夏同水 臧曉玲

【摘要】董事高管責(zé)任保險(xiǎn)作為一種新興的外部治理機(jī)制，其治理作用一直是學(xué)術(shù)界討論的熱點(diǎn)問題。以2008～2017年滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證研究董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，進(jìn)一步研究股權(quán)結(jié)構(gòu)在其中的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明：購買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有顯著的促進(jìn)作用；股權(quán)集中度負(fù)向調(diào)節(jié)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系，而股權(quán)制衡度則會正向調(diào)節(jié)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系；在國有企業(yè)樣本中，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響不顯著，而對非國有企業(yè)而言，引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)顯著提升了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平。

【關(guān)鍵詞】董事高管責(zé)任保險(xiǎn)；技術(shù)創(chuàng)新；股權(quán)集中度；股權(quán)制衡度

【中圖分類號】F275.5【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A【文章編號】1004-0994（2019）22-0168-9

【基金項(xiàng)目】國家社會科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“基于研究聯(lián)合體的國家自主創(chuàng)新示范區(qū)創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)升級路徑研究”（項(xiàng)目編號：18AGL023）

一、引言

企業(yè)是推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的主體，在國家自主創(chuàng)新政策的支持與推動下，企業(yè)的創(chuàng)新意識和創(chuàng)新水平得到了極大提升。近年來，我國涌現(xiàn)出一大批注重創(chuàng)新的企業(yè)，例如華為、海爾、騰訊、百度等，它們的創(chuàng)新能力令世界刮目相看。盡管我國企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平得到了顯著的提升，但與創(chuàng)新強(qiáng)國相比仍然有明顯的差距。在《福布斯》雜志發(fā)布的2018年全球最具創(chuàng)新力企業(yè)百強(qiáng)榜單中，美國共有51家公司上榜，而中國只有7家公司上榜。此前美國媒體USA Today發(fā)布了世界最具創(chuàng)新力的50家企業(yè)，這些公司是從2017年專利和商標(biāo)局授予的專利最多的1000家公司中篩選出來的，其中美國有20家、日本有16家、韓國有4家、德國有3家、中國有2家，中國上榜的兩家企業(yè)分別是華為（排名第20）以及臺積電（排名第10）。在這樣的背景下，我國企業(yè)要想在全球創(chuàng)新的浪潮中脫穎而出，就必須提高自身的創(chuàng)新水平和競爭力，以掌握市場主動權(quán)。

公司治理與技術(shù)創(chuàng)新是學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界研究的熱點(diǎn)話題之一，公司治理與企業(yè)創(chuàng)新息息相關(guān)，良好的治理體制可以改善管理者對創(chuàng)新的態(tài)度、優(yōu)化企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，從而促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)被看作是一種新興的治理機(jī)制，它會對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生影響嗎？

董事高管責(zé)任保險(xiǎn)是指由公司或者公司與董事、高級管理人員共同出資購買，對被保險(xiǎn)人在行使職權(quán)時(shí)，因行為不當(dāng)或工作疏忽導(dǎo)致第三者遭受經(jīng)濟(jì)損失，由保險(xiǎn)公司按合同約定應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)經(jīng)濟(jì)賠償責(zé)任的保險(xiǎn)。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)最早產(chǎn)生于20世紀(jì)30年代的美國，60年代以后得到了較快發(fā)展，并逐步受到西方發(fā)達(dá)國家青睞?，F(xiàn)在董事高管責(zé)任保險(xiǎn)在發(fā)達(dá)國家已經(jīng)是一個(gè)成熟的險(xiǎn)種，據(jù)美國TillinghastTowers Perrin公司2000年的一份調(diào)查報(bào)告顯示，絕大多數(shù)的上市公司都為自己的董事及高級管理人員購買了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)是一項(xiàng)重要且有效的外部治理機(jī)制，具有完善公司治理的職能。我國證監(jiān)會2002年發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》第三十九條規(guī)定，“經(jīng)股東大會批準(zhǔn)，上市公司可以為董事購買責(zé)任保險(xiǎn)”。隨著市場環(huán)境的不斷變化、法律制度的不斷完善、中小投資者自我保護(hù)意識的逐漸增強(qiáng)，由虛假陳述等行為引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件也在增加，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)受到越來越多的關(guān)注。但與西方國家不同的是，截至2017年年底，我國只有200余家公司購買了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)，僅占滬深A(yù)股上市公司的6%左右。

