付佳

摘 要：對(duì)具有代表性的英美兩國(guó)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)行借鑒分析，與我國(guó)基金市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)狀況相結(jié)合，針對(duì)其發(fā)展過(guò)程當(dāng)中的不足為優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)提出建議，同時(shí)展望寬基分級(jí)基金的未來(lái)發(fā)展方向。

關(guān)鍵詞：寬基分級(jí)基金；未來(lái)趨勢(shì)

1 國(guó)外結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品分析

在2007年國(guó)投瑞銀基金管理公司推出國(guó)內(nèi)首只主動(dòng)投資型分級(jí)基金—國(guó)投瑞銀瑞福分級(jí)基金之前，國(guó)內(nèi)的分級(jí)基金市場(chǎng)始終處于空白狀態(tài)。而早在20世紀(jì)60年代，海外市場(chǎng)中的分級(jí)基金產(chǎn)品就已經(jīng)開(kāi)始發(fā)展，并最終經(jīng)歷了金融產(chǎn)品的整個(gè)發(fā)展過(guò)程。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)分級(jí)基金市場(chǎng)高速發(fā)展，但產(chǎn)品設(shè)計(jì)，運(yùn)行模式始終是學(xué)習(xí)海外，那么，掌握海外市場(chǎng)中的典型產(chǎn)品對(duì)國(guó)內(nèi)分級(jí)基金產(chǎn)品的設(shè)計(jì)與發(fā)展就有著至關(guān)重要的作用。

1.1美國(guó)封閉式分級(jí)基金分析

美國(guó)封閉式分級(jí)基金的出現(xiàn)可以追溯到20世紀(jì)80年代，已有三十多年的歷史。1986年，美國(guó)出現(xiàn)了第一只代表性封閉式分級(jí)基金，這種最簡(jiǎn)單的分級(jí)基金可以分為股息收入證券和股票價(jià)格上漲收益證券，類似于分級(jí)信托。其后，發(fā)行量不斷增加，到上世紀(jì)末期，已成為封閉式基金的主流產(chǎn)品。2007年8月，次貸危機(jī)爆發(fā)，封閉式基金規(guī)模大幅減少，但是分級(jí)基金卻因?yàn)槠涮赜械娘L(fēng)險(xiǎn)收益機(jī)制沒(méi)有過(guò)多受到影響，從而廣受投資者的歡迎。

想要獲得美國(guó)封閉式分級(jí)基金杠桿有三種方式：第一，融資杠桿，包括股權(quán)融資和債務(wù)融資?；鹜ㄟ^(guò)付息的方式融出資金來(lái)獲取財(cái)務(wù)杠桿。共同基金大部分屬于公司型基金，具有獨(dú)立的法人資格，可以從發(fā)行人的角度著手發(fā)行優(yōu)先股或普通債券。第二，衍生品杠桿。利用遠(yuǎn)期以及股指期貨等金融衍生品，可以實(shí)現(xiàn)獲得高杠桿率的目的，杠桿ETF基金便是典型代表。第三，結(jié)構(gòu)杠桿。類似英國(guó)分割資本信托，將基金份額分級(jí)，并設(shè)定不同的風(fēng)險(xiǎn)收益分配方法。

目前，封閉式基金主要通過(guò)發(fā)行可回購(gòu)的公司債券、發(fā)行中短期票據(jù)、加大銀行貸款力度等方式進(jìn)行杠桿融資。然而由于受到嚴(yán)格監(jiān)管，封閉式分級(jí)基金的數(shù)量有逐漸減少的跡象。在杠桿結(jié)構(gòu)方面，大多數(shù)封閉式分級(jí)基金均通過(guò)融資杠桿也就是發(fā)行債券、優(yōu)先股以及信貸等進(jìn)行杠桿配置，僅有不到 1/7 的封閉式分級(jí)基金通過(guò)衍生品組合構(gòu)建基金杠桿，并且近半的分級(jí)基金同時(shí)通過(guò)融資杠桿和衍生品杠桿來(lái)共同實(shí)現(xiàn)基金的杠桿目標(biāo)。

1.2英國(guó)分割資本信托分析

英國(guó)主要有兩種信托形式，一種是傳統(tǒng)型，一種是分割資本，是第一個(gè)將結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品收益分層概念與基金設(shè)計(jì)結(jié)合起來(lái)的國(guó)家，分級(jí)基金的雛形——Splits（Split Share Fund）自此開(kāi)始形成。在發(fā)展的早期階段，因?yàn)楸芏?，避免高折價(jià)，追求杠桿投資和其他考慮因素，分割資本信托應(yīng)運(yùn)而生。它是一種典型的杠桿封閉式基金，大部分期限都是5到10年，主要采用杠桿結(jié)構(gòu)化形式，通過(guò)設(shè)定不同的風(fēng)險(xiǎn)收益率來(lái)對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行分層設(shè)計(jì)，從而將母基金劃分為具有不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的子份額，用來(lái)滿足投資者多元化投資需求。分割資本信托并不作為獨(dú)立基金存在，而是以持有信托公司股份的形式向公眾籌集資金。截至2012年，分割資本信托在整個(gè)信托市場(chǎng)的份額繼續(xù)攀升，占整個(gè)英國(guó)信托市場(chǎng)的23%。

