田國雙 趙鈺

【摘 要】 文章以2008—2017年所有A股上市公司為樣本，研究媒體報道和審計質(zhì)量的交互作用對上市公司投資不足的影響。經(jīng)研究得出如下結(jié)論：審計質(zhì)量的提高有助于抑制上市公司的投資不足;媒體正面報道可以顯著抑制上市公司的投資不足，媒體負面報道會加劇上市公司投資不足的程度;媒體報道的調(diào)節(jié)作用顯示，正面報道幾乎不會促進高質(zhì)量審計對企業(yè)投資不足的抑制效果，而負面報道會顯著增強高質(zhì)量審計對企業(yè)投資不足的抑制效果。

【關(guān)鍵詞】 審計質(zhì)量; 投資不足; 媒體監(jiān)督

【中圖分類號】 F239;F253.7 ?【文獻標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）17-0086-07

一、引言

在當(dāng)今高度信息化的環(huán)境下，依托媒體范圍廣、速度快、影響深、互動性強等優(yōu)勢，在資本市場中及時有效地發(fā)布社會公眾和投資者關(guān)心的資訊。從某種程度而言，現(xiàn)代媒體已然成為除市場監(jiān)管、政府監(jiān)督和注冊會計師審計外的第四種重要的外部監(jiān)督手段。媒體的“議程設(shè)置”無疑可以將違規(guī)的企業(yè)、會計師事務(wù)所推向輿論的焦點，而審計恰恰是資本市場與企業(yè)之間連接信任的紐帶，受托責(zé)任人只有通過獨立第三方出具的具有法律效應(yīng)的審計意見，才能向委托人有效傳遞其履約情況和被審計單位的可靠信息。審計質(zhì)量正是財務(wù)報表沒有重大遺漏或錯誤的保證。

在中國經(jīng)濟逐漸擺脫“速度情節(jié)”和“換擋焦慮”的重要時期，企業(yè)卻由于委托代理沖突、信息不對稱、融資約束等問題展現(xiàn)出了較低的投資效率，盡管相對于中小企業(yè)來說上市公司以其規(guī)模大、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)秀和治理結(jié)構(gòu)先進的優(yōu)勢在市場中占據(jù)著舉足輕重的地位，但上市公司仍存在著大量投資不足的情況，這些由于信息不對稱引起的摩擦，使得企業(yè)真實的價值不能被準(zhǔn)確地評估出來，那些預(yù)期發(fā)展趨勢較好的企業(yè)，其股票、債券價值被低估時，投資者難以獲取真實的信息去評估投資項目的風(fēng)險和收益，而企業(yè)則不能自由融資以滿足投資需要，不得不放棄一些未來凈現(xiàn)金流量為正的項目，投資不足由此產(chǎn)生。此時依靠市場競爭與價格機制配置資源的資本市場有效性減弱，從而產(chǎn)生“檸檬市場”。

本文基于中國滬深A(yù)股近10年的實際數(shù)據(jù)，借鑒Richardson的研究模型，實證檢驗了媒體監(jiān)督與審計質(zhì)量的交互作用是否有利于緩解上市公司投資不足的情況。創(chuàng)新點有兩點，一是采用了“報刊新聞量化輿情數(shù)據(jù)庫”篩查媒體報道的數(shù)量，區(qū)別于以前的手工篩查方式，使數(shù)據(jù)處理更科學(xué)完善[1]。二是將媒體報道、審計質(zhì)量和投資效率三者放在同一個框架中進行分析，引入了媒體監(jiān)督的調(diào)節(jié)效應(yīng)，有助于完善微觀企業(yè)投資不足的影響因素。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）審計質(zhì)量對企業(yè)投資不足的影響

學(xué)者對于企業(yè)投資效率影響因素的研究從未止步，在審計學(xué)領(lǐng)域，也有很多因素在制約企業(yè)的投資效率，如強制內(nèi)部控制審計能有效提升國有企業(yè)的投資效率，但國企普遍存在政府干預(yù)行為，削弱了強制內(nèi)部控制審計提升投資效率作用的發(fā)揮;社會信任可以強化審計質(zhì)量對非國企投資效率的影響，但在國企中這種強化作用不明顯。本文也著眼于審計質(zhì)量這一因素對其如何影響投資不足進行研究。