基于此，本文以2008 ～2017年A股上市公司的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，將董事高管責(zé)任保險(xiǎn)引入企業(yè)創(chuàng)新過程，探究購買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)是否會引起企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的提高，以及董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的交互項(xiàng)是否會對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生影響，進(jìn)一步分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)創(chuàng)新的影響差異。

本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：①分析了引入董事責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，并首次將股權(quán)結(jié)構(gòu)作為調(diào)節(jié)變量引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系研究中，豐富了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)相關(guān)的文獻(xiàn)研究，為董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的研究提供了新的證據(jù)支持。②實(shí)證檢驗(yàn)了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)理，為我國企業(yè)引入、發(fā)展和完善董事高管責(zé)任保險(xiǎn)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和政策建議，有助于進(jìn)一步完善公司治理體制、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。③本文的研究結(jié)論將促使理論界、實(shí)務(wù)界、立法機(jī)構(gòu)和監(jiān)管當(dāng)局重新思考董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的功能和需求動因，推進(jìn)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)有序、健康發(fā)展。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新

目前的文獻(xiàn)主要集中于董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與公司治理的關(guān)系研究，而直接研究購買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)創(chuàng)新影響的文獻(xiàn)較少。學(xué)術(shù)界在對董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與公司治理、企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系研究中，并未形成統(tǒng)一的結(jié)論。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)會引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會主義行為，因?yàn)橛卸赂吖茇?zé)任保險(xiǎn)作為“保護(hù)傘”，董事、高管即使在決策失誤或面臨訴訟時(shí)也能“安全落地”，而這會阻礙公司治理與企業(yè)創(chuàng)新。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)后可以將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到保險(xiǎn)公司，降低管理層的履職風(fēng)險(xiǎn)和決策壓力，提高管理層工作的積極性，從而促進(jìn)公司治理與企業(yè)創(chuàng)新。

1.消極作用。部分學(xué)者從道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會主義視角出發(fā)，認(rèn)為引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)會降低企業(yè)的治理水平，減輕管理層的職業(yè)責(zé)任，削弱管理層履職過程中的積極性與謹(jǐn)慎性，進(jìn)而誘發(fā)機(jī)會主義行為[1，2]。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)購買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)可能促使上市公司的盈余管理程度加深[3，4]、審計(jì)費(fèi)用增加[5]，增加過度投資[6]、加劇避稅行為[7]、降低上市公司的再融資能力、提升權(quán)益資本成本[8，9]，降低高管的薪酬業(yè)績敏感性，加重代理問題，增加公司代理成本[10]，并降低公司績效，更易發(fā)生財(cái)務(wù)重述行為[11]。田五星等[12]認(rèn)為董事高管責(zé)任保險(xiǎn)發(fā)展尚不成熟，在我國資本市場產(chǎn)生的激勵(lì)和監(jiān)督作用較弱，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入更多地體現(xiàn)為道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會主義，因此董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入導(dǎo)致企業(yè)的研發(fā)投入降低。在這種情況下，管理層會為了自己的利益而背離股東利益最大化的目標(biāo)，從而不利于企業(yè)創(chuàng)新決策的做出。

2.積極作用。部分學(xué)者認(rèn)為引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)會促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入增加、技術(shù)創(chuàng)新水平提高。例如，施衛(wèi)忠[13]認(rèn)為董事高管責(zé)任保險(xiǎn)作為一種保護(hù)和激勵(lì)機(jī)制，可以降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和管理層的履職風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)管理層大膽決策、開拓創(chuàng)新。此外，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)可以維護(hù)股東利益并進(jìn)行有效的外部監(jiān)督，股東在自身利益受到保護(hù)以后，會更加關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展，管理層也會聚焦公司價(jià)值和長遠(yuǎn)利益，進(jìn)而增加創(chuàng)新投入，提高創(chuàng)新產(chǎn)出。孫洪濤[14]認(rèn)為引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)有利于吸引優(yōu)秀的高級管理人員，從而減少決策失誤；同時(shí)可借助保險(xiǎn)人來監(jiān)督投保公司的內(nèi)部經(jīng)營管理行為，最大限度地保護(hù)股東利益。凌士顯等[15]從代理視角研究發(fā)現(xiàn)，引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)有助于降低兩類代理成本。從這一角度來說，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)可以減少管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會主義行為，有效約束管理層的自利行為，有助于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的提高。

