程相萍

根據(jù)支付方式，企業(yè)并購(gòu)類型大致可以分為現(xiàn)金并購(gòu)、換股并購(gòu)、債券并購(gòu)以及期權(quán)并購(gòu)等。換股并購(gòu)是將目標(biāo)公司的股權(quán)按一定比例轉(zhuǎn)換為主并公司的股權(quán)，從而取得目標(biāo)公司的控制權(quán)。換股并購(gòu)不需要支付大量現(xiàn)金，不會(huì)對(duì)主并公司的財(cái)務(wù)狀況造成負(fù)面影響，而目標(biāo)公司股東也不會(huì)失去其所有者權(quán)益，不僅有助于資源合理配置、擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模、改善經(jīng)營(yíng)管理，而且能夠合理避稅，因此換股并購(gòu)是目前資本市場(chǎng)上最具代表性的一種支付方式。換股比例是指為換取一股目標(biāo)公司股份所需付出的主并公司股份數(shù)量，換股比例的設(shè)定是否合理，是合并能否得以順利開展的前提，關(guān)系到各方利益。本文主要研究上市公司在換股并購(gòu)過(guò)程中換股比例的確定問(wèn)題。

一、換股比例的確定方法

確定換股比例的方法主要有每股收益法、每股凈資產(chǎn)法、每股市價(jià)法、L-G模型等。這些方法各有其特點(diǎn)，分別適用于不同的情況。假設(shè)A為主并企業(yè)，B為目標(biāo)企業(yè)，AB為換股并購(gòu)后企業(yè)，有關(guān)符號(hào)假設(shè)如表1所示。

（一）每股收益法

該方法是以并購(gòu)雙方的每股收益作比來(lái)確定換股比例，即：

該方法認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值取決于公司的盈利能力，而公司的盈利能力直接體現(xiàn)在每股收益上，按照此換股比例進(jìn)行企業(yè)合并，可以保證合并后雙方每股收益不被稀釋。

（二）每股凈資產(chǎn)法

該方法是以目標(biāo)企業(yè)與主并企業(yè)每股凈資產(chǎn)的比值來(lái)確定換股比例，即：

該方法以歷史成本為基礎(chǔ)，認(rèn)為企業(yè)的凈資產(chǎn)是其長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)結(jié)果的賬面價(jià)值，能夠更加直觀、真實(shí)地反映企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)情況。

（三）每股市價(jià)法

該方法假設(shè)并購(gòu)雙方均為上市公司，用目標(biāo)企業(yè)與主并企業(yè)的每股市價(jià)之比來(lái)確定換股比例，即：

該方法認(rèn)為，在有效市場(chǎng)前提下，股票價(jià)格才能充分反映企業(yè)當(dāng)前的價(jià)值以及未來(lái)的成長(zhǎng)性及風(fēng)險(xiǎn)特征，以股價(jià)確定換股比例是完全合理的。從我國(guó)已發(fā)生的換股并購(gòu)案例來(lái)看，大部分上市公司在確定換股比例時(shí)采用的都是每股市價(jià)法。

（四）L-G模型

該模型建立的前提是并購(gòu)雙方均為上市公司，在合并完成當(dāng)期不會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，且交易雙方的股東財(cái)富在合并后不會(huì)受損。

L-G 模型的推導(dǎo)過(guò)程如下：

1.合并當(dāng)期不會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，則合并后存續(xù)企業(yè)的每股收益為：

2.合并完成后，合并雙方的股東財(cái)富不會(huì)受損，則主并企業(yè)A接受換股比例的前提是PAB≥PA，故當(dāng)PAB=PA時(shí)計(jì)算出的換股比例是主并企業(yè)A所能接受的最大換股比例，而 ，則：

3.同理，目標(biāo)企業(yè)所能接受的換股比例的前提是ERAB×PAB≥PB，故只有當(dāng)ERAB×PAB=PB時(shí)計(jì)算得換股比例是目標(biāo)企業(yè)能接受的最小換股比例，，則：

因此，合并雙方都能接受的換股比例區(qū)間為[ERB，ERA]。如圖1所示：

若ER位于甲區(qū)域內(nèi)，則說(shuō)明合并對(duì)交易雙方來(lái)說(shuō)是雙贏的，即A、B公司的股東財(cái)富不會(huì)因合并的實(shí)施而減少;

若ER位于乙區(qū)域內(nèi)，則說(shuō)明合并后B公司股東財(cái)富發(fā)生了增值，A公司股東財(cái)富發(fā)生了縮水;