本文總結(jié)了三條審計質(zhì)量影響企業(yè)投資不足的渠道：（1）較高的財務(wù)報告質(zhì)量能夠同時降低企業(yè)的投資過度水平和緩解投資不足。高質(zhì)量的審計正是通過對虛假信息、無效信息的甄別，來提高公司財務(wù)報表的質(zhì)量，從而降低投資者與企業(yè)間的信息不對稱，最終降低公司投資效率不足。（2）文獻[2-3]檢驗了內(nèi)控存在缺陷的企業(yè)投資效率更低。內(nèi)控審計能促使公司完善投資環(huán)節(jié)的內(nèi)部控制缺陷，降低項目評估、預(yù)算和決算等操作失誤，進而降低公司投資不足水平[2-3]。（3）對管理層的自利行為形成監(jiān)督和約束，避免管理層“玩忽職守”或“道德風(fēng)險”抑制管理層和企業(yè)不規(guī)范的行為。綜上所述，本文提出假設(shè)1。

H1：審計質(zhì)量與公司投資不足顯著負相關(guān)。

（二）媒體報道對企業(yè)投資效率的影響

通過對現(xiàn)有文獻的分析，本文認為媒體影響企業(yè)投資的方式有如下三種：（1）信息傳遞觀。媒體作為一個信息“傳聲筒”，公開報道有關(guān)公司的信息可以緩解信息不對稱，也會影響公司在資本市場的聲譽，進而降低公司的融資成本，提高融資規(guī)模。（2）有效監(jiān)督觀。媒體對企業(yè)管理層的監(jiān)督主要是通過聲譽機制來實現(xiàn)，限制管理者的投機行為、在職消費和“不作為”，以減少代理沖突。對企業(yè)的監(jiān)督主要是通過揭露內(nèi)部消息，暴露公司治理問題，引起行政干預(yù)發(fā)揮公司治理的作用[4]，使監(jiān)管部門出面強制企業(yè)整改違法、違規(guī)事項，企業(yè)越規(guī)范、未來前景越好，就會吸引更多資本投入進來，緩解了融資約束導(dǎo)致的投資不足。（3）心理因素觀。媒體對企業(yè)的態(tài)度會影響投資者情緒，進而反映在股票價格上。當(dāng)新聞報道所傳遞出積極樂觀的情緒時，投資者會因為未來期望現(xiàn)金流風(fēng)險變低而積極購買，更容易推動股票價格上揚。同時，正面報道也會提高企業(yè)信心刺激投資。相反當(dāng)媒體對企業(yè)預(yù)期發(fā)展持觀望態(tài)度時，這種低迷的情緒不斷擴散形成一個“意見環(huán)境”[5]，促使投資者要求更高的資本回報，造成股票價格低于基本價值水平，企業(yè)籌集不到用于投資優(yōu)質(zhì)項目的資金，再次印證媒體報道能夠影響企業(yè)融資約束，進而引起企業(yè)的投資不足。由此，提出假設(shè)2a、假設(shè)2b。

H2a：媒體正面報道與公司投資不足顯著負相關(guān);

H2b：媒體負面報道與公司投資不足顯著正相關(guān)。

（三）媒體報道對審計質(zhì)量與企業(yè)投資效率的調(diào)節(jié)作用

進一步研究，媒體報道能夠充當(dāng)審計質(zhì)量的補充說明，更進一步緩解信息不對稱造成的影響。瓊民源、鄭百文、銀廣夏等案件中，審計由投資秩序的“維護者”變?yōu)椤爸q為虐者”，因此，為使高質(zhì)量審計發(fā)揮更大作用，更需要媒體的外部監(jiān)督力量。

具體來說，媒體正面報道帶來的正面聲譽會再次印證注冊會計師出具的審計結(jié)論，那些被保證程度較高的企業(yè)，當(dāng)媒體同時報道其正面積極地形象時，投資者會對企業(yè)疊加“好”的印象，企業(yè)更容易以較低成本籌集資金用于緩解投資不足，進一步增強高質(zhì)量審計對緩解企業(yè)投資不足的作用效果[6]。