本文認(rèn)為，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新是投入大、周期長、風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目，因此管理層面臨的創(chuàng)新決策壓力較大，而董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入可以一定程度上降低管理層面臨的履職風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新決策的做出。同時(shí)，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)可以看作高管激勵(lì)的手段之一，有助于吸引優(yōu)秀的管理者加入企業(yè)?？梢姡赂吖茇?zé)任保險(xiǎn)的引入完善了公司治理機(jī)制，有助于提高治理水平、激勵(lì)管理層積極履責(zé)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力和創(chuàng)新水平提升。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H1：購買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)會促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)對董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重點(diǎn)問題之一。王奇波、宋常[16]認(rèn)為最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)是股權(quán)集中與股權(quán)制衡相互作用的結(jié)果，最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于治理體系的優(yōu)化和公司價(jià)值的提升。

針對股權(quán)集中度與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的研究已經(jīng)比較豐富，但并未形成統(tǒng)一的觀點(diǎn)。現(xiàn)在主要存在四種不同的觀點(diǎn)：線性相關(guān)、“U”型關(guān)系、倒“U”型關(guān)系和不存在顯著線性關(guān)系。其中，趙洪江等[17]通過研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度越高，企業(yè)研發(fā)投入越大。而楊風(fēng)、李卿云[18]以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度抑制了企業(yè)的研發(fā)投資，在市場化程度高的地區(qū)和制造業(yè)上市公司中，該關(guān)系更加顯著。秦汶鑫等[19]基于雙重代理問題研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度呈“U”型關(guān)系。賈凱威等[20]以2014 ～ 2015年861家上市企業(yè)及2015 ～ 2016年936家上市企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新績效與股權(quán)集中度呈倒“U”型關(guān)系，該結(jié)論與之前學(xué)者的觀點(diǎn)相契合[21]。陳昆玉[22]以37家上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出不顯著相關(guān)。

作為風(fēng)險(xiǎn)高、周期長、收益不確定性大的投資項(xiàng)目，不同的利益相關(guān)者對待研發(fā)創(chuàng)新的態(tài)度并不相同。股東可以分散投資來降低風(fēng)險(xiǎn)，而管理者卻不能，因此管理者基于短期盈利目標(biāo)和自身聲譽(yù)考慮，會傾向于選擇低風(fēng)險(xiǎn)、周期短的項(xiàng)目?；诘诙惔韱栴}的視角，大股東和小股東風(fēng)險(xiǎn)偏好也有差異，大股東持股比例越高，大股東所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平也越高，因此大股東會選擇投資風(fēng)險(xiǎn)低、周期短的項(xiàng)目來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而非進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)投資。而且，隨著大股東持股比例的提高，大股東會犧牲中小股東的利益來追求自身利益最大化，從而產(chǎn)生“壕溝”效應(yīng)。企業(yè)購買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)之后，引入保險(xiǎn)公司作為“保護(hù)傘”，鼓勵(lì)管理層大膽創(chuàng)新，以增加股東收益；而控股股東擁有較大的話語權(quán)，可能會抑制管理層的研發(fā)動機(jī)和創(chuàng)新決策，這樣就會一定程度上降低高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)投入，由此控股股東就削弱了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用?；谏鲜龇治霰疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H2a：股權(quán)集中度對董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

關(guān)于股權(quán)制衡度與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的研究，學(xué)者們得出了相似的結(jié)論。鄭毅等[23]選取2011～2014年在創(chuàng)業(yè)板上市的281家公司為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)第一大股東顯著抑制了企業(yè)的研發(fā)投入，而第二至第五大股東能夠?qū)Φ谝淮蠊蓶|實(shí)施有力的制衡，股權(quán)制衡度促進(jìn)了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入。其他學(xué)者的結(jié)論也基本類似[24-26]。