若ER位于丙區(qū)域內(nèi)，則說(shuō)明合并后A、B公司的股東財(cái)富均發(fā)生了縮水;

若ER位于丁區(qū)域內(nèi)，這說(shuō)明合并后A公司股東財(cái)富發(fā)生了增值，B公司股東財(cái)富發(fā)生了縮水。

二、案例分析

2016年9月23日，寶鋼股份發(fā)布公告稱其將發(fā)行A股股票與武鋼股份進(jìn)行換股吸收合并，此次合并極大地改變了中國(guó)鋼鐵行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局。

（一）并購(gòu)雙方基本情況

主并企業(yè)。寶山鋼鐵股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“寶鋼股份”）是我國(guó)最大的鋼鐵制造企業(yè)，由上海寶鋼集團(tuán)于2000年2月獨(dú)家發(fā)起設(shè)立，注冊(cè)資本為2210265.69萬(wàn)元，同年12 月在上交所上市交易，股票代碼：600019。寶鋼集團(tuán)作為寶鋼股份的直接控股股東，在合并前持股比例為76.97%，寶鋼股份主要生產(chǎn)碳鋼、不銹鋼和特鋼三大產(chǎn)品系列，其中碳鋼業(yè)務(wù)是公司收入和利潤(rùn)的主要來(lái)源。除鋼鐵業(yè)務(wù)外，公司也從事化工、信息科技、加工配送、電子商務(wù)以及金融等業(yè)務(wù)，是一家多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)。截至2016年12月31日，寶鋼集團(tuán)資產(chǎn)總額2679億元，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1857億元，凈利潤(rùn)89.65億元。

目標(biāo)企業(yè)。武漢鋼鐵股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“武鋼股份”）是中國(guó)第一個(gè)特大型鋼鐵企業(yè)，由武鋼集團(tuán)于1997年單獨(dú)設(shè)立，注冊(cè)資本為l009377.98萬(wàn)元，1999年在上交所上市，股票代碼：600005。并購(gòu)前公司第一大股東為武鋼集團(tuán)，持股比例為52.76%，武鋼股份享有全套高科技的生產(chǎn)鋼鐵的全流程工藝設(shè)備，主要業(yè)務(wù)范圍包括冶金產(chǎn)品及副產(chǎn)品生產(chǎn)、冶金產(chǎn)品的技術(shù)開發(fā)以及鋼鐵延伸產(chǎn)品制造，并形成了以熱軋卷板、冷軋硅鋼片、高性能結(jié)構(gòu)用鋼、精品長(zhǎng)材多種戰(zhàn)略產(chǎn)品為重點(diǎn)的一批全球性知名產(chǎn)品。截至2016年12月31日，武鋼集團(tuán)的資產(chǎn)總額為912億元，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入613億元，凈利潤(rùn)1.1億元。

（二）換股并購(gòu)方案

2016年12月29日，武鋼股份收到中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)《關(guān)于核準(zhǔn)寶山鋼鐵股份有限公司換股吸收合并武漢鋼鐵股份有限公司的批復(fù)》（證監(jiān)許可〔2016〕3199號(hào)）核準(zhǔn)本次換股吸收合并方案。武鋼股份于2017年2月14日終止上市，武鋼股份的股票實(shí)施轉(zhuǎn)換成寶鋼股份，并于2017年2月27日在上交所掛牌上市。具體并購(gòu)方案如下：

并購(gòu)形式。寶鋼股份在A 股市場(chǎng)向武鋼股份全體換股股東發(fā)行565251.67萬(wàn)股無(wú)限售流通股，新發(fā)行的股票將全部用于換取武鋼集團(tuán)的股份，新增股份上市流通日期為2017年2月27日，不募集資金，對(duì)該方案持有異議的武鋼股份股東可以行使現(xiàn)金選擇權(quán)。合并完成后，武鋼股份將被注銷，寶鋼股份成為存續(xù)公司，武鋼股份的全部資產(chǎn)、負(fù)債、資質(zhì)、人員、業(yè)務(wù)、合同和其他所有義務(wù)與權(quán)利由寶鋼股份承接，武鋼股份于2016年12月19日設(shè)立武鋼有限，于交割之日，武鋼有限的100%股權(quán)由寶鋼股份控制，寶鋼股份的控股股東、實(shí)際控制人并未發(fā)生變化。

并購(gòu)對(duì)價(jià)。寶鋼股份本次發(fā)行的股票定價(jià)為4.6元/股，對(duì)于目標(biāo)企業(yè)武鋼股份給予2.58元/股（除息前）的收購(gòu)價(jià)，故此次換股并購(gòu)的換股比例為1：0.56，即每股武鋼股份的股票可以換取 0.56 股寶鋼股份的股票。