對于被媒體負面報道的公司，意味著企業(yè)內(nèi)部的代理沖突增多，管理層與所有者之間存在更多的矛盾，為了保證財務(wù)報告的可靠性，外部投資者需要更高質(zhì)量的外部審計，從而降低契約方之間的逆向選擇和道德風(fēng)險[7]，以抑制公司的投資不足。由此，提出假設(shè)3a和假設(shè)3b。

H3a：媒體正面報道能顯著增強高質(zhì)量審計對投資不足的負相關(guān)關(guān)系;

H3b：媒體負面報道能顯著增強高質(zhì)量審計對投資不足的負相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2008—2017年全部A股上市公司為研究樣本，在此基礎(chǔ)上，鑒于金融性公司行業(yè)特征與一般公司差異較大，剔除金融行業(yè)和保險行業(yè);剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司，共得到8 957個公司-年度觀測值。為了避免極端值影響，本文對所有連續(xù)變量進行了1%～99%水平的縮尾處理。其中，媒體報道數(shù)據(jù)來源于數(shù)行者科技“報刊新聞量化輿情數(shù)據(jù)庫”，其余財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安其他數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理軟件使用Stata 15.0。

（二）關(guān)鍵變量設(shè)計

1.投資效率

目前研究企業(yè)投資效率的指標(biāo)主要采用基于現(xiàn)代投資預(yù)期理論發(fā)展而來的Richardson[8]模型，用模型的殘差考察企業(yè)的投資效率，若差額大于零，表示過度投資，相反表示投資不足。

國內(nèi)諸多學(xué)者也采用該模型檢驗了決策權(quán)配置、盈余管理、外部治理環(huán)境等對公司投資行為的影響，模型是較為可行的投資效率計量模型，因此本文也采用該模型計算A股上市公司各個年度的投資效率。Richardson模型如下：

將Richardson模型求出的非效率投資小于零的樣本視為投資不足樣本，為了便于對實證結(jié)果的理解和分析，將投資不足樣本的非效率投資取絕對值作為投資不足代理變量，該值越大企業(yè)投資不足程度越高。模型中各變量的計算參考劉行等[9]的研究。

2.審計質(zhì)量

審計質(zhì)量內(nèi)隱在審計師的執(zhí)業(yè)水平、風(fēng)險控制能力、專業(yè)能力和職業(yè)判斷等多種因素之中，由于對審計師實際工作過程和努力程度不能直接觀測，因此，審計質(zhì)量也只能間接替代[10]。國內(nèi)外學(xué)者積極探索，力求從不同視角去考察審計質(zhì)量，目前實證之中選擇的可觀察替代變量主要有事務(wù)所規(guī)模、審計費用、盈余質(zhì)量。

第一，對于用事務(wù)所規(guī)模替代審計質(zhì)量，因為規(guī)模大的事務(wù)所不僅意味著占有更多的審計資源，其較高的職業(yè)聲譽，更能夠吸引高素質(zhì)的具有專長的審計師，其出具的審計報告公信力更有保障。另一方面，根據(jù)“深口袋”理論規(guī)模較大的事務(wù)所為了減少被起訴的可能性，減少敗訴賠償金額，則更注重風(fēng)險控制，審計質(zhì)量更高。

第二，對于用審計費用替代審計質(zhì)量，因為民間審計服務(wù)是有償服務(wù)，雙方就審計費用談妥價格收費后簽訂協(xié)議。會計師事務(wù)所的審計費用越高，會投入更多的人力、物力，其表現(xiàn)出的審計質(zhì)量也越高。

第三，在盈余質(zhì)量的測度模型成熟后，各國學(xué)者開始大量采用盈余管理程度或應(yīng)計質(zhì)量來替代審計質(zhì)量[11]。而應(yīng)計質(zhì)量之中以Jones模型為主的模型占了絕對多數(shù)（占60%以上）[10]。因此，本文選用可操控性應(yīng)計利潤來度量審計質(zhì)量，使用Jones模型的殘差項的絕對值作為可操控性應(yīng)計利潤（DA）的衡量。DA值越小，反映被審計單位操縱性應(yīng)計利潤的絕對值越小，代表會計師事務(wù)所提供的審計質(zhì)量越高。審計質(zhì)量的替代模型2如下[12]：