針對第一大股東可能產(chǎn)生侵占中小股東利益的行為，第二至第五大股東會采取行動維護(hù)自身利益，由此會對大股東產(chǎn)生制約和制衡。首先，中小股東可以對大股東實(shí)施有效監(jiān)督，約束大股東的利益侵占行為，緩解第二類代理問題，促進(jìn)企業(yè)技術(shù)研發(fā)投入增加及創(chuàng)新產(chǎn)出水平提升。其次，股權(quán)制衡可以優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，避免一股獨(dú)大行為，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新項(xiàng)目的集體決策。合理的股權(quán)制衡度有利于企業(yè)決策水平的提高，促進(jìn)決策的合理性、完整性和科學(xué)性提升。同時(shí)多方?jīng)Q策行為有助于管理層了解項(xiàng)目后續(xù)進(jìn)展，有利于研發(fā)投入和產(chǎn)出水平的提高。因此，股權(quán)制衡不僅監(jiān)督和約束了大股東的不當(dāng)行為，還有利于提高企業(yè)的決策水平，促進(jìn)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新積極作用的發(fā)揮[27]?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)。

H2b：股權(quán)制衡度對董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

（三）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系

根據(jù)企業(yè)最終控制人的不同，將企業(yè)按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)。Zhang等[28]通過研究不同產(chǎn)權(quán)制度下的企業(yè)研發(fā)活動，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的研發(fā)效率最低。Lin等[29]利用世界銀行對中國2400多家企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，政府直接任命CEO會抑制國有企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。本文認(rèn)為產(chǎn)生上述結(jié)果的主要原因在于以下幾點(diǎn)：首先，國有企業(yè)董事或管理層多由政府直接指定，其薪酬不與企業(yè)利潤或價(jià)值直接掛鉤，因此會使董事或高管層產(chǎn)生懈怠行為。同時(shí)管理者與股東目標(biāo)并不趨同，缺乏創(chuàng)新激勵(lì)[30]，因而抑制了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。而非國有企業(yè)以追求利潤最大化為最終目標(biāo)，與企業(yè)創(chuàng)新的目標(biāo)一致，有利于企業(yè)創(chuàng)新活動的開展。其次，國有企業(yè)存在決策效率不高、決策程序復(fù)雜等問題，更容易錯(cuò)失投資機(jī)會。最后，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)代理問題更加嚴(yán)重，存在高管激勵(lì)不足的現(xiàn)象。國有企業(yè)的高管更傾向于追求穩(wěn)定良好的社會聲譽(yù)或個(gè)人私有收益，而企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新是成本大、風(fēng)險(xiǎn)高、周期長的項(xiàng)目，所以國有企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新的動機(jī)較弱。因此，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)更具有創(chuàng)新性，由此提出以下假設(shè)：

H3：與國有企業(yè)相比，購買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對非國有企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文以滬深A(yù)股上市公司2008～2017年的數(shù)據(jù)為研究對象。2008年以前引入董事責(zé)任保險(xiǎn)的企業(yè)還比較少，因此本文以2008年為起始點(diǎn)，同時(shí)對樣本進(jìn)行以下處理：①刪除？ST公司和？PT公司；②刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本；③刪除金融類保險(xiǎn)企業(yè)，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)企業(yè)既是承保人也是投保人，其購買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的動機(jī)與其他上市公司有所差異，所以將其剔除；④為避免數(shù)據(jù)異常值的影響，對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%水平的Winsorize縮尾處理。最后得到2370家上市公司的11600組觀察值，其中650組觀察值購買了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的購買數(shù)據(jù)來自中國資訊行、巨潮資訊網(wǎng)和企業(yè)公告，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和專利數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.解釋變量。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)（ins）引入我國資本市場的年限較短且不屬于企業(yè)強(qiáng)制信息披露的范圍，主流數(shù)據(jù)庫并沒有收錄，因此本文使用的董事高管責(zé)任保險(xiǎn)有關(guān)數(shù)據(jù)均是通過關(guān)鍵詞（如董事高管責(zé)任保險(xiǎn)、董事責(zé)任保險(xiǎn)、董責(zé)險(xiǎn)、D&O）搜索從中國資訊行數(shù)據(jù)庫中的“中國上市公司文獻(xiàn)庫”手工搜集、整理而成，同時(shí)以巨潮資訊網(wǎng)和公司股東大會公告輔以確認(rèn)。一般而言，董事會提議投保董事高管責(zé)任保險(xiǎn)，如果股東大會審議通過，本文則認(rèn)為公司購買了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)，否則，認(rèn)為沒有投保。因此，本文借鑒Zou[31]、許榮和王杰[32]等的研究方法，如果企業(yè)購買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)即為“1”，否則為“0”，通過構(gòu)建虛擬變量（ins）來代表董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入情況。同時(shí)，借鑒胡國柳、李少華[33]的研究方法，當(dāng)公司購買了董事高管責(zé)任險(xiǎn)后如沒有發(fā)出公告聲明停止購買，則視同其持續(xù)購買。

