項(xiàng)目融資成本指標(biāo)的評(píng)比方法的探討

王建偉

摘 要：隨著我國(guó)“一帶一路”倡議的實(shí)施，越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)電力建設(shè)企業(yè)也逐漸從EPC領(lǐng)域，延伸到投資領(lǐng)域中來(lái)。而在國(guó)際能源領(lǐng)域的投資決策過(guò)程中，對(duì)于融資方案的分析，一般側(cè)重于分析項(xiàng)目融資的投資回收期、項(xiàng)目及資本金的內(nèi)部回報(bào)率等收益指標(biāo)，但缺乏對(duì)于融資成本的重視，也缺乏客觀全面的參考指標(biāo)。本文首先闡述了融資成本的重要性，然后對(duì)兩種現(xiàn)有融資成本的測(cè)算和評(píng)比方法的不足進(jìn)行了分析，最后對(duì)融資成本指標(biāo)的測(cè)算方法作了修正，為投資主體在項(xiàng)目決策過(guò)程中提供了一個(gè)客觀全面的成本測(cè)算和評(píng)比指標(biāo)。

關(guān)鍵詞：項(xiàng)目融資;融資成本;評(píng)比

一、融資成本的硬約束性

隨著我國(guó)“一帶一路”倡議的實(shí)施，國(guó)內(nèi)越來(lái)越多的電力施工企業(yè)逐漸由純粹的EPC拓展了“融資帶動(dòng)EPC”“投資融資帶動(dòng)EPC”等創(chuàng)新模式。特別是“投資帶動(dòng)EPC”模式，需要投資主體對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行全面的可行性分析;而在這一論證過(guò)程中，對(duì)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)可行性的分析往往側(cè)重了對(duì)資本金內(nèi)部收益率、投資回收期等收益類指標(biāo)，而忽視了對(duì)成本類指標(biāo)的全面、客觀的考量。

眾所周知，電力項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)可行性的分析，主要依據(jù)是財(cái)務(wù)模型（Financial Model）;而財(cái)務(wù)模型的搭建，除了市場(chǎng)通行的稅率、通脹類等假設(shè)指標(biāo)外，主要假設(shè)是基于收益和成本這兩類協(xié)議;其中收益類協(xié)議主要是項(xiàng)目購(gòu)電協(xié)議（Power Purchase Agreement），PPA規(guī)定了的容量電價(jià)（Ca-pacity Tariff）和能量電價(jià)（Energy Tariff）帶來(lái)的電價(jià)收入;成本類協(xié)議主要有融資協(xié)議（Facility Agreement）、EPC協(xié)議、燃料供應(yīng)協(xié)議、運(yùn)維協(xié)議等。一般而言，融資銀行必定會(huì)要求項(xiàng)目容量電價(jià)的現(xiàn)金流能夠覆蓋項(xiàng)目公司在融資協(xié)議下的還本付息義務(wù)，可能會(huì)追加股東方對(duì)項(xiàng)目公司還本付息義務(wù)的連帶責(zé)任擔(dān)保。

由此可見(jiàn)，在項(xiàng)目投資收益尚只存在于“預(yù)期”的概念中的時(shí)候，項(xiàng)目的融資成本卻已經(jīng)結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)對(duì)項(xiàng)目公司、股東形成了“硬約束”，這不得不要求我們對(duì)項(xiàng)目的融資方案、特別是融資成本給予足夠的重視、全面的分析、精準(zhǔn)的測(cè)算，選擇更優(yōu)的方案。

二、融資成本現(xiàn)有比較方法的不足

融資成本現(xiàn)有測(cè)算和評(píng)比方法主要有以下兩種：一是簡(jiǎn)單地對(duì)比融資方案中的貸款利率因素，即利率R1對(duì)比利率R2;二是將融資方案中貸款利率、承諾費(fèi)、安排費(fèi)、出口信用保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的保險(xiǎn)費(fèi)、法律和技術(shù)顧問(wèn)費(fèi)等因素，累加后、簡(jiǎn)單除以總貸款承諾金額，相當(dāng)于將融資成本中的其他非利率項(xiàng)目利率化為R’，然后再衡量對(duì)比，即對(duì)比（R1+R’1）和（R2+R’2）。