現(xiàn)金選擇權(quán)。對(duì)本次換股吸收合并持有反對(duì)意見(jiàn)的武鋼股份股東，并且在表決換股并購(gòu)議案的股東大會(huì)中投了反對(duì)票，在履行相應(yīng)的申報(bào)手續(xù)之后，可獲得現(xiàn)金選擇權(quán)。根據(jù)其有效申報(bào)的每一股武鋼股份的股票，在現(xiàn)金選擇權(quán)實(shí)施日，以 2.58 元/股（除息前）的價(jià)格向?qū)氫摴煞莩鍪燮涑钟械奈滗摴煞莶@得現(xiàn)金。現(xiàn)金選擇權(quán)的價(jià)格與武鋼股份的換股價(jià)格相等，表明寶鋼股份充分尊重與保護(hù)武鋼股份股東的利益與選擇權(quán)利。

（三）并購(gòu)后股本變動(dòng)情況

本次換股吸收合并前，寶鋼股份股本總數(shù)為1646692.72萬(wàn)股，本次發(fā)行565251.67萬(wàn)股，合并后寶鋼股份股本總數(shù)為2211944.39萬(wàn)股。股本結(jié)構(gòu)變更情況如表2所示。

換股并購(gòu)后，寶鋼集團(tuán)對(duì)寶鋼股份持股比例下降了25.6%，但仍然處于絕對(duì)控股地位。圖2顯示換股吸收合并前后雙方股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)情況。

（四）換股比例測(cè)算

寶鋼股份與武鋼股份的換股并購(gòu)案例中確定的換股比例為1：0.56。這一比例后受到資本市場(chǎng)投資者的普遍關(guān)注，他們主要關(guān)注該方法下確定的換股比例是否會(huì)造成其他流通股東的利益受侵害。接下來(lái)，筆者將用上文介紹的四種換股比例確定的方法進(jìn)行試算分析，以評(píng)價(jià)此次換股比例的設(shè)定是否合理。

每股收益法。根據(jù)寶鋼股份與武鋼股份發(fā)布的2016年第三季度報(bào)告，兩家公司截至2016年9月30日每股收益情況如表3所示。

運(yùn)用這種方法確定的換股比例為：ERAB=0.04/0.34=0.12，明顯低于本案例的實(shí)際換股比例0.56，從這個(gè)角度來(lái)看此次換股并購(gòu)武鋼股份的價(jià)值并未被低估，反而是寶鋼股份原中小股東的利益被稀釋了。

每股凈資產(chǎn)法。根據(jù)寶鋼股份與武鋼股份發(fā)布的2016年第三季度報(bào)告，兩家公司截至2016年9月30日每股凈資產(chǎn)情況如表4所示。

運(yùn)用該方法確定的換股比例為：ERAB=2.83/6.78=0.4，比實(shí)際換股比例0.56略低，武鋼股份股東應(yīng)換得少于實(shí)際換得的寶鋼股份的股票。

每股市價(jià)法。根據(jù)武鋼股份停牌前（最后一個(gè)交易日為 2017 年 1 月 26 日）30 個(gè)交易日的交易數(shù)據(jù)，可以整理得出以下幾個(gè)比較重要的平均值，具體情況如表5。

根據(jù)上述數(shù)據(jù)，整理得出換股比例的合理區(qū)間為[0.54，0.57]，其中值或均值0.56恰好是本案例采用的換股比例。

L-G模型。寶鋼股份與武鋼股份均為上市公司，為進(jìn)一步分析本案例的換股比例是否合理，本文將用L-G模型對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)，此處采用可比公司法確定合并后存續(xù)企業(yè)的預(yù)期市盈率，如表6。

由表6可知，可比鋼鐵行業(yè)上市公司的平均市盈率為32.5，以此平均市盈率作為合并后公司的預(yù)期市盈率。即MAB=32.5（見(jiàn)表7）。

運(yùn)用L-G模型計(jì)算的換股比例如下：

因此，L-G模型估算的換股比例范圍為[-0.0181，0.5653]，本案例中的換股比例0.56恰好落在了此區(qū)間內(nèi)，從該模型來(lái)看是合理的。

綜上所述，寶鋼股份與武鋼股份的換股吸收合并案例中換股比例是在每股市價(jià)的基礎(chǔ)上確定，并通過(guò)L-G模型驗(yàn)證了其合理性，兼顧了交易雙方股東利益，有助于達(dá)到雙贏的結(jié)果。