2.被解釋變量。關(guān)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，學(xué)者們一般從創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新效率三個(gè)角度進(jìn)行衡量。創(chuàng)新投入多使用研發(fā)支出和研發(fā)強(qiáng)度兩個(gè)指標(biāo)來代替，其中研發(fā)支出多以R&D經(jīng)費(fèi)支出取對數(shù)表示，而研發(fā)投資強(qiáng)度通常以研發(fā)支出占營業(yè)收入或總資產(chǎn)的比重表示[34-36]。技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出多用新產(chǎn)品產(chǎn)值或?qū)＠暾埩縼肀硎?，而?chuàng)新效率需要界定投入和產(chǎn)出，測算出創(chuàng)新過程的效率。鑒于研發(fā)投入并不能直接反映創(chuàng)新活動的實(shí)際效果，而董事高管責(zé)任保險(xiǎn)作用于創(chuàng)新活動的全過程，所以本文借鑒以往學(xué)者的研究成果，以專利申請量（patent）作為衡量企業(yè)創(chuàng)新績效的指標(biāo)[26，35]，并以滯后一期、滯后兩期和滯后三期的專利申請量以及創(chuàng)新投入進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3.調(diào)節(jié)變量。根據(jù)以往學(xué)者的經(jīng)驗(yàn)，將股權(quán)結(jié)構(gòu)分為股權(quán)集中度（con）和股權(quán)制衡度（bal）。股權(quán)集中度用第一大股東持股比例來表示，而股權(quán)制衡度用第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東的持股比例的比值來表示，股權(quán)制衡度越高表示中小股東對大股東的制約越強(qiáng)[37，38]。

4.控制變量。參考其他學(xué)者對董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的研究方法[36，39]，從公司規(guī)模（lnsize）、總資產(chǎn)收益率（roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（soe）、兩職合一（duality）、董事會規(guī)模（bdn）、管理層持股（lnmng）等進(jìn)行控制，具體變量見表1。

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)上文提出的假設(shè)，本文構(gòu)建了如下三個(gè)回歸模型：

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。由表2可知，專利申請量最大值為656，最小值僅為1，均值為35.798，且標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明專利數(shù)量差別較大。ins的均值為0.056，說明初步處理后的樣本中只有5.6%的企業(yè)購買了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)，而西方國家90%以上企業(yè)都購買了此項(xiàng)保險(xiǎn)。第一大股東持股比例con的均值為34.897，最小值為8.450，而占比最高的為73.970，說明股權(quán)集中度較高。bal的均值為0.710，說明第二至五大股東持股比例之和低于第一大股東持股比例，不能有效制衡第一大股東。soe的均值為0.365，表明樣本中有36.5%是國有企業(yè)。duality的均值為0.275，說明27.5%的企業(yè)董事長兼任CEO，兩職合一在上市企業(yè)中較為普遍。董事會的平均規(guī)模為9個(gè)人左右，獨(dú)立董事占比平均為37%。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

本文對主要變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，分析實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ偷闹饕兞恐g是否存在多重共線性問題，并通過相關(guān)性關(guān)系對研究假說進(jìn)行初步驗(yàn)證，Pearson相關(guān)系數(shù)如表3所示。

從表3可以看出，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與專利申請量正相關(guān)，說明引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平提升。企業(yè)規(guī)模與董事高管責(zé)任保險(xiǎn)、專利申請量均顯著正相關(guān)，說明企業(yè)規(guī)模越大，越傾向于購買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)，越會進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。資產(chǎn)負(fù)債率、所有權(quán)性質(zhì)、董事會規(guī)模、獨(dú)立董事占比均與專利申請量顯著正相關(guān)。兩職合一與專利申請量負(fù)相關(guān)，但不顯著。公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、所有權(quán)性質(zhì)、獨(dú)立董事占比與董事高管責(zé)任保險(xiǎn)正相關(guān)。