3.媒體報道

本文采用數(shù)行者科技“報刊新聞量化輿情數(shù)據(jù)庫”中對于上市公司被報刊媒體報道的數(shù)據(jù)進行研究，參考Piotroski et al.[1]的研究，選用了不同于在中國知網(wǎng)《中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫》中手工篩選的方法，該數(shù)據(jù)包含1998年起報紙媒體發(fā)布的全部上市公司相關(guān)新聞，以前沿學(xué)術(shù)論文為指導(dǎo)，采用由香港中文大學(xué)授權(quán)使用的分析技術(shù)，嚴格按照學(xué)術(shù)標(biāo)準(zhǔn)提供公司新聞量化的情感傾向性，旨在幫助學(xué)者開展與傳媒政策及市場情緒相關(guān)的實證研究。

賦予每條新聞唯一的編號News_Id，按照新聞的發(fā)布日期（Pub_Date）、新聞的發(fā)布報社（Press_Id）為依據(jù)進行分類，考慮此條新聞是否原創(chuàng)（Is_Novel）、新聞熱度如何（Popu_Score）、是否有外部鏈接（Has_URL）、標(biāo)題是否提及該上市公司（Is_Ment_in_Title）、正文提及該上市公司的次數(shù)（Ment_Times）、該新聞提及到不同上市公司的個數(shù)（All_Mentioned_Stkcd）等因素后，此時每條新聞會對應(yīng)一個整體情感評分，若得分為正，則此條新聞為正面報道;若得分為負，則此條新聞為負面報道，最后以公司年度為單位匯總每家公司每個年度的正面報道數(shù)量和負面報道數(shù)量，作為衡量正面報道和負面報道替代變量的計算基礎(chǔ)，由于當(dāng)期的報道不能在當(dāng)期反饋出來，存在一定的滯后性，所以媒體報道采用滯后一期的數(shù)據(jù)。

（三）模型設(shè)計

對于H1，采用如下的模型檢驗，考察DAt-1的系數(shù)，并控制盈利能力（ROA）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、財務(wù)杠桿（LEV）、成長能力（GROWTH）、董事會規(guī)模（BOD）、獨立董事比例（INDRATE）、股權(quán)集中度（TOP1）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流（CFO）、審計意見（AUDIT）等變量。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2單獨列示了媒體報道的描述性統(tǒng)計結(jié)果。2008—2016年媒體報道總數(shù)為3 505 769條，其中正面報道數(shù)為2 540 418條，負面報道數(shù)為965 351條，分別占總報道數(shù)的72.46%和27.54% ，正面報道比例遠超過負面報道比例，且各年度之間正、負面報道的比例基本穩(wěn)定。

表3列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，其中過度投資的均值為0.026，中位數(shù)為0.020;審計費用的均值-0.066，中位數(shù)為-0.043;媒體正面報道的均值為3.760，中位數(shù)為3.710;媒體負面報道的均值為2.837，中位數(shù)為2.830。

（二）相關(guān)系數(shù)

表4為本文主要變量之間的相關(guān)性分析表，可以看出，審計質(zhì)量與投資不足在1%的水平顯著負相關(guān)，媒體正面報道與投資不足在5%的水平顯著負相關(guān)，媒體負面報道與投資不足有正相關(guān)關(guān)系但是不顯著。其他解釋變量和控制變量的絕對值都小于0.5，說明變量之間不存在嚴重的多重共線性問題，模型設(shè)定較為合理[13]。

（三）實證結(jié)果與分析

1.審計質(zhì)量、媒體報道對企業(yè)投資效率的影響

表5列示了審計質(zhì)量對企業(yè)投資不足以及媒體報道對企業(yè)投資不足的檢驗結(jié)果?？梢钥闯觯瑢徲嬞|(zhì)量與投資不足呈現(xiàn)顯著負相關(guān)，說明高質(zhì)量審計能顯著抑制企業(yè)投資不足，支持H1的觀點。產(chǎn)生上述結(jié)果的原因可能是審計質(zhì)量越高，審計的監(jiān)督作用愈發(fā)抑制了公司投資效率的損失，投資不足得以緩解。對H2的檢驗可以看出正面報道（PMEDIA）與投資不足在10%水平上顯著負相關(guān)，負面報道（NMEDIA）與投資不足的回歸系數(shù)在1%的水平顯著正相關(guān)，即被媒體正面報道的企業(yè)能夠顯著抑制其投資不足，相反媒體負面關(guān)注越多的上市公司，越加劇企業(yè)的投資不足，實證結(jié)果支持了H2a和H2b。