與我國(guó)的分級(jí)基金類似，在英國(guó)分級(jí)基金發(fā)展的初始階段，只分為穩(wěn)健收入份額和資本收益份額。其中，資本收益份額具有杠桿特征，持有該份額的投資者通常追求超過(guò)其自身投入金額的超額利潤(rùn)回報(bào)，與此同時(shí)就需要面臨巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。而穩(wěn)健收入份額因?yàn)槠滹L(fēng)險(xiǎn)低和收益穩(wěn)定，能夠滿足尋求穩(wěn)定收益的投資者的需求。穩(wěn)健收入份額表示收入所得，資本收益份額表示資本利得，這種明確界定收入的資產(chǎn)分配方式避免了重復(fù)征稅，而避稅也是分級(jí)基金興起的原因之一。分級(jí)基金市場(chǎng)繁榮的另一原因在于英國(guó)傳統(tǒng)基金在20世紀(jì)80年代初面臨的高折價(jià)問(wèn)題，大部分信托投資公司認(rèn)定，分級(jí)基金獨(dú)特的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)有助于減少或消除折價(jià)。因此，在20世紀(jì)末，分級(jí)基金再一次取得了進(jìn)一步發(fā)展的機(jī)會(huì)。

到了2000年，英國(guó)分級(jí)基金的發(fā)展開(kāi)始停滯不前。其原因有三：首先，2001年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫正式破滅，歐美股市遭受重創(chuàng)，英國(guó)一部分以科技股為投資指數(shù)的分級(jí)基金損失慘重。其次，分級(jí)基金的投資標(biāo)的始終沒(méi)有正式的法律條文做出制約，交叉持股現(xiàn)象層出不窮，導(dǎo)致危機(jī)進(jìn)一步蔓延。最后，雖然穩(wěn)健收入份額風(fēng)險(xiǎn)很小，類似固定收益?zhèn)?，但在引入大量銀行貸款后，穩(wěn)健收入份額的安全性受到威脅，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加。

2 國(guó)外結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品借鑒分析

首先，我們可以預(yù)見(jiàn)，寬基分級(jí)基金將成為未來(lái)基金市場(chǎng)的主要產(chǎn)品。自2009年10月發(fā)行國(guó)投瑞銀瑞和滬深300以來(lái)，大多數(shù)基金管理公司都推出了屬于自己的股票指數(shù)分級(jí)基金產(chǎn)品，這種增長(zhǎng)趨勢(shì)也將持續(xù)進(jìn)行。投資于股票指數(shù)型產(chǎn)品是一種被動(dòng)的投資形式，在國(guó)外發(fā)展已經(jīng)相當(dāng)成熟，在國(guó)內(nèi)雖然處于發(fā)展的起步階段但是仍然具有巨大的發(fā)展?jié)摿Γ瑢捇旨?jí)基金固有的杠桿作用和投資的多樣性可以更好地滿足資本市場(chǎng)中具有不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者，是未來(lái)國(guó)內(nèi)基金產(chǎn)品的主要發(fā)展方向。同時(shí)，開(kāi)放式分級(jí)基金所具有的贖回風(fēng)險(xiǎn)，寬基分級(jí)基金也能夠以較小的代價(jià)處理。因此，這種股指型以及開(kāi)放式運(yùn)作模式勢(shì)必會(huì)成為未來(lái)基金市場(chǎng)的主流。

同樣，分級(jí)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)應(yīng)該更加多樣化。在不斷開(kāi)發(fā)和不斷探索這種創(chuàng)新型金融產(chǎn)品的過(guò)程中，各基金管理公司不應(yīng)該僅局限于杠桿特征，相反，應(yīng)該開(kāi)發(fā)更多功能以不斷滿足市場(chǎng)化和投資者的各項(xiàng)要求。例如從運(yùn)行模式，交易方式，也可以從標(biāo)的資產(chǎn)的選取等方面。我國(guó)的分級(jí)基金產(chǎn)品在分級(jí)層次，杠桿結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，期限組合和衍生產(chǎn)品方面也具有廣闊的發(fā)展前景。

最后，就英國(guó)分割資本信托來(lái)看，之所以其發(fā)展后期會(huì)爆發(fā)危機(jī)，原因在于該金融產(chǎn)品在其資本結(jié)構(gòu)中納入了較多的銀行貸款，加劇了信用危機(jī)；不透明和不完善的信息披露沒(méi)有令市場(chǎng)給予足夠的信心和分級(jí)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)過(guò)于復(fù)雜。在我國(guó)金融法律法規(guī)的約束與監(jiān)管下，寬基分級(jí)基金一般很少涉及銀團(tuán)貸款，這在一定程度上保證了交易的安全性。但是，僅靠完善基金產(chǎn)品的設(shè)計(jì)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，相應(yīng)法律法規(guī)的出臺(tái)，合適的市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制是保證我國(guó)分級(jí)基金市場(chǎng)健康發(fā)展的重中之重，如何避免信托危機(jī)是需要我們一直思索的重要問(wèn)題。