張雙妮　張雙蘭

摘要：文章通過(guò)借助GARCH（1，1）模型來(lái)構(gòu)建VAR模型，并利用格蘭杰因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)研究美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)波動(dòng)和納斯達(dá)克指數(shù)波動(dòng)對(duì)我國(guó)上證指數(shù)波動(dòng)和深證成指波動(dòng)的影響。研究結(jié)論表明，美國(guó)股市波動(dòng)對(duì)我國(guó)股市波動(dòng)會(huì)造成持久性的影響，但是其影響在逐漸減弱。

關(guān)鍵詞：道瓊斯工業(yè)指數(shù);納斯達(dá)克指數(shù);上證指數(shù);深證成指;波動(dòng)溢出效應(yīng);VAR模型;GARCH（1，1）模型

一、引言

2018年開(kāi)年以來(lái)，我國(guó)A股市場(chǎng)的行情持續(xù)大幅走跌，其中6月19日和10月11日上演了2次千股跌停。恰逢在10月10日，此前持續(xù)走高的美國(guó)股市迎來(lái)了三大股指的大跌，此后也持續(xù)下跌，幾乎跌去了2018年的所有漲幅。眾多股民認(rèn)為是由于美國(guó)股市的大跌引起我國(guó)股市的大跌，認(rèn)為美國(guó)股市的波動(dòng)對(duì)我國(guó)股市的波動(dòng)會(huì)產(chǎn)生重大的影響。又因?yàn)?018年7月6日，中美貿(mào)易戰(zhàn)正式開(kāi)打。中美貿(mào)易戰(zhàn)使得我國(guó)逐漸加強(qiáng)與其他國(guó)家的進(jìn)出口貿(mào)易往來(lái)，而削弱了對(duì)美國(guó)的業(yè)務(wù)，那么美國(guó)股市的波動(dòng)對(duì)我國(guó)股市的波動(dòng)是否會(huì)減弱？這是眾多投資者關(guān)心的問(wèn)題。因此本文研究美國(guó)股市對(duì)我國(guó)股市的波動(dòng)溢出效應(yīng)是有實(shí)際研究意義的。

在中美證券市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)分析中，任仙玲和周立軍（2017）認(rèn)為美國(guó)股市對(duì)我國(guó)大陸股市的波動(dòng)不存在顯著的溢出效應(yīng);李遠(yuǎn)光和王靜（2018）認(rèn)為美市對(duì)我國(guó)滬市有單向的短期波動(dòng)溢出效應(yīng);李怡芳（2018）認(rèn)為2018年以來(lái)中美股市的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)顯著增強(qiáng)。

本文相對(duì)上述文獻(xiàn)主要有以下兩個(gè)創(chuàng)新點(diǎn)：第一、借助GARCH（1，1）模型構(gòu)建VAR模型來(lái)分析美國(guó)股市對(duì)我國(guó)股市的波動(dòng)溢出效應(yīng);第二、認(rèn)為美國(guó)股市波動(dòng)會(huì)對(duì)我國(guó)股市波動(dòng)會(huì)造成持久性的影響，且影響逐漸減弱。

二、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)選取和變量確定

本文選取2018年1月1日至2018年11月8日的道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)、上證指數(shù)、深證成指的日數(shù)據(jù)，并刪除各指數(shù)日期不對(duì)應(yīng)或者缺失的數(shù)據(jù)。

確定本文研究的變量體系：因變量為上證指數(shù)（SSE）和深證成指（SZSE），自變量為道瓊斯工業(yè)指數(shù)（DJI）和納斯達(dá)克指數(shù)（IXIC）。并且為減小數(shù)據(jù)的波動(dòng)性，對(duì)原始數(shù)據(jù)做對(duì)數(shù)化處理，得到新的序列LNSSE、LNSZSE、LNDJI、LNIXIC。

（二）模型構(gòu)建

實(shí)證分析采用如下模型。

（三）實(shí)證分析

根據(jù)上述三個(gè)表格所示的GARCH（1，1）擬合結(jié)果以及相關(guān)條件的檢驗(yàn)結(jié)果，顯然GARCH（1，1）模型的擬合效果是非常好的，并且ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)的系數(shù)之和均小于1且非常接近于1，不僅滿足對(duì)參數(shù)的約束條件，還表明條件方差受到的沖擊是持久的。所以任意時(shí)刻受到?jīng)_擊都會(huì)對(duì)未來(lái)產(chǎn)生影響，結(jié)合本文數(shù)據(jù)，說(shuō)明美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)的波動(dòng)對(duì)我國(guó)上證指數(shù)和深證成指的波動(dòng)的沖擊是持久的，會(huì)對(duì)我國(guó)股市未來(lái)的波動(dòng)產(chǎn)生影響。