三、換股比例確定方法的利弊

每種確定換股比例的方法理論基礎(chǔ)和計(jì)算方式都不同，它們的適用范圍和利弊也是不一樣的。

每股收益法與每股凈資產(chǎn)法。這兩種方法的優(yōu)勢(shì)在于客觀反映了公司過(guò)去積累的經(jīng)營(yíng)成果及盈利能力，且計(jì)算簡(jiǎn)便，但不足之處在于，二者的理論依據(jù)是以歷史成本為基礎(chǔ)的，只反映當(dāng)下，忽略了交易雙方未來(lái)的盈利狀況及風(fēng)險(xiǎn)水平。此外，會(huì)計(jì)核算涉及許多會(huì)計(jì)政策選擇、職業(yè)判斷等，有時(shí)存在較大的操縱空間，導(dǎo)致財(cái)務(wù)比例的扭曲，也使得每股凈資產(chǎn)或每股收益無(wú)法真實(shí)反映公司價(jià)值。

每股市價(jià)法與L-G模型。每股市價(jià)法是在并購(gòu)雙方均為上市公司且資本市場(chǎng)發(fā)展比較完善的前提下，以股票市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)的測(cè)算方法，認(rèn)為公司股價(jià)充分反映了企業(yè)的盈利能力、未來(lái)的成長(zhǎng)性及風(fēng)險(xiǎn)特征，更加具有可操作性。與每股收益法和每股凈資產(chǎn)法相比，每股市價(jià)法比較客觀，但受國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展不完善的約束和影響，單一的股票價(jià)格有時(shí)并不能真實(shí)反映交易雙方的企業(yè)價(jià)值。因此，直接根據(jù)股票市價(jià)確定的換股比例盡管是客觀的，但未必都是可靠的，需要結(jié)合其他成熟的測(cè)算方法予以驗(yàn)證。L-G模型是在“合并雙方股東財(cái)富不會(huì)因合并而減少”的前提下，以并購(gòu)雙方凈利潤(rùn)和市盈率兩個(gè)指標(biāo)為基礎(chǔ)，得出換股比例的可行域，充分反映了合并雙方股東的預(yù)期和可接受程度。但是，隨著存續(xù)公司預(yù)期市盈率的增加，L-G模型確定的可行域會(huì)變得更加寬泛，因此很難尋求一個(gè)雙方均滿意的比例值，故換股比例的最終確定不建議單獨(dú)使用L-G模型實(shí)現(xiàn)，還需借助其他方法予以實(shí)現(xiàn)。

綜上所述，筆者認(rèn)為不同的換股比例確定方法都有其利弊，為確保并購(gòu)順利實(shí)施，公司應(yīng)盡量不使用單一的方法，而應(yīng)該綜合運(yùn)用兩種及以上的方法來(lái)保證換股比例的合理性，這樣有助于公司獲得更多的利益，并且在談判中取得主動(dòng)權(quán)。在采用一種方法確定換股比例之后，應(yīng)盡可能使用L-G模型進(jìn)行區(qū)間估計(jì)，對(duì)換股比例確定的合理性進(jìn)行分析和檢驗(yàn)，并不是說(shuō)落在L-G模型區(qū)間的就一定好，只是在確定換股比例時(shí)可以作為對(duì)雙方利益均不偏斜的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。

通過(guò)上述分析，筆者認(rèn)為換股比例的確定問(wèn)題是公司換股并購(gòu)中最重要的問(wèn)題，其關(guān)系到合并雙方股東的利益及換股合并方案能否順利實(shí)施，所以其設(shè)定必須要公正合理，保證各方利益都不受損害。目前，對(duì)于換股比例的測(cè)算，四種方法都有其理論依據(jù)和局限，總體而言，每股市價(jià)法是一種相對(duì)準(zhǔn)確且得到廣泛采用的測(cè)算方法。當(dāng)合并的兩家公司處于同一行業(yè)且合并前后主業(yè)保持不變時(shí)，資本市場(chǎng)對(duì)合并前后公司股價(jià)的影響是一致的，此時(shí)，公司股價(jià)能夠比較客觀地反映公司的發(fā)展?fàn)顩r。但由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展尚不完善，國(guó)家政策對(duì)股票的影響較大，股價(jià)有時(shí)并不能夠完全準(zhǔn)確反映企業(yè)價(jià)值。故在實(shí)際操作過(guò)程中，應(yīng)綜合考慮國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)條件、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素，結(jié)合新的方法，如L-G模型進(jìn)行合理性驗(yàn)證，以此確定最佳的換股比例。

（作者單位：北京康拓紅外技術(shù)股份有限公司）