很明顯地，第一種評(píng)比方法，只考慮了貸款利率這個(gè)單一要素，而實(shí)際的融資成本不僅僅限于貸款利率，誠(chéng)然貸款利率是融資方案中最為重要的成本因素，單純比較單一因素難免以偏概全、說(shuō)服力不足;第二種方法要比第一種方法考慮的因素要更為全面、更為貼合項(xiàng)目融資的過(guò)程實(shí)踐，也更為廣泛的存在于項(xiàng)目融資方案的評(píng)比過(guò)程之中，但未能將全部融資成本予以準(zhǔn)確地利率化測(cè)量。

貸款利率R，是一段時(shí)間內(nèi)計(jì)算本金應(yīng)償還利息金額的乘數(shù)，任何一段時(shí)間內(nèi)的應(yīng)付利息總額P等于當(dāng)期的本金余額L乘以貸款利率R，即Pi=LixR;換言之，在任何一段時(shí)間內(nèi)，應(yīng)付的利息總額P除以當(dāng)期的本金余額L，所得的百分比都是利率R，即R=Pi/Li。

而在前述其他融資成本項(xiàng)的利率化所得到的R’，則不能滿足以上的運(yùn)算，這是因?yàn)轫?xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)的期限具有長(zhǎng)期性，以分?jǐn)偼顿Y成本和償還貸款本息，隨著項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期、貸款進(jìn)入本金償還階段，每一期的貸款本金余額是遞減，直至為零的，即，貸款本金在建設(shè)期內(nèi)是遞增、最后一筆提款發(fā)生后達(dá)到峰值;在運(yùn)營(yíng)期內(nèi)是遞減、直到最后每一筆本金的償還完畢。由于貸款金額存在變動(dòng)性，導(dǎo)致了前述利率化R’的不精確性，也就意味著其他融資成本不能精確地進(jìn)行利率化衡量、同口徑地比較。

三、融資成本測(cè)量方法的修正

針對(duì)前述其他融資成本利率化的不精確問(wèn)題，一般可以通過(guò)兩種簡(jiǎn)單平均法來(lái)修正。即，①計(jì)算貸款期內(nèi)的平均貸款余額，②計(jì)算貸款期內(nèi)的平均貸款期限。主要計(jì)算假設(shè)只有一個(gè)，即將項(xiàng)目融資通常的還本付息間隔——6個(gè)月——視為一期。

貸款期內(nèi)的平均貸款余額LAverage的計(jì)算過(guò)程如下，將每一期內(nèi)的貸款本金余額Li累加、然后除以期數(shù)值i便可以得出，即：LAverage=∑Li/i。貸款期內(nèi)的平均貸款期限TAverage的計(jì)算過(guò)程如下，將每一期內(nèi)的貸款本金余額Li累加、然后除以總貸款承諾金額M便可以得出，即：TAverage=∑Li/M。

以下通過(guò)某一項(xiàng)目的融資測(cè)算數(shù)據(jù)予以舉例說(shuō)明：某項(xiàng)目總貸款承諾金額M為301419000，用于分六次支付EPC款項(xiàng)，每次43333000，支付85%的中信保保費(fèi)16203000，支付100%的建設(shè)期利息15646000;其中貸款利率2.95%，承諾費(fèi)率0.6%，安排費(fèi)率0.65%，中信保保費(fèi)4.5%，貸款期限T為15年;全部融資費(fèi)用C=利息總額+承諾費(fèi)+安排費(fèi)+中信保保費(fèi)=94694000。

貸款期內(nèi)平均貸款金額LAverage=∑￡i/i=168004000

貸款期內(nèi)平均貸款期限TAverage=∑//M=8.36年

以上兩種修正方式下，融資成本分別為：

R平均金額法=C/LAverage/T=94694000/168004000/15=3.7576%

融資方案中融資成本的測(cè)算和評(píng)比，就要按照統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則，對(duì)貸款方案中的全部利息和費(fèi)用、貸款金額、貸款期限進(jìn)行可比較的量化。在利率化計(jì)算過(guò)程中，其分子部分，即全部利息和費(fèi)用之和，比較容易加總確定;其分母部分，可以通過(guò)平均貸款金額或平均貸款期限兩種方法進(jìn)行修正計(jì)算，這兩種修正方法所得到的結(jié)果也是一致的，這是因?yàn)樵谌咳谫Y費(fèi)用一定的情況下，平均貸款金額LAverage占總貸款承諾金額M的比例等于平均貸款期限TAverage占貸款期限T的比例。

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