觀察表3可以發(fā)現(xiàn)，絕大部分相關(guān)系數(shù)均低于0.4，說明主要變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

為了進(jìn)一步驗(yàn)證研究假說，本文使用Stata 14.0對模型（1）～模型（3）進(jìn)行固定效應(yīng)回歸分析，回歸結(jié)果表4所示。

表4中列（1）為董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對專利申請量的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與專利申請量在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著正相關(guān)，說明購買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)有助于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的提高。由此驗(yàn)證了H1，即在滬深A(yù)股市場，引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)能夠激勵(lì)管理層積極工作、大膽決策，提升企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平，說明董事高管責(zé)任保險(xiǎn)發(fā)揮了積極的治理作用，產(chǎn)生了良好的治理效果。

列（2）將股權(quán)集中度引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系中，回歸結(jié)果顯示董事責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新依然具有顯著的正向影響。同時(shí)結(jié)果顯示，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與股權(quán)集中度交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，說明控股股東會抑制董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用?？梢姶蠊蓶|的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低，對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的接受水平也較低，因此第一大股東會抑制管理層的創(chuàng)新動機(jī)。上述結(jié)果驗(yàn)證了本文的H2a。

列（3）將股權(quán)制衡度引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系中，回歸結(jié)果顯示，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與股權(quán)制衡度的交乘項(xiàng)系數(shù)為31.35，在1%的水平上顯著為正，說明股權(quán)制衡度正向促進(jìn)了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用。也就是說，股權(quán)制衡有利于董事高管責(zé)任保險(xiǎn)在企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新中發(fā)揮作用，有助于研發(fā)決策的制定和執(zhí)行，進(jìn)而提高企業(yè)的創(chuàng)新能力和創(chuàng)新水平，由此驗(yàn)證了H2b。

列（4）和列（5）將現(xiàn)有樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)分別進(jìn)行回歸分析，列（4）中國有企業(yè)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與專利申請量正相關(guān)但不顯著，而列（5）中非國有企業(yè)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與專利申請量高度正相關(guān)，且在1%水平上顯著為正。這一結(jié)果意味著董事高管責(zé)任保險(xiǎn)在非國有企業(yè)中發(fā)揮了更好的治理效果，這一結(jié)果驗(yàn)證了H3。

公司規(guī)模與專利申請量的回歸系數(shù)顯著為正且始終在1%的水平上正相關(guān)，說明公司規(guī)模越大，企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力也越強(qiáng)，同時(shí)擁有更豐富的資源和更多的機(jī)會進(jìn)行創(chuàng)新?？傎Y產(chǎn)收益率與專利申請量正相關(guān)但不顯著，同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率與專利申請量負(fù)相關(guān)，說明資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)越傾向于投資低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，而非進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新。兩職合一、管理層持股均與專利申請量高度正相關(guān)，說明它們均可以促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的提高。董監(jiān)高前三名工資對專利申請量的影響不大。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）變量敏感性檢驗(yàn)

1.滯后期數(shù)。企業(yè)購買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)后可能存在創(chuàng)新決策時(shí)滯，而且企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新是周期長、風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目，當(dāng)年的創(chuàng)新投入并不一定在當(dāng)年能夠得到創(chuàng)新產(chǎn)出。為了消除上述影響，本文分別以因變量滯后一期、二期、三期的數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表5列（1）、列（2）和列（3）所示，由實(shí)證結(jié)果可知董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與專利申請量高度正相關(guān)，且在1%水平上顯著，且隨著滯后期數(shù)的增加，影響作用顯著增強(qiáng)。

2.縮小樣本。對于服務(wù)業(yè)等人口密集型產(chǎn)業(yè)，一般技術(shù)研發(fā)活動比較少，或者與企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)的信息披露不完整，因此本文根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類指引2012版，只保留制造業(yè)相關(guān)企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，通過縮小樣本的方法對董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表5列（4）所示。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與專利申請量的回歸系數(shù)達(dá)到了179.43，且顯著正相關(guān)，說明在制造業(yè)中董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入能顯著促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的提高，再次驗(yàn)證了H1。

