接計入營收，只能放在預收賬款或合同負債，待到交付后才能實現(xiàn)為收入。

同時，由于結(jié)轉(zhuǎn)成本時，許多項目可以進行合理的“修飾”，所以上市房企的業(yè)績往往會進行加工美化。營收和凈利潤可以根據(jù)需要進行一定程度的“釋放”。

真正體現(xiàn)公司盈利能力的，是沒有體現(xiàn)在利潤表里的銷售額和現(xiàn)金流量表里的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額。

銷售額展示當期的經(jīng)營情況，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額則顯示現(xiàn)金收支相抵后的情況。當然，經(jīng)營性現(xiàn)金流還要剔除掉保利地產(chǎn)那種“與有關(guān)單位往來”的特殊操作。

無論是業(yè)績報喜還是報憂，2019年的半年報顯示，所有的房企都進入了一個“房住不炒”的全新的發(fā)展階段。為了迎接行業(yè)“寒冬”，恒大、碧桂園等公司開始堅定不移地大手筆投資新興產(chǎn)業(yè)，籌備轉(zhuǎn)型;融創(chuàng)和保利則在拿地成本相對較低的階段進一步高速擴張，押注下一個周期。

在房產(chǎn)巨無霸恒大在收縮拿地的時候，保利還在積極擴張，或許是對未來的決策方向不同所致。作為投資者，很難判斷孰對孰錯，只能拭目以待。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中提及的股票