下面采用上述擬合的GARCH（1，1）模型得到的方差序列作為波動(dòng)性序列σ進(jìn)行波動(dòng)溢出效應(yīng)的檢驗(yàn)，將相應(yīng)的σ值重新定義為新的波動(dòng)性序列VLNSSE、VLNSZSE、VLNDJI、VLNIXIC。

由表 4 ADF單位根檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，序列VLNSSE、VLNDJI、VLNIXIC通過(guò)ADF單位根檢驗(yàn)，說(shuō)明這些原始序列是平穩(wěn)的，而序列VLNSZSE為非平穩(wěn)序列，其一階差分后的序列DVLNSZSE是平穩(wěn)的。

由表 5 最有階數(shù)確定表結(jié)果，根據(jù)AIC、SC、LR等準(zhǔn)則來(lái)判定模型的滯后階數(shù)，結(jié)合結(jié)果，確定因變量為上證指數(shù)的最優(yōu)滯后階數(shù)為滯后4階，即建立VAR（4）模型，因變量為深證成指的最優(yōu)滯后階數(shù)為滯后2階，建立VAR（2）模型，方程如下：

根據(jù)上述兩個(gè)VAR模型可知，道瓊斯工業(yè)指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)對(duì)上證指數(shù)和深證成指有傳導(dǎo)效應(yīng)，由于系數(shù)均較小，因此傳導(dǎo)效應(yīng)較弱，根據(jù)AR單位根檢驗(yàn)法，得出上述模型VAR（4）和模型VAR（2）均是穩(wěn)定的，如圖1、2所示。

由表 6 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果可知，所有出原假設(shè)VLNIXIC不是DVLNSZSE的格蘭杰原因?qū)?yīng)的P值大于0.05，接受原價(jià)設(shè)外，其他原假設(shè)所對(duì)應(yīng)的P值均遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.05，拒絕原假設(shè)，認(rèn)為美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)波動(dòng)和納斯達(dá)克指數(shù)波動(dòng)是我國(guó)上證指數(shù)波動(dòng)的格蘭杰原因，道瓊斯工業(yè)指數(shù)波動(dòng)是深證成指波動(dòng)的格蘭杰原因，而納斯達(dá)克指數(shù)波動(dòng)不是深證成指波動(dòng)的格蘭杰原因。反映出美國(guó)股市對(duì)我國(guó)股市有顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

再根據(jù)如下脈沖響應(yīng)結(jié)果，可見(jiàn)我國(guó)上證指數(shù)波動(dòng)受到美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)波動(dòng)沖擊后，其產(chǎn)生的響應(yīng)非常微弱;而受到納斯達(dá)克指數(shù)波動(dòng)沖擊后，其當(dāng)期響應(yīng)微弱，而2期后其響應(yīng)迅速增大且伴隨著超低速下降一直持續(xù)下去，說(shuō)明美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)波動(dòng)對(duì)我國(guó)上證指數(shù)波動(dòng)不會(huì)造成重大影響，而納斯達(dá)克指數(shù)波動(dòng)會(huì)對(duì)我國(guó)上證指數(shù)波動(dòng)產(chǎn)生持久性的重大影響;深證成指波動(dòng)受到美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)波動(dòng)沖擊后，其當(dāng)期的響應(yīng)非常微弱，第3期迅速增大，而后緩慢下降且一直持續(xù)下去;受到納斯達(dá)克指數(shù)波動(dòng)沖擊后，其當(dāng)期有較微弱的響應(yīng)，而2期后其響應(yīng)迅速增大且緩慢下降并一直持續(xù)下去，說(shuō)明美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)波動(dòng)和納斯達(dá)克指數(shù)波動(dòng)對(duì)我國(guó)深證成指波動(dòng)會(huì)產(chǎn)生持久性的較大影響。印證了前述的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果，美國(guó)股市波動(dòng)對(duì)我國(guó)股市波動(dòng)有顯著溢出效應(yīng)。