3.更換變量。鑒于創(chuàng)新產(chǎn)出往往反映的是多年研發(fā)投入的成果，具有一定的滯后性，并不能直接反映企業(yè)當(dāng)年創(chuàng)新投入或創(chuàng)新能力，因此本文將因變量更換為創(chuàng)新投入指標(biāo)，以研發(fā)支出取對數(shù)和研發(fā)投資強(qiáng)度即研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比重作為衡量企業(yè)創(chuàng)新能力的指標(biāo)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表5的列（5）和列（6）所示。由回歸結(jié)果可知，研發(fā)投入、研發(fā)強(qiáng)度均與董事高管責(zé)任保險(xiǎn)顯著正相關(guān)，說明引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)有利于企業(yè)加大研發(fā)投入和研發(fā)強(qiáng)度。

（二）內(nèi)生性檢驗(yàn)

雖然上述回歸結(jié)果表明董事高管責(zé)任保險(xiǎn)能夠顯著促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平提升，但二者之間也可能存在反向的因果關(guān)系，即本身具有較高的技術(shù)創(chuàng)新水平的上市公司，通過購買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)來完善公司治理機(jī)制、提高公司整體管理水平，因此董事高管責(zé)任險(xiǎn)的引入可能會存在樣本自選擇問題。本文使用Heckman兩階段模型來處理樣本自選擇問題，第一階段使用Probit模型估計(jì)每家上市公司購買董事高管責(zé)任險(xiǎn)的概率，即逆米爾斯比（IMR）；第二階段將IMR作為控制變量加入模型（1）中并進(jìn)行回歸，以控制內(nèi)生性對回歸結(jié)果的影響?；貧w結(jié)果顯示，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新依舊在5%的水平上顯著正相關(guān)，本文的結(jié)論仍然成立。

六、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

隨著我國法律環(huán)境的不斷完善和中小股東自我保護(hù)意識的增強(qiáng)，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)作為一種新興的治理機(jī)制，逐漸被我國企業(yè)關(guān)注。本文以滬深A(yù)股上市公司2008～2017年的數(shù)據(jù)為研究對象，實(shí)證研究了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)創(chuàng)新的影響，進(jìn)一步研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)在其中的調(diào)節(jié)作用，并且分析了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的差異性。通過研究發(fā)現(xiàn)：①董事高管責(zé)任保險(xiǎn)顯著促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新水平提升。②股權(quán)集中度（第一大股東持股比例）會抑制董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，股權(quán)制衡度（第二至第五大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值）則會正向調(diào)節(jié)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。③在國有企業(yè)中，購買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用不顯著，而在非國有企業(yè)中引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)則對創(chuàng)新績效具有顯著的正向作用。

（二）政策建議

基于上述研究，本文提出以下建議：

1.積極引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)，完善企業(yè)治理機(jī)制。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)將企業(yè)決策失當(dāng)時(shí)承擔(dān)的賠償損失轉(zhuǎn)移至保險(xiǎn)公司，提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，增加了企業(yè)的研發(fā)投入。在創(chuàng)新過程中，保險(xiǎn)公司作為外部監(jiān)督者被引入公司，有利于監(jiān)督和促使管理層積極工作、謹(jǐn)慎決策，提高了公司的治理水平。同時(shí)，投保董事高管責(zé)任保險(xiǎn)，降低了管理層的履職風(fēng)險(xiǎn)，有利于企業(yè)吸引優(yōu)秀管理人才，從而為企業(yè)創(chuàng)新提供人才支持。

2.深化企業(yè)股權(quán)改革，建立多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)。首先，在非國有治理環(huán)境下，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)發(fā)揮了更好的治理效果，企業(yè)應(yīng)該建立多層次、多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)和吸引民營資本進(jìn)入國有企業(yè)，使不同類型的股東相互制衡，提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平。其次，企業(yè)應(yīng)避免“一股獨(dú)大”的局面出現(xiàn)，尋找最佳股權(quán)結(jié)構(gòu)，在降低第二類代理成本的同時(shí)提高集體決策水平，為更好地發(fā)揮董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的治理職能奠定基礎(chǔ)。

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作者單位：山東師范大學(xué)商學(xué)院，濟(jì)南250300