2.媒體報道對審計質(zhì)量與企業(yè)投資不足的調(diào)節(jié)作用

表6列示了媒體報道作為調(diào)節(jié)變量時，審計質(zhì)量對投資不足的影響回歸結(jié)果。DA的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，DA×PMEDIA的回歸系數(shù)為正，但不顯著，DA×NMEDIA的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正。這說明作為“第四權(quán)力”的媒體，其正面報道對高質(zhì)量審計緩解企業(yè)投資不足的作用效果微乎其微，而負面報道則推動了高質(zhì)量審計對企業(yè)投資不足的抑制效果。

在企業(yè)處于投資不足困境時，媒體的負面報道猶如火上澆油，增加了投資方對企業(yè)信息披露的疑慮，質(zhì)疑財務(wù)報表的有效性，導(dǎo)致企業(yè)融資環(huán)境受到影響，此時高質(zhì)量的審計成為必需品，審計質(zhì)量越高越能抑制企業(yè)的投資不足，H3b得到驗證。而社會公眾對經(jīng)審計的財務(wù)報告普遍是相信的，即使有媒體給予企業(yè)更正面的評價，也不會增強審計報告更多的公信力，從而不能大幅度緩解企業(yè)融資約束，但也會在一定程度上將公司的財務(wù)質(zhì)量特征及所面臨的投資機會等信息傳遞給市場，實證結(jié)果部分支持了H3a。

3.穩(wěn)健性檢驗

第一，重新測度審計質(zhì)量，使用會計師事務(wù)所規(guī)模BIG4替換可操縱性應(yīng)計利潤，回歸分析后，均未發(fā)現(xiàn)變量系數(shù)和顯著水平發(fā)生實質(zhì)性改變。

第二，Richardson模型中假定上市公司整體投資行為正常，且不存在系統(tǒng)的投資不足現(xiàn)象，為消除計算投資效率時產(chǎn)生的系統(tǒng)性偏差，本文把投資不足分成10組，剔除殘差離0最近的1個組，視為這部分投資是合理的，再重新回歸得出結(jié)果。全樣本為10 298個，刪除103個樣本后，剩余10 195個樣本，結(jié)論與前文研究結(jié)果保持一致（詳見表7）。

五、研究結(jié)論與政策建議

研究發(fā)現(xiàn)：審計質(zhì)量越高上市公司投資不足的程度越低;媒體正面報道可以顯著抑制企業(yè)投資不足的情況，媒體負面報道會增強公司投資不足的程度;在交互作用下，媒體正面報道能顯著增強高質(zhì)量審計對企業(yè)投資不足的負相關(guān)關(guān)系，而媒體負面報道能顯著降低高質(zhì)量審計對投資不足的負相關(guān)關(guān)系。

本文提出如下建議：對于上市公司來說，管理層應(yīng)盡到提高信息披露質(zhì)量的責(zé)任，降低盈余管理程度，改善非效率投資。對于市場機制來說，應(yīng)規(guī)范融資市場，加快建立和完善信息披露制度的進程，保證市場流動性的同時提高信息的透明度和公平性。對于媒體來說，應(yīng)該加強自我約束把握媒體的職業(yè)道德底線，激濁揚清，正本清源，嚴禁過度裁剪、標(biāo)新立異、嘩眾取寵，形成正確的輿論導(dǎo)向，促進媒體監(jiān)督功能高效發(fā)揮[13]。對于監(jiān)管機關(guān)，應(yīng)加強立法，使媒體正常開展輿論監(jiān)督受到法律的保護，同時，為了使媒體做到平衡報道，政府機構(gòu)還應(yīng)該把控好對媒體開放和管制的力度[14]。對于投資者而言，應(yīng)該學(xué)會在數(shù)量龐大的媒體報道中提煉出有用的消息，理性對待媒體的相關(guān)報道，進行合理投資。

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