三、結(jié)論及建議

根據(jù)本文實(shí)證研究，認(rèn)為2018年以來(lái)美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)波動(dòng)和納斯達(dá)克指數(shù)波動(dòng)對(duì)我國(guó)上證指數(shù)波動(dòng)和深證成指波動(dòng)會(huì)產(chǎn)生較大的持續(xù)性的影響，即如果美國(guó)股市有大幅度的波動(dòng)，有很大的可能性使得我國(guó)股市也會(huì)產(chǎn)生大幅度的波動(dòng)，譬如2018年10月10日美股的暴跌，10月11日我國(guó)股市的暴跌，這兩者在很大程度上是有關(guān)聯(lián)的。從本文實(shí)證研究結(jié)果可看到美國(guó)股市對(duì)我國(guó)股市的影響還是比較大的，但是這種影響隨時(shí)間逐漸減弱。

因此，我國(guó)股票投資者不應(yīng)忽視美國(guó)股市對(duì)我國(guó)股市的影響，依舊需要關(guān)注美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)波動(dòng)和納斯達(dá)克指數(shù)波動(dòng)，來(lái)做出相應(yīng)的投資決策。由于兩國(guó)存在時(shí)差，這為投資者提供了參考美國(guó)股市來(lái)預(yù)測(cè)我國(guó)股市行情的可能性，晚上關(guān)注美股市場(chǎng)行情，來(lái)為第二天在我國(guó)股市投資尋找參考信息。當(dāng)美國(guó)股市暴跌時(shí)，投資者可以考慮采取做空股票，當(dāng)美國(guó)股市暴漲時(shí)，投資者可以考慮做多股票。

但是縱觀美國(guó)股市行情，其目前正處于歷史高位，由于中美貿(mào)易戰(zhàn)的持續(xù)升級(jí)，包括美國(guó)金融市場(chǎng)在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)暴露出越來(lái)越多的風(fēng)險(xiǎn)，使得本就存在調(diào)整需求的美國(guó)股市一旦加劇震蕩，便會(huì)有不敢想象的后果。而我國(guó)股市正處于調(diào)結(jié)構(gòu)、降杠桿的陣痛期運(yùn)行，整體上處于歷史低位，且國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的支持使得我國(guó)股市穩(wěn)定運(yùn)行的基礎(chǔ)更加扎實(shí)。這使得我國(guó)股市未來(lái)的波動(dòng)將會(huì)逐步得到控制，跌幅將會(huì)得到有效遏制。同時(shí)，中美貿(mào)易戰(zhàn)促使我國(guó)對(duì)美貿(mào)易業(yè)務(wù)逐步轉(zhuǎn)向其他國(guó)家，使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響的程度也在逐漸降低。因此，即使將來(lái)美國(guó)股市產(chǎn)生巨大的波動(dòng)，對(duì)我國(guó)股市的影響也將被減弱很多，印證了前述美國(guó)股市對(duì)我國(guó)股市的影響在逐漸減弱的結(jié)論。因此，我國(guó)股票投資者在關(guān)注美國(guó)股市波動(dòng)情況的時(shí)候，即使美國(guó)股市大震蕩，也不必要太擔(dān)憂其會(huì)對(duì)我國(guó)股市造成大的沖擊。將美國(guó)股市的波動(dòng)納入投資參考的因素，但是也無(wú)需碰到美國(guó)股市大震蕩時(shí)就即刻將所持股票做空。

參考文獻(xiàn)：

[1]任仙玲，周立軍.美國(guó)及亞洲國(guó)家（地區(qū)）股市間波動(dòng)溢出效應(yīng)研究——基于分位數(shù)回歸模型[J].中共青島市委黨校.青島行政學(xué)院學(xué)報(bào)，2017（06）.

[2]李遠(yuǎn)光，王靜.滬港通后上證與港股、美股間非線性短期波動(dòng)溢出效應(yīng)——基于匯率波動(dòng)對(duì)股市波動(dòng)抑制性時(shí)變視角[J].財(cái)會(huì)月刊，2018（18）.

[3]李怡芳.中美股市聯(lián)動(dòng)性研究[J].金融市場(chǎng)研究，2018（08）.

（作者單位：張雙妮，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)院;張雙蘭，西北政法大學(xué)反恐怖主義法學(xué)院）